Antonia CalvoUNED y Catedrática Jean Monnet

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Crisis financiera ymedidas no convencionales.

ResumenLa ingeniería financiera y la relajada utilización de los instrumentos monetarios desde

finales de los noventa y principios de la actual década han demostrado que la economíaaún se escapa de las predicciones que dominan las leyes físicas y que los instrumentosnecesarios para salir de la crisis todavía están por proponerse. Las medidas puestas enfuncionamiento han variado según las diversas regiones del mundo formando parte de unaestrategia conjunta. Y aunque eran necesarios para salir de la crisis, los mecanismosarbitrados no están exentos de riesgos que pueden ponen en entredicho elfuncionamiento y eficacia del sistema financiero y de la economía en el futuro.

Palabras clave: crisis financiera, economía internacional, sistema financiero, riesgofinanciero.

Clasificación JEL: E51, E52

Financial crisis and non conventional measures.AbstractThe financial engineering and the relaxed use of the monetary instruments since end

of 1990´s and beginning of the present decade have shown that the economy doesn´t stillfollow the forecasts that control the physical laws and that the necessary instruments toavoid the crisis are not yet proposed. The mesaures used are different in the several regionsof the world being a part of a joint strategy. And, thought they were necessary to avoid thecrisis, the mechanisms used have some risks that can affect negatively the functioning andthe efficiency of the financial system in the future.

Key words: financial crisis, international economy, financial system, financial risk.JEL Classification: E51, E52

Artículo recibido en junio 2009 y aceptado en julio 2009.

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1.- Introducción.La evolución favorable de la economía internacional en los

últimos años y los datos de crecimiento económico nos habíanllevado a considerar que la economía era predecible e inclusocomprensible, pretendiendo que se poseía ya un elevado grado decertidumbre sobre la marcha de su evolución y las perspectivasfuturas. La irrefrenable y sofisticada ingeniería financiera tanponderada por su exclusiva estructura y diseño y la relajadautilización de los instrumentos monetarios utilizados desdeprincipios de la presente década han demostrado, desde que sedesencadenó la crisis, que la economía aún se escapa de laspredicciones que dominan las leyes físicas y sobre todo, que losinstrumentos necesarios para salir de una crisis de la economíaglobal con efectos sistémicos como la actual, todavía, a estas alturasde la crisis están por proponerse.

Quizá una de las principales razones que apoyaban lacreencia tan extendida entre el cuerpo de economistas de queconocíamos los instrumentos necesarios para afrontar una crisis y laseguridad relativa que proporcionaban los modelos de predicciónera que, en los últimos años, los períodos de turbulencias financierashabían venido siendo menos prolongados y menos profundos queen el pasado, lo que añadía por un lado, cierta seguridad a lasproyecciones económicas y desde luego, capacidad y confianza enla maquinaria productiva y en el funcionamiento del mercado parasalir de las crisis. Sin embargo, se obviaba con demasiada frecuencia,y las crisis recurrentes desde principios de la década de los añosochenta lo venían demostrando, que la atracción que ejercen lasrentabilidades ofrecidas por los activos de elevado riesgo han sido 143

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las que han venido impulsando a los inversores a utilizar cada vezmás, determinados tipos de activos para elevar los beneficios de suscorporaciones y empresas y han sido, al menos desde la décadacitada más arriba, unos de los principales motivos desencadenantesde las crisis.

La crisis financiera actual ha afectado a todo el sistemafinanciero mundial, incluidos los pequeños y grandesestablecimientos financieros. Desde un primer momento secontempló el riesgo de las derivaciones que podía tener la crisis ypor tanto, la necesidad de yugularla y evitar los efectos adversossobre la economía real. La falta de confianza en el sistema, elescaso efecto tranquilizador para los mercados de las actuacionesconcertadas de los bancos centrales y el dramatismo queadquirió la crisis desde mediados de septiembre de 2008 llevó aconsiderar la necesidad de convocar la celebración de unareunión mundial de los líderes políticos para enviar un mensajede tranquilidad a los mercados y a los ciudadanos. Las medidastomadas hasta ese momento, no habían sido suficientes.Era preciso dar una respuesta de carácter político que lanzaseun mensaje de unidad y de tranquilidad a los mercados ya los ciudadanos. Las intervenciones aisladas para afrontar lastensiones de liquidez y ayudar a las instituciones en dificultadno habían devuelto la confianza. La preocupación sobre losriesgos de contrapartida llegó a paralizar en la práctica alos mercados de dinero.

