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证券研究报告

投资策略专题

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资深投资者的配置新角色

——保险资金专题报告

投资要点：

保险资金是A股市场的重要投资者

保险资金投资股票的总体规模占我国A股市值的3.1%，是继公募基金之后

的第二大机构投资者。2018年全国保费收入3.8万亿元；截至2018年底保

险公司的保险资金运用余额为16.41万亿元，同比增长10%。随着保险产品

逐渐趋于规范以及不断增加的保险需求，预计未来保费收入仍将保持平稳

增长，由此带来保险资金规模的不断扩大，持续提供增量资金。

目前保险资金的配置依然以固定收益类资产为主导。截至2019年6月，银

行存款和债券投资合计占比达到49.6%，股票和证券投资基金为12.6%。保

守估计，如果2019年保险资金运用余额实现10%的同比增长，权益类投资

的占比小幅提升到13%，预计能带来4000多亿的增量资金。

资金持仓特点兼具稳健和战略布局

保险资金长久期的资金属性决定了其配置偏好。通过对近6个月持仓545只

个股的特征分析，可以总结出流动性好、估值偏低、盈利稳健、较高股息

率、蓝筹股的持仓特点。

不考虑中国平安保险集团（包括平安人寿）对平安银行、中国人寿保险集

团对中国人寿的持股，截至2019年一季度末，险资持股比例超过5%的公司

数量达到41家，涉及17家保险集团或公司。中字头的保险集团普遍重仓股

票个数较少，持有时间较长，且在选择上偏向于高股息个股。前海人寿、

安邦人寿等在2015年前后频频举牌的资本集团下属保险公司则表现出另

一种风格：不仅重仓个股数目较多，而且持股比例普遍偏高，通过一致行

动人甚至已经成为个别公司的第一大股东，其自身策略也各不相同。

未来阶段的政策变量和投资策略

近几年，监管层对于保险资金的运用也经历了救市稳定市场、规范举牌行

为和支持实体经济发展三个主要的阶段。2019年提出“加快研究取消保险

资金开展财务性股权投资行业范围限制，规范实施战略性股权投资”，新

的投资思路正在形成。

另外，中国平安已于2018年率先实施IFRS9准则，其余保险公司预计将不

晚于2021年实施。新准则对金融产品的分类要求会使得企业从盈利稳健性

的角度考虑，更为偏向将高股息标的分类至FVOCI，通过分红实现“投资

收益”，同时不排除提高投资比例以达到权益法核算的标准。

风险提示

统计口径差异风险；保险资金投资的监管政策变化风险；股票市场超预期

波动风险。

Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate

2019 年 8 月 13 日

相对市场表现

Tabl e_First|Tabl e_Author

虞梦艳分析师执业证书编号：S0590518030001

电话：0510-82832380

邮箱：[email protected]

Tabl e_First|Tabl e_Contacter

张晓春分析师执业证书编号：S0590513090003

李朗分析师执业证书编号：S0590518070001

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投资策略专题

正文目录

1. 保险资金，市场的重要投资者 ........................................ 3

2. 持仓特点：兼具稳健和战略布局 ...................................... 7

2.1. 资金属性决定的投资选择 ........................................................................... 7

2.2. 持股 5%以上，财务还是战略？ ............................................................... 10

3. 未来阶段的政策变量 ............................................... 12

3.1. 监管重点转为支持实体经济发展 .............................................................. 12

3.2. IFRS9 对险企投资策略的影响 .................................................................. 13

4. 基于保险资金的投资策略 ........................................... 15

5. 风险提示 ......................................................... 16

图表目录

图表 1：2019 年一季度险企的持仓市值再次超过基金 .................................................... 3

图表 2：我国主要采用设立保险资产管理机构和自主投资两种方式运用保险资金 .......... 4

图表 3：保费收入整体保持较快增长 ............................................................................... 4

图表 4：2018 年保险资金运用余额增长 10% .................................................................. 4

图表 5：保险资金 50%投资于银行存款和债券投资 ......................................................... 5

图表 6：上市险企的权益投资比重平均约为 13% ............................................................ 5

图表 7：美国保险公司投资组合权益类资产占比为 31.5% .............................................. 6

图表 8：不同增速和权益占比下的增量资金模拟测算（单位：亿元） ............................ 6

图表 9：人身险在保费收入结构中占比 60%以上 ............................................................ 7

图表 10：人身险产品的赔付率普遍低于财产险 ............................................................... 7

图表 11：中国平安的负债久期约为 14.5 年 ..................................................................... 7

图表 12：分行业的持仓个股数目分布 ............................................................................. 8

图表 13：按相对数目的分行业持仓统计 .......................................................................... 8

图表 14：险资金偏好市值体量大的公司 .......................................................................... 8

图表 15：持仓个股的市值分布情况 ................................................................................. 8

图表 16：全市场股票的估值分布情况 ............................................................................. 9

图表 17：持仓个股的估值分布情况 ................................................................................. 9

图表 18：持仓个股的盈利分布情况 ................................................................................. 9

