Curs Investitii Financiare

8/9/2019 Curs Investitii Financiare

1/245

Adrian Niţu

INVESTIȚII FINANCIARE

2015


2/245

INVESTIȚII F INANCIARE

2


3/245


3


4/245


4

CUPRINS

I. INTRODUCERE .............................................................................. 11

II. INVESTIȚIA FINANCIARĂ .............................................................. 13

II.1. Capital și investiții ................................................................................. 13

II.2. Teoria economică de decizie investițională .......................................... 17Oportunități investiționale ............................................................ 17II.2.1. Funcțiile de utilitate ...................................................................... 19II.2.2. Decizia investițională..................................................................... 20II.2.3.

Probleme: .................................................................................... 21

III. STRUCTURA ȘI FUNCȚIONAREA PIEȚEI FINANCIARE ................... 23

III.1. Piața Financiară ..................................................................................... 23Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie. ModelIII.1.1.economic 23

Circuitul între piaţa financiară şi economia reală ......................... 25III.1.2. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital .................... 26III.1.3. Valori mobiliare. Instrumente financiare ...................................... 29III.1.4.

IV. PIEȚE DE CAPITAL ......................................................................... 32

IV.1.Structura piețelor de capital ................................................................. 32Teoria pieței eficiente de capital ................................................... 33IV.1.1. Aspecte ale eficienţei pieţei de capital ....................................... 33 Nivelele eficienţei de piaţă .......................................................... 34 Norme de conduită pe piaţa de capital ...................................... 35

Organizarea și supravegherea piețelor de capital ........................ 36IV.1.2.Principiul separaţiei pieței de capital de activitatea bancară, ... 36 Principiul băncii universale ......................................................... 36

Principiul mixt ............................................................................. 37 Autoritatea pieţei de capital ....................................................... 37


5/245


5

IV.2.PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA .......................................................... 39Piaţa monetară ............................................................................. 39IV.2.1.

Piaţa instrumentelor de asigurare ................................................ 40IV.2.2.

Piața fondurilor de pensii private. ................................................ 40IV.2.3. Piaţa de capital din România ........................................................ 42IV.2.4.

Instrumentele pieței de capital din România ............................. 42 Autoritatea pieței financiare în România ................................... 44 Instituțiile pieței române de capital ............................................ 45

V. INSTRUMENTE FINANCIARE ........................................................ 47

V.1. TITLURI PRIMARE .................................................................................. 47

V.2. ACȚIUNI ................................................................................................. 48Clasificarea acţiunilor .................................................................... 48V.2.1.

Emisiunea acţiunilor...................................................................... 51V.2.2. Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor ....................... 51V.2.3. Admiterea acţiunilor la cota bursei .............................................. 52V.2.4. Dreptul de vot ............................................................................... 53V.2.5.

Dreptul de preferinţă .................................................................... 56V.2.6.

Plata dividendelor ......................................................................... 57V.2.7.

V.3. Indicatori pentru acțiuni listate ............................................................ 59Informaţie generală ...................................................................... 59V.3.1.

Indicatori financiari pentru acțiuni listate .................................... 62V.3.2.Capitalizare bursieră................................................................... 62 Profit net pe acţiune (EPS) .......................................................... 62 Indicatorul preţ/profit (PER) ....................................................... 62

Randamentul dividendului (DIVY) ............................................... 64 Preţ/valoare contabilă (P/BV) .................................................... 64

V.4. Obligațini............................................................................................... 66Elementele obligaţiunii ................................................................. 66V.4.1.

Valoarea nominală (VN) ............................................................. 66 Valoarea de emisiune (VE).......................................................... 67

Valoarea rambursării (VR) .......................................................... 67 Rambursarea datoriei ................................................................. 67

Durata de viaţă ........................................................................... 67 Termenul până la scadenţă ........................................................ 68 Dobânda nominală (cuponul) ..................................................... 68


6/245


6

Clasificarea obligaţiunilor .............................................................. 68V.4.2.Obligaţiunile nominative ............................................................ 68 Obligaţiunile la purtător ............................................................. 69 Euroobligaţiunile ......................................................................... 69

Obligaţiunile speciale .................................................................. 69 Obligaţiunile convertibile ............................................................ 69 Obligaţiunile indexate ................................................................. 70 Obligaţiunile ipotecare ............................................................... 70 Obligaţiunile municipale ............................................................. 71 Obligaţiunile corporative ............................................................ 71

Emisiunea obligaţiunilor ................................................................ 71V.4.3. Admiterea obligaţiunilor la cota bursei ........................................ 72V.4.4.

Codificarea obligaţiunilor .............................................................. 73V.4.5. Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţăV.4.6.

73

Cursul obligaţiunilor ...................................................................... 75V.4.7.

V.5. Titluri de Stat ......................................................................................... 77

Obligaţiuni de stat ......................................................................... 77V.5.1. Bonuri de stat ................................................................................ 78V.5.2.

V.6. Riscul de neîndeplinire a obligațiilor emitenților titlurilor de creditRatingul ......................................................................................................... 81

Gradul de rating ............................................................................ 81V.6.1.

Titluri de credit cu grad investiţional .......................................... 82 Titluri de credit cu grad speculativ .............................................. 82

Grade de rating pentru credite pe termen lung ........................... 82V.6.2.

Grade investiţionale .................................................................... 83 Grade speculative ....................................................................... 84

Gradele de rating pentru credite pe termen scurt ....................... 85V.6.3.

V.7. Participaţiile la fondurile de investiţii ................................................... 87Fondurile deschise de investiţii (FDI) ............................................ 87V.7.1.

Fondurile închise de investiţii ....................................................... 87V.7.2. Hedge Fonduri ............................................................................... 88V.7.3.

Valoarea Unitară a Activului Net .................................................. 88V.7.4. Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare .................... 92V.7.5. Titlurile de participare ................................................................... 94V.7.6.

Titluri emise de fonduri închise ..................................................... 95V.7.7.

V.8. Titluri de credit, instrumente monetare .............................................. 97


7/245


7

Certificatele de depozit ................................................................. 97V.8.1.

Cambia .......................................................................................... 97V.8.2.

CEC-ul ............................................................................................ 98V.8.3.

Biletul la ordin .............................................................................. 98V.8.4.

V.9. Titluri derivate .................................................................................... 100

Contractul futures ....................................................................... 100V.9.1.

Elementele contractului futures ............................................... 102

Clasificarea contractelor futures .............................................. 103

Tranzacţionarea contractelor futures ...................................... 104 Lichidarea contractelor futures ................................................ 106

Hedging cu contracte futures ..................................................... 109V.9.2.

Hedgingul de vânzare(short hedge) ......................................... 111 Hedgingul de cumpărare (long hedge) ..................................... 115

Baza în tranzacţiile futures ......................................................... 119V.9.3.Baza în hedgingul de vânzare ................................................... 120 Baza în hedgingul de cumpărare .............................................. 122 Concluzii .................................................................................... 127

Contractul de opţiune ................................................................. 127V.9.4.Clasificarea opţiunilor ............................................................... 128

Elementele opţiunii ................................................................... 128 Cumpărarea opţiunilor CALL(long CALL) ..................................... 136V.9.5.

Vânzarea opţiunilor CALL (short CALL) ....................................... 137V.9.6. Cumpărarea opţiunilor PUT( long PUT) ...................................... 139V.9.7. Vânzarea opţiunilor PUT(short PUT) ........................................... 140V.9.8.

V.10. Titluri sintetice ................................................................................ 143

Contractele de report ................................................................. 143V.10.1.

Contracte Swap ........................................................................... 147V.10.2.

Swap pe piaţa de capital ............................................................. 148V.10.3. Swap pe rata dobânzii ................................................................. 150V.10.4. Contracte swap valutar ............................................................... 153V.10.5.

Contracte swap pentru instrumente de credit (credit defaultV.10.6.

swaps) 157

Autoritatea pieţei Swap .............................................................. 159V.10.7.Probleme .................................................................................. 160

VI. ELEMENTE DE ANALIZĂ FINANCIARĂ ........................................ 166

VI.1.Analiza fundamentală ......................................................................... 166


8/245


8

VI.2.Analiza cantitativă ............................................................................... 167

VI.3.Etapele de analiză fundamentală ....................................................... 169Analiza macroeconomică ............................................................ 169VI.3.1.

Analiza sectorului ........................................................................ 169VI.3.2. Analiza emitentului ..................................................................... 170VI.3.3.

Evaluarea acţiunii ........................................................................ 170VI.3.4.

VI.4.Valoarea în timp a plasamentelor financiare ...................................... 171Valoarea viitoare ......................................................................... 171VI.4.1.

Valoarea prezentă ....................................................................... 173VI.4.2. Anuităţi ........................................................................................ 175VI.4.3.

Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare .................................. 175VI.4.4. Valoarea viitoare a unei anuităţi anticipate ............................... 177VI.4.5. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare ................................ 178VI.4.6. Valoarea prezentă a unor serii inegale ....................................... 180VI.4.7. Aplicaţii ale valorii în timp a plasamentelor financiare .............. 182VI.4.8.