2.- Crisis y riesgos financieros. A partir de los años noventa, tanto en Europa como en Estados

Unidos se había producido una importante consolidaciónfinanciera, descendiendo el número de instituciones de crédito yaumentando la concentración del mercado, especialmente a nivelnacional, y aunque en la mayoría de los casos, se buscaba una mayoreficacia de las instituciones financieras y del funcionamiento delmercado, el mayor riesgo para la actividad bancaria se había venidogenerando en los mercados nacionales. La globalización de laactividad económica y la integración de los mercados de capitales yde los mercados interbancarios han incrementado el riesgo de144

contagio de las crisis financieras, convirtiendo una crisis bancarialocal, en una crisis globalizada.

En la medida en que el proceso de desapalancamiento seaceleró de forma notable desde la primera mitad de 2008,desenvolviéndose desde el principio de forma desordenada,afectando el precio de las acciones de las instituciones financieras,encareciéndose además el coste de financiación a pesar de losplanes de ayuda que se estaban proponiendo y de lasintervenciones específicas de los bancos centrales, para aliviar lastensiones de liquidez de las instituciones en dificultad, la confianzay la preocupación sobre los riesgos de la contraparte paralizaron dehecho el mercado de dinero a nivel mundial y no fue posibleimpedir el deterioro acelerado de la economía internacional.

Sin duda alguna, en la actual crisis financiera, los activos de altoriesgo han añadido una tensión adicional al sistema financiero, y enespecial, a la credibilidad del sistema bancario o al menos, a losbancos mas implicados, al forzarlos a buscar liquidez para afrontar elproblema, lo que se ha ido transformando desde el primermomento de la convulsión financiera en una crisis clásica deliquidez, en un credit crunch y después en una crisis de solvencia.En el fondo lo que ha ocurrido es que el sistema financiero global hapagado por la opacidad de los bancos de inversión y por laproliferación en el mercado de productos complejos y sofisticados.Pero esto desde que se desencadenó la crisis, no era lo máspreocupante para el sistema, puesto que los negocios financierosestán repletos de fórmulas financieras que tienen éxito y que de lanoche a la mañana fracasan y son sustituidos por otros productossintéticos que captan la masa de recursos líquidos que buscanelevadas rentabilidades. Lo más preocupante es la situación deliquidez del sistema bancario por su exposición a los activosconsiderados tóxicos, (en unos casos esos activos teníancaracterísticas y estructura financiera y en otros simples activosinmobiliarios como en España) y de alto riesgo, en un contexto dedeficiente regulación y de supervisión en el mayor mercado delmundo y en las prácticas poco fiables para la gestión de los riesgos.

Dada la evolución imparable de la crisis y de la conveniencia delanzar un mensaje de coordinación que ayudase a determinar elalcance y las características de las medidas que ayudarían a la

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recuperación de la confianza en las especiales y excepcionalescircunstancias por las que atravesaba la economía internacional, enel mes de octubre ya se habían identificado los principios queayudarían a los países a salir de la crisis. Estos principios eran lossiguientes:

1. aplicar medidas integrales y oportunas y darlas a conocercon claridad

2. establecer un conjunto uniforme y coherente de políticaspara estabilizar el sistema financiero

3. establecer un sistema de detección precoz de tensiones ydarle una respuesta rápida

4. garantizar que las intervenciones gubernamentales deemergencia sean temporales y estén encaminadas a laprotección de los intereses de los contribuyentes

5. prepararse para la creación de un sistema financiero mássólido, competitivo y eficiente.

Entre las medidas propuestas, hay que destacar especialmentelas siguientes: objetivos claros, políticas coherentes, estabilizacióndel sistema financiero, intervenciones de los gobiernos de caráctertemporal y reforma del sistema financiero internacional.