图表 19：持仓个股的盈利稳定性情况 ............................................................................. 9

图表 20：保险资金持股超过 5%的 A 股情况明细（截至 2019 年一季度） .................. 10

图表 21：云南白药的股价走势图 ................................................................................... 11

图表 22：近年来云南白药股利支付率走高 .................................................................... 11

图表 23：资本集团旗下保险资金的重仓情况 ................................................................ 11

图表 24：监管层对于保险资金的运用经历了三个主要的阶段 ....................................... 12

图表 25：保险资金也逐步成为各类金融产品的重要投资者 .......................................... 13

图表 26：IFRS9 对金融工具确认和计量的规定 ............................................................ 14

图表 27：保险资金也逐步成为各类金融产品的重要投资者 .......................................... 14

图表 28：基于保险资金持仓特点的个股筛选 ................................................................ 15


投资策略专题

1. 保险资金，市场的重要投资者

当我们在关注外资流入给 A 股市场注入新动力的同时，保险资金也逐步开始发

挥自己在市场中的重要角色和作用。保险资金投资股票的总体规模占我国 A 股市值

的 3.1%，是继公募基金之后的第二大机构投资者。从 A 股前十大流通股东结构亦可

以观察到保险资金在市场中的地位：2019 年一季报显示，保险公司的持股市值占比

达到 4.62%，仅次于一般法人，再次超过公募基金。

图表 1：2019 年一季度险企的持仓市值再次超过基金

来源：Wind，国联证券研究所

在我们具体分析保险资金的特征和未来展望之前，我们需要区分保险资金运用和

保险资产管理两个概念。前者将保险公司作为资金供给方，由保费收入累积而成的资

金交由不同的管理主体进行管理。目前，我国主要采用保险公司设立保险资产管理机

构和自主投资两种方式，分别占比 73%和 24%，还有少量资金交由业外受托管理机

构（如公募基金和券商资管）进行管理。而保险资产管理则是将保险公司（主要是其

设立的保险资产管理机构）作为资金管理方，除了上述交由管理的大部分保险资金外，

还有部分来自银行资金、养老金及其他资金的业外资金也交由保险资产管理机构统一

管理。

从资金规模来看，两者基本相当。按照中国保险资产管理业协会统计，截至 2018

年末，保险资金运用余额为 16.41 万亿元，同期保险资产管理机构合计管理规模为

15.56 万亿。后文对于保险资金的讨论如无特殊说明，指的是保险资金运用所涉及的

资金，即来自于保险产品保费收入的保险公司可供投资的资金。

机构类型持股市值

（亿元，2019Q1）占比变动上期

全部 285,051.59 100.00% 53,821.56 231,230.03

一般法人 239,183.81 83.91% 48,746.35 190,437.46

保险公司 13,157.45 4.62% 3,299.60 9,857.85

基金 10,956.09 3.84% -3,704.79 14,660.89

陆股通 9,852.40 3.46% 3,841.27 6,011.13

非金融类上市公司 4,435.02 1.56% 700.28 3,734.74

阳光私募 2,130.46 0.75% 352.44 1,778.02

社保基金 2,090.95 0.73% 221.07 1,869.88

QFII 1,542.25 0.54% 470.36 1,071.90

券商集合理财 534.59 0.19% -341.72 876.32

信托公司 501.01 0.18% 135.10 365.92

券商 318.49 0.11% 12.69 305.80

银行 250.61 0.09% 79.08 171.54

基金管理公司 69.21 0.02% 6.36 62.85

财务公司 21.39 0.01% 3.57 17.82

企业年金 7.86 0.00% -0.07 7.93


投资策略专题

图表 2：我国主要采用设立保险资产管理机构和自主投资两种方式运用保险资金

来源：中国保险资产管理业协会，国联证券研究所

2018 年全国保费收入 3.8 万亿元，同比增长 3.92%，10 年来增长超过 2.8 倍，

2019 年前 6 个月同比增长 14.2%。截至 2018 年底保险公司的保险资金运用余额为

16.41 万亿元，同比增长 10%，截至 2019 年 6 月末达到 17.37 万亿元。随着保险产

品逐渐趋于规范以及不断增加的保险需求，预计未来保费收入仍将保持平稳增长，

由此带来保险资金规模的不断扩大，持续提供增量资金。

目前保险资金的配置依然以固定收益类资产为主导。截至 2019 年 6 月，银行存

款和债券投资合计占比达到 49.6%，股票和证券投资基金为 12.6%。其他投资包括

不动产、长期股权投资、衍生产品等，占比为 37.8%，相较 2013 年的 16.9%出现大

幅增长，绝对规模更是增长接近 4 倍。

图表 3：保费收入整体保持较快增长图表 4：2018 年保险资金运用余额增长 10%

来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所


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图表 5：保险资金 50%投资于银行存款和债券投资

来源：银保监会，国联证券研究所

而从上市险企情况来看，不同公司的大类配置比例存在较大差异。中国人寿的

银行存款比例最高，为 20%。中国太保 72.7%投资于债券类，紧随其后的是中国平

安（69.7%）和新华保险（65.7%）。新华保险虽然整体资金规模最小，但其权益投

资占比达 16.6%，超过其他险企。由于分类差异，中国人保的其他投资比重较高，其

中主要是对联营和合营企业的投资（占比 12%）。

值得注意的是，无论是长期股权投资还是上市公司的联营公司和合营公司投资，

本质上都属于权益类投资，部分项目由于分类原因而归属于其他投资。这也意味着，

上面提及的权益投资比重（即平均 13%）实际上是被低估的。

图表 6：上市险企的权益投资比重平均约为 13%



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反观美国保险公司的投资组合结构，从上世纪 20 年代的不足 1%一路增长，最