Perpetuităţi ............................................................................... 182 Sume viitoare ............................................................................ 182

Amortizarea împrumuturilor .................................................... 183

VI.5.Evaluarea acţiunilor şi a obligaţiunilor ................................................ 185Evaluarea obligaţiunilor .............................................................. 185VI.5.1.

Inflaţia prevăzută...................................................................... 186 Riscul ratei dobânzii şi termenul până la matur itate ................ 188 Randamentul până la maturitate, valoare intrinsecă, valoare

prezentă netă ............................................................................ 189 Valoarea intrinsecă a obligaţiunii cu dobânda bianuală ......... 192 Evaluarea acţiunilor preferenţiale ........................................... 192

Evaluarea acţiunilor..................................................................... 193VI.5.2. Dividende viitoare cu valoare constantă .................................. 195 Creşterea valorii dividendelor viitoare cu o rată constantă ..... 195 Dividende cu valoare variabilă.................................................. 196 Venitul şi rata de rentabilitate a investiţiilor financiare ........... 199 Probleme ................................................................................... 201

VII. POLITCA DE INVESTIȚII. CRITERII DE SELECȚIE A INVESTIȚIILOR 209

VII.1. Obiectul de studiu al Investițiilor financiare ................................... 210


9/245


9

VII.2. POLITICA DE INVESTIȚII A CORPORAȚIILOR ................................... 212

VII.3. Criteriile de selectare a investiţiilor................................................ 215

Perioda de recuperare a investiției ............................................. 215VII.3.1. VAN - valoarea actualizată netă .................................................. 216VII.3.2.

VII.4. Rata internă de rentabilitate (RIR) ................................................. 220

VII.5. POLITICA DE FINANȚARE ................................................................ 226Decizia de finanţare .................................................................... 226VII.5.1.

Sursele de finanţare .................................................................... 227VII.5.2. Sursele proprii şi sursele externe ................................................ 228VII.5.3.

Surse externe ............................................................................ 229 Finanţarea directă şi finanţarea indirectă ................................... 230VII.5.4.

VIII. RISCUL INVESTIŢIONAL ............................................................. 231

VIII.1. Metoda echivalentului cert ............................................................ 231

VIII.2. Metoda ratei de actualizare ajustate la risc ................................... 231

VIII.3. Metode de măsurare a riscului în cazul investițiilor financiare ..... 232

VIII.4. Previzionarea ratei de rentabilitate în condiţii de risc ................... 232

VIII.5. Rolul distribuţiei de probabilitate în măsurarea riscului ................ 235

VIII.6. Alte măsuri ale riscului investițional .............................................. 240Levierul operaţional .................................................................... 240VIII.6.1.

Pragul de rentabilitate (PR). ........................................................ 241VIII.6.2. Analiza de sensibilitate ............................................................... 243VIII.6.3.


10/245


10


11/245


11

I.

INTRODUCEREObiectul de studiu al investițiilor financiare se referă la studiul poli-

ticilor de investiții și a politicilor de decizie, a resurselor financiare și a pol i-ticii de dividend al companiilor precum și analiza costului finanțării precumși a riscului finanțării investițiilor. Organizarea, funcţionarea şi eficienţainvestițiilor firmelor influenţează într-o măsură importantă metodele demanagement al companiilor.

Investițiile financiare a operatorilor economici au două valenţe:

Din punct de vedere operațional investiția financiară reprezintă oacţiune pentru atingerea unui obiectiv stabilit.

Analiza financiară este o primă acţiune a practicii financiare şi re-prezintă un studiu a situaţiei trecute în scopul deciziei pentru creștereavalorii operatorilor economici în viitor. Scopul analizei financiare este iden-tificarea posibilităţilor viitoare de creştere patrimonială şi de generare aunor fluxuri pozitive de numerar.

Managementul financiar este o altă componentă a practicii financi-

are şi reprezintă ansamblul acţiunilor de administrare a resurselor financia-re ale operatorilor economici.Investițiile financiare fac parte din categoria largă a investițiilor

operatorilor economici și ele deci se referă la managementu l pe termenlung al investiţiilor, al finanţării, al riscurilor şi al costurilor corespunzătoare.Finanţarea și investițiile financiare fac obiectul unor politici a managerilorprivind alegerea unei strategii financiare ce vizează atingerea obiectivului principal care este reprezentat de mărirea patrimoniului companiei.

Componentele principale ale politicii financiare ale unei firme sunt:

Politica de investiţii care cuprinde acțiunile și comportamentul ope-ratorilor economici cu privire la iniţierea, urmărirea și fructificarea proiecte-lor investiţionale;

Politica de finanţare care include modul în care investiţiile vor fi f i-nanţate (surse proprii, surse împrumutate, finanțare directă sau indirectă);

Politica de dividend caracterizează modul în care profitul net va fidistribuit, și cum se realizează și se repartizeză resursele pentru finanțareainternă.

Finanțarea reprezintă contrapartida investiției financiare (plasa-mentului) atunci când transferul de resurse se realizează pe piața primarăde capital. Cum cererea de fonduri este reprezentată de operatori econo-


12/245


12

mici, guvern sau autorități locale şi cetățeni, pentru fiecare din aceste cate-gorii există particularităţi ale procesului de finanţare.

Finanțarea este o componentă a teoriei financiare şi cuprinde treidirecţii de analiză:

Finanţarea publică – studiază modul de formare şi repartizare afondurilor băneşti aflate la dispoziţia organelor administraţiei publice localesau naționale.

Finanţarea operatorilor economici – studiază modul de formare şiutilizare a fondurilor băneşti aflate la dispoziţia operatorilor economici.

Finanţarea individuală – analizează modul de formare şi investire abanilor persoanelor private (populaţia)

Toate aceste trei forme de finanţare se află într-o interacţiune con-

tinuă deoarece plătind impozite, populaţia contribuie la formarea venituri-lor bugetare, firmele contribuie la formarea veniturilor publice prin plata

taxelor şi impozitelor iar prin plata salariilor la formarea veniturilor perso-nale, iar bugetul de stat prin funcţia lui de repartiţie contribuie la formareaveniturilor operatorilor economici şi a populaţiei.

Finanţarea operatorilor economici cuprinde relaţiile economice careapar în procesul formării şi distribuirii resurselor financiare aflate la dispoz i-ţia firmei în scopul obţinerii unei creşteri a valorii companiei. Domeniul destudiu al finanţării operatorilor economici îl reprezintă resursele financiareşi relaţiile care apar în momentul utilizării şi obţinerii lor.

Rolul studiului investițiilor financiare este legat de argumentareadiferitelor variante de decizii de investire şi finanţare, asigurarea utilizăriieficiente a resurselor operatorilor economici.

Determinarea exactă a necesarului de resurse materiale şi financia-re şi procurarea lor cu cel mai mic cost reprezintă responsabilităţile de bazăa managementului financiar în cadrul operatorilor economici.


13/245


13

II.

INVESTIȚIA FINANCIARĂ

În accepţiunea economică, piaţa de capital este compusă din piaţaprimară constituită din investiţii de fapt (financiare, dar care facilitează in-vestiţiile în sens economic), deci din cererea de investiţii manifestată deemitenţii de titluri de valoare în scopul achiziţionării de active fixe necesareproducţiei şi serviciilor şi oferta de fonduri provenite din economii sau dinrestructurarea portofoliului de active al investitorilor, şi piaţa secundară

care este o piaţă financiară pe care cererea se realizează prin necesitatea derestructurare a portofoliilor deţinătorilor de active financiare, iar ofertaapare concomitent datorită acestei funcţii de restructurare, precum şi dineconomii.

Investiția financiară se manifestă atât pe piaţa primară de capitalcare este o piaţă investiţională simbolică dar în legătură cu investiția realeconomică, precum și pe piaţa secundară de capital care este o piaţă pursimbolică. Ambele componente ale pieței de capital sunt incluse în piaţa

financiară și similar investiția financiară se manifestă pe această piață finan-ciară.

II.1. CAPITAL ȘI INVESTIȚII

„În sens restrâns investiţia este o utilizar e a venitului care se materiali-zează într -un avans de capital în vederea obţinerii unui venit .” (I. Băbăiță,2003)

Aş remarca aici că investiţia este un proces dinamic ce poate utiliza ve-nitul trecut, prezent sau viitor în scopul multiplicării capitalului, pentru caacest factor de producţie să sporească venitul.

Investiţia este deci un proces de formare şi multiplicare a capitalu-lui. Sursa investiţiei este reprezentată de venit, dar decizia investiţionalăeste condiţionată de previziunea asupra venitului rezultat ca urmare a utili-zării activelor de capital, rezultat al investiţiei. Aici trebuie adăugată şi con-diţia legată de riscul de obţinere a acestui venit viitor.

