美國大選的不確定性?

環球投資委員會

2016 年 10 月市場展望

中國信託銀行 CTBC Bank Co., Ltd.

2

此頁留白

3

Newsletter Title

● 九月份行情跟八月份比較起來，幾

乎沒什麼太大變化，所有主要類別

資產全都漲跌無勁。不過在此平靜

無波行情的背後，尤其是包含中國

在內開發中經濟體景氣情勢已逐漸

回穩的環境下，市場口徑倒是逐漸

趨於一致，不再看衰後市。較為可

惜的是受市場動能漸退所拖累，技

術面行情在八月底時已稍有轉空疑

慮。景氣利多消息一件接著一件出

籠，市場認定12月必定升息的機率

已攀高到64%，遠高於一個月前的

50%不到；至於聯準會為什麼不乾

脆11月升息，我們認為應該是受制

於11月8日的總統選舉投票日。現在

多位聯準會官員都口徑一致的表示

說，他們認為美國景氣已經復甦，

甚至來到有必要啟動升息循環的時

刻；但儘管如此，他們還是強調一

切仍需觀察經濟數據，注意國際總

經變化，和防止美元相對過強。於

此同時，黃金與石油走勢總是呈現

此強彼弱，消長互見局面，而漲跌

主要因素則是來自於地緣政治的局

勢變化。市場上只要出現油國組織

達成協議，願意減產，油價就會上

漲；美元在聯準會即將升息的想像

中 利 多 因 素 加 持 下 ， 呈 現 盤 堅 走

勢。黃金則幾乎是水波不興的徘徊

在近期低檔附近，這或許是因為美

國大選無論誰當選，對黃金走勢都

不利（儘管其他方面差異可是大得

不得了）。

● 從上個月數據看來，美國景氣復甦

力道愈來愈強，歐洲景氣復甦力道

還算可以，中國經濟成長速度亦稱

得上平穩，凡此都使得聯準會的緊

縮措施有可能從理論化為現實。

● 此次大選各方意見紛歧，但風險中

性。

● 這次大選稱得上是政見方向南轅北

轍，投票結果卻殊難預料；可惜雙

方陣營對國家未來的政策主張同樣

是南轅北轍而殊難逆料。我們認為

柯林頓應該有望入主白宮，股市則

會由於擺脫個性陰晴不定的川普糾

纏，出現一波慶祝行情。但即使如

此，我們還是沒法很肯定的說，一

定是由柯林頓入主白宮，所以我們

還是為川普的勝選可能而預留必要

避險部位。萬 一是由川 普贏得大

選，那麼資金肯定是奔向債市（優

質債券）而逃離股市（大跌），直

到市場弄清楚他到底要「做」什麼

而非「說」什麼為止。另外也可確

定的是，智識階層所面臨的壓力愈

來愈重，甚至重到讓人無法相信各

國央行仍會善 盡職責維 護人民福

祉，反而是盡作些濫用資源的無厘

頭舉措，讓投資人承受無止境的金

融壓力；到時30年期公債的多頭走

勢又會再次降臨。

精華摘要：

降低現金部位及主權債

券部位，將資金轉進股票

部位及美國大選避險部

位。

協議減產並降低庫存，有

利於油價走高，預計年底

時北海布侖特原油價格

將來到每桶$50 - $55 區

間

將原本 10%現金部位降

低 2% ；維持美國原有

加碼部位，降低對歐洲的

減碼部位，將所多出的現

金用於建立對川普勝選

的避險部位，和強化對柯

林頓勝選的看多部位

投資人競逐收益率而繼

續影響市場走勢。與市場

基準相較，我們目前逐漸

增持風險性資產並減碼

債券。

2016 年 10 月 20 日

目錄

麥克.麥格林

投資長觀點 3

重點預測與投資策略 4

各資產市場展望 5

長短期資產配置 12

模型投資組合獲利表現 14

基金投資組合投資範例 15

結論：我們重美國而輕歐洲的資金配置方向為基金績效帶來極大助益，此外不

久前的減碼日本操作也獲得不少正面成果，只不過現在這些助益都在逐漸往中性

方向靠攏。我們上一次 GIC 會後建立了個 3 年來首次的新興債市部位，目前我們

對經濟前景的假設依然沒變。目前用黃金來從事避險應該會是個好點子，但我們

可能會選擇利用它低廉的波動率來買進中期賣權，也就是到期日落在總統大選結

果出爐之後的賣權，理由有多個，包括價位（不合理）高檔盤旋得太久，波動率

持續偏低，利率風險漸增，利差極度壓縮，各類資產相互間呈現極高度正相關凡

此都使得避險的必要性重於獲利。

投資長觀點

美國大選的不確定性

環球投資委員會投資展望

4

重點預測與投資策略

Page 4 Newsletter Title

經濟評估 / 預期 投資策略

我們選在 10 月的第一週召開 GIC 會議，目的是要藉此對第三季基金績效作個總檢討。其實這個時候作檢討跟在上個月底時作檢討應該是差不多，因為整個 9 月行情幾乎可用平靜無波來形容。不過話雖如此，各項經濟數據倒確實比上個月來得好一點，而且事實上就在 10 月開頭的這幾天，我們所過目的好幾份上月報告就都在顯示景氣似已回溫。以美國為例，美國的 PMI 和 ISM都比上個月高出不少；英國景氣指標同樣大幅超出脫歐事件以來大多數的市場預期數值；歐洲及中國大部份景氣數據則紛紛出現低檔反轉向上跡象，只有亞洲經濟體的 PMI 數據稍嫌遜色，主要原因來自於勞工及工業訂單背景數據欠佳。

由於多項經濟數據都轉朝正面方向發展，我們對全球景氣的看法也較之前稍微樂觀了些。托歐事件發生以來，受惠於英鎊走跌，加上與歐洲間的全面自由化關係目前依然有效，英國景氣反而受惠良多。美國不僅勞動市場接近滿載，汽車及房屋銷售同樣熱絡異常，目前的市場共識是通膨（而非通縮）即將降臨，柯林頓將入主白宮，和12 月升息幾屬無可避免。不過當然，這些事情是否發生決非毫無變數，一切仍有賴經濟數據的配合和最後結果的一如預期，所以我們也不可能一頭熱的認定事情就是如此。我們目前的操作方向是看好防禦型股票（高配息股）而遠離主權債券。現在正進入選戰末期，我們選擇作多風險，同時拿黃金和波動率做為避險工具。。建議保持投資部位適度分散平衡 (STAY BALANCED)。

美國：最新的 9 月 PMI 和 ISM 數據雙雙有良好表現，服務業 ISM 才隔一個晚上就從上個月的51.4，一口氣跳升到 20 年來最高的 57.1，要是7 日週五的勞動市場統計數據能用強勁數據加以印證，那聯準會升息可說已成定局，而且不是11 月就是 12 月，不過由於總統選舉日期是在 11月 8 日，所以推遲升息日期自屬理所當然，免得

錯估市場反應進而影響選舉結果。

我們當然不可能預測選舉會有何結果，但還是認為柯林頓應該會當選，這對大多數人來講就是一切維持現狀。就此而言，股市某種程度鬆口氣，解除不確定感的「勝選行情」總會有的，問題是這種行情能走多遠，實在無人能保證，所以我們還是決定動用部份現金部位換取避險部位，此外我們還削減加碼幅度過高的債券部位，轉進偏保守的高配息股部位。美國仍然是我們的首選市場，保持相對加碼(Relative OVER-WEIGHT)。

歐元區：英國脫歐對歐元區的衝擊顯然要比市場的預期程度輕微些；目前儘管新聞媒體依然報導不斷，但「生意照作」終究還是市場主流基調。ECB 暗示 QE 即使不提前結束，至少也是如期結束。德國依然是整個歐元區景氣維持的中流砥柱。