高在 2007 年达到 32.8%，虽然金融危机以来有所波动调整，平均依然保持在 30%

左右。事实上，自上世纪 90 年代起，美国放宽股权投资限制，同时允许股权投资比

例可达到 100%，自此权益资产占比出现高速的大幅提升。

图表 7：美国保险公司投资组合权益类资产占比为 31.5%

来源：ACLI，国联证券研究所

由于监管政策的差异，中国保险资金难以突破 30%的限制，但即便在目前的政

策要求下，我们认为也仍有较大的发展空间。保守估计，如果 2019 年保险资金运用

余额实现 10%的同比增长，权益类投资的占比小幅提升到 13%，预计能带来 4000

多亿的增量资金。

图表 8：不同增速和权益占比下的增量资金模拟测算（单位：亿元）

来源：国联证券研究所

注：2018 年底股票和证券投资基金的比例为 11.7%，2019 年 6 月底为 12.6%

5% 10% 15% 20% 25%

11.7% 938 1,898 2,858 3,818 4,778

12.6% 2,489 3,523 4,557 5,590 6,624

13.0% 3,178 4,245 5,311 6,378 7,444

13.5% 4,040 5,147 6,255 7,362 8,470

14.0% 4,901 6,050 7,198 8,347 9,496

14.5% 5,763 6,952 8,142 9,332 10,521

15.0% 6,624 7,855 9,085 10,316 11,547

保险资金运用余额同比增长

权益类

投资占比

模拟测算


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2. 持仓特点：兼具稳健和战略布局

2.1. 资金属性决定的投资选择

保险资金的重要特征就是长久期。在保费收入结构中，财产险和人寿险基本上维

持 1：3 的比例，后者随着健康险的高速增长而比重有所提升。2019 年前 5 个月，

财产险、寿险、健康险和意外伤害险的保费收入占比分别为 22%、61%、15%和 2%。

从赔付乘数（保费收入/当年赔款和给付）来看，人身险产品普遍高于财产险，这意

味着保险资金的收支结构决定了其较为长期的投资周期。

另外，保险公司近些年来逐步聚焦期交业务，续期保费占比提升，进一步强化了

资金的长久期属性。以中国平安公布的历史负债久期也可以进一步得到验证，2018

年 6 月公司整体负债久期为 14.5 年。

图表 11：中国平安的负债久期约为 14.5 年


图表 9：人身险在保费收入结构中占比 60%以上图表 10：人身险产品的赔付率普遍低于财产险



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资金属性进一步决定了其配置偏好。通过对近 6 个月持仓 545 只个股的特征分