Estos principios no han variado desde el mes de octubre de2008, esencialmente, porque desde entonces: 1. se ha tenido queconjugar los diferentes aspectos que han tensionado la actividadfinanciera derivado del proceso de desapalancamiento y esasmedidas han tenido que tomarse para mejorar la disponibilidad, elcoste y los vencimientos de la financiación para poder estabilizar losbalances, 2. se ha tenido que inyectar capital que sirviese de apoyoa las instituciones financieras, en principio las más viables y que enlas condiciones que se encontraban estaban fuertemente afectadaspor la crisis y no podían proporcionar crédito suficiente, 3. se hatenido que respaldar los activos problemáticos con apoyo de losgobiernos nacionales y los bancos centrales para facilitar undesapalancamiento ordenado del sistema, y 4. se ha hecho unllamamiento al establecimiento de un sistema financiero más sólido,competitivo y eficiente, emplazando a la organización económicainternacional en cuanto formada por instituciones multilaterales a

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las que se las contempla con capacidad para poder poner orden eneste desorden económico y financiero.

3.- Estabilidad del sistemafinanciero como prioridad.

En un escenario de recesion global la prioridad ha sidoestabilizar el sistema financiero y reabrir las vías de crédito para elsector privado, reparando los balances de los bancos, medianteliquidez proporcionada por los bancos centrales y por los planes derescate de los gobiernos. No se han escatimado recursos, ni medidase instrumentos, muchos de los cuales no habían sido utilizadoshasta la actual crisis. Todo, por salvar el sistema financiero y elfuncionamiento de la economía. No vamos a hablar de las cifras quese estiman está costando la crisis. En una crisis de esta envergadura,el tamaño de las pérdidas no se consideran, si se restaura laconfianza del mercado y se da la vuelta al circulo vicioso de la crisis,transformándolo en un circulo virtuoso de producción y consumo,que genere empleo y actividad económica.

Pero la confianza es difícil de recuperar si no se varían losinstrumentos que han servido hasta ahora a los inversores paraorientarse en sus inversiones. Así, por ejemplo, el Tier 1 que hastaahora era un indicador relevante de la solvencia del sistemafinanciero, ahora se contempla como una protección insuficientepara la valoración de las inversiones y la referencia en las

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Cuadro 1 Apoyos de estimulo para las economías en % PIB.

Canadá 0.0 1.5 1.3 2.7Francia 0.0 0.7 0.7 1.3Alemania 0.0 1.5 2.0 3.4India 0.0 0.5 - 0.5Italia 0.0 0.2 0.1 0.3Japón 0.4 1.4 0.4 2.2Gran Bretaña 0.2 1.4 -0.1 1.5Estados Unidos 1.1 2.0 1.8 4.8

2008 2009 2010 TOTAL

Fuente: estimaciones FMI.

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contrapartidas. Claro está, que en cuanto la confianza en lavaloración de los activos que tienen los bancos y las institucionesfinancieras mejore y se utilicen unas medidas de adecuación decapital más ajustadas a la realidad del funcionamiento del sistema ya las consecuencias de la crisis, la incertidumbre se reducirá y lasperspectivas de la economía real mejorará de forma sustancial.Es por esto, que para la viabilidad del sistema financiero, lasinstituciones necesitan ser revaluadas, en función del valor de unosactivos que se han quedado infravalorados respecto a la situaciónprevia a la crisis.

Mientras tanto, y como se comentaba anteriormente, losbancos centrales y las autoridades monetarias han respondido a lacrisis con una amplia gama de instrumentos para proporcionarliquidez adicional al sistema financiero. Las medidas han variadosegún el impacto de la crisis en las diversas regiones del mundo yaunque dichas medidas han formado parte de una estrategiaconjunta con un compromiso colectivo para hacer frente a losproblemas de manera coherente y común, las medidas concretashan podido diferir según los países dadas las característicasdiferenciadas de cada economía. Desde el primer momento, habíaque impedir que las pérdidas de los bancos e institucionesfinancieras les moviesen a reducir los préstamos a los particulares ya las empresas y provocar con ello, una contracción del crédito conimportantes consecuencias económicas.