景氣數據紛然雜陳，但整體上可算是向榮局面，至少德國景氣前景展望穩定，讓投資人感覺「後市依然可期」。2017 年景氣下行風險確實稍降，但財政刺激方案和貨幣政策紀律依然有其重要性。降低減碼幅度，朝中性位置移動。

中國：經濟增長腳步漸形穩定，PMI 指數已連續2 至 3 個月維持在 50 之上，此外爆出令人失望經濟數據的情況已不多見，上週末隨著中國人民幣的加入全球準備貨幣俱樂部，匯率和利率已較少出現大幅波動的事情。當局再次透過政策指導方針進行房地產市場降溫，力求軟著陸。

鑑於下半年度景氣負面因素減少，所需要的政策支援亦較少，我們僅微幅調低經濟成長率預測值到 6.6%。降息仍然有助於刺激景氣，但以目前成長趨勢觀察，似乎暫時無此必要。主要景氣燈號都落在穩定區域，我們調高投資比重，保持小幅加碼（增持標的多為 H 股）。

日本：日本經濟不見好轉而停滯不前。日本央行與安倍政府今年提出之經濟復甦方案，雙雙未能達到市場預期。日銀上週宣佈將改以殖利率曲線為操作標的，結果只引來一陣訕笑，市場將日銀此一舉動解釋為溫和緊縮政策。

日經指數漲跌方向幾乎全看日圓對美元升、貶值變化，其他影響因素全都退居次要地位；有鑑於未來美元升值趨勢不變，我們的日本投資部位自然也得順勢轉為作多日股和作空日圓。在 GPIF退休基金調整資金配置的重大工程未結束前，日股將依然低檔有支撐。維持中性。

近期 OPEC 決定透過會員國的自我節制來限制油市供給，以維持油價，油市受此激勵而走高，可惜這只是個脆弱的決定。由於預期聯準會必將升息，因而美元買盤持續湧入，黃金則成了投資人棄嬰。

大宗物資方面，我們在大選結果出爐前，將以作多黃金避險部位為主。油價好壞要看每週 EIA 數據而定，不過目前可說下檔支撐力道頗強。預期下半年價位將落在每桶$50 – 55 之間。買進價格已低的黃金和波動率做為避險之用。

投資主題：聯準會維持利率不動如山的時代應該是已經走到盡頭了，但問題是全球還有其他不少

央行對於降息遊戲依然眷戀不捨，加上還有不少地區景氣依舊舉步維艱，所以聯準會即使升息，在

時間、斜率和範圍上，恐怕也是慢、淺而短。我們認為美國 10 年期公債有可能突破波段高點的 1.75%

水準，未來要是有機會超漲到比方說 2%，那我們就非得搶進不可。目前波動率仍然處於低底，美

元價位呈現低估。投資人追逐殖利率的心態支持防禦型股票力守高檔不退。

環球投資委員會投資展望

ISM 訂單指數連

同 PMI 指數都顯

示美國景氣正在

回溫當中，其中

又以汽車、營建

和消費產業的熱

絡程度最高。總

歸來說，美國景

氣榮面已愈發清

晰。亞洲各國

PMI 指數則是好

壞紛雜。

我們當然不可能

預測選舉會有何

結果，但是願意

押寶柯林頓順利

當選。

以全球總經題材

做為投資主導方

向。在重視高股

息和現金流量的

現在，防禦型股

5

2016 年 10 月 20 日 Page 5 Page 5

股票市場展望

5 = 大幅加碼； 4 = 加碼； 3 = 中立； 2 = 減碼； 1 = 大幅減碼；損益衡量日： 2016 年 10 月 12 日。

就投資題材而言，我們目前對全球景氣發展逐漸看好；各國債務負擔的確非常重，所以無需期望利率正常化能走多快，它頂多

從超低水準回升到低水準而已。

環球投資委員會投資展望

產業 評論 產業 評論

金融股 小幅加碼

在低利率的經營環境下，美國銀行股的股價持續在低檔掙扎。我們仍然相信聯準會 12 月極可能升息，這對美國銀行股當然可算是利多因素。美國銀行股遠遠落後大盤，從本益比和股價淨值比的觀點來看，美國銀行股甚具吸引力。

民生用品

股 中性

營收成長展望仍存在頗多挑戰。雖然傳統上毛利率偏低，但 2015 年受惠於積極節約成本，加上原物料價格下跌，股價並不看淡。倒是近期能源價格反彈，多少總會影響下半年獲利數據。在投資人追求安全避風港和尋求股息殖利率的推動下，目前股價正處於多年高檔（本益比 21 倍，和股價淨值比 5 倍）。

醫療保健

股 小幅加碼

醫療保健股具有人口老化、新興市場所得增加和風險祛避受益股三大利多因素，因此是我們重要的長期作多標的之一；此外這類股還存在資產負債表紮實和配息率相對高的優點。獲利動能不虞枯竭，本益比 17 倍，不算很高。

能源股 中性

削減產能有成，供需均衡明顯改善，若未來油價能持穩在目前水準上，則每股盈餘下調空間大致已經見底。兩家石油服務公司 Sc h l u m be r ge r 及Halliburton 先後表示，北美市場已經在第二季正式見底，下半年油市可望溫和走強。

通訊類股 加碼

具有防禦性的通訊類股目前的前瞻本益比 15倍，遠比民生用品類股的 21 倍和 S&P500 指數的 18.5 倍低上許多。風險因素包括無線通訊競爭壓力大（尤其是小型電信業者的競爭）和固網通訊的中期景氣循環壓力。

傳產股 中性

8 月份全球製造業 PMI 指數為 50.8，相較於 5 月時的 50.0，可算是有所改善。由於柯林頓和川普兩位總統候選人都宣稱要加強基礎建設和增加國防開支，所以我們現在較為看好基礎建設和國防工業兩類股票。

生活用品

股 加碼

第二季獲利成績優劣互見，獲利表現好的公司如通用汽車及亞馬遜等，表現較差的則有麥當勞和福特汽車。主要零售業者的獲利表現乏善可陳，但商務部所公佈的資料卻透露不錯的成長訊息。娛樂/媒體業的風險-報酬不算太差，可惜獲利預期水準偏低。

公用事業

類股 減碼

受累於電力需求成長疲弱（景氣循環因素和結構性因素兼而有之），而各主要市場的供給側和再生能源反而不斷增長，在在使得傳統發電業經營倍感壓力。再生能源的發電能力愈來愈強，相關業者的營收成長前景自然相對看好。公用事業類股的股價水準超出歷史平均值甚多，第三季從事「追逐殖利率」交易（包括公用事業和電信類股）的投資人，獲利績效普遍欠佳。

科技類股 加碼

我們繼續看好軟體股和網路股的成長前景，像微軟、Google、臉書等個股的獲利都相當亮麗。不過硬體股和設備類股的經營就顯得吃力得多，但我們預期 2017 年表現應可復甦。這個類股目前的本益比還算頗有吸引力。

原物料類

股 減碼

對景氣循環高度敏感的類股，全球景氣前景依舊渾沌，所以無需期望原物料類股能有多好表現。

股價預測 主要指數 評等 價格 下年度本益比 5 年平均本益比 10 年平均本益比

美國 S&P 500 3+ 2,139 16.1 15.6 15.2

歐洲 Euro Stoxx 50 3 3,008 12.9 12.8 12.0

中國 Shanghai

Composite 3 3,058 12.6 11.1 15.6

香港 Hang Seng Index 2 23,407 11.9 11.0 12.8

日本 Nikkei 3 16,840 15.7 17.3 21.6

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產業 評論 產業 評論

金融股 加碼

亞洲金融類股從全年低檔起算，目前漲幅已高達 20%以上，但股價淨值比仍然僅達 0.9 倍，價位仍可算合理。問題在於資產品質挑戰仍多，而且至今依然處理無方，所以還是得多加注意。亞洲銀行股的股息殖利率-債券殖利率差幅仍然不小，例如中國此一差幅達到 2.5%，香港達到 2.6%，新加坡亦有 2.3%之多。亞洲保險業者的新增業務成長速度依然穩健。

