Countermeasures for East Asian Countries

汇率协作 : 东亚国家汇率

制度选择的困境与对策

Countermeasures for East Asian Countries

汇率协作：东亚国家汇率制度选择的困境与对策

Exchange Rate Cooperation: Dilemma and

of Exchange Rate System

in T

heir C

ho

ices

杨胜刚：湖南大学金融学院

黄文青：暨南大学金融研究所



Key Steps

• 问题的提出 Step 1

Step 2

Step 3

Step 4

• 东亚国家汇率制度变迁和选择中的困境

• 东亚汇率协作的现实基础及实证分析

• 东亚汇率协作的模式与路径选择

文章结构



一、问题的提出

早在 70 年代初，布雷顿森林体系崩溃以来，世界上就出现了一

股货币集团化的潮流，产生了不少区域性货币组织，如西非货

币联盟、中非货币联盟和阿拉伯货币基金组织等

欧盟的产生及欧元的顺利启动创造了区域货币一体化的成功先

例，改变了区域货币一体化的历史进程，为区域性货币合作创

造了成功的典范

1997 年 7 月，东亚地区金融危机爆发并迅速蔓延，国际金融机构

和欧美大国却袖手旁观，这更促使危机国家产生了加强东亚金

融协调与合作的想法

历史背景



一、问题的提出关于东亚地区金融危机

亚洲金融危机导致了东亚地区一些经济规模较小的新兴市场国家 ( 地区 )

遭受到了前所未有的冲击，货币纷纷出现急剧贬值， 10 余年来经济高

速增长所取得的成就几乎丧失殆尽。

美国经济学家约翰 · 威廉姆森 (Willialnson ， 2000) 指出，东亚国家 ( 地区 ) 所实

行的实际钉住美元汇率制度是引发这场危机的主要根源，这一观点正在逐步上升成为

主流，日益为各方所承认和接受。

东南亚危机后，各国对本国的汇率制度进行了朝着灵活性方向的改革，但在实际运行

中又恢复了钉住美元的汇率制度安排。




内部矛盾不断外在压力重重

东亚国家能否展开区域内密切的汇率合作？

“ 东亚美元本位的复活”

关于东亚地区金融危机



现有研究

1. 将欧洲货币一体化的研究方法应用于东亚，应

用向量自回归 (VAR) 方法对东亚是否适合建立

一个最优货币区进行实证研究

2. 研究着重于讨论适用于东亚的汇率协作方案

3. 从欧洲货币合作的发展经历角度，对东亚货币经济一

体化发展和货币合作提供思路。

Bayoumi ， Eichengreen

（ 1999 ）为代表

Williamson(1999)

Ogawa 与 Ito(2000)

Dornbusch (1999)

McKinnon(2001)

Kwan(2001)

John M. Letiche(2000)

为代表




二、东亚国家汇率制度变迁和选择中的困境

（一）东南亚金融危机前：钉住美元的汇率制度

国家公布的汇率制度实证揭示的被重视货币、重视系数及允许的波幅

实际的汇率制度

中国管理浮动汇率制度 USD # 0,959 0.00932 钉住美元汇率制度

韩国管理浮动汇率制度 USD # 0.911 0.006649 钉住美元汇率制度

中国香港钉住美元汇率制度 USD # 1.002 0.009937 钉住美元汇率制度

中国台湾单独浮动汇率制度 USD # 0.797 0.009623

FF 0.226

以美元为主导货币的钉住汇率制度

泰国钉住复合货币 USD # 0.817 0.004401

JY 0.108

以美元为绝对主导的钉住汇率制度

新加坡管理浮动汇率制度 SDR # 0.692 0.008097

USD 0.383

以特别提款权为主导的钉住汇率制度

菲律宾独立浮动汇率制度 USD # 1.088 0.01692 钉住美元汇率制度资料来源：靳玉英：《稳定、效率理念与东亚区域汇率合作机制》，上海财经大学出版社， 2004 。

注： USD 表示美元， FF 表示法国法郎， JY 表示日元， SDR 表示特别提款权。

表 1 东亚金融危机前东亚国家宣布汇率制度与实际汇率制度比较




( 二 ) 东南亚金融危机后：有管理的浮动汇率制度向固定汇率制度的“回归”