析1，我们可以总结出以下特点：流动性好、估值偏低、盈利稳健且具有较高股息率

的蓝筹股。

从行业分布来看，保险资金更偏好银行、军工、钢铁等行业。仅考虑数量，持

仓医药生物和化工的公司超过 50 家。但考虑到不同行业本身公司数量的巨大差异，

按照相对数目（持仓个股数目/行业总公司数）来看，保险资金对 41%的银行股都有

涉及，其他集中持仓的行业还包括国防军工、钢铁、食品饮料和休闲服务。

从体量规模来看，保险资金偏好市值体量大、流动性好的公司。持仓个股平均

市值为 383.3 亿元，约为全市场（160.45 亿元）的 2.4 倍。持仓个股的中位水平 90.99

亿元，其中 45%的个股市值规模超过 100 亿元，另有 31 只个股超 1000 亿元。仅以

流通 A 股计算，持仓的平均流通市值也达到 295.11 亿元。

从市盈率来衡量，低估值个股相对而言更受偏好。持仓个股PE中位为21.57倍，

同期全市场估值中位为 27.23 倍。保险资金持有的 0-10 倍个股比例达到 13%，远高

1 如不作特殊说明，这里的各项指标统一采用 2019 年 6 月 30 日的数据。

图表 12：分行业的持仓个股数目分布图表 13：按相对数目的分行业持仓统计


图表 14：险资金偏好市值体量大的公司图表 15：持仓个股的市值分布情况



投资策略专题

于全市场的 6%，并且 56%的持仓个股市盈率低于 30 倍。

以 ROE 指标来考察业绩，保险资金对盈利水平和稳定性都有着较高的要求。一

方面，持仓个股 2018 年报的 ROE 中位水平为 8.22%，全市场同期为 5.24%，扣除

ROE 为负的数值平均水平分别为 10.5%和 8%。另一方面，仅考虑三年平均 ROE 为

正的情况下，63%的持仓个股变异系数（三年标准差／平均 ROE）小于 0.4。

出于赔款和给付的特性，保险资金对于流动性也存在比较大的诉求。除了流通

市值的考虑外，保险资金在股息率方面也更为偏好高股息个股。78%的持仓个股近

12 个月发放过股息，全市场这一比例仅为 68%；股息率平均为 1.68%，97 只个股的

股息率超过 3%。

图表 16：全市场股票的估值分布情况图表 17：持仓个股的估值分布情况


图表 18：持仓个股的盈利分布情况图表 19：持仓个股的盈利稳定性情况



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2.2. 持股 5%以上，财务还是战略？

不考虑中国平安保险集团（包括平安人寿）对平安银行、中国人寿保险集团对中

国人寿的持股2，截至 2019 年一季度末，险资持股比例超过 5%的公司数量达到 41

家，涉及 17 家保险集团或公司。

图表 20：保险资金持股超过 5%的 A 股情况明细（截至 2019 年一季度）


中字头的保险集团普遍重仓股票个数较少，持有时间较长，且在选择上偏向于

高股息个股。以中国平安保险集团为例，一方面集团通过平安人寿和平安资管合计持

有华夏幸福 25.25%的股份，双方已于 2018 年 9 月 26 日签订战略合作协议，在一站

式综合金融服务、实业协同发展方面展开全方位战略合作。中国平安 2018年报显示，

其他权益法核算的联营公司还包括长江电力（600900.SH）、众安在线（6060.HK）、

2 下文对保险资金的个股持仓分析，统一按照财务报告前十大流通股东结构的数据进行分析，并按照对应保险产品的所属公司进行

分类汇总分析，数据统一截至 2019 年 3 月 31 日或一季报。

保险集团或公司证券代码证券名称所属行业持仓市值（亿元）占总股本的比例投资具体情况

600340.SH 华夏幸福房地产 180.91 19.42% 最新持股比例为25.25%，第二大股东

000538.SZ 云南白药医药生物 83.36 9.36% 2008年报新进十大股东，2019年起陆续减持

600015.SH 华夏银行银行 211.47 16.66% 2016年受让德意志银行等原股东的普通股股份

601166.SH 兴业银行银行 404.04 10.70% 2013中报新进十大股东

中国人寿 600578.SH 京能电力公用事业 24.49 10.84% 2016年报新进十大股东，2017年中报加仓

中国太平洋 600153.SH 建发股份交通运输 14.13 5.76% 2012年报新进十大股东，随后两年多次加仓

泰康人寿 600048.SH 保利地产房地产 89.63 5.29% 2016年报新进十大股东

600383.SH 金地集团房地产 126.82 20.43% 2013年报新进十大股东，多次加仓

600016.SH 民生银行银行 466.13 16.79% 2014年报新进十大股东，2018年报新增另一产品

600697.SH 欧亚集团商业贸易 5.29 14.99% 2015年报新进十大股东，2018年两次加仓

600694.SH 大商股份商业贸易 13.68 14.99% 2015年报新进十大股东，随后两次加仓

600085.SH 同仁堂医药生物 61.53 14.99% 2015年报新进十大股东

000402.SZ 金融街房地产 36.17 14.10% 2014中报新进十大股东，随后多次加仓

601668.SH 中国建筑建筑装饰 284.22 11.06% 2016年报新进十大股东

000002.SZ 万科A 房地产 214.92 6.34% 2015年报新进十大股东

000402.SZ 金融街房地产 40.71 15.88% 2014一季报新进十大股东，随后多次加仓

002202.SZ 金风科技电气设备 69.76 11.69% 2015年报新进十大股东，2018年一次加仓

000061.SZ 农产品商业贸易 30.47 29.97% 2015一季报新进十大股东，涉及到三个产品

600383.SH 金地集团房地产 185.21 29.84% 2015一季报新进十大股东，涉及到三个产品

600000.SH 浦发银行银行 655.72 19.80% 2015三季报新进十大股东

000012.SZ 南玻A 建筑材料 32.72 20.62% 2015一季报新进十大股东，现为公司第一大股东

000601.SZ 韶能股份公用事业 10.02 19.95% 2015三季报新进十大股东，现为公司第一大股东

