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Turquoise Team

CFA Institute Research Challenge 27 Out 2014

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Disclosures: Ownership and material conflicts of interest:

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CFA Institute Research Challenge


VENDA Data: 27/10/2014

Ticker: NATU3 BZ EQUITY

Preço atual: R$32,89

Preço-alvo: R$35,00 (+12,4%)

Recomendação:

Múltiplos 2015E 2016E 2017E P/E 16,8x 15,1x 13,3x EV/EBITDA 9,6x 8,6x 7,6x Dividend Yield 6,0% 6,0% 6,8% FCFE Yield 4,2% 5,4% 6,2% LPA 2,0 2,2 2,5

Índices 2015E 2016E 2017E

ROIC 30,6% 32,4% 34,4%

ROE 70,7% 74,3% 78,0%

Mercado (R$ milhões)

Valor de Mercado 14.415

# de ações (‘000) 429.032

Figura 1.1: Desempenho Relativo NATU3 vs

IBOV

Fonte: Bloomberg

SUMÁRIO DAS PROJEÇÕES

Fonte: Estimativas da equipe

HIGHLIGHTS

Estamos iniciando a cobertura de Natura com Preço Alvo para o final de 2015 de

R$35,00 recomendação de VENDA. A Natura é a companhia líder no segmento de

Cosméticos, Fragrâncias e Higiene Pessoal no Brasil, com uma história de mais de 40

anos no segmento. Ao longo dos últimos anos, a companhia vem sofrendo com a

competição forte no ambiente nacional e a entrada de players estrangeiros com forte

presença de marca. A tônica da companhia tem sido a perda constante de participação de

mercado no últimos anos, porém a companhia não aceitou as perdas de mercado e tem

intensifica os investimentos e as novas apostas. A inovação aliada à produtividade de suas

consultoras e o crescimento do canal foram a chave para o sucesso da companhia até

agora.

Contudo, no nosso cenário base é de VENDA de NATU3, pois apesar do retorno total de

12% até o final de 2015, o retorno é aparentemente baixo vis-à-vis (i) risco de competição

elevado, (ii) execução do Rede Natura ainda incerto, que não foi incorporado nas nossas

projeções e (iii) cenário de atividade econômica mais fraca. Deste modo, acreditamos

que a relação risco/retorno não é particularmente atrativa no cenário que montamos

para a companhia.

Perspectiva econômica e ambiente competitivo montam cenário desfavorável para a

companhia. Apesar do setor de HPPC ter se mostrado, em certa medida, resistente à crise

econômica, entendemos que a combinação de expectativas em declínio, maior

endividamento das famílias e o atual quadro de estagflação impactarão negativamente o

desempenho do setor e bens de consumo em geral em 2014 e 2015. Portanto, visto que o

cenário top-down é incerto para o setor em que a Natura atua, e considerando que nos

últimos anos a participação de mercado da companhia tem reduzido, a tendência de queda

de receita deve continuar a se prolongar, pelo menos até o Rede Natura demonstrar sinais

claros de aumento de produtividade

A queda de receita ao longo dos últimos anos conforme citado tem afetado de

maneira significativa a rentabilidade da companhia. Dada a desaceleração de vendas

no Brasil e constante investimento em estrutura logística, principalmente por conta de

projetos voltados ao Rede Natura, a companhia sofre queda em margens e índices de

rentabilidade. Em 2010, a margem EBITDA da divisão Brasil se encontrava em 28% e o

ROIC em 56%. Já 2014, a margem EBITDA estimada deve chegar a 24,5% e ROIC de

aproximadamente 32%. Aparentemente as decisões de aumento de produtividade das

consultoras no Brasil tem apresentado baixo efeito e desta maneira, mantemos uma visão

conservadora com relação ao futuro da companhia.