泰国、印度尼西亚和韩国宣布实行浮动汇率制度；

马来西亚却朝着反方向——钉住汇率变化；

菲律宾依旧保持危机前的汇率制度安排。

实际执行的汇率制度与宣布的浮动汇率制存在不一致

性，处于“回归”固定汇率制的状态

首先，现行的以美元为主导的国际货币体系具有不对称性特征。

其次，东亚国家仍不具备实行自由浮动汇率制度的内在条件。

实际上

具体原因




( 二 ) 东南亚金融危机后：有管理的浮动汇率制度向固定汇率制度的“回归”

通过以上分析可以看出 : 目前东亚国家向固定汇率制度的“回归”是东亚各

国在现行国际货币体系下，外在压力与内在条件的具体体现。固定会汇率制度的

“回归”意味着各国货币政策独立性的丧失，甚至又将引发新的货币与金融危机；

而东亚国家目前又不具备实行完全浮动的条件。因此，东亚国家汇率制度选择面临

“两难”的困境。



其实，东亚国家选择任何一种汇率制度都有其成本和收益，都不是尽善尽美的，没有任何汇率

制度适合所有国家。根据自身实际情况作出的汇率选择，才是最合适的选择。从东亚各国目前的

经济、贸易发展状况与特点来看，东亚国家和地区进行汇率合作是适合于东亚国家和地区的汇率

制度安排，也是东亚国家走出汇率制度选择困境的必然选择。

三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析导言



东亚地区在金融危机之后 GDP 逐年增长但有一定差异；失业率均在 3%—6% ，消费者

物价指数均在较小的幅度内波动；基本利率除了菲律宾和印尼外，其它国家的利率水平较

为接近；外债占 GDP 的比率除菲律宾、泰国、印尼外，其余均在欧盟国家所制订的 60%

以下。这些充分说明东亚十国和地区的主要经济指标已渐趋同，经济发展水平正趋于一致，

这为东亚国家和地区采用相同的汇率制度，进行汇率制度合作提供了重要的前提条件。如

表 2 所示：

（一）东亚地区的经济现状与特点

三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析

1 、东亚地区经济发展水平和一致性



表 2 东亚地区的主要经济指标（ 2000 年）

GDP消费者物价指数（%）

失业率（%）

基本利率（%）

汇率（与美元兑换汇率）

外债

总额(亿美元 )

人均（美元）

与去年同期相比

与上月相比

总额（亿美元）

占 GDP比率（%）

中国大陆

9,912(1999

)

787(1999)

-0.3(2000.

3)

3.1(1999.

12)

5.85(1999.6)

8.2798(2000.8

.10)

1518.3(1999.1

2)

13.34

(1998.1)

日本

37,825

(1998)

29,925

(1998)

-0.5(2000.

3)

+0.2(2000.

3)

4.9(2000.

3)

1.375(1999.3.18-2000.5.3)

107.59(2000.8

.10)

1779.13(1998.1

)

48.1(1998.1)

中国香港

1,663(1998

)

24,875

(1998)

-4.4(2000.

4)

+0.6(2000.

4)

5.6(2000.1-3)

8.79(2000.3)

707990(2000.5

.10)NONE

NONE

韩国4,067(1999

)

8,581(1998)

+1.6(2000.

3)

+0.3(2000.

3)

4.7(2000.

3)

8.57(2000.1)

796.60(2000.2

)

151.10(1998.1

)

53.60

(1998.1)




GDP消费者物价指数（%）失业

率（%）

基本利率（%）

汇率（与美元兑换汇率）

外债

总额(亿美元 )

人均（美元）

与去年同期相比

与上月相比



新加坡

884(1998

)

28,502

(1998)

+1.2(2000.3

)

-0.3(2000.

3)

2.8(2000.1)

5.38(1999.6.1

-2000.5.3)

1.7130(2000.8.1

0)NONE

NONE

中国台湾

GNP2,887(1999

)

13,248

(1999)

+1.1(2000.3

)

-1.7(2000.

3)

2.83(2000.3)

7.20(1999.2.3

-2000.5.3)

31.030(2000.8.1

0)

0.05(1998.

1)

菲律宾

888.7(1998

)

907.5(1998

)

+3.0(2000.3

)

+0.1(2000.