Din punct de vedere economic „investiţia este o decizie de cheltuire

care conduce la dobândirea unui activ, în vederea obţinerii ulterioare a unui flux de lichidităţi, şi care are ca scop creşterea avuţiei proprietarilor ” (I.Băbăiță, 2003)


14/245


14

Am arătat că investiţia este un proces care are ca urmare o multipli-care a capitalului. Pe de altă parte în sens economic prin investiţii reale se

înţelege cumpărarea de clădiri, echipamente, maşini, utilaje şi alte activepentru a fi folosite în scopul producţiei de bunuri şi servicii.

Această procedură este facilitată de o piaţă de capital denumităprimară, de emisiuni de noi acţiuni şi obligaţiuni care sunt achiziţionate de ocerere manifestată şi ca efect de economisire. Prin intermediul acesteipieţe primare de capital fondurile băneşti rezultate şi ca urmare a economi-sirii, sunt transformate în active economice cu ajutorul titlurilor financiareemise de operatorii economici.

Piaţa primară de capital este canalul de transmitere a fondurilor dineconomia financiară în economia reală. De aceea, putem observa că aceas-

tă piaţă primară de capital realizează pe de-o parte transferul de proprieta-te al titlurilor financiare, dar în acelaşi timp contribuie la creşterea factoru-lui de producţie capital şi implicit a avuţiei naţionale, de aceea piaţa prima-ră de capital poate fi considerată investiţie în sens economic clasic. Deşiaceastă piaţă tranzacţionează titluri financiare emise de operatorii econo-mici şi poate din acest punct de vedere să fie considerată componentă apieţei financiare, putem afirma că datorită efectului economic cert de trans-formare a acestor fonduri financiare în resurse pentru achiziţionarea deactive economice, piaţa primară de capital are un caracter dual: pe de-oparte este o piaţă financiară ce tranzacţionează active financiare (pe care ledenumim titluri primare), iar pe de altă parte mijloceşte transferul fondur i-lor din economia financiară în cea reală.

Investiţie în sens larg poate fi considerat procesul de utilizare defonduri pentru a multiplica oricare din factorii de producţie. Tot mai utilizateste termenul de investiţie în resurse umane. De exemplu o temă de mareactualitate este selecţia între distribuţia unor fonduri nerambursabile euro-pene înspre două mari direcţii: modernizare sau construire de infrastructu-

ră pe de-o parte – deci active real economice componente ale avuţiei naţi-onale - şi programe de formare profesională – ce sunt caracteristice pieţeimuncii pe de altă parte.

În sens larg, din punct de vedere economic prin investiţie înţelegprocesul prin care fonduri provenite din venitul trecut, prezent sau viitor la

care renunţăm, sunt canalizate în scopul multiplicării factorilor de producţie în vederea obţinerii unui venit viitor mai mare.

De aceea din punct de vedere economic putem vorbi de investiţie înresurse umane, sau investiţie în active economice corporale sau necorpora-le la fel cum putem considera piaţa primară de capital ca fiind un procesinvestiţional de multiplicare a capitalului real economic. Cumpărarea de


15/245


15

acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare sau alte titluri primare emise pepiața primară de capital reprezintă tot un proces investiţional, dar de tipfinanciar.

Acest proces este de fapt o investiţie financiară, și piața pe care sedesfășoară acest proces investițional este piaţa financiară. Procesul investi-ţional pe această piaţă este denumit și plasament.

Terminologia monetaristă consideră că procesul de investiție finan-ciară include și tranzacționarea titlurilor financiare pe piața secundară decapital.

„Investiţia în sens larg înseamnă sacrificiul dolarilor curenţi pentrudolari viitori” (William F. Sharpe, 1995). Sacrificiul este actual, iar viitorulcâştig este virtual, incert. Din această cauză din punct de vedere monetaristinvestiţia are două atribute suplimentare, timpul şi riscul.

Investiţia real economică şi investiţia financiară sunt complementareşi nu competitive. În economiile primitive piaţa investiţională în active realeconomice predomină, pe când în economiile evoluate, investiţiile financia-re au o mai mare pondere în valoare.

Piaţa primară de capital, componentă a pieţei financiare faciliteazăde fapt legătura sau poate fi considerată un canal de transmisie între pla-sament şi economia reală.

Deci piaţa de capital în accepţiunea economică este compusă dinpiaţa primară constituită dintr-un proces investiţional de fapt (financiar înprimă instanţă) dar care facilitează investiţiile în sens economic-, din parteaofertei de titluri respectiv a cererii de investiţii manifestată de emitenţii detitluri de valoare în scopul achiziţionării de active fixe necesare producţiei şiserviciilor, şi piaţa secundară care este o piaţă financiară pură pe care cere-rea se realizează prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deţinători-lor de active financiare iar oferta apare concomitent datorită acestei funcţiide restructurare precum şi din economii.

În lucrarea Investments (William F. Sharpe, 1995) se prezintă unexemplu edificator pentru a ilustra această aserţiune. ”Dacă General Mo-tors are nevoie de fonduri pentru construirea unei hale noi va efectua o

emisiune de acţiuni pe piaţa primară. Pentru cumpărător aceste acţiunireprezintă o investiţie financiară, el putând ulterior să le tranzacţioneze pepiaţa secundară de capital. Tranzacţiile de pe piaţa secundară nugenrezează venituri pentru GM, dar faptul că această piaţă există, face caaceste acţiuni să fie atractive, lucru care are ca urmare facilitarea investiţi i-

lor real economice. Acţiunile nou emise care nu au piaţă secundară, nu ausucces pe piaţa primară de capital.”


16/245


16

Deci cele două componente ale pieţei de capital sunt indisolubil le-gate în existenţa şi funcţionarea lor Putem concluziona deci că piaţa decapital facilitează investiţiile real economice.

PIAŢA FINANCIARĂ (active financiare)

Piaţa monetară Active monetare –titluri financi-are pe termen scurt

Piaţa de capital Active de capital – titluri financiarepe termen lung

Piaţa primară Piaţa secundară

Fig. II-1 Piaţa financiară, piaţa de capital şi piaţa monetară

(Nițu, 2005)

Piaţa primară de capital este o piaţă investiţională simbolică dar delegătură cu economia reală, precum piaţa secundară de capital este o piaţăpur simbolică ambele incluse în piaţa financiară.

De altfel capitalul este un factor de producţie derivat. El este unadin categoriile economice cu cea mai importantă dinamică şi de aceea esteprivit diferit din punct de vedere economic, în funcţie de perioada istorică în

care se realizează analiza sau modelul economic. Marx a surprins în lucrarealui de căpătâi ceea ce el numea „acumularea primitivă de capital” şi maimult a descris munca în calitate de sursa primară a capitalului. El a avut caavut model mediul economic din secolele XVIII-IXX care am putea afirma căera într-o criză de capital.

Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea „Capitalul estefructul muncii si nu ar fi putut exista niciodata dacă nu exista mai întâi mun-ca”. Dar, spre deosebire de acesta el completa „Capitalul conferă drepturicare sunt la fel de demne de protecție ca oricare alte drepturi”. Ulterior,

datorită unor performanţe tehnice şi tehnologice, capitalul ca agregat ma-croeconomic a câştigat active reale de înaltă performanţă prin procese in-vestiţionale.

În prezent activele simbolice sau financiare sunt într-un raport de100:1 faţă de activele real economice. Din această cauză analiza şi modeleleeconomice actuale cosideră capitalul financiar ca element fundamental şicând vorbesc de piaţa de capital se referă la piaţa activelor financiare.


17/245


17

II.2. TEORIA ECONOMICĂ DE DECIZIE INVESTIȚIONALĂ

Investiția este în primul rând o problemă de decizie. Dar toate proble-mele cu referire la decizie presupun evaluarea alternativelor, alegerea crite-

riilor de selecție, și în final găsirea soluției. Pentru a analiza criteriile eco-nomice de decizie vom lua în considerare o situație în care nu apare riscul,și vom lua în discuție criteriile de selectare a soluțiilor.

Exemplu:

Să presupunem că un investitor cunoaște cu siguranță că va avea unvenit de 100.000 lei în fiecare din următorii doi ani. Să presupunem că si n-gura posibilitate investițională disponibilă este să depoziteze acești bani cu5% pe an. De asemenea are posibilitatea să împrumute cu aceeași rată de5%. Să determinăm cât din acest venit va fi economisit și cât va fi consumatde acest investitor în fiecare din cei doi ani?

Pentru a soluționa această problemă vom utiliza o anliză în doi pași.O primă etapă constă în determinarea oportunităților investiționale, iar înetapa a doua vom determina metodele de selecție între aceste alternative,

respectiv cum are loc decizia investițională.

Oportunități investiționaleII.2.1.

Luând în considerare exemplul anterior, să determinăm în primulrând opțiunile investitorului.