Siendo conscientes de que se debía continuar con los esfuerzosa nivel global, se consideraba urgente afrontar las reformas necesariaspara evitar que una crisis de esta envergadura se vuelva a producirponiendo en peligro la viabilidad del sistema financiero y de la propiaeconomía mundial. Este riesgo ya se había puesto en evidencia ennumerosos informes y especialmente en el informe sobre laEstabilidad Financiera Mundial (Global Financial Stability Report) delFMI publicado un mes antes de reunirse el G20 en noviembre de2008, poniendo de manifiesto la necesidad de tomar “medidas depolítica decisivas y coherentes a escala internacional para restablecerla confianza en el sistema financiero”. Sin embargo, las accionespolíticas llevadas a cabo para afrontar la crisis han tenido, en general,un impacto limitado para mejorar los mercados y han sido del todoinsuficientes para evitar el contagio a la economía real.

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4.- Medidas y estrategiasno convencionales para afrontarla crisis financiera.

Los principales bancos centrales han planteado desde el iniciode la crisis una amplia variedad de medidas nada convencionalesestimuladoras de la creación de crédito, alejadas de las tasas deinterés normalmente utilizadas para controlar los objetivosmacroeconómicos, con el objeto de apoyar la actividad económica,una vez que los tipos de interés se fueron reduciendo yaproximándose a niveles de cero o cercanos a cero. La mayoría deestas nuevas medidas de carácter cuantitativo forman parte delpanel de instrumentos que disponen los bancos centrales en sufunción como prestamistas en última instancia, al considerarsemedidas de provisión de liquidez. Sin embargo, el volumen yalcance de estas medidas sobrepasan con creces los nivelesconvencionales utilizados hasta la presente crisis.

En un principio, la mayoría de los bancos centrales ampliaronlas medidas para facilitar la liquidez a determinados mercadosfinancieros. Algunos bancos centrales ampliaron la elegibilidad delos colaterales para asegurar la provisión de liquidez al mercado(el Banco Central Europeo no ha necesitado ampliarla porquedispone de una amplia lista de elegibilidad). A medida que lacrisis iba deteriorando el mercado financiero se pusieron enmarcha medidas agilizadoras del crédito para apoyar con decisiónla actividad económica y se evitase el temido credit crunch. Unarestricción del crédito o credit crunch se consideraba que tendríaconsecuencias catastróficas sobre las inversiones y el consumo delas familias.

La razón es que la estabilización del sistema financiero se hacolocado en esta crisis como la principal prioridad, a pesar de queotros sectores de la vida económica estaban siendo muy afectadoscon consecuencias sociales, especialmente, sobre el volumen deempleo. A esto se añaden los riesgos posibles para el futurofuncionamiento de la economía que tienen las medidas noconvencionales puestas en marcha por los bancos centrales. Entreestos riesgos destacamos los siguientes:

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1. aumento de la expectativa de inflación potencial por elincremento de liquidez

2. asignación de recursos a mercados no eficientes

3. desviación de recursos hacia el sector financiero mientrascrece el desempleo en el sector real

4. obstaculización para una necesaria restructuración delmercado financiero y del sector bancario

5. incremento del azar moral poniendo en entredicho laindependencia de los bancos centrales

6. fractura del sistema financiero internacional y perdida deconfianza en su funcionamiento

7. amenaza de nuevos riesgos sistémicos.

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Cuadro 2 Principales entidades financieras con apoyo del sector

público a su capital.

ALEMANIACommerzbank/Dresdner

HSH NordbankBayer LB

Hypo Real EstateIKB

HOLANDAING

AegonSNS ReaalFortis

FRANCIABanques PopulairesCaisse d´ÈpargneBNP ParibasCrédit AgricoleCrédit MutuelSocieté Générale

Dexia

BELGICAEthiasKBCDexiaFortis

REINO UNIDOLoydsHBOSRBS

Bradford & BingleyNorthern Rock

IRLANDAAllied Irish BankBank of IrelandAnglo Irish Bank

EUROPA

ESTADOS UNIDOSAmerican International Group

Citigroup Inc.Bank of America Corp.Wells Fargo & Co.