Caso fosse incorporado um aumento significativo de produtividade por conta do

projeto de e-commerce, Rede Natura, NATU3 poderia valer R$38,00. Dentro da nossa

tese de investimento, aplicamos uma sensibilidade de quanto poderia valer o Rede Natura,

visto que não foi possível incorporar no modelo base devido às incertezas acerca do

incremento de produtividade. Assumindo 7% de incremento de produtividade anual, por

conta de maior ticket médio por produto e taxa de conversão 4x maior do que o e-

commerce tradicional, chegamos à conclusão de que a NATU3 poderia ter um retorno

total de 19%, chegando a um Preço Alvo para o final de 2015 de R$38,00.

60

80

100

120

140

160

180

200

out-09 out-10 out-11 out-12 out-13 out-14

NATU3 IBOV

R$ milhões 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Receita Líquida 7.010 7.633 8.469 9.541 10.797 12.276

Lucro Bruto 4.921 5.297 5.780 6.505 7.375 8.399

EBITDA 1.609 1.635 1.676 1.888 2.136 2.429

Lucro Líquido 843 834 837 937 1.063 1.211


Figura 2.1: Presença da marca Natura

Fonte: Companhia e EUROMONITOR

Figura 2.2: Receita Bruta Consolidada por

divisão

Fonte: Companhia

Figura 2.3: Modelo Comercial

Fonte: Companhia

Figura 2.4: Vendas Diretas –Brasil (R$ bilhões)

Fonte: ABEVD Figura 2.5: Estrutura Logística

BUSINESS DESCRIPTION

Empresa do segmento de higiene pessoal, perfumaria e cosméticos, a Natura foi criada em

28 de agosto de 1969 por Luiz Seabra em sociedade com Jean Pierre Berjeaout, com o

nome Indústria e Comércio de Cosméticos Berjeaout Ltda. No momento, a Natura começou

com uma fábrica de cosméticos e uma pequena loja na cidade de São Paulo. A companhia

adotou o modelo de venda direta em 1974, que continua como o principal canal de

distribuição da companhia hoje em dia. Guilherme Leal e Pedro Luiz Passos entraram

companhia em 1979 e 1983, respectivamente e constituem até hoje o Conselho de

Administração da companhia e o conjunto de acionistas minoritários. Através do anos 80 a

companhia cresceu pelo Brasil, através de expansão e inovação e nos anos 90 a marca

ganhou força através de seus princípios e valores difundidos através de seus produtos.

Em 25 de maio de 2004 abriu seu capital na Bovespa – Novo Mercado, que fez a empresa

ter de institucionalizar à Governança Corporativa. Hoje em dia a companhia possui mais de

1 milhão e 300 mil consultoras espalhadas apenas no Brasil e detém a posição de líder no

mercado de CF&T (Cosméticos, Fragrâncias e Higiene Pessoal) brasileiro, consolidado

através da força de suas consultoras. Atualmente, a proposição de valor que a companhia se

baseia está na preocupação econômica (forte margem EBITDA), ambiental (produtos e

produção ambientalmente sustentáveis) e social (preocupação com as consultoras).

Hoje a marca Natura tem Presença mundial em 7 países, localizados na América Latina,

América do Norte e na Europa. O segundo mercado (bloco) em que a marca atua de

maneira mais relevante é denominado pela própria companhia de Consolidação, composto

pelos países Argentina, Peru e Chile, onde a marca detém uma preferência de marca ainda

relativamente baixa (Figura 2.2) com acelerado nível de crescimento e ganhos de

participação de mercado de maneira a efetivamente se consolidar no mercado. O terceiro

bloco de atuação é denominado Implementação, composto por México e Colômbia, onde a

marca detém um bom reconhecimento de marca, porém com participação baixa (final de

2013 com 4% de participação na Receita Bruta Consolidada), ou seja, com um potencial de

crescimento. Além da marca Natura, a companhia atua em mais 11 países através da marca

australiana Aesop, adquirida completamente pela Natura no final de 2014 (processo se

iniciou ao final de 2012), com posicionamento de produtos com maior valor agregado,

complementar ao posicionamento da marca Natura (posicionamento detalhado no tópico

Competitive Positioning).