3)

9.3(2000.1)

12.40(2000.3.2

0)

41.2(2000.5.1)

45.40(1998.

1)

73.90

(1998.1)

泰国1,113(1998

)

+1.2(2000

.4)

+1.2(2000.4

)

-0.4(2000.

4)

4.2(199

9)

8.0-8.5(2000.4.7

-2000.5.3)

38.1(2000.5.1)

91.70(1998.

1)

90.60

(1998.1)


续表 2 东亚地区的主要经济指标（ 2000 年）



GDP消费者物价指数（%）

失业率（%）

基本利率（%）

汇率（与

美元兑换

汇率）

外债

总额(亿美元)

人均（美元）

去年同期相比

与上月相比



马来西亚

712(199

8)

3,208(1998)

+1.5(2000.3)

-0.2(2000.3

)

2.9(1999.

9)

6.8(2000.2.

32000.5.3

)

3.7999

(2000.5.1)

1609 (1998.

1)

56.8(199

9.6)

印尼

998(199

8)

483(1998)

-1.1(2000.3)

-0.5(2000.3

)

6.37(1999.

2)

12-17(2000.3.

12000.5.3

)

79.60(2000.5.1)

131.10(1998.

1)

104.1

0(199

8.1)

资料来源：国庆，《创立亚洲统一货币的必要性和可行性》，《开放时代》， 2001 年第 2 期 P16


续表东亚地区的主要经济指标（ 2000 年）




2 、东亚地区的对外开放度

伴随经济一体化的是投融资活动的一体化，因此，衡量一国对外开放程度不应仅仅以

对外贸易占 GDP 的比重来衡量，而应考虑综合开放程度，以体现一国贸易、投资、金融三

方面与世界经济融合的程度。李翀在计算综合开放度时，分别给予对外贸易比率、对外金

融比率和对外投资比率 0.4 、 0.3 、 0.3 的权重。根据这一权重可以计算亚洲各国综合开放

度。





国别 GDP（ 1）

贸易总额（ 2）

金融资产负债总额（ 3）

对外和外来投资总额（ 4）

对外贸易比率（ 2） /（ 1）

对外金融比率（ 3） /（ 1）

对外投资比率（ 4） /（ 1）

综合对外开放度 *

东亚平均 87.26

中国 964.60 323.90 295.90 46.400 33.60 30.70 4.80 23.00

日本 4312.30 755.20 1762.30 27.900 17.50 40.90 0.60 19.70

中国香港 162.80 385.50 1035.40 31.700 220.20 636.00 19.50 291.90

新加坡 83.40 358.60 170.70 7.000 430.00 204.70 8.40 214.40

马来西亚 74.90 135.50 40.80 2.200 180.90 54.50 2.90 79.40

泰国 126.30 108.80 82.40 12.600 86.10 6.20 10.00 34.10

印尼 117.50 76.20 61.40 0.400 64.90 52.30 0.30 39.20

韩国 369.10 225.60 132.20 10.100 61.10 36.90 2.70 33.60

菲律宾 68.60 63.90 36.70 2.500 93.10 53.50 3.60 50.10

表 3 2001 年东亚诸经济体对外开放度单位： 10 亿美元， %

说明 : 综合对外开放度 =( 对外贸易比率 + 对外金融比率 + 对外投资比率 )/

3 。

资料来源 : 根据 IMFInternationalFinancialStatistics,May2003 的有关数据计

算。




3 、东亚区域内贸易关系


（ 1 ）东亚地区地域辽阔，自然资源丰富，但分布不均匀，具有较强的互补性。

中国大陆和“亚洲四小虎”自然资源非常丰富，而日本和“亚洲四小龙”的自然资源较缺

乏。因此，由于各国进出口产品和资源和互补性强，使得东亚各国和地区间的贸易和投资往来

非常发达。从东亚地区的进出口贸易额来看，其相互依存关系十分紧密（如表 4 ）




表 4 东亚各国区域内贸易、贸易总额与 GDP(1999) 单位：百万美元， %

国家区域内贸易（ 1）

贸易总额（ 2）

GDP（ 3）

（ 1） /（ 2）

（ 1） /（ 3）

韩国 57980 264495 406940 21.92 14.25

中国香港 166722 353405 158685 47.20 105.00

新加坡 81683 207386 85945 39.40 96.20

印度尼西亚 27769 72669 136866 38.21 20.30

马来西亚 50063 149421 78735 33.50 63.60

菲律宾 19095 67534 74656 28.30 25.60

泰国 29503 99918 123986 29.50 23.80

中国 116709 360938 991194 32.30 11.80

日本 204867 730629 4348828 28.04 4.70

平均 36.70 40.58

资料来源： IMF, Direction of Trade Statistics yearbook,2000 年第 6 期 P27-29






首先，从出口市场结构看，东亚区域国家（地区）的出口市场结构较为相似，均以美国、

日本和亚洲四小龙为主，在第三国市场的争夺是比较激烈

（ 2 ）东亚地区各国在诸多领域域存在激烈竞争。

表 5 东亚各国出口市场结构（ 2002 ）单位：％

日本中国亚洲四小龙东盟东亚地区美国欧盟

日本 9.56 24.03 13.38 40.38 28.89 14.74

中国 14.88 26.73 7.24 48.09 21.51 14.82

韩国 9.32 14.62 14.19 11.32 45.27 20.28 13.37

新加坡 7.14 5.48 17.39 31.15 58.96 15.25 12.52

马来西亚 11.22 5.63 30.01 25.23 54.28 20.19 12.40

泰国 14.46 4.16 20.73 15.72 51.28 19.24 16.18

印尼 21.08 5.08 23.85 16.34 58.48 13.25 13.86

菲律宾 14.60 3.74 23.73 15.25 47.46 23.96 17.57

资料来源： IMF, Direction of Trade Statistics Year Book, 2002



三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析（一）东亚地区的经济现状与特点


其次，从东亚国家出口产品的构成看，东亚国家出口产品结构越来越接近，彼此在第

三国市场上的竞争也越来越激烈。

在这里，我们采用美国经济学家巴拉萨的显示性比较优势方法来考察东亚国家在不同商品

上的比较优势，从而确定其出口产品的竞争领域，其计算方法是：

RCAi =(Xi / ∑Xi ) / (X / ∑Xi )