O primă posibilitate ar fi ca investitorul să consume cei 100.000 de

lei în fiecare din cei doi ani fără să economisească ceva.Un alt scenariu ar fi să economisească tot venitul primului an prin

depozitare cu 5% pe an, iar în al doilea an să consume tot venitul astfelrezultat. În acest caz investitorul ar avea un consum total compus din veni-turile celor doi ani 200.000 lei plus dobânda pe un an la depozitul constituitcu venitul din primul an respectiv 5.000lei. Deci în acest caz investitorul arputea consuma la sfârșitul anului doi, 205.000 lei.

Dacă reprezentăm acest lucru grafic am obține situația din figura II-2. Punctul A ar corespunde scenariului prezentat anterior . Pentru consumul

a 100.000 de lei în fiecare an, corespunde punctul B.


18/245


18

O a treia posibilitate investițională reprezentată prin punctul C, ar însemna ca investitorul să consume în totalitate veniturile din cei doi ani, înprimul an. Pentru ca acest lucru să fie posibil, investitorul trebuie să se î m-prumute pentru ca în anul întâi să consume și veniturile din anul doi. Va

trebui să plătească o dobândă de 5%, ceea ce nu-i permite să consume în întregime venitul obținut, ci poate împrumuta doar o sumă X astfel încâtacest împrumut plus dobânda de 5% să fie acoperit de veniturile din anuldoi.

24095051

000100X

100.000X0,05X

.

,

.

Fig. II-2 Setul de oportunități investiționale (Gruber, 1991)

Deci suma maximă ce poate fi împrumutată garantată de veniturilecerte din anul doi și consumată în anul unu este de 95.240 lei. Asfel că înanul unu consumul total maxim poate fi de 195.240 de lei așa cum se ob-servă în figura II-2, punctul C.

În cazul general putem spune că ecuația de oportunitate a unui in-vestitor aflat în situația din problema de mai sus poate fi analizată în felulurmător. Consumul periodei 2 este egal cu venitul din perioada 2 plus suma

B;

(100.000;100.000)

A;

(0; 205.000)

C;

(195.240; 0)

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

Consum în anul 1

C o n s u m î

n a

n u l 2


19/245


19

economisită din prima perioadă care a fost depozitată cu dobânda R. Putemscrie:

R11perioadaEconomii2perioadaVenit2perioadaConsum II-1

Aceasta este ecuația unei drepte de forma celei prezentată în figuraII-1. Punctul A înseamnă consum 0 în prima perioadă, economia veniturilordin primul an cu rata de dobândă R și consumul în anul doi a veniturilortotale astfel obținute. Dar investitorul are o multitudine de oportunitățisituate pe această dreaptă reprezentate de punctele dreptei de la A la C.

Funcțiile de utilitateII.2.2.

Teoria economică statuează că investitorul va utiliza așa numitelecurbe de indiferență sau funcțiile de utilitate pentru a selecta dintre acesteoportunități investiționale pe cea optimă. Aceste curbe reprezintă de faptpreferințele investitorului cu privire la consumul veniturilor celor două pe-rioade. Curbele de indiferență se numesc așa pentru că indiferent pe cepunct al lor s-ar afla investitorul este la fel de satisf ăcut.

Curbele de indiferență sunt de forma celor din figura II-3. Acesteareprezintă preferințele investitorului astfel î ncât de exemplu pe curba I1este indiferent dacă se găsește î n punctul A, B sau C. Dar curba I1 este pre-ferabilă curbei I2 care este preferabilă I3 ș.a.m.d. Să luăm î n considerarelinia OM. De-a lungul acestei linii consumul din anul 1 este constant. Obser-

văm astfel că dacă se află pe curba I1, investitorul va aloca cel mai mareconsum în anul 2, mai mare decăt I2 care este mai mare decât I3 ș.a.m.d.Formele curbelor sunt astfel alese î ncât dacă investitorul renunță la consu-mul unei unități monetare î n anul 1 va vea un consum suplimentar î n anul

2.Acest lucru se poate observa în figura II-3 unde se poate constata că

dacă consumul din anul unu este mare, atunci renunțând la o parte din

acesta (1) se va obține o majorare a consumului în anul doi(2). Dacă înschimb consumul din anul unu este mai mic, atunci ca urmare a unei redu-

ceri a consumului în anul un (1 ) investitorul va obține în anul 2 o majora-

re mai importantă a consumului (1).


20/245


20

Decizia investițională II.2.3.

Fig. II-3 Curbele de indiferență(Funcțiile de utilitate)(Gruber, 1991)

Pentru a decide ce proporții din venit să consume î n anul 1 și cores-punzător î n anul 2, investitorul va intersecta curbele lui de indiferență (figu-ra II-3) cu setul de oportunități determinat î n figura II-2, ajungându-se lasituația din figura II-4. Optimul investitorului se obține î n punctele î n care

una din curbele de indiferență sunt tangente la setul de oportunități aflatepe linia ABC. Punctul de tangență este situat pe curba cea mai prioritarăfață de celelate curbe care intersectează setul de oportunități.

Consum in anul 1

O

M

C o n s

u m u l î n a n u l 2

I1

I2

I3

I4

A

B

C


21/245


21

Observăm că în punctul D se găsește pe setul de oportunități și de-termină un consum de 80.000 lei în anul 1 ceea ce corespunde unui consumde 121.000 lei în anul 2. Deci investitorul economisește 20.000 din venitul

anului 1 și îi depozitează cu 5%. Obținând la sfârșitul anului 21.000 de leicare adunați la venitul anului 2 însemnă 121.000lei.

Fig. II-4 Soluția deciziei investiționale (Gruber, 1991)

Deci pentru a analiza o investiție avem nevoie de două elemente ini-

țiale importante: O situație clară a oportunităților investiționale existente sau se-

tul de oportunități

O reprezentare a criteriilor investiționale sau a preferințelor in-vestitorului care sunt curbele de indiferență sau funcțiile de util i-tate.

Probleme:

1. Să presupunem că sunteți la zilele orașului în fața unui stand cu bom-boane. Ați alege bomboane cu caramel 5 buc la 1 leu sau bomboanecu ciocolată 1 bucată 1 leu. Dar în buzunar nu aveți decât 10 lei.

B;

100.000;

100.000

A;

0; 205.000

C;

195.240; 0

D;80.000;

121.000

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

0 50.000 100.000 150.000 200.000

Consum în anul 1

C o n s u m î

n a n u l 2

I1

I2

I3

I4


22/245


22

a) Construiți -vă setul de oportunități folosind cele două metode: alge-

brică și geometrică(grafică).

b) Desenați -vă curbele de indiferență

c)

Explicați forma funcțiilor de utilitate. d) Stabiliți decizia investițională

Să presupunem că aveț i un venit de 5.000 lei î n următoarele două perioadede un an. Posibilit ăț ile de depozitare sunt la 5% dar î mprumutul este cu orat ă de 10%. Construi ț i î n acest caz setul de oportunit ăț i.

Să presupunem că aveți 10 lei pentru cină. Sunt două posibilități: fie felii de pizza cu 2,5 lei bucata, fie hamburgheri la 3 lei bucata.Construiți setul deoportunități algebraic și graphic. Adăugați curbele de indiferență după gus-tul dumneavostră. Dacă rata de împrumut este de 10% și rata de depozitare 5% ia r venitul estede 1.000lei în fiecare din cele două perioade.Cât este maximum de consum

în fiecare perioadă? Care este setul de oportunități și care este decizia inves-tițională?

Să presupunem că aveți două oferte de angajare. Prima oferă un venit de30.000lei în primul an și 50.000 în al doilea an. A doua oferă 40.000lei con-stant în anul 1 și 2. Dacă dobânda pe piață este de 5% pe an, alcătuiți setulde oportunități și curba de preferință pe baza căreia luați decizia..


23/245


23

III.

STRUCTURA ȘI FUNCȚIONAREA PIEȚEI FINANCIAREIII.1.

PIAȚA FINANCIARĂ

Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie. ModelIII.1.1.economic

Cetăţenii, persoanele private sunt de fapt deţinătorii finali ai tuturorresurselor productive respectiv ai factorilor de producţie: munca, resurselenaturale (pământ), capitalul precum şi o resursă tot mai importantă careeste abilitatea managerială. Economişti actuali consideră şi ştiinţa ca unimportant factor de producţie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurse-lor, bunurilor şi serviciilor, circuit care descrie în general mecanismul eco-nomic, am reprezentat în figura III-1 relaţiile ce apar într-o economie liberă

în care proprietatea privată este majoritară şi cum se realizează acest circu-it.

Fig. III-1 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor şi serviciilor în economie

Venitul obţinut de cetăţeni prin valorificarea resurselor, este cheltu-it pentru procurarea de bunuri şi servicii. Pe de altă parte firmele product i-ve, societăţile comerciale, operatorii economici în general utilizează venitul

Intrări de bani

O p e r a t o r i e c o n o m i c i

Piaţa bunurilor şiserviciilorBunuri şi servicii

C e t ă ţ e n i

p e r s o a n e f i z i c e

Resurse

Piaţa resurselor

Salarii,rente, etc.