Portanto, conforme a Figura 2.3 ilustra ao lado, é possível verificar a queda de participação

da divisão Brasil de 94% no final do ano de 2010 para 87% no ano consolidado de 2013.

Até o final de nossa projeção consideramos um aumento gradual da participação das

divisões internacionais (vide Apêndice 7).

Modelo Comercial: Conforme mencionado anteriormente, o modelo de vendas que a

Natura se baseou durante boa parte de sua história, e que a tornou líder de mercado no

segmento de Cosméticos, Fragrâncias e Higiene Pessoal, é o modelo via consultoras, ou

seja, o modelo de venda direta. A atual estrutura comercial da Natura é composta por

Gerente Regionais distribuídos pelo Brasil que selecionam Orientadoras de Beleza, que

possuem vínculo empregatício com a companhia, e tem a responsabilidade de realizar

treinamentos de consultoras atuais e seleção de novas consultoras. A vantagem desta

estrutura (figura 2.3), que é relativamente nova, é a delegação de funções, pois o

treinamento tornou-se mais específico, logo podendo agregar um possível aumento de

receitas. A venda direta, por definição, é um modelo que não possui vínculos empregatícios

com as consultoras. O modelo pressupõe comissões de vendas para as consultoras e desta

forma não as vincula com salários e benefícios diretos. Os pedidos das consultoras podem

ser realizados por telefone ou pela internet.

Além disso, no Brasil o setor de venda direta apresenta crescimento relativamente robusto,

com CAGR (Taxa média de crescimento composto) de 2010 a 2013 de 9% ao ano (Figura

2.4), segundo dados Associação Brasileira de Venda Direta, com participação do setor de

Cosméticos e Fragrâncias no mesmo período descrito de aproximadamente 90%. Ou seja, o

setor que a Natura atua detém forte participação dentro do mercado de venda direta.

Em todos os países da América Latina a companhia atua no modelo de venda direta, com

exceção do México, que apresentou certa aversão ao modelo tradicional. No México, a

Natura opera através de um modelo similar, possuindo oito níveis operacionais, com o

94% 92% 89% 87%

5% 6%8%

10%2%2%

3%4%

2010 2011 2012 2013Brasil Consolidação Implementação

GERENTE REGIONAL

ORIENTADORADE BELEZA

CONSULTORA

CONSULTORACONSULTORA



28,7 30,4 34,0 36,4

32,3 34,338,8 41,6

2010 2011 2012 2013Cosméticos e Fragrâncias Suplementos Nutricionais

Farmaceuticos Outros


Fonte: Companhia

Figura 2.6: Apostas da Companhias: Rede

Natura e Natura +

Fonte: Site do Rede Natura

Figura 2.7 – Diretoria Executiva

Fonte: Companhia

Figura 2.x: Estrutura Acionária

Fonte: Companhia

nome de Rede de Relações Sustentáveis, o qual é amplamente aceito no país. Além destes

dois modelos, a companhia também atua com a marca Aesop através do varejo

convencional, lojas de departamento e e-commerce.

A logística da Natura tem sido um dos pontos principais de sucesso da companhia nos

últimos anos. Com a ilustração da Figura 2.5, é possível verificar a disposição geográfica de

todos os centros de distribuição (CD) da companhia no Brasil e nas operações da América

Latina. O intuito do número relevante de CDs é promover um distribuição dos produtos

mais eficiente e rápida, que possa trazer um prestígio para a companhia e maior satisfação

dos consumidores.

A nova cadeia logística da companhia além de promover a distribuição de produtos para

as consultoras, servirá para o novo canal em que a Natura entrou nos últimos meses. O

projeto Rede Natura é o canal de vendas pela internet da companhia vinculada às

consultoras. Em outras palavras, a companhia, de certa forma, descobriu um modo de

vincular as vendas realizadas pelo site da companhia para as consultoras. Deste modo, ao

realizar uma compra, o consumidor necessariamente tem que comprar via webpage de uma

consultora específica. Neste modelo de vendas, a consultora recebe uma comissão menor do

que o canal de venda direta tradicional, porém tem um incentivo muito grande a ativar sua

base de vendas para realizar a compra através do canal online, visto que a própria

companhia efetua a entrega de produtos personalizados para cada cliente. Este canal de

venda também oferece um portfólio de produtos non-CFT (fora de Cosméticos, Fragrâncias

e Cosméticos), como bolsas, acessórios de moda, roupa íntima entre outros, que entram na

estratégia de extensão da marca que a companhia denomina de Natura +.