JP Morgan Chase & Co.Morgan Stanley

Goldman Sachs Group Inc. Resto de inyecciones de capital TARP (528 entidades)

IndyMac Bank, Pasadera, CA Washington Mutual Bank, Henderson, NV and Washington

Resto de intervenidas FDIC (71 entidades)

Fuente: Información de mercado. Informe de Estabilidad Financiera. BDE 05/2009.

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5.- Conclusión.Lo que ha ocurrido en el fondo en la crisis financiera actual es

que el sistema financiero global ha pagado por la opacidad de losbancos de inversión y por la proliferación en el mercado deproductos complejos y sofisticados. Pero esto no era lo máspreocupante para el sistema, puesto que los negocios financierosestán repletos de fórmulas financieras que tienen éxito y que de lanoche a la mañana fracasan y son sustituidos por otros productossintéticos que buscan elevadas rentabilidades. Lo más preocupanteha sido y es la situación de liquidez del sistema bancario en uncontexto de deficiente regulación y de supervisión en el mayormercado del mundo y en las prácticas poco fiables para la gestiónde los riesgos.

La gravedad y alcance la crisis financiera y su profundo impactosobre la economía real ha obligado a las autoridades económicas aadoptar mecanismos de apoyo y estimulo de carácter fiscal yfinanciero instrumentadas a través de planes de ayuda y de rescatede las entidades financieras para evitar un colapso del sistema y unaprofunda depresión global. En un escenario de recesion como elactual, la prioridad ha sido estabilizar el sistema financiero y reabrirlas vías de crédito para el sector privado, reparando los balances delos bancos, mediante liquidez proporcionada por los bancoscentrales y por los planes de rescate de los gobiernos. No se hanescatimado recursos, ni medidas e instrumentos, muchos de loscuales no habían sido utilizados hasta la actual crisis. Todo, por salvarel sistema financiero y el funcionamiento de la economía.

Los principales bancos centrales han planteado desde el iniciode la crisis, incluso, una amplia variedad de medidas nadaconvencionales estimuladoras de la creación de crédito, alejadas delas tasas de interés normalmente utilizadas para controlar losobjetivos macroeconómicos, con el objeto de apoyar la actividadeconómica, una vez que los tipos de interés se fueron reduciendo yaproximándose a niveles de cero o cercanos a cero. La mayoría deestas nuevas medidas de carácter cuantitativo forman parte delpanel de instrumentos que disponen los bancos centrales en sufunción como prestamistas en última instancia, al considerarsemedidas de provisión de liquidez. Sin embargo, el volumen y

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alcance de estas medidas sobrepasan con creces los nivelesconvencionales utilizados hasta la presente crisis.

En una crisis de esta envergadura, el tamaño de las pérdidas nose han considerado si se restaura la confianza del mercado y se da lavuelta al círculo vicioso de la crisis, transformándolo en un círculovirtuoso de producción y consumo, que genere empleo y actividadeconómica. Pero tanto, el desconocimiento de las pérdidas reales delas entidades financieras, especialmente en la segunda mitad de2008 y en algunos casos aún por determinar y que han conducido ala adopción de planes de rescate cuantiosos en volumen y en valor,ponen en evidencia la existencia palpable de un azar moral decarácter global y cuyas consecuencias están todavía pendientes deevaluar sus consecuencias.

Bibliografía.BANCO DE ESPAÑA (2009a): Informe de Estabilidad Financiera, Madrid, 05/2009.

BANCO DE ESPAÑA (2009b): Estabilidad Financiera, nº 16, Madrid, 05/2009.

CETORELLI, N. Y GOLDBERG, LINDA S. (2008): “Banking Globalization, Monetary Transmission andLending Channel”, Staff Report nº 333, Federal Reserve Bank of New York, Nueva York, julio.

INTERNATIONAL MONETARY FUND (2008): Global Financial Stability Report. Financial Stress andDeleveraging. Macrofinancial Implications and Policy, Washington, octubre.

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