通訊、媒

體、高科技

類股 加碼

高科技類股的獲利率繼續持穩，對全球景氣趨緩的耐受能力還算強。網路股若想繼續維持目前股價水準，必須在營收成長上拿出等於甚至優於市場預期的表現。中國政府一直呼籲想辦法維持科技曲線的上移走勢，而且也祭出實際行動推動產業發展，所以中國科技股的長期走勢值得看好。不過投資人對傳統科技產品（智慧型手機、個人電腦、液晶電視）有必要抱持戒心。通訊股：股息殖利率佳，故不乏買盤。

消費財 加碼

並非基於由上至下之分析而建立偏好，一切全看個股及群組條件而定。澳門遊戲類股：近期博弈類股的營收毛額有觸底回升跡象；總而言之，本類股的整體風險/報酬條件與當前股價水準吻合。汽車類股：中國 2016 年度預期成長率僅有個位數水準，由於缺乏政府的政策激勵，2017 年的轎車需求量恐怕下滑。民生必需品：全看個股表現，宜挑選議價能力強，執行能力也強的個股。

不動產類股 中性

中國大多數房地產開發商都已在放緩不動產銷售腳步，主要利空來自市政當局收緊融資和基期偏高兩大因素。股價水準來到景氣循環底部區，反映循環性的需求不足和結構性的阻礙及挑戰。不過更令人擔心的還是香港房地產，利空因素包括房價下跌和成交萎縮，市場普遍預期房價至少還要再跌兩成。香港商用不動產的房價較為抗跌，由於供給有限而需求穩定，所以辦公樓空置率不算高。

能源類股 加碼

削減產能有成，供需均衡明顯改善，若未來油價能在目前水準上持穩，則每股盈餘下調空間大致已經見底。

傳產股 中性

2016 年全球資本支出有可能再次下滑，原因來自油價疲弱導致能源產業不得不削減資本開支，以資因應。TMT 及消費部門的資本支出則有可能發展成新的亮點，我們對中國的工業自動化需求也十分看好。

Page 6 Newsletter Title

環球投資委員會投資展望

歐洲產業展望

產業 評論 產業 評論

醫療保健

股 加碼

醫療保健股具有人口老化、新興市場所得增加和風險祛避受益股三大利多因素，因此是我們重要的長期作多標的之一。其合理的價值也令人喜歡:類股本益比 16.7 倍，還算合理；獲利成長前景也還不錯。

傳產股 中性

8 月份全球製造業 PMI 指數為 50.8，相較於 5 月時的 50.0，可算是有所改善。歐洲傳統產業的獲利能力已在第二季時見到復甦，往下幾季的成長動能依然不虞匱乏。才不過 1 個月時間，股價水準就從原本的 15.7 倍前瞻本益比攀升到 17 倍本益比。

生活用品

股 加碼

生活用品類股的股價還算堅挺，不過市場挑戰仍多，來自總經面的動能也有待加強。生活用品類股是歐洲股市當中，唯一每股盈餘和營收成長水準超越大盤的類股，自然也是眾景氣循環股當中，表現最好的。股價支撐力道不錯，13.6 倍的本益比與其 10 年平均值相當。汽車股的股價淨值比僅 0.9 倍，比 10 年均值低上1 個標準差。

民生用品股 中性

民生用品股的股價水準已創下歷史記錄，其中又以煙草、酒類、家庭和個人衛生用品股的股價表現最亮眼，儘管如此，獲利成長動能依然不虞匱乏。由於這些公司大多是跨國企業，歐元走弱對它們可是嘉惠良多。

能源類股 加碼

削減產能有成，供需均衡明顯改善，若未來油價能持穩在目前水準上，則每股盈餘下調空間大致已經見底。在當前景氣環境下，能源類股以其超過 6%的股息報酬率，足可擔當防禦性股票的角色。

金融股 減碼

銀行股的股價水準確實偏低，股價淨值比僅 0.8 倍，比 10 年均值低上 1個標準差。可惜在目前負利率的經營環境下，想要股價上漲談何容易；尤其周邊國家主權債壓力和德銀之傳染風險隨時都構成投資人心頭的莫大威脅。此外殖利率曲線扁平化也不利於銀行業的經營。

公用事業

股 中性

儘管配息率還算固定，但不斷下調的獲利評級卻也讓人不敢對其股利配發水準抱持過高指望，何況其經營環境中還存在著政治及環保兩項重大壓力。好在話雖如此，在負利率的金融環境下想要尋求正數投資報酬，捨此又能何處求。

通訊類股 減碼

本類股已連續報出三季負數報酬率，股價卻依然佇立 18 倍前瞻本益比的偏高水準上，比均值還高出1 個標準差；所以當然無法列為防禦性股票。本類股還是不時有個股遭下調獲利評級。

科技股 中性

軟體股和資訊科技服務股目前的股價水準可算是公允。在半導體股方面，相較於大盤整體，股價淨值比正處於歷史高檔，好在獲利預期仍有上調空間。

原物料類股 減碼

原物料類股不缺多頭走勢，可惜只要美元一轉強，多頭就馬上銳氣頓失。基本面因素方面，需求仍然疲弱，所以我們維持減碼水準。

亞洲產業展望

7

5 = 大幅加碼； 4 = 加碼； 3 = 中立； 2 = 減碼； 1 = 大幅減碼

IG index proxies ： Markit Itraxx 5Y CDS。損益衡量日： 2016 年 10 月 12 日。

固定收益市場展望

Page 7 Newsletter Title

就資金報酬而言，美國公債收益率依然非他國公債收益率所能比擬 美國公債波動率預期將加劇，直到 FOMC 會議結束

環球投資委員會投資展望

2016 年第 4 季美國利率將落點何處？

市場當然有理由擔心美國總統大選最後出現高度爭議性的結果，終究一般人雖然都希望柯林頓入主

下屆白宮，但川普也不是沒有出線的可能；若是川普出線，那麼以他反全球化，高度保護主義的政

策態度，屆時持有高風險資產的投資人恐怕要大難臨頭，而首當其衝的最大受害者就是全球貿易。

川普若勝選，除了將引發一波高風險資產逃難潮外，資金勢必湧向美國公債，但接著則是美國將大

量舉借外債，終至大幅推高利率。

美國聯準會 12 月升息的隱含機率現在大約是 60%左右。我們目前等於是站在十字路口，等著見證

美國今年來的首次升息，儘管美國聯準會高階官員不斷警告，超低利率不可能永遠維持下去，但近

來商業活動氣氛詭譎，加上 11 月 8 日美國大選日期逐漸迫近，逼得 FOMC 幾乎不可能在 12 月 14

日會議之前宣佈調高聯邦基金利率。此外美國近期景氣數據算不上太好，於是不免有人質疑，2016

年是否非得升息一次不可。但其實我們真正擔心的並不是升息舉措的本身，終究觀諸歷史記錄，如

此程度的緊縮循環實在稱得上是既淺又短得創下歷史記錄；令人擔心的是這次 FOMC 會議是不是

會像 9 月會議一樣，徒然製造震盪，又讓市場神經緊繃，最後一切不了了之，徒增紛亂。這種事情

並非不可能 12 月再來一遍，弄得美國公債殖利率再次挑高，產生個陡峭的熊市殖利率曲線。

美聯準會 12

月升息的隱含

機率現在大約

是 60%左右。

10 年期公債 展望 殖利率 1 個月變動 (基點)

美國 3 1.77 3

中國 3 2.68 (6)