Estas duas iniciativas são parte do plano da companhia em tentar alavancar o nível de

vendas no Brasil, que tem sofrido nos últimos anos. O Rede Natura ainda não é um modelo

adotado em todo o território nacional. Durante aproximadamente dois anos o e-commerce

foi um projeto piloto em duas cidades consideradas, pela Natura, como padrão ideal de

consumo da companhia: São José dos Campos e Campinas. Após estudar o modelo, a

companhia comunicou ao mercado, em Julho de 2014 o roll-out do projeto para o Estado de

São Paulo. Hoje, consumidores de mais dois estados (Minas Gerais e Rio de Janeiro)

conseguem realizar compras através do novo canal. O modo alternativo representa alto

potencial de vendas, porém detém uma curva de adoção mais lenta que o comum por se

tratar de uma novidade no modo de consumo. Além disso, o canal apresenta um nível de

rentabilidade maior do que o modelo tradicional por ter se tratarem de menores comissões

para as consultoras.

Já a iniciativa de extensão da marca de Natura tem como objetivo, aproveitar da força de

branding que a companhia criou nos seus 46 anos de história para introduzir produtos com

margem bruta melhor, ou seja, produtos com ticket médio maior afim de rentabilizar mais o

negócio.

Diretoria Executiva. Alessandro Carlucci trabalhou na Natura por 25 anos, ocupando

diversos cargos, entre eles, e último, o cargo de Diretor-Presidente (CEO) da companhia.

Carlucci foi um dos principais executivos da companhia na implementação de estratégias de

internacionalização e aumento de força no mercado interno. Porém, no dia 18 de agosto

2014, o CEO renunciou ao cargo por motivos pessoais, deixando o cargo para Roberto

Lima, que ocupava o cargo de membro no Conselho de Administração da Natura ao final de

2013, sendo um dos participantes na aprovação do plano estratégico para o ano de 2014.

Portanto, logo ao comunicar o novo CEO, a companhia sinalizava nenhuma mudança no

plano estratégico e, após o conference call realizado pela companhia para comentar os

resultados do 3º trimestre de 2014, Roberto Lima parece ainda confiar nos drivers da

companhia e na consolidação da Natura no mercado interno.

Governança Corporativa e Acionista. Incluída no segmento Novo Mercado da

BM&FBovespa, o nível mais alto de governança corporativa do Brasil, onde os acionistas

têm direito de tag along de 100%, as ações em circulação tem um free float mínimo de

25%, emissão somente de ações com direito a voto (ON), demonstrações contábeis mais

detalhadas e em padrão contábil internacional, além de mais transparência com relação à

gestão da companhia.

Posição Nome Natura Experiências

CEO Roberto Lima >1 ano Vivo/Telefonica

CFO Roberto Pedote 6 anos Unilever, Nokia

VP de Marcas José Marino 6 anos J&J, Best Foods

VP de Redes João Ferreira 5 anos Unilever

0,4% 2,2%

20,4%

21,2%22,2%

33,5%

Tesouraria

Fundadores

Fundos

UtopiaParticipações S.A.