其中， RCAi 代表一国家在第 i 类商品上的显示性比较优势， Xi 代表某国在第 i

类商品上的出口额， X 代表该国所有商品的总出口额。



中国日本韩国新加坡马来西亚泰国印尼菲律宾

1新鲜食物和农产品 0.93 --- 0.24 0.25 0.39 1.85 1.53 0.61

2加工食物和农产品 0.68 --- 0.19 0.41 1.22 2.52 1.15 0.68

3木材、木制品和纸 0.54 0.17 0.34 0.16 1.38 0.76 3.36 0.38

4纱 \纤维和纺织品 2.50 0.58 2.85 0.25 0.50 1.12 2.18 0.30

5化学品 0.52 0.86 0.93 0.68 0.41 0.71 0.56 0.10

6皮革及皮革制品 4.92 --- 1.22 ---- --- 2.11 2.62 0.19

7基础制成品 1.09 0.88 0.98 0.30 0.40 0.67 0.60 0.24

8非电子类机械 0.46 1.69 0.59 0.58 0.29 0.57 0.18 0.14

9消费类电子产品 1.40 1.29 1.81 2.61 3.14 1.74 0.97 2.03

10电子元件 0.93 1.73 1.78 3.00 2.36 1.53 0.39 4.83

11运输设备 0.29 1.77 1.21 0.13 0.07 0.32 0.08 0.16

12服装 4.49 --- 0.90 0.41 0.71 1.72 2.37 2.05

13杂项制品 1.81 1.29 0.50 0.94 0.57 0.84 0.43 0.41

14矿产品 0.33 --- 0.48 0.86 0.84 0.42 2.46 0.18

表 6 东亚主要国家各类产品的显性比较优势

资料来源：根据国际贸易中心网站数据计算

“---” 表示指数不详或接近 0




从表 6 可以看出，除日本、韩国、新加坡在资源密集型产品上具有比较优势以外，

东亚国家具有比较优势的出口商品较为相似，在第三国的市场上存在一定的竞争。这些商

品主要集中在以劳动力密集型为主的消费类电子电器产品、纺织品和服装。

因此，东亚国家和地区除与区域内的发达国家日本、韩国、新加坡为互补贸易关系

外，其他国家或地区彼此之间在出口产品、出口市场上具有很强的相似性，互为重要的竞

争对手。





一方面，东亚地区的贸易竞争性与互补性的双重特征内在地要求区域汇率

协调与稳定，以稳定区域内各国的相对经济地位，减少国际贸易和投资的

风险，促进区域内各国的共同繁荣与发展；

另一方面，东亚地区各国较高的开放度和较为趋同的经济发展水平又为区

域汇率协调稳定机制的构建提供了创造了良好的基础与条件。





三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析（二）东亚汇率协作的模型分析

假定 A 和 B 两个国家，它们的经济竞争性很强，尤其是在对第三国 C 的出口上竞争

更激烈。由于汇率调整能够改变一国出口的竞争力，汇率调整就是这两个国家促进出口的重

要手段。这分别由它们的汇率调整收益函数来表示：

RA （ eA ， eB ） = 4 （ eA — eB ）— 1/2 eA2 （ 1 ）

式（ 1 ）是 A 国汇率调整的收益函数， eA ， eB 分别表示 A 国与 C 国和 B 国货