英國 3 1.04 13

義大利 3 1.42 10

西班牙 3 1.13 3

德國 3 0.06 0

其他債券 展望 價位 1 年高點 1 年低點

美國投資等級債 3 75.52 124.60 69.57

美國高收益債 3 404.69 588.57 378.56

歐洲投資等級債 3 74.72 125.72 65.04

歐洲高收益債 3 335.69 486.56 284.45

亞洲投資等級債 3 116.62 177.92 107.13

擔心的是這

次 FOMC 會議

會不會像 9 月

會議一樣，徒

然製造震盪，

讓市場神經緊

繃。

8

2016 年 10 月 20 日 Page 8 Page 8

2016年第4季歐元區利率將落點何處？

英國脫歐的利空持續發酵中，被平白斷了腳筋的銀行體系成了最大苦主。今年歐元區不良放款佔整

體放款的百分比小幅下跌到 7%以下，但問題最大的仍然是義大利銀行業，不良放款率攀升到 21%，

讓義大利銀行業經營起來困難重重，而且還毫無改善跡象。德銀問題雖不至於製造系統性風險，但

終究是讓人人都曉得歐元區銀行業結構不健全的最大負面教材。

歐元區整體經濟結構可說到處鬆垮垮，不僅通膨率遠低於 ECB 目標水準，甚至只要哪個產業環節出

現走緩跡象，就會馬上引發一陣通縮驚恐。我們認為明年歐元區經濟想要維持成長動能，困難度只

怕會高於今年，所以歐洲央行有必要再加把勁，祭出更積極的貨幣寬鬆政策。

2016年第4季日本利率將落點何處？

單靠日銀調整政策結構，其實根本無助於拉拔日本經濟脫離流動性陷阱。持續推動 QE 直到通膨水

準升破 2%目標區，理論上好像是有這麼種可能，但實際上日銀手中的現有工具能否發揮到如此淋

漓盡致的地步，一切仍得看市場預期心理是否買單。好在話雖如此，只要在日銀壓制 10 年期 JGB

殖利率之餘，日本政府能有效實施財政刺激方案，事情也並非全然無望。未來只要日圓果真走貶，

實質借款利率也果真下降，那不無可能引動市場的通膨預期心理。

亞洲信貸回顧

觀察 JP Morgan 亞洲信貸指數（JACI）變化可發現，亞洲債市的年初迄今總合報酬率高達 8.4%，

這大部份得歸功於美國公債殖利率偏低，和整體大盤的信貸利率差幅快速收縮。美國債市的年初迄

今報酬率亦達 5%，跟 JACI 報酬率比較起來也不算差。債市今年表現可說是，已將債券價格推高到

極致，包括 JACI 現在的實際成交殖利率水準直逼歷史最低點，而 7 月份美國公債殖利率的創紀錄

低點，不僅帶來存續期曲線的大幅扁平化，更使得信用利率差幅收窄到 2009 年以來的最低水準。

我們認為第四季的最佳前瞻策略應該是，對那些預估將重新浮出水面的高波動率執行壓低處理，並

繼續保留防禦部位以因應不確定性的質變。鑑於景氣基本面指標分歧度過大，投資級和高收益債利

差大幅縮小，我們決定順著信貸曲線往上走，將資金優先停泊在投資級債券，同時減少高收益債的

資金比重。未來大量出籠的新債發行勢必會為次級市場債券帶來一波重新定價潮，投資人要是有心

把握機會順勢切入以改善息差部位，可就得密切注意市況發展。總之保持嗅覺靈敏，順勢賣出高價

券種和買進低廉券種或認購價廉新債券，那一定能大大改善你第四季的息差收益。

第四季如何做好資金配置？

美國大選川普若勝出，那除了引發一波風險性資產逃難潮外，資金勢必湧向美國公債，但接著將是

美國人大量舉借外債，終至大幅推高利率。雖然說美國聯準會 12 月升息的隱含機率大約已升到

60%左右，我們還是認為美國 10 年期公債殖利率會維持在 1.25%-1.75%，直到年底。我們不排除

美國 10 年期公債殖利率在 12 月升息之前出現超漲，甚至突破 1.75%水準，製造熊市偏陡曲線，

但只要塵埃抵定，曲線最終還是會扁回來。世界其他地區依舊會維持寬鬆局面，那些尋求高收益的

資金最終會將存續期和信貸曲線重新拉平。

我們偏好投資級債券勝過高收益債，尤其是 5-10 年期投資級債券。結構紮實的永久債券和優良機

構發行的債券只要息差幅度夠大，都是極好的長期息差交易投資標的。在高度不確定的環境裡，將

投資標的往其他類別資產分散以降低集中度風險，應可算是理想的防禦型投資策略。固定到期日債

券型基金、高收益債券基金、和有槓桿的客製化結構型投資組合，都是投資人在第四季裡可用來減

輕投資風險的好工具。

環球投資委員會投資展望

固定收益市場展望 (續)

ECB 維持貨幣政

策不變，暫時保

持停聽看的觀察

態度。

日銀改以殖利率

曲線做為未來新

貨幣政策架構的

中心。

亞洲債市年初迄

今總合報酬率

達 8.4%，得歸

功於美債殖利率

偏低和信貸利率

差幅的快速收

縮。

我們偏好投資級

債券勝過高收益

債，尤其是 5-

10年期投資級債

券。

9

原物料商品市場展望

Page 9 Newsletter Title

5 = 大幅加碼； 4 = 加碼； 3 = 中立； 2 = 減碼； 1 = 大幅減碼

損益衡量日： 2016 年 10 月 12 日。

能源：小幅加碼。我們的策略性能源建議一直都是作多，並以 50 – 55為價位目標區。

往下我們仍然偏好能源曝險勝於卑金屬、貴金屬、農產品和軟性原物料部位。但是儘

管如此，我們還是基於某些短期性的觸發因子，機動性的持有少部份銅、銀、糖多方

部位。對於石油，我們寧願靜候市場賣壓出現再進場撿便宜。最後，我們偏好持有看

通膨的多方部位。2016 年底的油價水準將落在每桶$50至$55，全年平均油價約每桶

$40至$45，最高價位將可上看每桶$60。

金屬：大部份基本金屬和工業用金屬都存在超額供給現象，至於中國需求會否增加，

一切仍在未定之天，所以我們整體上看空卑金屬。就基本面而言，鋅由於 2016年供需

展望趨於平衡，因此我們相對看好。

貴金屬：中性。貴金屬：中性。我們仍然維持避險部位，但未來仍會隨市場局勢發展

而作適時檢討。黃金目前來到近期低點，買弱不買強是我們基本的操作理念。

軟性原物料：除玉米外，其餘維持減碼 – 為 2017年的氣候巨變導致欠收而作準備。

我們預期油價年底前將會溫和走揚

環球投資委員會投資展望

原物料商品 展望 價位 1 個月變動幅度 (%)

黃金 3+ 1,255 (5.0) 布蘭特原油 3 51.81 8.3

白銀 3 17.5 (7.3) 白金 3 940.9 (9.2)