Lisis ParticipaçõesS.A

Free Float


Figura 3.1: PIB (% a/a)

Fonte: FMI

Figura 3.2: Índice de Confiança Consumidor

Fonte: FGV

Figura 3.3: IPCA vs. Higiene Pessoal

Fonte: IBGE, projeção própria

Figura 3.5: Desempenho do Setor HPPC

Fonte: ABIHPEC, projeção própria

INDUSTRY OVERVIEW AND COMPETITIVE POSITIONING Panorama Macroeconômico

Forte desaceleração e pressão inflacionária. A combinação de recessão técnica e aumento

consistente nos níveis de preços são os principais destaques da economia brasileira

atualmente. A desaceleração da economia não deve se prolongar por muito tempo, porém

ratifica um cenário desfavorável para o setor de consumo no curto prazo. O PIB em 2014

deverá fechar próximo de zero e continua crescendo bem abaixo do observado nos países

em desenvolvimento e no mundo (conforme figura 3.1). A inflação deve seguir pressionada

em 2015, afetando diretamente o setor, que vem apresentando números maior que o próprio

IPCA (conforme figura 3.3).

Expectativas em declínio acentuado. Além do efeito negativo do aumento de juros sobre

crédito, investimento e consumo, a confiança do consumidor vem apresentando tendência

consistentemente declinante. Na comparação histórica, está bem abaixo da média dos

últimos cinco anos, e atingiu o menor nível de confiança observado desde meados de 2009,

quando a economia ainda se recuperava da crise do subprime em 2008 (conforme figura

3.2).

Juros em ascensão e câmbio com expectativa de desvalorização. A normalização de

juros nos EUA se coloca como um cenário provável para 2015 e deve ser um fator

adicional de pressão para o Real, podendo afetar negativamente a oferta de dólares no

mercado e provocar novas rodadas de desvalorização cambial. Este fator, somado aos

problemas de competitividade brasileira e a recente deterioração de expectativas são as

principais justificavas para a tendência de desvalorização. Ademais, com maior pressão de

preços é plausível novas elevações na taxa de juros para 2015 (mais detalhes em anexo).

Afrouxamento fiscal e receitas não recorrentes criam risco de rebaixamento de nota

soberana pelas agências de rating. O superávit primário deverá permanecer baixo,

limitado pela queda na arrecadação, o aumento nos subsídios temporários e pela ampliação

consistente dos gastos públicos. Essa situação de deterioração fiscal constante contribui

para piora das expectativas e aumento da incerteza, impactando não somente o setor de

consumo, mas toda a economia.

Economia e o setor de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos

Desaceleração anunciada. Segundo dados da ABIPHEC o setor de HPPC vem mantendo

um crescimento médio de 7,7% nos últimos 4 anos, porém com desaceleração nítida na

ponta. Com um cenário macroeconômico totalmente desfavorável para manutenção do

ritmo de expansão observado em 2013.

Projetamos uma desaceleração para o crescimento do setor de HPPC, em termos

reais, para 3,5% para os próximos dois anos (conforme figura 3.5). Caso nossa

expectativa se concretize, o setor atingirá R$ 39,6 bilhões em 2014 e cerca de R$ 41

bilhões em 2015 (conforme figura 3.5). Apesar do setor ter se mostrado, em certa medida,

resiliente à crise, entendemos que a combinação de expectativas em declínio, maior

endividamento das famílias e, por fim, um cenário de estagflação impactarão

negativamente o setor de HPPC e bens de consumo em geral.

Figura 3.4: PIM vs Setor HPPC

Fonte: ABIPHEC, IBGE, Projeção Própria

40.9

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

*

2015

*

R$ bilhões US$ bilhões


Figura 3.6: Balança Comercial do Setor HPPC

Fonte: ABIPHEC

Figura 3.7: Índice de Inovação Natura

Fonte: Companhia

Figura 3.8 – Posicionamento das Marcas da Natura

Fonte: Companhia

Importações serão afetadas pelo mercado argentino. Considerando a crise em

andamento no país vizinho, responsável por cerca de 23% do volume de importações,

podemos esperar relativa estabilidade nas importações e convergência do desempenho

setorial a 3,5%, conforme observado (conforme figura 3.6).