600712.SH 南宁百货商业贸易 3.79 14.65% 2015三季报新进十大股东

000069.SZ 华侨城A 房地产 47.59 7.53% 2016一季报新进十大股东

000417.SZ 合肥百货商业贸易 2.78 6.72% 2014三季报新进十大股东

600101.SH 明星电力公用事业 1.45 5.02% 2015三季报新进十大股东

600620.SH 天宸股份综合 13.15 24.00% 2015三季报新进十大股东，涉及到三个产品

600751.SH 海航科技电子 17.00 14.33% 2014年报新进十大股东

600628.SH 新世界商业贸易 4.07 8.22% 2015三季报新进十大股东

603003.SH 龙宇燃油有色金属 2.18 6.06% 2016三季报新进十大股东

002002.SZ 鸿达兴业化工 7.20 5.13% 2015三季报新进十大股东

000004.SZ 国农科技医药生物 0.91 5.01% 2015三季报新进十大股东

002052.SZ 同洲电子家用电器 3.50 10.00% 2014年报新进十大股东

002411.SZ 延安必康医药生物 20.44 6.57% 2015年报新进十大股东

600884.SH 杉杉股份电子 8.98 5.36% 2016一季报新进十大股东

000796.SZ 凯撒旅游休闲服务 3.38 5.00% 2018年报新进十大股东

天安财险 600884.SH 杉杉股份电子 8.98 5.36% 2016一季报新进十大股东

600138.SH 中青旅休闲服务 6.09 5.00% 2015年报新进十大股东

600493.SH 凤竹纺织纺织服装 1.06 5.00% 2015三季报新进十大股东

阳光财险 000848.SZ 承德露露食品饮料 4.50 5.10% 2015三季报新进十大股东

天安人寿 002668.SZ 奥马电器家用电器 4.33 5.90% 2018年报新进十大股东

002085.SZ 万丰奥威汽车 13.81 7.81% 2015三季报新进十大股东

002426.SZ 胜利精密机械设备 6.54 5.45% 2015年报新进十大股东，随后多次加仓

华安财产 600577.SH 精达股份电气设备 7.00 10.17% 2018年报新进十大股东

前海人寿

国华人寿

华夏人寿

百年人寿

富德生命

中国平安

中国人保

安邦人寿

和谐健康

阳光人寿


投资策略专题

平安好医生（1833.HK）、中国中药（0570.HK）等。另一家持股超过 5%的 A 股公

司云南白药（000538.SZ）自 2008 年报起持有至今，持股比例一直为 9.36%，2019

年起陆续减持，最新减持后（7 月 25 日公告）持股比例为 6.85%。

前海人寿、安邦人寿等在 2015 年前后频频举牌的资本集团下属保险公司则表现

出另一种风格。不仅重仓个股数目较多，而且持股比例普遍偏高，通过一致行动人甚

至已经成为个别公司的第一大股东。这些资本集团本身的策略也各不相同。例如，安

邦系（现已重组为大家保险集团）偏好房地产和商贸类公司，重仓的 9 只个股有 3

家房地产和 2 家商业贸易企业；宝能系旗下前海人寿虽然重仓市值不足百亿，却是南

玻 A、韶能股份等第一大股东，如果将钜盛华股份有限公司的持股考虑在内，其持股

比例将进一步提高，对公司的控制力随之加强。

图表 23：资本集团旗下保险资金的重仓情况


保险公司名称重仓个股数量持仓市值（亿元）

安邦人寿 8 1,208.77

和谐健康 2 110.48

生命系富德生命 3 871.39

宝能系前海人寿 6 98.36

国华系国华人寿 6 44.50

华夏人寿 4 36.30

天安财险 1 8.98

阳光人寿 2 7.15

阳光财险 1 4.50

安邦系

明天系

阳光系

图表 21：云南白药的股价走势图图表 22：近年来云南白药股利支付率走高



投资策略专题

3. 未来阶段的政策变量

3.1. 监管重点转为支持实体经济发展

近几年，监管层对于保险资金的运用也经历了救市稳定市场、规范举牌行为和支

持实体经济发展三个主要的阶段。2015 年市场出现大幅波动，《关于提高保险资金投

资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》将放宽了保险公司投资蓝筹股票的限制，符合

条件的保险公司经备案，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限

由 5％调整为 10％，投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到 30％的，可

进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的 40％。

随后的两年间险资举牌频发，在此背景下多项文件出台，对保险公司包括举牌上

市公司股票、大额未上市股权和大额不动产投资在内的资金运用行为加以规范，形成

了“财务投资为主、战略投资为辅”的审慎稳健投资文化。而从 2018 年初以来，监

管层再度发声，支持保险资金更好服务实体经济，包括推动 PPP 融资方式创新、防

范化解地方债务风险、设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险等。

目前保险资产管理公司设立参与化解上市公司股票质押流动性风险的专项产品

规模已达 1160 亿元3。2019 年《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》

提出，“加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制，规范实施战略性

股权投资”，新的投资思路正在形成。

图表 24：监管层对于保险资金的运用经历了三个主要的阶段

时间文件名称重点内容

2019/2/25 《关于进一步加强金融服务民营企业有关

工作的通知》

加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行

业范围限制，规范实施战略性股权投资。