Cheltuieli

Bunuri şi servicii

Încasări

Resurse


24/245


24

realizat din vânzări pentru a plăti resursele asigurate în definitiv de cetăţeni,persoane fizice. Operatorii economici analizează preţurile şi profitul casemnale ale pieţei şi folosesc rata salariului ca plată a aptitudinilor de mun-că, renta pentru pământ şi rata profitului pentru capital, pentru a da o mă-

sură a cererii de resurse pentru producţie . Operatorii economici, firmele, fiind în proprietatea privată a unor

persoane fizice, rezultă că proprietarii finali atât ai resurselor cât şi ai pro-duselor sunt cetăţenii, persoane fizice. Astfel încât nu firmele utilizeazăprofitul, ci ele le transferă proprietarilor lor. Similar nu firmele suportă platataxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetăţenii sunt cei ce plătesc taxe şiimpozite cu adevărat.

Aceasta pentru că întregul sistem al unei economii de piaţă grav i-

tează în jurul sectorului privat, statul având în principal doar rolul de meca-nism de alocare şi reglementare a circuitului resurselor şi de administrare asectorului public.

Între cetăţeni, persoane fizice ca centre de consum şi proprietariifinali de factori de producţie şi operatorii economici se realizează un circuitprin intermediul pieţei resurselor şi a pieţei de bunuri şi servicii aşa cumeste arătat în fig.III-1.

Circuitul astfel prezentat arată că cetăţenii sunt receptori finali aivenitului produs de agenţii economici prin utilizarea resurselor. În generalrenta, profitul şi dobânda produc 25% din venitul populaţiei într-o econo-mie de piaţă. Venitul astfel obţinut este utilizat pentru procurarea de bu-nuri şi servicii. Venitul provine din salarii ca retribuţie a muncii.

Bunurile şi serviciile se tranzacţionează pe piaţa specifică, undeoferta este susţinută de operatorii economici. (Nițu, 2008, pp. 22-26)

Capitalul este o resursă economică şi este reprezentat de activele economice,care se valorifică în timp.

El are două componente: capitalul real, compus din bunuri, utilaje, echipa-mente, clădiri ce contribuie la activitatea de producere de bunuri sau servicii şicapitalul financiar sau simbolic ce reprezintă procesele de tip informaţionallegate de mişcarea banilor şi a titlurilor de valoare. Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale şi intangibileiar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacră dre p-turi ale deţinătorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului(dobânzi, dividende, profit, rentă, etc). În mod corespunzător se poate spunecă economia de piaţă are un caracter dual distingându -se economia reală alcătuită din procese de producere a bunurilor materiale şi serviciilor pentruconsum şi/sau reluarea producţiei, şi economia simbolică de mişcare a capit a-lului financiar. (vezi fig.III-1)


25/245


25

Operatorii economici asigură o mare parte a locurilor de muncă şi înacelaşi timp un procent însemnat din sectorul producţiei de bunuri şi serv i-cii. Restul procentului este asigurat de guvern, respectiv de autorităţi locale.

Operatorii economici sunt organizaţi sub forma unor societăţi comerciale, întreprinderi, fabrici, magazine etc, alcătuind industrii specializate. Ei prelu-crează resursele, factorii de producţie, producând bunuri şi servicii. (fig.I-1)

Se observă că circuitul real economic al transformării resurselor înbunuri şi servicii este dublat de un circuit simbolic în sens invers, denumitcircuit financiar. Resursele naturale (pământul) şi munca precum şi abilita-tea managerială sunt consideraţi factori de producţie originari, pe cândcapitalul este considerat de către economişti un factor de producţie derivat.Pentru reprezentarea acestui factor de producţie se folosesc titluri financia-re, înscrisuri ce conferă drepturi patrimoniale asupra operatorilor econo-mici în general. Dar abilitatea managerială este resursa ce realizează efici-enţa celorlalţi factori de producţie care astfel sunt puşi în valoare.

Circuitul între piaţa financiară şi economia reală III.1.2.

Circuitul capitalului financiar în economie se realizează între deţinătorii unuisurplus de fonduri şi utilizatorii de

capital. Cei dintâi plasează resurselefinanciare în scopul valorificării capita-lului (obţinerii de rentabilitate) iarceilalţi emit active financiare în schim-bul resurselor obţinute. Profitului îicorespunde un risc într-o relaţie direc-tă, risc ce însoţeşte profitul în procesulde transfer. Astfel, putem spune că

activele financiare cu risc mai mare auun profit estimat mai mare, respectiv

activele financiare cu risc minim generează un profit estimat minim dacăpiaţa este eficientă. Transferul de fonduri între deţinătorii şi utilizatorii lor,asigură şi transferul de fonduri între economia financiară, simbolică şi ceareală, utilizatorii de fonduri valorificând activele financiare în procese directproductive.

Deţinătorii de fonduri ce transferă surplusul spre utilizatori în sco-pul valorificării acestui capital financiar şi cu intenţia de a obţine profit din

dividende sau dobânzi la activele financiare respective se numesc investi-tori.

Transferul de fonduri dinspre eco-

nomia financiară spre economiareală prin plasament se realizează pe piaţa primară de capital.

Pe piaţa secundară de capital setranzacţionează titluri deja emise între investitori şi/sau investitori de portofoliu care urmăresc fie să spe-culeze o mai bună estimare a evol u-ţiei viitoare a pieţei, fie o investiţie

strategică pe termen lung.


26/245


26

„Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiţionalşi resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte investitorsofisticat.”

Operaţiunea de transfer de fonduri se numeşte plasament sau

investiţie financiară.

Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capitalIII.1.3.

Pentru început să analizăm activele financiare care fac obiectul pie-ţei de capital şi să arătăm cum clasificăm activele financiare şi ce caracte-ristici au acestea.

Capitalul financiar este compus din active financiare. În aceastăcategorie includem două tipuri deactive: titlurile financiare şi activele de

capital. Un activ de capital este un

contract dintre un investitor şi lumeaexterioară pe când un titlu financiareste un contract între investitori. Ti-tlurile financiare reprezintă părţi pro-porţionale de proprietate a activelorde capital. Un titlu financiar reprezintă

de fapt perspectiva unei încasări vii-toare. (Sharpe, Gordon și Bailey,Investments 1995)

Fig. III-2 Circuitul capitalului financiar

titluri de capital

acţiuni şi alte valori mobiliare asimi-labile acţiunilor, precum şi orice alttip de valori mobiliare, conferind

dreptul de a le dobândi ca urmare aunei conversii sau a exercitării acestuidrept, în măsura în care valorile din adoua categorie sunt emise de acelaşiemitent sau de către o entitate careaparţine grupului din care face parterespectivul emitent;

Emisiune şi trans-fer de active

Deţinători de

fonduri

Cererea

de

fonduri

Operatori

economici

Autorităţi

localeGuvern

Persoane

fizice

Operatori

economici

Autorităţi

localeGuvern

Persoane

fizice

Transferul dreptului

de administrare


27/245


27

Activele de capital consacrădeţinătorului, drepturi asupra venituri-lor viitoare rezultate din valorificarea

fondurilor investite.Capitalul financiar spunem că

are în componenţă două categoriidistincte de active:

active monetare;

active de capital .

Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bănci,sau prin intermediul băncilor, în calitate de instituţii f inanciare specializatepe piaţa monetară, care din această cauză se numesc active monetare saucâteodată şi active bancare. Activele monetare sunt titluri financiare cuurmătoarele caracteristici:

sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;

produc dobândă;

au risc scăzut ( sunt mai sigure);

nu sunt negociabile (nu au piaţă secundară);

au grad ridicat de lichiditate.

Fig. III-3 Structura pieţei financiare

Piaţa de capital pe care are loc transferul direct de fonduri şi titluri finan-ciare între investitori şi utilizatori se

numeşte piaţă primară de capital.Ulterior titlurile emise îşi formează piaţa lor specifică în care cererea şioferta se manifestă între investitori formându-se astfel piaţa secundarăde capital.

PIAŢA FINANCIARĂ

PIAŢA MONETARĂ

PIAŢA DE CAPITAL

Piaţa primară

Piaţa secundară

ACTIVE

MONETARE

ACTIVE DE

CAPITAL

TITLURI FINANCIARE -ACTIVE FINANCIARE

ACTIVE HIBRIDE


28/245


28

Activele de capital sunt activele financiare care alcătuiesc capitalulpur financiar. Piaţa acestor active este cea cunoscută sub numele genericde piaţă de capital sau „equity market” în terminologie engleză.

Activele de capital sunt emise de societăţi comerciale, administraţii lo-

cale sau guverne şi au următoarele caracteristici: sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;

produc dobânzi sau dividende, etc;

sunt negociabile pe pieţe organizate(au piaţă secundară);

au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare;

au risc mai ridicat decât activele monetare.Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care au proprietăţi

comune celor monetare şi celor de capital în acelaşi timp. Sunt emise de

obicei pe termen scurt ca şi activele monetare dar au şi unele caracteristiciale activelor de capital care le conferă proprietăţi datorită cărora pot fitranzacţionate pe pieţe organizate.