币的汇率。式（ 1 ）左边表示 A 国汇率调整的收益 RA ，它是 A 国与 B 国对 C 国汇率

相对变化的函数。式（ 1 ）右边第一部分 4 （ eA — eB ）表示汇率调整的数量效应。式

（ 1 ）右边第二部分表示 A 国相对 C 国货币汇率调整对收入的价格效应。同样，式

（ 2 ）表示 B 国汇率调整的收益函数：

RB （ eB ， eA ） = 3 （ eB — eA ）— 1/2 eB2 （ 2 ）




1 、在缺乏区域汇率协调机制的情况下：

由于货币贬值能够给经济带来收益，因此， A 、 B 两个国家都会利用该工具。由于信

息的不对称， A 国不考虑自身汇率变化给 B 国带来的影响。因此， A 国假定 B 国的汇率

变化 eB =0 。 A 国最优的货币贬值率为对（ 1 ）式求导：

UA （ eA ） =4 - eA =0 （ 3 ）

eA =4

同样， B 国最优的货币贬值率为对（ 1 ）式求导：

UB =3 - eB =0 （ 4 ）

eB =3

A 国按照最优的贬值率 eA = 4 将汇率贬值 4 的水平。面对 A 国货币的贬值， B 国要

实现贬值前相对 A 国水平为 3 的贬值，需将本国货币贬值至 7 的水平。同样，面对 B 的

行为， A 国要贬要贬值 7 才能实现贬值的最高收益，而后 B 国再贬值 7 ，如此循环形成

汇率的竞争性贬值。




2 、在建立区域汇率协调机制的情况下：

假定某区域汇率合作机制，只由上述 A 、 B 两国参与。 A 国在时刻 t 陷入经济极端

困难之时，需要汇率调整来缓解这种经济困境。 B 国此时经济条件尚好，决定保持汇率不

变以支持 A 国。式（ 5 ）表示 t 时刻 A 国货币贬值的收益函数，即货币贬值对经济的缓

解能力：

RA （ eA ， eB ） = 4 （ eA — eB ）— 1/2 eA2 （ 5 ）

式（ 6 ）表示 A 国货币贬值对 B 国经济的外部性，由于两国经济的竞争性，此外部

性为负。 A 国货币贬值造成的 B 国损失函数为：

RB （ eB ， eA ） = -3 （ eB — eA ） + 1/2 eB2 （ 6 ）

由于 B 国采取配合行为，因此， eB =0 ，式（ 5 ）、（ 6 ）分别简化为：

RA （ eA ） = 4eA — 1/2 eA2 （ 7 ）

RB （ eA ） = -3 eA （ 8 ）




2 、在建立区域汇率协调机制的情况下：

存在汇率合作的条件下， A 国的行为贬值行为考虑了其对 B 国的损失，具体而言，

A 国的行为由式（ 9 ）决定：

RA （ eA ） = 4eA — 1/2 eA2 -3 eA （ 9 ）

由式（ 9 ）可看出， A 国货币贬值的程度由 A 国贬值给自己带来的收益和给 B 国带

来的损失共同决定。对式（ 9 ）求导：

4- eA –3 = 0

eA =1

在汇率合作的条件下， A 国货币贬值的程度只有 1 。可见，对于具有竞争性的国家而

言，他们在汇率合作下汇率调整的程度要远远小于没有合作时。




由以上分析可知，在缺乏汇率合作机制的情况下，具有较强竞争关系的国家

易发生竞争性贬值，造成两败俱伤的局面。

因此，必须建立有效的区域汇率的协调机制，通过外部的制度性约束增加其

货币贬值的成本，从而避免竞争性贬值的发生。

结论 :