2018/10/25 《关于保险资产管理公司设立专项产品有

关事项的通知》

发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市

公司股票质押流动性风险，加大保险资金投资优

质上市公司力度。

2018/1/18 《关于加强保险资金运用管理支持防范

化解地方政府债务风险的指导意见》

强化保险机构责任意识，支持保险机构更加安全

高效服务实体经济，防范化解地方债务风险。

2017/5/5 《关于保险资金投资政府和社会资本合作

项目有关事项的通知》

推动政府和社会资本合作（PPP）项目融资方式

创新，支持保险资金更好服务实体经济。

2017/1/24 《关于进一步加强保险资金股票投资监管

有关事项的通知》

保险机构或保险机构与非保险一致行动人投资

上市公司股票，分为一般股票投资、重大股票投

资和上市公司收购三种情形，中国保监会根据不

同情形实施差别监管。

2016/5/4 《保险公司资金运用信息披露准则第 4

号：大额未上市股权和大额不动产投资》

规范保险公司大额未上市股权和大额不动产投

资的信息披露行为，防范投资风险，维护资产安

全。

2015/12/23 《保险公司资金运用信息披露准则第 3

号：举牌上市公司股票》

规范保险公司举牌上市公司股票的信息披露行

为，防范投资风险。

3 http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/748F2BDCDA48476E9EA9257E620D6D16.html

http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/748F2BDCDA48476E9EA9257E620D6D16.html


投资策略专题

2015/7/9 《关于保险资产管理产品参与融资融券债

权收益权业务有关问题的通知》

保险资产管理公司通过发行保险资产管理产品

募集资金，与证券公司开展融资融券债权收益权

转让及回购业务，可以协商合理确定还款期限，

不得单方强制要求证券公司提前还款。

2015/7/8 《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比

例有关事项的通知》

符合下列条件的保险公司，经备案投资单一蓝筹

股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限

由 5％调整为 10％；投资权益类资产的余额占上

季度末总资产比例达到 30％的，可进一步增持蓝

筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末

总资产的 40％。

来源：银保监会，国联证券研究所

近年来，保险资金也逐步成为各类金融产品的重要投资者，法规政策多次涉及

到保险资金的支持作用。例如，2019 年 1 月发布的《关于保险资金投资银行资本补

充债券有关事项的通知》和 2 月《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》

明确“保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券”。7 月 4

日国新办新闻发布会上介绍，银保监会支持保险资金投资科创板上市公司股票，可以

通过新股配售、战略增发和场内交易等方式参与科创板股票投资，进一步优化保险资

产配置结构，服务科技创新型企业发展。

图表 25：保险资金也逐步成为各类金融产品的重要投资者

来源：国联证券研究所

3.2. IFRS9 对险企投资策略的影响

IFRS9 于 2018 年 1 月 1 日起正式生效，财政部也于 2017 年 4 月发布《企业会

计准则第 22 号——金融工具确认和计量》。中国平安已于 2018 年率先实施 IFRS9

准则，其余保险公司预计将不晚于 2021 年实施。


投资策略专题

根据 IFRS9 准则对金融产品的分类，四分法变三分法首先需要对债务和权益投

资工具进行区别，并按照业务模式和现金流量特征分门别类，如基金、可转债、保险

资管产品等需要根据合同条款确定是否可作为债务工具。

对于权益工具而言，一旦确定为 FVOCI 将不可回转，而划分为 FVTPL 使得股

价波动会即时反映在利润的波动中。这样的规定会使得企业从盈利稳健性的角度考虑，

更为偏向将高股息标的分类至 FVOCI，通过分红实现“投资收益”，同时不排除提高

投资比例以达到权益法核算的标准。

图表 26：IFRS9 对金融工具确认和计量的规定

来源：财政部，国联证券研究所

中国平安 2018 年报的数据显示，当期投资资产中股权类金融资产约为 16.2%，

而列为 FVOCI 的比例为 14.7%，合理推测其中就包括了大部分的权益类资产。

图表 27：保险资金也逐步成为各类金融产品的重要投资者



投资策略专题

4. 基于保险资金的投资策略

总结来说，受到保费收入平稳增长和权益投资比重增加两方面因素的作用，将

带来增量保险资金，其对 A 股市场的影响也有望逐步加深，成为重要的市场投资者。

而无论是自身的长久期属性，还是支持实体经济发展或 IFRS9 会计准则的政策因素，

都会不断强化保险资金的配置特征。按照类似的思路，我们梳理了符合条件的相关个

股列表。

图表 28：基于保险资金持仓特点的个股筛选


注：筛选标准包括：属于保险资金允许投资的标的；总市值 100 亿以上；PE（TTM）20 倍以下；近三年平均 ROE 高于 10%且变异系数低于 0.4；股息率

1.5%以上。

代码名称行业市值

（亿元）

PE（TTM,

倍）

ROE

（%）

近三年

ROE变异

系数

股息率

（%）

是否属于

十大流通

股东

代码名称行业市值

（亿元）

PE（TTM,

倍）

ROE

（%）

近三年

ROE变异

系数

股息率

（%）

是否属于

十大流通

股东

601398.SH 工商银行银行 18,509 6.43 13.35 0.0497 4.09 是 600487.SH 亨通光电通信 277 11.03 18.67 0.0130 1.58 否