În această categorie includem şi contracte între investitori asupraaltor active de capital sau sintetice, contracte care dacă sunt standardizatereprezintă titlurile financiare derivate şi sintetice iar dacă nu sunt standardi-zate sunt titluri financiare.

Piaţa de capital asigură, aşa cum menţionam anterior, rolul de ca-nal de transmitere între economia simbolică şi cea reală. Acest lucru serealizează în momentul în care fondurile sunt transferate spre utilizatori şi

aceştia le folosesc în economia reală. O dată cu acest circuit are loc emisiu-nea şi transferul iniţial al titlurilor. Majoritatea tranzacţiilor în bursă se ref e-ră la piaţa secundară a titlurilor financiare. Totuşi bursa tranzacţionează şi

Fig. III-4 Oferta şi cererea de fonduri

PIAŢA BANCARĂ

CEREREA

DE FONDURI

PIAŢA DE CAPITAL Investiţii financiare

Împrumuturi

Plasament

OFERTA

DE FONDURI

Depozitare


29/245


29

valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor primare pe o piaţă primară(fig.III-3).Corespunzător categoriilor de capital financiar aşa cum a fost clasi-ficat anterior, piaţa acestei resurse economice, denumită generic piaţa f i-

nanciară, se compune din piaţa bancară şi piaţa de capital. Aşadar oferta de fonduri din partea deţinătorilor se orientează pe

cele două direcţii: piaţa bancară, respectiv piaţa de capital sau piaţa active-lor de capital. (fig.III-4)

Pe piaţa bancară activează instituţiile bancare, iar pe piaţa de capi-tal, instituţii financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanţii şiutilizatorii de fonduri. Societăţile bancare şi cele financiare se aseamănăprin faptul că îndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebescprin elementele prezentate în tabelul III-1;

Instituţii bancare Acceptă depozite şi dau împru-muturi;

Joacă rol de intermediar financi-ar;

Deschid conturi pentru clienţi;

Emit active bancare (perfectlichide şi au risc mai redus).

Instituţii financiare

Atrag fondurile investitorilor pe piaţaprimară şi le plasează clienţilor (agenţieconomici, organe ale administraţieilocale, stat );

Facilitează finanţarea directă a clienţi-

lor;Transferă titluri financiare furnizorilorde fonduri (nu sunt perfect lichide şi aurisc mai mare);

Tabel III-1 Comparaţie între instituţiile bancare şi cele financiare

Valori mobiliare. Instrumente financiareIII.1.4.

Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezen-tative active de capital. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma ma-terială sau prin înscrieri în cont, conferind deţinătorilor drepturi patrimonia-le asupra emitentului. Conform definiţiei, valorile mobiliare sunt instrumen-te negociabile emise în formă materială sau evidenţiate prin înscrisuri încont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentu-lui, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.

Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această catego-rie sunt incluse: acţiunile, obligaţiunile, titlurile de stat, drepturile de pref e-


30/245


30

rinţă, drepturi de conversie a creanţelor în acţiuni, alte instrumente financi-are.

Dintre instrumentele componente ale pieţei financiare altele decâtvalorile mobiliare şi care sunt caracteristice pieţei române menţionăm:

titlurile de participare la organisme de plasament colectiv în valori mobilia-re, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instrumen-

te financiare.

Activele financiare sunt re-

prezentate în formă materială deinstrumente financiare, dintre care

valorile mobiliare sunt componente

ale pieţei de capital pentru că au

piaţă secundară şi sunt emise petermen lung. Instrumentele financia-

re sunt tranzacţionate pe pieţe re-glementate.

Printre acestea, cele mai im-

portante pieţe de tranzacţionare ainstrumentelor financiare o reprezin-

tă bursele. În burse sunt tranzacţio-nate şi alte titluri financiare, nu nu-mai valori mobiliare.

Bursele care tranzacţionează valori mobiliare sunt denumite bursede valori. Bursa este cea mai reprezentativă instituţie a pieţei de capital şidin această cauză o componentă importantă a pieţei financiare o formeazăpiaţa bursieră.

Piaţa bursieră este compusădin totalitatea tranzacţiilor cu titlurifinanciare, care se desfăşoară sub

auspiciile bursei. Am văzut că valorilemobiliare fac obiectul tranzacţiilor înbursele de valori. Celelalte titluri

financiare care au piaţă, adică setranzacţionează pe timpul lor deviaţă, dintre care cele mai importan-te ca volum sunt instrumentele deri-

vate şi cele sintetice, formează deobicei obiectul tranzacţiilor în burse-le de mărfuri.

Bursele de mărfuri sunt cu-

Valori mobiliare.

Elemente caracteristice.

sunt titluri de valoare (instrumente

financiare) consemnând o creanţăasupra emitentului;

sunt negoci abile pe piaţa de capital; sunt purtătoare de drepturi înscrise în prospectul de emisiune;

sunt titluri primare, în sensul că trans- formă active reale (pământ, clădiri,utilaje) în instrumente financiare (ne-gociabile, transferabile);

au o valoare nominală şi respectiv oaltă valoare de piaţă ca urmare acererii şi ofertei manifestate pe piaţade capital;

Valori mobiliare:

a) acţiuni emise de societăţi comer-ciale şi alte valori mobiliare echivalen-te ale acestora, negociate pe piaţa de

capital;b) obligaţiuni şi alte titluri de crean-

ţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţămai mare de 12 luni, negociabile pe

piaţa de capital; c) orice alte titluri negociate în mod

obişnuit, care dau dreptul de a achizi-ţiona respectivele valori mobiliare prinsubscri ere sau schimb, dând loc la o

decontare în bani, cu excepţia instr u-mentelor de plată;


31/245


31

noscute în general ca pieţe ale instrumentelor financiare derivate ce funcţi-onează împreună cu pieţe la disponibil care realizează tranzacţii spot saucash sau contracte la termen de tipul forward.

Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră sau alte pieţe re-glementate se mai numesc şi instrumente financiare şi se clasifică în treimari categorii:

titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacră drepturi pa-trimoniale şi asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului;

în această categorie includem acţiunile, obligaţiunile şi titlurile destat.

titluri derivate; sunt titluri ce generează drepturi asupra altor acti-ve, denumite active suport sau active de bază. Activele suport pot fiactive reale, cum ar fi mărfurile bursiere, sau active financiare, cumar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. În această categoriesunt incluse contractele futures şi contractele de opţiune(„options”).

titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (con-

tracte standardizate între investitori asupra altor active), dar cu re-ferire la active financiare sintetizate. Sintetizarea activelor se reali-

zează prin modele de active constituite din indici de bursă de

exemplu, sau alte mărimi cum ar fi temperatura care devin astfelactive virtuale, suport pentru titlurile financiare.


32/245


32

IV. PIEȚE DE CAPITAL

IV.1.

STRUCTURA PIEȚELOR DE CAPITAL

Sistemele financiare, respectiv structura şi mecanismele pieţei f i-nanciare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţăriavând o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării res-pective. Dar există câteva caracteristici, principii ale pieţei care se regăsesc

în toate sistemele financiare din ţările în care este organizată o piaţă finan-ciară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghe-

re al pieţei.Piaţa financiară în general, şi piaţa de capital în particular, au orga-

nisme cu rol de reglementare şi control care supraveghează piaţa şi care îndeplinesc rolul primordial de protecţie a investitorilor individuali - partici-panţi la piaţă - prin asigurarea unor reglementări instituţionale (cu referirela instituţiile ce activează pe această piaţă) dar şi instrumentale (cu referirela instrumentele ce se tranzacţionează pe această piaţă), pentru asigurareaunor condiţii concurenţiale cât mai apropiate de condiţiile de concurenţă

pură şi perfectă. Aceste organisme poartă denumirea generică de autoritatea pieţei de capital , în acest caz. În ansamblul ei, piaţa de capital mijloceşte şi acţiunea instituţiilor

financiare de tipul fondurilor de investiţii, a societăților de servicii de inves-tiții financiare şi în general al altor intermediari financiari cu acţiune şi acti-vitate diferită în spectrul economiilor naţionale după cum aceste pieţe suntreglementate.

Piaţa de capital se manifestă în economia unei ţări prin mecanismespecifice şi funcţionează într-un cadru legal, structural şi organizatoric, de

autoritate, instituţional şi instrumental, specific. De aceea, pentru a analizao piaţă de capital specifică, este necesar să cercetăm cele patru elementecare caracterizează structura şi funcţionarea ei:

Autoritatea pieţei;

Instrumentele ce fac obiectul pieţei;

Instituţiile care activează pe piaţă; Mecanismele de manifestare a cererii şi ofertei pe această piaţă;

Instrumentele pieţei de capital vor fi prezentate la capitolul II alcărții iar instituţiile pieţei de capital vor fi descrise în ultimul capitol. Meca-


33/245


33

nismele pieţelor de capital, legate de teoria de portofoliu și echilibrul piețeide capital fac obiectul capitolului V și VI. Analiza financiară cu referire latitlurile caracteristice pieței de capital va fi prezentată la capitolele III și IV.