銅 3 4,814 3.6 鋁 3 1,678 7.8 鎳 3 10,522 4.7

玉米 2 338.3 2.5 棉花 2 69.0 3.4

由於超額供給

無法有效消化，

原物料尤其卑

金屬，整體展望

仍然不佳

油價近期走勢

得看供給方能

否有效化解上

檔壓力，但我們

仍看好年底前

的溫和復甦局

面

黃金 2016 年的

最可能走勢不

外就是區間來

回整理，而且很

難突破近期高

點的$1,366。隨

著大選日期逐

漸逼近，用黃金

做為部份避險

工具應該是不

錯的選擇。

黃金今年走勢應是屬於區間盤整，但整體趨勢是從高點往下

10

2016 年 10 月 20 日 Page 10 Page 10

歐元/美元：下半年行情在驚恐氣氛之下展開，因為英國人民即將進行公投以決定是否離開歐盟

大家庭。市場初時預期歐盟和英國必然兩敗俱傷歐元也必然跟著走貶；結局確實如此，但為期僅

屬轉瞬之間。因為這終究是屬於長期賽局，包括第 50 條條款尚未發動，而所有貿易條約也都在

正常運作當中。我們恐怕得等到 2017 年甚至更往後才可能看到事情發酵，以及歐元區會受到何

種衝擊。結語：我們把預測值調整為年底前 1.0800，這是我們本年度內中期買賣區間的底部價

位，理由是聯準會先是說今年會升息四次，後來又改口說升息兩次，現在最可能的情況是，只有

12 月一次。

美元/瑞朗：瑞士央行今年 9 月開會時一如外界所預期的，決定利率維持不變，對瑞朗匯價則維

持一貫基調，說瑞朗價位「大幅高估」。瑞士央行自從切斷瑞朗與歐元間 EUR/CHF 1.2000 的

聯繫匯率後，就一直持續在干預匯市，一方面維持瑞士產品競爭力，同時確保瑞朗匯價穩定。市

場人士普遍認為只要有需要，瑞士央行隨時都會出手調整匯價水準，以直接干預匯市為主要手

段，確保瑞朗對歐元的合理價位。結語：我們預測年底前 USD/CHF 匯價會稍微堅挺些，區間將

落在 1.0100-1.0200，原因是聯準會升息早已箭在弦上。

澳幣/美元：澳洲央行重彈鴿派老調，一方面肯定產業結構從採礦業朝其他項目分散的努力已經

獲致顯著結果，另一方面卻繼續高唱中國經濟不確定性仍高，未來經濟成長路途並非平坦。由於

目前仍有許多國家央行實施零利率甚至負利率，投資人追求高收益貨幣的心情仍然迫切，尤其日

本人特別鍾愛澳幣投資，因為澳洲不僅債信佳，利率水準仍然高出日圓一大截。由於日本人對澳

幣的緊追不捨，澳洲央行直被逼得屢屢出面喊話，說這讓他們推動產業分散的努力分外費勁，甚

至警告說要是情況再不改善，澳洲將不惜再次降息以資因應。結語：我們將澳幣的年底目標價預

測值從原本的 0.6800 小幅上調至 0.70000。

美元/日圓：日本央行在 9 月會議中交出了份全面評估報告，對過去一段時間為擺脫通縮困境所

祭出的種種措施執行檢討。日銀用堅定的語氣說，寬鬆工具並未用盡，後備火力依然足夠；但市

場把這些話全當成了耳邊風。由於日銀決定祭出新的「控制曲線」手段，加上先前措施讓 USD/

JPY 匯價升到 105 就不再上漲，反而頻頻往下摜破 100 價位，所以日銀短期內還不至於在負利

率上下功夫，調低下限水準。另一個會讓 USD/JPY 更低價位降臨的風險因子是，雖然美國經濟

數據在 12 月升息之前未必繼續保持亮眼，但由於日本需要作避險的出口商上一波錯失了在 100

水準以上避險的機會，這次不無可能蜂擁搶搭末班車。結語：我們將年底美元對日圓匯價調整為

100。

環球投資委員會投資展望

貨幣 展望 價位 1 個月變動幅度%

EURUSD 2 1.10 (1.9) USDJPY 3 104.56 (1.9)

AUDUSD 2 0.75 1.0 USDTWD 3 31.63 0.4

GBPUSD 2 1.22 (7.6) USDCNY 3 6.72 (0.6) USDCHF 3 0.99 (1.4) USDCAD 3 1.33 (0.8)

USDSGD 4 1.39 (1.4)

5 = 大幅加碼； 4 = 加碼； 3 = 中立； 2 = 減碼； 1 = 大幅減碼

損益衡量日： 2016 年 10 月 12 日。

歐元/美元可能

繼續維持狹幅震

盪局面，並以

1.1400 為上檔賣

壓所在。

澳洲央行將續彈

鴿派老調。

我們認為聯準會

仍有機會升息，

進而將 USD/JPY

匯價往上推，但

我們擔心推力的

發起點將位在

100 以下。

外匯市場展望

11

英鎊/美元：新首相梅伊極有可能在 2017 年 3 月初的某一天宣佈啟動脫歐條款，同時告知脫歐

程序一旦上路，經濟腳步難免顛簸。根據歐盟條約，英國在尚未啟動第 50 條脫歐條款前，並不

能與其他國家展開雙邊貿易協定談判，而這些國家數目多達 50 餘國。英國央行預料將會一如承

諾的，在夏季寬鬆開始之後維持利率不變，英國央行應該已經做好準備，隨時再次祭出類似行

動，而且所有動作都是屬於事前預防而非事後收拾的性質。英國經常帳收支呈現赤字，他們目

前還在觀察企業組織對此會有何動作，包括會不會繼續在倫敦派駐人員。現有跡象顯示，不少

公司都已經在草擬計劃，準備遷出倫敦，有人估計單是倫敦一地就會喪失大約 10,000 個工作機

會。結語：聯準會第四季升息自然會對英鎊造成壓力，英鎊年底前匯價應該會來到 1.2300 水準。

美元/加幣：國際間在 9 月份舉行了一次非正式石油生產國會議，各國約定將產量凍結在稍低於

目前水準之下，只不過 11 月還排定了另一場會議，屆時才能確定各生產國的詳細產量數字。儘

管如此，至少石油產量已逐漸趨於均衡；因為要是國際油價超出每桶 50 美元太多，那頁岩油生

產商肯定會重新啟動生產，把油價再次壓低。油價若能從此穩定在目前水準上，那倒是件好事，

至少油價不易再起波瀾，衝擊國際地緣政治局勢。加拿大央行在今年剩餘時間裡，大致會維持

利率不變，因為終究美國景氣尚未強勁到能夠對加國經濟起拉抬作用，同時讓加幣享受另一輪

超表現的機會。結語：維持原有目標價 1.3500 不變，對加幣保持中性立場。

美元/星幣：新加坡央行於 4 月時將星幣 NEER 斜率調整成扁平，目前確有愈來愈高風險讓該國

央行不得不祭出連哄帶騙手段，將市值水準至少壓低到區間帶的下緣，這次要不是還有 10 月份

會議要開，該央行很可能會將重新調整 NEER 區間帶中間價的工作移到明年才來處理。現在急

著重新調整星幣 NEER 區間帶中間價，顯示該國景氣衰退威脅已迫在眉睫。今年所幸人民幣匯

價管理得還算好，為亞洲貨幣的穩定性發揮不小助力，尤其今年開年時，讓市場的恐慌心情一

下子安定下來，使得全年至今亞洲貨幣走勢都還算穩定。人民幣匯價持穩將可為亞洲貨幣的往

上走貶發揮支撐力量，這時或許正需要來一次升息之舉。結語：我們將目標價從 1.4100 調回

1.3800，原因是新加坡央行這次沒下調星幣 NEER 區間帶中間價。

美元/人民幣：時序進入 10 月份，人民幣正式成為 SDR 的組成貨幣之一。由於中國當局早已透

過 CFETS 人民幣指數的推出和公開市場操作的進行，成功掌握住市場對其貨幣的預期心理，因

而此一事件發生後，人民幣匯價幾乎是水波不興。中國景氣看來已趨於穩定，近期經濟數據證

明景氣向好，風險信心也較前增強。不過受累於未平倉投機部位規模過於龐大，所以景氣上行

空間也相當有限。我們持續看低 USD/CNH 走勢，買進宜靜候低檔，結語：聯準會升息必然會

稍微推高 USD/CNH，但這應屬短期現象，最終仍會回穩到 6.7000 附近。

美元/新台幣：在美國聯準會延後升息和產業出口部門業績回升的激勵下，9 月台灣股匯市同步

雙漲，其中股價指數創下 14 個月來新高，為 9290 點，USD/TWD 則回降到盤整區間的下緣附

近。出口訂單優於預期的主要貢獻因素來自於中國訂單量增加，這點跟我們將對中國和對台灣

展望從負向轉為中性的步調一致。台灣央行第三季貨幣政策會議將利率水準維持在 1.375%，暫

時打住 2015 年 9 月以來連續四個季度降息的腳步。央行在會後新聞稿中表示，雖然全球景氣下

行風險仍在，但經濟成長力道也稍微開始有些轉強，轉折點是落在今年第二季之時。在匯市方

面，鑑於近幾週外資匯入速度減緩，我們對 USD/TWD 也就轉持中性立場。未來匯率大約會在

31 – 32 波動，不過最好還是靜待區間底部位置再買入美元，然後持有到 12 月，等聯準會升息

後再出場這就是我們的基本態度。結語：目標價 32。

Page 11 Newsletter Title

外會市場展望 (續)