四、东亚汇率协作的模式与路径选择1 、钉住单一货币

McKinnon

钉住汇率下，汇率稳定一方面具备某种保值功能，另一方面通过确立“名义锚”

稳定了国内物价与利率水平，抑制了“超风险溢价”的上升

浮动汇率下，“名义锚”的缺失会导致国内物价与利率水平的波动，提高贷款人

索取的“超风险溢价”，使过度借贷的状况更加恶化。因此，就东亚的具体情况

而言，钉住汇率制要优于浮动汇率制。



四、东亚汇率协作的模式与路径选择1 、钉住单一货币

(1) 美元长期以来在世界范围内作为交易媒介、价值尺度和储备货

币被广泛使用，钉住美元具有规模经济效应；

(2) 目标货币应当具有大规模、完善的债券市场和远期市场，以便其

他国家购买储备资产或干预外汇交易，而目前只有美元具有这

方面的有利条件；

(3) 东亚地区共同钉住美元而非分别钉住不同货币，是有利于维持

区域内各国或地区双边汇率的稳定。

提出钉住单一货币论的代表为 McKinnon 。他指出，东亚地区钉住汇率的目标货币应当选择美元

而非日元。这是因为：



2 、钉住货币篮子

四、东亚汇率协作的模式与路径选择

（ 1 ）建立类似 ERM 的东亚汇率目标区制 ( 内部名义锚 )

奥和哈维 (Oh and Harvie) 在 2000 年参照欧洲货币体系的汇率机制 (ERM) 提出了亚洲汇率机制

(AERM):

创设亚洲货币单位 (Asian Currency Unit ，简称 ACU)

成员货币的汇率围绕着中心平价浮动，范围是上下 15% 。

成员有义务将本国货币的汇率维持在目标区内。

成立一个合作基金，以帮助成员应对投机冲击




AERM 收益AERM 成本

有利于各成员货币汇率的稳定

有利于成员之间的经济交易和结算

汇率稳定消除了成员运用“以邻为壑”

的需求政策的动机

促进东亚地区的经济一体化，推动向

单一货币转化

主要货币之间的汇率波动可能会对成

员的经济造成较大的冲击

实践中的难度和障碍会比较大，因为

可能有利于日本而难以被各东亚经济

体所接受。

各经济体的汇率制度都要作出调整，

这会遭到各中央银行的抵制。



（ 2）钉住混合货币篮制——软钉住 (混合驻锚 )可采取以下现实途径：

威廉姆森进一步提出了“爬行波幅钉住货币篮子制度”，即“ BBC 制度” (basket-band-crawlin

g) 。

四、东亚汇率协作的模式与路径选择2 、钉住货币篮子

(1) 东亚各经济体实行钉住美元、欧元、日元的汇率制度；

(2) 各经济体根据整个区域外贸易的比重而不是本国对外贸易的比重确定被钉住

货币的比重

(3) 各经济体确立一个钉住一揽子货币的中心平价，承诺维持平价，并独立地选

择浮动范围

(4) 允许各经济体独立选择或保持适合自己的汇率制度

(5) 采纳麦金农提出的“重置规则”

(6) 各经济体可以根据情况变化对中心平价和爬行幅度进行调整

(7) 建立一个类似于欧洲短期融资安排的融资机制帮助各经济体抵御投机冲击。



2 、钉住货币篮子


东亚至今在汇率稳定协调方面的最优汇率制度选择上几乎没有达成共识，汇率协作机制的建立也尚

需时日。但是，就目前而言，可采取以下现实途径：

：积极推进政府间对话机制的建立”

：建立亚洲货币合作基金（ AMF）

：推动东亚各国汇率政策的协调

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谢谢各位！

致谢

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