601939.SH 建设银行银行 12,947 6.93 13.66 0.0606 3.91 是 601997.SH 贵阳银行银行 265 5.03 17.43 0.0316 6.03 否

601288.SH 农业银行银行 11,867 5.90 13.20 0.0740 4.83 是 000031.SZ 大悦城房地产 259 11.11 12.28 0.2871 2.11 否

601988.SH 中国银行银行 9,717 5.72 10.88 0.0567 9.63 是 000671.SZ 阳光城房地产 257 7.49 10.51 0.2076 1.64 是

600036.SH 招商银行银行 8,797 10.32 14.85 0.0225 2.33 是 601216.SH 君正集团化工 249 11.18 12.95 0.0995 5.78 否

601166.SH 兴业银行银行 3,885 6.20 13.35 0.1116 3.77 是 002936.SZ 郑州银行银行 246 8.90 13.16 0.3787 2.95 否

601328.SH 交通银行银行 3,836 5.48 10.48 0.0115 4.67 否 601966.SH 玲珑轮胎化工 236 17.10 11.74 0.0164 1.73 否

000333.SZ 美的集团家用电器 3,594 17.03 22.46 0.0678 2.38 否 600153.SH 建发股份交通运输 234 5.18 12.52 0.2023 7.88 是

601088.SH 中国神华采掘 3,445 8.04 12.17 0.3354 4.47 否 600566.SH 济川药业医药生物 226 13.03 26.69 0.0861 4.09 否

600000.SH 浦发银行银行 3,305 5.69 13.41 0.0965 3.85 是 603858.SH 步长制药医药生物 225 11.46 11.46 0.0560 4.82 否

000002.SZ 万科A 房地产 3,078 9.19 20.17 0.0775 3.24 是 002508.SZ 老板电器家用电器 223 14.99 25.50 0.1215 2.95 是

600104.SH 上汽集团汽车 2,848 8.24 14.75 0.0674 7.18 否 600535.SH 天士力医药生物 223 13.72 14.16 0.0890 1.81 否

000001.SZ 平安银行银行 2,469 9.20 11.01 0.0159 2.04 是 601128.SH 常熟银行银行 222 14.20 11.33 0.0691 2.33 否

601998.SH 中信银行银行 2,469 6.07 10.58 0.0382 4.37 否 002294.SZ 信立泰医药生物 220 16.15 23.29 0.1002 3.57 否

601668.SH 中国建筑建筑装饰 2,347 6.02 15.16 0.0198 5.59 是 601098.SH 中南传媒传媒 210 16.54 10.92 0.2705 9.57 否

601818.SH 光大银行银行 1,871 5.75 10.94 0.0872 8.98 是 000423.SZ 东阿阿胶医药生物 210 11.21 19.22 0.1052 2.26 是

600048.SH 保利地产房地产 1,637 7.19 14.32 0.0380 3.92 是 300070.SZ 碧水源公用事业 192 16.40 10.35 0.3005 1.65 否

002304.SZ 洋河股份食品饮料 1,594 18.41 21.15 0.0309 2.63 是 600511.SH 国药股份医药生物 191 13.29 13.81 0.1048 1.74 是

600309.SH 万华化学化工 1,375 13.95 31.26 0.2352 4.67 是 300741.SZ 华宝股份食品饮料 179 15.05 17.89 0.3232 13.25 否

600019.SH 宝钢股份钢铁 1,314 6.82 10.01 0.2273 7.69 否 600598.SH 北大荒农林牧渔 178 18.58 13.93 0.1271 3.73 否

601229.SH 上海银行银行 1,284 6.63 11.25 0.0867 3.01 是 603816.SH 顾家家居轻工制造 173 17.03 15.86 0.0906 2.24 是

002142.SZ 宁波银行银行 1,223 9.92 16.89 0.0295 1.61 否 600466.SH 蓝光发展房地产 172 7.13 11.17 0.3490 4.18 否

601006.SH 大秦铁路交通运输 1,130 7.82 11.78 0.2720 11.74 否 600901.SH 江苏租赁非银金融 170 13.02 13.98 0.2016 3.28 否

601169.SH 北京银行银行 1,129 5.49 11.83 0.1846 4.52 否 600835.SH 上海机电机械设备 170 14.52 12.01 0.0675 2.65 是

600015.SH 华夏银行银行 1,114 5.33 11.40 0.1467 1.63 是 600373.SH 中文传媒传媒 164 9.85 11.24 0.0251 3.95 否

601238.SH 广汽集团汽车 973 11.21 13.86 0.0733 3.47 否 000581.SZ 威孚高科汽车 159 7.29 13.14 0.1758 12.93 是

601985.SH 中国核电公用事业 834 17.01 10.37 0.0021 2.01 否 601139.SH 深圳燃气公用事业 159 16.14 10.20 0.0435 2.64 否

600606.SH 绿地控股房地产 808 5.71 14.15 0.1290 3.66 否 603868.SH 飞科电器家用电器 157 18.86 30.68 0.0560 3.83 否