Curto prazo é a chave. Expectativas são determinantes para o desempenho de uma ação e

o atual cenário apresenta fortes indícios fundamentalistas para uma projeção conservadora

em relação à performance do ativo em análise. A Natura, além da forte concorrência,

também não se desvincula do cenário macroeconômico desfavorável que impacta o

crescimento do setor de cosméticos, fragrâncias e higiene pessoal. Com a desaceleração de

crescimento do setor, a Natura, por crescer abaixo do mercado, deve ter impactos

relevantes em rentabilidade, devido ao seu percentual de custos fixos relevantes e seu alto

grau de dependência do mercado brasileiro, correspondente à 80% de seu faturamento.

Competitive Positioning

Metodologia de entrega/percepção de valor (Method for delivering value): é por meio

das recentes iniciativas de ativação de segmentação do canal, e da priorização da inovação

dos produtos que oferece, buscando transmitir valor agregado do seu portfólio aos clientes.

O grau de inovação tem aumentado para 65,9% no 3T14 (vide Figura 3.7). Isto é graças à

alavancagem proveniente do mix de produtos, com o lançamento dos novos produtos na

linha de perfumaria.

A Natura é referência mundial por seu nível de sustentabilidade que apresenta tanto no seus

produtos como governança corporativa, demonstrando excelência entre o setor. Também é

exemplo a postura com que repassa as informações dos seus relatórios contábeis, mitigando

os apêndices aos acionistas, transmitindo credibilidade e confiabilidade.

Business Mix: Possuiu uma alta diversidade de produtos, buscando atingir diversas frentes

no setor de cosméticos, para os diversos públicos alvos, como de higiene pessoal,

perfumes, cosméticos, com destaques para as categorias de cabelos, sabonetes, desodorantes

e corpo, os produtos de maior destaque na contribuição à receita foram os recentes

lançamentos em perfumes, como: Essencial, Kaiak Extremo, Kriska, Urbano e a nova linha

de SOU lançado no 2S13

Drivers de crescimento. Neste setor de atuação, produtos são altamente considerados pelos

consumidores, especialmente na classe média. O reconhecimento da marca é significativo

(a marca Natura é a quarta maior valiosa entre as empresas abertas brasileiras),

representando uma grande vantagem competitiva junto a suas concorrentes.

Outros aspectos de crescimento são observados através dos seguintes itens:

• Inovação dos produtos: Alto investimento em P&D e empresa voltada a engenharia

de produtos (novos produtos que visem agregar ainda mais valor a marca).

•Fortes investimentos em Tecnologia para diferenciação no setor.

• Alto Suporte em termos de pós venda.

•Investimentos elevados em treinamento, tanto do pessoal administrativo, quanto das

consultoras.

• Com Distribuição eficiente, ocorrendo através de centros de distribuição localizados

em locais estratégicos.

• Flexibilidade de Pagamento, permitindo aos consumidores um maior prazo, logo,

podendo, em alguns casos, um aumento tanto em termos de produtos vendidos e

receita.

• Apoio constante a outras marcas, como Aesop, permitindo assim uma diversificação

de produtos, pontos de venda e segmentos atendidos.

• Redução da Rotatividade Consultoras: Redução da rotatividade de consultoras (em

torno de 30%, significativamente abaixo da indústria média).

O posicionamento estratégico pode ser observado através da análise da cadeia valor

proposta por Michael Porter (apêndice 4), Matriz SWOT (apêndice 5) e das 5 Forças

de Porter.

65,00%

65,30%

63,80%

63,40%

62,41%

61,00%

65,95%

1T13

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

3T14


Figura 3.9 – Posicionamento das Marcas da Natura

Fonte: Companhia

Ameaças: De 2012 para 2013, a companhia perdeu aproximadamente 60 pontos-base de

participação de mercado, e a perspectiva para 2014 não parece inspiradora. De acordo com

nossas expectativas, a Natura deve chegar a 19,2% de participação em 2014 (índice de

mercado alvo da ABIHPEC), por conta da forte concorrência vinda de companhias como O

Boticário, que apresenta forte crescimento de venda direta e entrantes internacionais. A

taxa de crescimento composto (CAGR) da receita bruta de Natura no Brasil foi 14,6%

entre 2006 e 2010, enquanto de 2010 até 2014E deve fechar próximo a 7%.