Teoria pieței eficiente de capital IV.1.1."O piaţă de capital eficientă este acea piaţă care proce-sează eficient informaţii. Preţurile acţiunilor la oricemoment sunt bazate pe o corectă evaluare a tuturor i n- formaţiilor disponibile la acel moment. Într -o piaţă ef i-cientă de capital, preţurile oglindesc pe deplin informa-ţia disponibilă.". (Fama 1965)

O piaţă financiară în general se spune că este eficientă dacă preţuri-le de pe acea piaţă reflectă în totalitate întreaga informaţie disponibilă şicare este relevantă pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta înseamnă că

întreaga informaţie referitoare la emitentul titlurilor trebuie să fie disponi-bilă pe piaţă astfel încât investitorii să poată avea acces la ea. Informaţia sereferă în principal la următoarele elemente: veniturile, dividendele, credite-le, istorice, prezente şi estimările viitoare ale acestora, ratele estimate decreştere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante, cu

relevanţă în tendinţele generale de evoluţie a preţului titlurilor, informaţiilecu referire la situaţia economică a ramurii industriale în care activează fir-ma, abilitatea managementului şi chiar starea de sănătate a celui ce contro-lează activitatea companiei.

Piaţa de capital, se spune că este eficientă dacă există informaţiedisponibilă pe piaţă. Aceasta înseamnă că informaţia cu referire la titlurilefinanciare de pe acea piaţă să fie accesibilă participanţilor la piaţă la un costrelativ scăzut. În plus, preţul titlurilor negociabile trebuie să includă întreagainformaţie relevantă ce poate fi obţinută. (Nițu, 2008, pp. 44-46)

Aspecte ale eficienţei pieţei de capital Eficienţa pieţei de capital se referă la două aspecte:

eficienţa operaţională;

eficienţă a alocării.

Eficienţa operaţională se referă la accesul ofertanţilor şi utilizatori-lor de fonduri la costuri de tranzacţii ieftine. Aceasta înseamnă ca interme-

diarii de pe piaţă să fie într-o strânsă competiţie, astfel încât preţul servicii-lor de intermediere pe piaţa de capital să fie minim.


34/245


34

Eficienţa de alocare se referă la relaţia între profit şi risc, şi anumepresupune ca preţurile să se stabilească astfel încât titlurile cu acelaşi nivelde risc să ofere acelaşi profit estimat. Într-o piaţă cu eficienţă la alocare,economiile care în fond reprezintă resursa ofertei de fonduri, sunt alocate

prin investiţii într-un mod optim astfel încât participanţii la piaţă să profitefiecare în parte. Pentru ca o piaţă să fie eficientă este necesar ca în modcontinuu preţurile să reflecte toate informaţiile relevante, astfel încât oricenouă informaţie trebuie să fie integrată în preţul titlului, imediat şi cores-punzător cu importanţa ei, atât ca mărime cât şi ca sens. Aceasta înseamnăcă atunci când apare o veste bună despre emitent cei ce nu deţin titlul re s-pectiv pot să-l cumpere la un preţ care să includă vestea bună. Similar pe opiaţă eficientă dacă apare o informaţie nefavorabilă despre emitent, deţină-

torii de titluri ai emitentului pot să le vândă la preţul ce ţine cont (include)vestea proastă. În general, asta înseamnă că investitorii nu pot să realizezeregulat venituri mai mari decât media pieţei. În condiţii de piaţă eficientă,acest lucru se realizează în titluri de risc foarte mare sau prin şansă.

Ne putem pune întrebarea: în realitate, cât de bine absoarbe piaţa infor-maţiile noi? Pentru a vedea dacă piaţa se ajustează după informaţie, avem nevoiede un model de evaluare. De obicei un model este mai bun dacă prin verificarea luicu datele reale ale pieţei dă rezultate mai bune decât modelul imediat următor.

Orice test de eficienţă al unei pieţe de capital este de fapt un test compus, între testul de eficienţă şi modelul de evaluare. Aceasta înseamnă că în condiţiileunui model de evaluare putem ajunge la concluzii care infirmă eficienţa pieţei. Oaltă interpretare este că piaţa este eficientă, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzuală ce apare în cazul utilizării în testare a unor ipoteze

compuse.

Nivelele eficienţei de piaţă Piaţa de capital este eficientă în condiţiile reflectării “ în totalitate, a

întregii informaţii” relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriilede informaţii cu referire la titluri şi emitenţi se definesc 3 nivele de eficien-ţă:

Eficienţă redusă. O piaţă de capital are o eficienţă redusă, dacă pre-ţul titlurilor reflectă informaţia cu referire la evoluţia cursului trecut al titlu-rilor. Această informaţie nu este în totalitate relevantă, astfel încât conformcercetărilor lui (Kendall 1953) Maurice Kendall, cursul are o evoluţie alea-

toare (“random walk”); nici un investitor nu poate avea câştiguri anormaleprin dezvoltarea unor reguli de tranzacţii bazate pe preţurile istorice sauinformaţiile legate de rentabilitate. Informaţia despre rentabilităţile trecute


35/245


35

este disponibilă la un cost foarte mic. Este rezonabil să considerăm că aces-te rentabilităţi trecute nu pot fi folosite pentru a previziona viitorul.

Eficienţa semi - puternică (medie) se realizează pe o piaţă în care pre-

ţurile titlurilor reflectă în totalitate întreaga informaţie disponibilă publicu-lui. În această categorie sunt incluse: informaţiile cu referire la venituri,dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale, informaţii cu referire lamanagement etc.; nici un investitor nu poate să obţină rentabilităţi anorma-le din tranzacţionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazează pe info r-maţiile publice ce apar în raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare,internet. Toate acestea pot fi procurate la preţuri foarte mici.

Eficienţa puternică este bazată pe întreaga informaţie publică sauprivată. Aceasta înseamnă că preţul titlurilor reflectă totalitatea informaţi i-lor. În acest tip de piaţă nu se pot crea avantaje nici pentru cei ce deţin in-formaţii confidenţiale sau privilegiate. Deci investitorii nu pot obţine renta-bilităţi anormale utilizând aceste informaţii publice sau private. Informaţiileprivate sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune că în prin-cipiu nimeni nu crede că pieţele de capital ar avea o eficienţă puternică.

Norme de conduită pe piaţa de capital Această teorie de eficienţă a pieţei de capital a impus norme de

conduită pe piaţă, norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieţei, fiesunt respectate în spiritul unui comportament etic al participanţilor la piaţă.Aceste norme se referă la condiţiile necesare pentru ca informaţia să fiedisponibilă simultan pentru toţi participanţii la piaţă.

Astfel, sunt definite categorii de informaţii ce trebuie raportate deemitenţii de valori mobiliare în ideea îndeplinirii condiţiilor de eficienţăsemi puternică. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce potinfluenţa preţul valorilor mobiliare şi care trebuie să facă subiectul uneiinformări pentru că reprezintă un eveniment important.

O altă categorie de informaţii o reprezintă informaţiile privilegiate care nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care

pot influenţa preţul valorilor mobiliare şi care nu pot fi utilizate în scopuldobândirii de avantaje pe piaţă.

Prevederile legale definesc şi persoanele ce pot decide asupra pre-ţului pe piaţă şi din această cauză, pentru acestea sunt stabilite norme spe-ciale de comportament.

Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „insider” şi sunt repre-

zentate de:

persoane afiliate;


36/245


36

persoane implicate;

persoane care acţionează în mod concertat (două sau mai multepersoane care au încheiat un acord în vederea obţinerii sau exerci-tării în comun a drepturilor de vot pentru a înfăptui politică comu-nă).

Organizarea și supravegherea piețelor de capitalIV.1.2.

Sistemele financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şicultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale pieţei,

care se regăsesc în toate ţările în care este organizată o piaţă financiară. Înaceastă categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al pie-ţei. În lume din punct de vedere istoric există în general din acest punct devedere trei abordări diferite (Popa 1993) (Nițu, Burse de valori Piețefinanciare Instrumente bursiere Mecanismul de tranzacții bursiere 2008,26-27)

Principiul separaţiei pieței de capital de activitatea bancară,

Acest principiu e este specific pieţei americane după intrarea în vi-goare a Security Act din 1930 ulterior crizelor de pieţei din anii `30. Acestprincipiu statuează o activitate pe piaţa de capital totalmente separată deactivitatea pieţei bancare sau a pieţei monetare în ansamblu, în sensul căactivitatea pieţei de capital este gestionată de instituţii financiare specifice,diferite de cele care activează pe piaţa bancară, iar autorităţile celor douăpieţe, piaţa de capital pe de-o parte şi piaţa monetară pe de altă parte, suntdiferite. Banca centrală de emisiune este autoritate pentru piaţa monetarărespectiv, autoritatea pieţei de capital pentru piaţa de capital; acest princ i-

piu este astăzi cel mai răspândit, fiind adoptat şi de reglementările UE, deciimplicit şi de România.