環球投資委員會投資展望

當 50 號條款啟

動時，英鎊將隨

之出現另一波下

殺走勢

新加坡景氣下滑

主要是國內因素

所導致

現在即使是懷疑

論者，也幾乎都

揚棄了中國經濟

硬著陸的想法

12

長期策略資產配置是根據市場長期的變動與預期，運用統計模型、歷史的資料與本行對於各資產長期報酬

的預期所產生。 每一個資產類別都將風險與報酬的因子加以分析與估計，為了能表現投資組合整體長期的

獲利狀況。

長期策略資產配置是依據 3~5 年以上的投資年限所設定。由於以較長的投資期間所建構，相較於 1 年的投

資，往往能產生較佳的風險調整後收益，較有機會達成原本設定的風險與報酬目標。中國信託長期策略投

資組合 (SAA) 由美國晨星投資顧問公司 (MorningStar) 與中信環球投資委員會共同建構，每年調整一次。

長期策略資產配置 (SAA)

12 October 2016 Page 12 Page 12

國家與產業分佈：成長型 (C3) 投資組合股票曝險

環球投資委員會投資展望

C1 - 保守型 C2 - 穩健型 C3 - 成長型 C4 - 積極型 C5 - 非常積極型

SAA % SAA % SAA % SAA % SAA %

美國 7 12 17 22 25

歐洲 4 7 11 15 18

日本 2 5 7 8 9

亞洲 (日本除外) 3 7 13 18 24

新興市場 (亞洲除外) 0 3 5 6 8

小計 16 34 53 69 84

全球投資等級債 49 39 27 18 7

全球高收益債 6 5 3 2 0

新興市場債 11 8 7 5 1

小計 66 52 37 25 8

全球房地產受益憑證 1 3 3 4 5

原物料商品 2 2 3 2 3

小計 3 5 6 6 8

現金 現金與約當現金 15 9 4 0 0

100 100 100 100 100

3.6 4.5 5.4 5.9 6.4

6.3 8.4 10.8 13.1 15.3預期波動率標準差 (%)

資產類別

股票

債券

其他資產

總計

預期回報 (%)

13

TAA*：表示目前 TAA 相對上次調整之方向； SAA*：表示目前 TAA 相對於長期策略資產配置 (SAA) 之調整方向。

TAA – 反映環球投資委員會對於金融市場的看法與觀點，試圖掌握短期市場因為未達完全效率而產生之獲利機會。我們

每月召開環球投資委員會回顧 TAA 表現。上次調整 TAA 權重於 2016 年 10 月 7 日。

● 從操作績效的角度來說，9 月行情跟 8 月相較幾乎沒什麼變化。平靜無波的波動率則顯示，市場已普遍認為

各主要央行正在執行貨幣政策的換軌動作，理由是各國央行終於慢慢發現： 1) 漫無止境的 QE 搭配毫無節

制的 NIRP 所形成的金融壓抑式超低利率貨幣政策，執行時間愈長，所製造的經濟資源不當配置局面就愈嚴

重，未來勢必傷害全球長期經濟成長； 2) 經濟復甦跡象正愈發明顯，不利的經濟數據正逐漸減少，甚至已

有國家 PMI 和 ISM 數值開始顯示景氣翻揚跡象。此外不少知識評論者（例如 Bill Gross）都口徑一致的反對

讓超寬鬆貨幣政策繼續存在下去，他們呼籲大家一起來重視過度負利率和透過 QE 所灌注到市場上的超大流

動性，既無效用又無利益的問題；他們認為這些政策至多不過是在扭曲和影響債券殖利率曲線上的公司債

價格而已。

● 市場認定聯準會 12 月必定升息的比率已從一個月前的 50%不到，攀高到目前的 64%；理論上所有聯準會

會議的決定都是「當場」作，但要說聯準會會在 11 月 8 日總統大選日之前決定調高利率，那還是讓人覺得

有些不可思議。這次大選稱得上是政見方向南轅北轍，投票結果卻殊難預料；可惜雙方陣營對國家未來的政

策主張同樣是南轅北轍而殊難逆料。我們認為柯林頓應該有望入主白宮，股市則會由於擺脫個性陰晴不定的

川普糾纏，出現一波慶祝行情。但即使如此，我們還是沒法很肯定的說，一定是由柯林頓入主白宮，所以我

們還是為川普的勝選可能而預留必要避險部位。萬一是由川普贏得大選，那麼資金肯定是奔向美國公債（優

質債券）而逃離股市（大跌），直到市場弄清楚他到底要「做」什麼而非「說」什麼為止。

● 我們趁著上一波 30 年期公債多頭行情之際建立了不小大的債券多方部位，但現在反而比較擔心，萬一恐懼

成真怎麼辦。今年來我們在債券加碼上獲利不少，獲利幅度與股票相較幾乎不相上下，但所承擔的風險卻輕

得多。現在時序來到目前這個階段，固定收益證券的風險與股票比起來，早已不具吸引力，所以我們決定將

一部份部位獲利了結，並將所得資金轉入股票，提高投資組合的平衡度，避免資金配置重押某特定方向。大

選已進入最後衝刺階段，我們也已將資金配置得更為分散而中性，其中包括減少現金流，買進高配息的防禦

型股票。我們在 10 月 5、6 兩日舉行第三季環球投資委員會會議，會後結論認為美國、歐洲、中國/新興亞

洲經濟局勢都正在好轉，值得將風險重心轉進這些市場。我們決定趁目前黃金價格疲弱和波動率價格偏低的

機會，騰出部份現金部位改為建立避險部位。

Newsletter Title

短期戰略資產配置與調整 (TAA 與 delta’s)

環球投資委員會投資展望

美國 10 + 3 15 + 3 22 + 5 29 + 7 31 + 2 + 6

歐洲 2 + 1 - 2 6 + 2 - 1 10 + 4 - 1 13 + 3 - 2 15 + 3 - 3

日本 2 4 - 1 6 - 1 7 - 1 8 - 1

亞洲 (日本除外) 3 + 1 7 + 2 13 + 4 18 + 3 24 + 1

新興市場 (亞洲除外) 0 0 - 3 0 - 5 0 - 6 0 - 8

小計 17 + 2 + 1 32 + 4 - 2 51 + 8 - 2 67 + 6 - 2 78 + 6 - 6

全球投資等級債 24 - 25 23 - 16 17 - 5 - 10 11 - 4 - 7 7 - 6

全球高收益債 27 - 2 + 21 17 - 4 + 12 4 - 2 + 1 2 - 1 0

新興市場債 17 + 6 13 + 5 13 - 1 + 6 8 - 1 + 3 2 + 1

小計 68 - 2 + 2 53 - 4 + 1 34 - 8 - 3 21 - 6 - 4 9 - 6 + 1

全球房地產受益憑證 0 - 1 2 - 1 2 - 1 3 - 1 3 - 2

原物料商品 3 + 1 + 1 3 + 1 + 1 5 + 2 + 2 5 + 2 + 3 6 + 2 + 3

小計 3 + 1 5 + 1 7 + 2 + 1 8 + 2 + 2 9 + 2 + 1

現金 現金與約當現金 12 - 1 - 3 10 - 1 + 1 8 - 2 + 4 4 - 2 + 4 4 - 2 + 4

100 100 100 100 100

11 - 14 14 - 16 16 +

債券

其他資產

總計

預估波動率區間 (%) 6 - 9 9 - 11

TAA * SAA *TAA

9月TAA * SAA *

股票

TAA * SAA *TAA

9月TAA * SAA *

TAA

9月

短期戰略調整結果 (%)