Fraquezas: No Brasil, os principais concorrentes da Natura são a Avon, que também

trabalha pelo sistema de venda direta, e o Boticário, que distribui seus produtos às lojas de

cosméticos e recentemente adotou a estratégia de vendas diretas através de seus próprios

franqueados, inclusive com rede de varejo da sua marca.

Oportunidades/Forças: Primeiramente, a Natura detém um perfil de sustentabilidade

perante seus fornecedores e clientes no que diz respeito às práticas de produção e de como

expõe a empresa ao mercado, configura um ponto forte para a empresa, tornando a marca

Natura, uma marca forte. Com relação às oportunidades, em um mercado o qual os players

participantes já estão consolidados, a demanda por novas soluções tecnológicas, além das

variáveis preço e qualidade são altamente desejadas pelos clientes, um poder de barganha

verificável na companhia é a questão dos serviços pós venda tanto como as soluções vindas

das inovações de produtos e nos processos, já que nenhum estrangeiro tem estrutura de

produção em toda a gama de produtos da Natura.

Efetividade da Força de Vendas

A Natura deve manter um crescimento do número consultora até 2%.a.a., porém em

contraparte está realizando investimentos em inovação para oferecer instrumentos às

consultoras a fim de aumentar o seu nível de produtividade. A empresa tem vistos

melhorias na produtividade e logísticas, provindo dos investimentos realizados em CapEx,

R$340 milhões até o momento, e pretendem atingir R$500 milhões no ano de 2014

consolidado.

Figura 4.1: Resumo Cenário base

Fonte: Estimativas do Grupo

Figura 4.1: Número de Consultoras vs. Produtividade

– Brasil

Fonte: Companhia

Figura 4.2: Market Share Natura – Mercado Alvo

Fonte: Sipastesp/ABIHPEC (C&F – Cosméticos e

INVESTMENT SUMMARY

Estamos classificando a Natura Cosméticos S.A. como VENDA, com um Preço Alvo de

R$35,00, implicando um potencial de valorização de 6,4% até o final de 2015 (Retorno

Total de 12%), comparando com o nível de preço corrente. A Natura é a companhia líder no

setor de cosméticos, fragrâncias e higiene pessoal no Brasil e atua através do canal de venda

direta. Apesar da sólida perspectiva de crescimento de longo prazo, forte geração de caixa e

resiliência de lucros que a companhia apresenta historicamente, acreditamos que o

momento atual da companhia não é favorável quando comparado ao desempenho

apresentado nos últimos anos.

A Natura depende do crescimento do número de consultoras e de sua produtividade e ,

conforme identificado pela figura 4.1, a taxa de crescimento de consultoras no Brasil (70%

do faturamento da companhia), vem decaindo ao longo dos últimos anos. Uma maneira de

continuar com o crescimento constante na região seria o incremento da produtividade das

consultoras. A Natura vem implementando nos últimos anos várias medidas de modo

combater esse arrefecimento da produtividade das consultoras, como investimento em CRM

(Customer Relationship Manager), porém os números mostram que as medidas não tem

impulsionado as vendas de Natura. A mesma figura compara o número de consultoras com

a queda de produtividade das consultoras (Produtividade calculada pelo grupo como

quociente das vendas brutas sobre o número médio de consultoras do período).

Afirmamos que as medidas ainda não surtem o devido efeito por conta da constante

queda de Market Share. De 2012 para 2013, a companhia perdeu aproximadamente 60

pontos-base de participação de mercado, e a perspectiva para 2014 não parece inspiradora.

De acordo com nossas expectativas, a Natura deve chegar a 19,2% de participação em

2014 (índice de mercado alvo da ABIHPEC), por conta da forte concorrência que a

companhia enfrenta. De acordo com o último levantamento da ABIHPEC, que data do

final de Junho de 2014, a Natura havia perdido 128 pontos-base na comparação contra o

mesmo período de 2013, corroborando a nossa visão de que por ora, a Natura sofre com o

mercado competitivo.