Principiul băncii universalePermite băncilor, instituţiilor bancare în general să se implice direct

pe piaţa bursieră şi de capital, putând derula toate operaţiile specifice aces-tor pieţe. Piaţa germană a fost exponentul de bază al acestui principiu ală-turi de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveţia. Băncile activează direct în

bursă, piaţa monetară fiind contopită atât instituţional cât şi din punct devedere al autorităţii pieţei cu piaţa de capital banca centrală devenind auto-ritate și pe piața de capital. O dată cu reglementarea comună a pieţei de


37/245


37

capital, în Uniunea Europeană s-a renunţat la acest principiu, fiind adoptatprincipiul separaţiei;

Principiul mixtAcest principiu presupune o separare a activităţilor şi a operaţiilor

pe cele două pieţe: piaţa monetară şi piaţa de capital, care au chiar autori-tăţi distincte, pe piaţa de capital aceasta realizându-se prin auto reglemen-tare de exemplu. În schimb, instituţiile financiare pot activa simultan pecele doua pieţe. Totuşi activităţile celor două pieţe sunt controlate, autor i-zate și monitorizate de autorităţi distincte ale celor două pieţe; De aseme-nea instrumentele celor două pieţe sunt diferite. Acest principiu este apli-cabil sistemului financiar englez.

Autoritatea pieţei de capital Autoritatea pieţei este un organism care este fie guvernamental, fie

definit prin lege deci subordonat parlamentului de obicei, fie este un orga-

nism rezultat din auto reglementare. Rolul primordial al organismului de

autoritate al pieţei este de a asigura protecţia investitorilor (publicului largcare participă la piaţă). Aceasta se realizează:

prin impunerea unor norme de informare; reglementări de transparenţă perfectă;

stabilirea normelor pentru activitatea profesională a participanţilorla piaţă.

Rolul autorităţii pieţei financiare se referă la reglementarea şi monito-rizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă, cu referire la criterii lega-te de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autoriza-

rea şi monitorizarea funcţionării instituţiilor ce activează pe piaţă, autoriza-rea instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă, precum şi relaţia cu insti-tuţiile de pe alte pieţe, cât şi cu organele guvernamentale, parlamentare,revine în egală măsură organismului de autoritate pe piaţa de capital. Co-respunzător, autoritatea celeilalte componente a pieţei financiare, piaţamonetară este banca centrală de emisiune, respectiv banca naţională. Celedouă autorităţi coordonează activitatea pieţei financiare în ansamblul ei.Piaţa instrumentelor de asigurare, componentă a pieţei financiare este su-pravegheată de o autoritate instituită de asemenea. Deci o importantă ca-

racteristică a pieţei de capital, a pieţei financiare în ansamblu o reprezintăfaptul că activitatea ei, instituţiile ce activează pe această piaţă precum şiinstrumentele ce se tranzacţionează, sunt autorizate, reglementate, valida-


38/245


38

te, monitorizate şi controlate permanent în scopul protecţiei investitorilor împotriva unor practici neloiale.

De asemenea trebuie menţionat că acţiunea autorităţii pieţei de capitalse limitează la măsuri ce asigură condiţiile pentru manifestarea concuren-

ţială a cererii şi ofertei pe piaţă şi nu pentru a influenţa preţul sau volumultranzacţiilor.


39/245


39

IV.2. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA

Piaţa financiară adăposteşte circuitul activelor financiare între mul-ţimea ofertanţilor de fonduri (investitorii) şi mulţimea utilizatorilor acesto-ra, în vederea realizării unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a căreifinalitate este profitul. Tranzacţiile între cei doi parteneri se realizează prinintermediul pieţei financiare. După tipul activelor care se negociază şi me-canismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piaţa finan-ciară din România poate fi segmentată în patru mari sectoare: piaţa mone-tară, piaţa de capital, piaţa instrumentelor de asigurare, piața fondurilor depensii private. (Nițu, 2008, pp. 28-33)

Piaţa monetarăIV.2.1.

Este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termenscurt, instrumente de plată sau efecte de comerţ, utilizate de societăţilecomerciale şi financiare sau persoane fizice şi emise de instituţiile bancare.Tranzacţiile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile şialte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenţii economici prin

credite bancare, investiţii în nume propriu ale societăţilor bancare. Partici-panţii la piaţa monetară sunt: municipalităţile, guvernul, băncile, societăţilede asigurare, instituţii financiare, societăţi comerciale şi alte persoane juri-dice şi fizice. Piaţa monetară în general este sensibilă la nivelul inflaţiei şifluctuaţia ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicatorul acestei pieţe şi caresintetizează starea pieţei monetare în ansamblul ei. Piaţa monetară se gă-seşte într-o strânsă corelaţie cu piaţa valutară care asigură conversia active-lor monetare dintr-o valută în alta.

Piaţa monetară în România are ca autoritate a pieţei Banca Naţio-nală a României cu rol de avizare, reglementare şi control, iar instituţiile ceactivează pe această piaţă sunt băncile comerciale. Între ele este organizatăo piaţă interbancară reglementată de autoritatea pieţei. Piaţa bancară secaracterizează prin tranzacţii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adicănu au o piaţă secundară şi a căror lichiditate este maximă. Instrumentelemonetare ce se vehiculează pe piaţa monetară românească sunt: certificatede depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii, depozite la vedere şi la ter-men.(vezi fig. III-6)


40/245


40

Piaţa instrumentelor de asigurareIV.2.2.

Este o altă componentă a pieţei financiare româneşti şi are ca auto-ritate comună cu piața de capital și piața fondurilor private de pensii: ”Au-toritatea de Supraveghere Financiară - ASF care este autoritatea adminis-trativă autonomă, de specialitate, cu personalitate juridică, independentă,autofinanţată, care îşi exercită atribuţiile potrivit prevederilor Ordonanţeide Urgenţă nr. 93/2012, prin preluarea şi reorganizarea tuturor atribuţiilorşi prerogativelor Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.), Comi-siei de Supraveghere a Asigurărilor (C.S.A.) şi Comisiei de Supraveghere aSistemului de Pensii Private (C.S.S.P.P.).”

Mecanismele pieţei instrumentelor de asigurare se realizează printranzacţionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele de asiguraresunt denumite poliţe şi sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunurisau persoane la apariţia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoanasau bunul asigurat la o pierdere. Societăţile ce activează pe această piaţăsunt: societăți comerciale de asigurare, de asigurare-reasigurare și de reasi-gurare, societăți mutuale, denumite asigurători, respectiv re asigurători,precum și intermediari în asigurări și care funcţionează asemănător institu-

ţiilor financiare clasice pentru că acumulează capital rezultat din economiileclienţilor lor, şi-l plasează fie pe piaţa bancară fie pe cea de capital pentrurealizarea de venituri financiare cu care să acopere obligaţiile contractate şisă realizeze profit. Deci sunt una din categoriile importante de investitorifinanciari.

ASF realizează supravegherea asigurătorilor și reasiguratorilor care își desfășoară activitatea în sau din România, supravegherea activității in-termediarilor în asigurări și reasigurări, precum și a altor activități în legătu-ră cu acestea, conform prevederilor legilor specifice.

Piața fondurilor de pensii private. IV.2.3.

Apariția fondurilor private de pensii este legată de faptul că dimen-siunile bugetului de asigurări sociale sunt prea mici. Numărul angajațilorcare lucrează și plătesc contribuții sociale a scăzut de la 8,1 milioane în 1990la 4,6 milioane în 2012, iar numărul contribuabililor care susțin un pensio-nar (raport de dependență) a scăzut de la 3,43 în 1990, la aprox. 0,8 în

2006. Există un plan gradual de introducere acestor fonduri pe piața finan-ciară română. În prezent funcționează fonduri de pensii private obligatorii(Pilonul II), urmând ca adevăratele fonduri private de pensii (Pilonul III) să


41/245


41

fie prezente în anii următori când va crește nivelul de educație în ceea ceprivesc asigurările.

Fondurile private de pensii acumulează fonduri din contribuția per-

soanelor active, fie obligatoriu, fie aceștia acționând în calitate de investi-tori, și le plasează pe piața financiară pe termen lung cu management pro-fesionist și în general cu o rentabilitate situată la media pieței.

Fig. IV-1 Piaţa financiară în România. Instituţii. Mecanisme. Instrumente

Sistemul de pensii private, funcționează conform Legii nr. 411/2004privind fondurile de pensii a

Curs Investitii Financiare

Documents

Transcript of Curs Investitii Financiare