C1 C2 C3 C4 C5

TAA

9月TAA * SAA *

TAA

9月

14

Page 14 Newsletter Title

模型投資組合獲利表現

附住：市場基準(MB)：用主要指數(MSCI&Barcap)作成的衡量基準；長期策略配置貢獻 = 長期策略配置收

益(SAA) - 市場基準收益(MB)；短期戰略配貢置獻 = 短期戰略配置收益(TAA) - 長期策略配置收益(SAA)；

損益衡量日：2016年9月30日。

績效表現一覽

期間 :

1/5/2012 至 30/9/2016 年化回報 % 標準差 夏普比率 超額回報

C1

MB 3.05 4.79 0.63 -

SAA 2.82 4.46 0.62 (0.24)

TAA 3.37 4.84 0.69 0.56

C2

MB 4.11 5.72 0.72 -

SAA 3.74 6.35 0.59 (0.37)

TAA 4.17 6.21 0.67 0.43

C3

MB 5.14 6.90 0.75 -

SAA 4.50 7.96 0.58 (0.64)

TAA 5.19 7.40 0.71 0.69

`

C4

MB 6.16 8.22 0.76 -

SAA 5.04 9.70 0.55 (1.12)

TAA 5.93 8.92 0.68 0.88

C5

MB 7.17 9.63 0.76 -

SAA 5.64 11.18 0.54 (1.53)

TAA 6.70 10.23 0.68 1.06

保守型 (C1) 穩健型 (C2)

積極型 (C4)

成長型 (C3)

非常積極型 (C5)

環球投資委員會投資展望

成立以來，短期

戰略資產配置

(TAA) 長期績效

優於長期策略資

產配置，所有投

資組合均相當接

近預期回報率

長期策略資產配

置 (SAA) 由晨星

投資顧問與我們

共同產生，表現

落後市場指標

我們短期戰略資

產配置 (TAA) 在

市場下跌時較能

提供下檔保護

15

12 October 2016 Page 15 Page 15

期間 : 1/5/2012 至 30/9/2016

年化回報% 標準差 夏普比率 超額回報

C1 3.16 4.95 0.63 0.34

C2 4.01 6.41 0.63 0.27

C3 5.44 7.60 0.72 0.94

C4 6.55 9.10 0.73 1.51

C5 7.03 10.11 0.71 1.39

組合回報風險指標

(1) Please read the disclosure pages for further information. This sheet must be accompanied by all portfolio disclosure pages. Unless specifically noted in the accompanying disclosure pages, the source of all information is CTBC Private Banking. (2) CTBC publish TAA decision since April 25th 2012. However, the mutual fund selection of the portfolio started on Oct 2012. TAA fund performance before Oct 2012 is estimated based on actual TAA decisions and pro forma mutual fund portfolio performance. (3) Past performance is not an indication of future performance. * Other asset allocation includes REITS, commodity and other fixed income funds.

環球投資委員會投資展望

旗艦版基金模型投資組合 (C3)

51% 34% 7% 8%

風險 - 回報圖

資產類別 基金名稱 C3 % GIC

調整

亞洲股票

(日本除外)

銘基亞洲股息基金 16 + 4

貝萊德亞太股票入息基金 -

華夏中國機會基金 -

成熟市場股票

安本環球日本股票基金 (對沖美元) 3

荷寶美國卓越股票基金 7

鋒裕美國基礎成長基金 10

Sandler Plus 美國股票多空策略 5

德盛歐洲成長基金 9 + 4

安碩德國股票指數 ETF 1

新興市場股票 首域全球新興市場領先基金 -

全球投資等級債

東方匯理環球債券基金 4

M&G 優化收益基金 7 - 3

PIMCO 環球投資級別債券基金 8

英傑華全球可轉換債券基金 -

全球高收益債 荷寶環球高收益債券 0DH (零存續期) 2 - 4

英傑華全球高收益債 -

貝萊德亞洲老虎債券基金 8 - 1 新興市場債

安本新興市場債券基金 A2 5

其他資產 亨德森遠見全球地產股票基金 2

SPDR®金 ETF 5 + 2

現金 現金 8 - 2

16%

10%

9%

7%

5%3%1%8%

8%

7%

5%

4%

2%

5%2%

8%

16

12 October 2016 Page 16 Page 16

(1) Please read the disclosure pages for further information. This sheet must be accompanied by all portfolio disclosure pages. Unless specifically noted in the accompanying disclosure pages, the source of all information is CTBC Private Banking. (2) CTBC publish asset allocation decision since April 25th 2012. However, the Compact portfolios started in July 2013 . Portfolio performance before July 2013 is estimated based on actual long term asset allocation decisions and pro forma mutual fund portfolio performance. (3) Past performance is not an indication of future performance. * Other asset allocation includes REITS, commodity and other fixed income funds.

環球投資委員會投資展望

精簡版基金模型投資組合 (C3)

期間 : 1/5/2012 至 30/9/2016

年化回報 % 標準差 夏普比率 超額回報

C1 4.64 4.66 0.98 1.82

C2 4.92 6.22 0.79 1.18

C3 5.73 7.56 0.76 1.22

C4 6.56 8.82 0.75 1.52

C5 7.01 10.24 0.70 1.37

組合回報風險指標

風險 - 回報圖

C3 資產配置

50% 32% 10% 8%

基金名稱 C3 % GIC 調整

股票

銘基亞洲股息基金 19 + 6

荷寶美國卓越股票基金 6

鋒裕美國基礎成長基金 16

德盛歐洲成長基金 9 + 3

債券

M&G 優化收益基金 9 - 7

PIMCO 環球投資級別債券基金 17

安本新興市場債券基金 6

平衡多重資產

摩根多重收益基金 10

現金 8 - 2

19%

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9%

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12 October 2016 Page 17 Page 17

環球投資委員會投資展望

2016 年全球主要金融資產總回報

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YTD MTD (as of 13 October 2016)

Equity Index YTD % MTD % Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 Sep-15

US S&P 500 4.3 (1.6) (0.1) (0.1) 3.6 0.1 1.5 0.3 6.6 (0.4) (5.1) (1.8) 0.1 8.3 (2.6)

Euro Stoxx 50 (9.0) (0.9) (0.7) 1.1 4.4 (6.5) 1.2 0.8 2.0 (3.3) (6.8) (6.8) 2.6 10.2 (5.2)UK FTSE 100 11.8 1.1 1.7 0.9 3.4 4.4 (0.2) 1.1 1.3 0.2 (2.5) (1.8) (0.1) 4.9 (3.0)

France CAC 40 (5.0) (1.0) 0.2 (0.0) 4.8 (6.0) 1.7 1.0 0.7 (1.4) (4.8) (6.5) 1.2 9.9 (4.3)Germany DAX 1.3 (0.9) (0.8) 2.5 6.8 (5.7) 2.2 0.7 5.0 (3.1) (8.8) (5.6) 4.9 12.3 (5.8)

Japan Nikkei 225 (9.1) 2.0 (2.6) 1.9 6.4 (9.6) 3.4 (0.6) 4.6 (8.5) (8.0) (3.6) 3.5 9.8 (8.0)China Shanghai (13.5) 1.9 (2.6) 3.6 1.7 0.4 (0.7) (2.2) 11.8 (1.8) (22.6) 2.7 1.9 10.8 (4.8)

HK Hang Seng 5.1 (1.1) 1.4 5.0 5.3 (0.1) (1.2) 1.4 8.7 (2.9) (10.2) (0.4) (2.8) 8.6 (3.8)Taiwan TWSE 10.6 0.6 4.2 0.9 4.2 1.5 1.9 (4.2) 4.0 3.3 (2.3) 0.2 (2.7) 4.6 0.1