600919.SH 江苏银行银行 787 5.59 11.33 0.1115 2.48 否 002572.SZ 索菲亚轻工制造 156 16.22 18.41 0.0838 2.66 否

000895.SZ 双汇发展食品饮料 729 14.21 30.73 0.1458 5.83 是 000429.SZ 粤高速A 交通运输 153 9.53 12.96 0.1839 7.44 否

600741.SH 华域汽车汽车 691 9.92 14.75 0.0497 4.86 否 002085.SZ 万丰奥威汽车 153 16.35 13.73 0.1983 4.12 是

601009.SH 南京银行银行 687 5.74 13.97 0.0390 4.18 否 600325.SH 华发股份房地产 150 6.64 12.16 0.3233 3.84 否

600886.SH 国投电力公用事业 597 13.50 12.23 0.2030 2.15 否 601019.SH 山东出版传媒 144 9.64 15.48 0.1489 3.73 否

000069.SZ 华侨城A 房地产 557 5.22 14.72 0.0806 8.63 是 002419.SZ 天虹股份商业贸易 144 15.64 10.16 0.2088 3.06 否

601155.SH 新城控股房地产 547 5.29 22.10 0.1951 3.75 是 601000.SH 唐山港交通运输 143 8.57 10.18 0.0368 2.55 否

600383.SH 金地集团房地产 546 6.43 14.51 0.0914 4.44 是 603198.SH 迎驾贡酒食品饮料 140 16.65 16.35 0.0387 3.91 否

600660.SH 福耀玻璃汽车 523 12.81 16.71 0.0400 5.06 否 600056.SH 中国医药医药生物 137 8.97 13.23 0.1031 3.21 是

600377.SH 宁沪高速交通运输 513 11.96 14.95 0.0139 4.10 是 000921.SZ 海信家电家用电器 128 9.48 17.33 0.1583 3.53 是

600663.SH 陆家嘴房地产 486 15.49 18.95 0.1446 5.19 否 002051.SZ 中工国际建筑装饰 127 10.50 16.49 0.1635 2.61 否

600705.SH 中航资本非银金融 418 13.24 10.28 0.0524 1.73 否 002440.SZ 闰土股份化工 123 9.71 12.96 0.2008 4.01 否

600926.SH 杭州银行银行 418 6.93 10.56 0.0236 2.57 是 600507.SH 方大特钢钢铁 118 4.15 39.47 0.3377 17.36 是

600674.SH 川投能源公用事业 412 11.56 14.74 0.1438 3.09 否 002056.SZ 横店东磁有色金属 115 16.74 10.61 0.1513 1.93 否

600398.SH 海澜之家纺织服装 384 10.87 28.39 0.0988 4.23 否 600388.SH 龙净环保机械设备 115 13.85 13.87 0.0496 1.69 否

600271.SH 航天信息计算机 384 18.92 14.67 0.0993 3.73 否 600338.SH 西藏珠峰有色金属 110 13.65 52.33 0.2434 2.62 否

002146.SZ 荣盛发展房地产 365 4.72 19.17 0.1253 4.47 是 002597.SZ 金禾实业化工 110 13.78 22.35 0.2009 1.97 否

002468.SZ 申通快递交通运输 360 17.32 20.83 0.0381 2.00 是 000887.SZ 中鼎股份汽车 110 10.51 12.54 0.0806 5.24 否

002958.SZ 青农商行银行 350 14.79 11.99 0.0240 2.04 否 600729.SH 重庆百货商业贸易 109 13.90 11.10 0.3132 2.15 是

603156.SH 养元饮品食品饮料 333 12.08 28.59 0.3593 5.78 是 000718.SZ 苏宁环球房地产 108 11.62 13.40 0.1582 8.19 是

600928.SH 西安银行银行 306 12.26 11.87 0.0430 1.99 否 600093.SH 易见股份非银金融 108 13.51 11.03 0.1296 3.17 否

600176.SH 中国巨石化工 288 12.76 15.65 0.1283 2.36 是 600681.SH 百川能源公用事业 105 10.11 23.14 0.0938 4.79 否

002563.SZ 森马服饰纺织服装 286 16.54 11.81 0.1345 3.16 否 000029.SZ 深深房A 房地产 104 18.70 10.87 0.3846 1.82 否

002081.SZ 金螳螂建筑装饰 277 12.76 16.06 0.0263 1.94 是


投资策略专题

5. 风险提示

1. 统计口径差异风险，如十大流通股与实际持仓情况的差异、权益投资上市公

司与银保监会的口径不同等；

2. 保险资金投资的监管政策变化风险；

3. 股票市场超预期波动风险。


投资策略专题

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有

观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投

资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

股票

投资评级

强烈推荐股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20%以上

推荐股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上

谨慎推荐股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上

观望股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为－10%～10%

卖出股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上

行业

投资评级

优异行业指数在未来 6 个月内强于大盘

中性行业指数在未来 6 个月内与大盘持平

落后行业指数在未来 6 个月内弱于大盘

一般声明

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构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。

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成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，

在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务

状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券

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