SG STI (2.7) (2.2) 1.7 (1.7) 1.0 1.8 (1.7) (0.1) 6.5 1.4 (8.8) 0.9 (4.8) 7.4 (4.5)Australia ASX 200 2.6 (0.0) 0.1 (2.3) 6.3 (2.7) 2.4 3.3 4.1 (2.5) (5.5) 2.5 (1.4) 4.3 (3.6)

Fixed Income

- Yield Change (bp)YTD MTD Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 Sep-15

US Treasury 2Y (20.6) 8.0 (4.3) 15.0 7.4 (29.5) 9.5 6.1 (5.3) 0.0 (27.4) 11.7 20.6 9.5 (10.9)US Treasury 10Y (52.1) 15.4 1.4 12.7 (1.7) (37.6) 1.3 6.5 3.4 (18.6) (34.9) 6.3 6.4 10.5 (18.1)

US Treasury 30Y (53.1) 16.9 8.4 4.9 (10.2) (36.3) (3.0) 6.6 (0.4) (12.8) (27.2) 4.4 5.0 6.8 (10.8)Canada 10Y (21.5) 18.3 (2.8) (0.4) (3.4) (25.8) (19.4) 28.7 3.6 (3.4) (16.9) (17.6) 2.9 10.9 (6.1)

Italy 10Y (21.6) 19.0 4.3 (2.3) (9.0) (9.8) (13.3) 26.7 (20.1) 0.7 (17.9) 17.5 (6.2) (24.4) (23.6)UK 10Y (93.6) 27.7 10.4 (4.2) (18.1) (56.3) (16.7) 18.1 7.8 (22.3) (40.0) 13.5 (9.8) 16.0 (20.0)

German 10Y (59.1) 15.9 (5.6) 5.4 1.1 (26.9) (13.3) 11.9 4.6 (21.8) (30.3) 15.5 (4.4) (7.0) (21.0)France 10Y (65.9) 14.4 0.6 7.6 (8.0) (29.5) (15.7) 14.8 1.8 (16.8) (35.1) 19.7 (7.6) (11.9) (16.8)

Spain 10Y (65.2) 23.7 (13.2) (0.5) (14.5) (31.0) (12.0) 15.6 (9.4) 1.8 (25.7) 24.8 (15.1) (21.9) (21.7)

SWISS 10Y (44.4) 4.0 (7.3) 9.6 1.5 (26.6) (8.7) 9.9 10.5 (18.4) (18.8) 29.7 (9.4) (15.1) (1.7)Japan 10Y (32.1) 3.3 (2.3) 12.4 2.7 (10.2) (3.7) (4.8) 3.0 (16.0) (16.5) (4.2) (0.2) (4.7) (2.4)

Australia 10Y (64.6) 32.6 8.4 (5.0) (10.7) (32.2) (21.4) 2.8 9.0 (23.6) (24.5) 2.1 24.8 0.6 (5.8)

Commodity YTD % MTD % Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 Sep-15WTI Crude 16.4 4.6 6.5 5.2 (14.6) (1.4) 5.2 12.9 6.8 (3.0) (4.7) (10.1) (7.3) 3.0 (9.4)

Brent Crude 17.2 3.7 6.2 6.1 (13.0) (0.6) 4.7 13.6 6.4 (1.9) (6.4) (13.8) (9.7) 2.6 (10.6)Natural Gas 27.7 15.0 (3.2) (2.4) (1.1) 16.6 0.2 10.3 9.4 (16.3) (1.7) 1.1 (3.7) (6.7) (4.4)

Gold 18.6 (4.4) 0.5 (3.1) 2.2 8.8 (6.0) 4.9 (0.5) 10.8 5.4 (0.3) (6.8) 2.4 (1.7)Silver 26.3 (8.8) 2.8 (8.3) 8.7 17.0 (10.4) 15.6 3.5 4.6 3.0 (1.7) (9.4) 7.1 (0.7)

Platinum 5.1 (8.8) (2.4) (8.4) 12.1 4.6 (9.0) 10.3 4.5 7.2 (2.3) 7.2 (15.6) 8.6 (10.1)

LME Copper 0.1 (3.1) 5.4 (6.3) 1.7 3.7 (7.5) 4.2 3.2 2.9 (3.1) 2.6 (10.3) (0.9) 0.5LME Aluminum 9.9 1.4 3.7 (2.3) (0.7) 6.0 (7.3) 9.8 (3.3) 3.4 (0.1) 4.0 (2.3) (7.1) (2.2)

Corn (8.7) 3.8 6.7 (8.0) (7.7) (9.1) 3.4 7.2 (1.9) (4.5) 2.7 (3.0) (3.3) (0.7) 2.9Nickel 16.9 (1.4) 8.2 (8.4) 12.4 11.8 (10.8) 11.0 (0.3) (1.4) (2.3) (1.0) (11.3) (2.9) 2.8

Currency YTD % MTD % Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 Sep-15

Dollar Index (1.1) 2.2 (0.6) 0.5 (0.6) 0.3 3.0 (1.6) (3.7) (1.4) 1.0 (1.5) 3.3 0.6 0.6EURUSD 1.8 (1.6) 0.7 (0.1) 0.6 (0.2) (2.8) 0.6 4.7 0.4 (0.3) 2.8 (4.0) (1.5) (0.3)

GBPUSD (16.8) (5.5) (1.3) (0.7) (0.6) (8.1) (0.9) 1.8 3.2 (2.3) (3.3) (2.1) (2.4) 2.0 (1.4)AUDUSD 3.9 (1.2) 2.0 (1.0) 1.9 3.0 (4.9) (0.7) 7.2 0.8 (2.8) 0.8 1.2 1.7 (1.3)

NZDUSD 3.9 (2.6) 0.5 0.7 0.9 5.5 (3.1) 1.0 4.8 1.6 (5.1) 3.8 (2.9) 5.9 0.9USDJPY 15.8 (2.3) (2.0) 1.3 (1.1) (6.8) 4.0 (5.4) (0.1) (7.0) 0.8 (2.3) 2.1 0.6 (1.1)

USDCAD 4.8 (0.6) 0.2 0.6 0.8 (1.3) 4.3 (3.4) (4.0) (3.1) 1.0 3.6 2.2 (1.8) 1.3

USDCHF 1.6 (1.6) (1.3) 1.5 (0.7) (1.8) 3.5 (0.2) (3.7) (2.4) 2.1 (2.6) 4.2 1.5 0.6USDCNY (3.5) (0.8) (0.1) 0.7 (0.2) 1.0 1.7 0.4 (1.5) (0.4) 1.3 1.5 1.3 (0.6) (0.4)

USDCNH (2.5) (0.9) (0.2) 0.9 (0.6) 1.3 1.5 0.4 (1.3) (0.6) 0.4 2.2 1.6 (0.7) (1.2)USDTWD 3.4 (1.3) (1.3) (0.6) (0.9) (1.1) 1.1 0.2 (3.3) (0.1) 1.4 0.5 0.3 (1.2) 1.0

USDHKD (0.1) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.2) 0.2 0.0 (0.2) (0.1) 0.5 (0.0) 0.0 0.0 0.0USDSGD 2.4 (1.6) 0.1 1.7 (0.6) (2.2) 2.5 (0.3) (4.1) (1.2) 0.4 0.5 0.7 (1.5) 0.7

USDZAR 8.3 (4.0) (6.8) 6.1 (5.8) (6.3) 10.4 (3.6) (7.0) (0.1) 2.7 7.1 4.5 (0.2) 4.3

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CTBC Investment & Product Team

2016 年 10 月 20 日 Page 18 Page 18

Reference : Data source: Bloomberg, BCA Research , Morningstar

環球投資委員會投資展望

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