YE15 Equity Value 14.816

# de ações '000 429

Preço-Alvo YE15 35,00

Último Preço R$ 32,89

Valorização 6,4%

15E Dividend Yield 6,0%

Retorno Total 12,4%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014EConsultoras Brasil Produtividade Brasil

10M13 12M13 4M14 6M14

Mercado Alvo 20.6% 20.6% 20.4% 19.4%

Crescimento A/A -124bps -128bps -91bps -128bps

C&F 31.0% 30.8% 35.3% 32.7%

HP 11.4% 11.4% 9.6% 9.7%


Fragrâncias; HP – Higiene Pessoal)

Figura 4.4: ROIC Consolidado vs Margem EBITDA

Consolidada

Fonte:

Figura 4.5: Resumo Cenário BEAR

Fonte: Estimativas do grupo

FIGURA 4.6 – Resumo das Estimativas no

Cenário BEAR

Fonte: Companhia e Estimativas do Grupo

Figura 4.7: Resumo Cenário BULL

FIGURA 4.8 – Resumo das Estimativas no

Cenário BULL

Fonte: Companhia e Estimativas do Grupo

A queda de receita tem afetado de maneira significativa a rentabilidade da

companhia. Dada a desaceleração de vendas no Brasil e constante investimento em

estrutura logística, principalmente por conta de projetos voltados à Rede Natura, a

companhia sofre queda em margens e índices de rentabilidade. Conforme pode ser

visualizado na Figura 4.4, em 2010, a margem EBITDA da divisão Brasil se encontra em

28% e o ROIC em 56%. Já 2014, a margem EBITDA estimada deve chegar a 24,8% e

ROIC de aproximadamente 32%.

Mesmo considerando uma redução no nível de investimentos que a companhia deve manter

daqui para frente, consideramos que o nível atual de vendas não é sustentável para o retorno

aos níveis históricos de margens que a companhia costumava reportar. Portanto, no nosso

cenário base de VENDA de NATU3, apesar do retorno total de 12% até o final de 2015, o

retorno é aparentemente baixo vis-à-vis (i) risco de competição elevado, (ii) execução do

Rede Natura ainda incerto, que não foi incorporado nas nossas projeções e (iii) cenário de

atividade econômica mais fraca. Deste modo, acreditamos que a relação risco/retorno

não é particularmente atrativa no cenário que montamos para a companhia.

Dentro das incertezas acerca do futuro de Natura, decidimos aplicar uma análise de

sensibilidade. A seguinte análise será apenas sensibilizada na divisão Brasil, onde se

configuram as maiores dúvidas com relação ao caso. O cenário em que tomamos a decisão

de VENDA, é descrito como o cenário BASE. O cenário pessimista, denominado BEAR,

assume em primeiro lugar que o projeto Rede Natura não surtirá o efeito de aumento de

vendas, com a premissas abaixo e chegando aos resultados presentes na Figura 4.6:

Redução no ritmo de crescimento das consultoras, próximo à estagnação, visto que

a companhia já espera um decréscimo no ritmo de crescimento, chegando a um

CAGR de 2014 a 2019 de 0,5%;

Produtividade das consultoras reduzida decorrente da queda de Market Share mais

acentuada, assumindo uma queda média de 60 pontos-base por ano de 2014 a

2019, contra um crescimento real do mercado brasileiro de 3,5% ao ano;

Consequente redução de receita para um CAGR (2014-2019) de aproximadamente

3% ao ano;

Assumindo Despesas Controladas, posto que a Natura tem um track record de

controle de despesas.

Portanto, em nosso cenário pessimista, o downside seria de 3%, por conta do alto dividendo

pago pela companhia.

O segundo cenário alternativo que traçamos para a companhia foi denominado de cenário

BULL. Este cenário alternativamente positivo considera alguns dos pontos que parecem

não ser precificados pelo mercado no curto prazo. Desta forma, tentaremos incorporar um

aumento gradativo no nível de produtividade das consultoras, considerando que a taxa de

conversão desta tecnologia é 4x maior do que o e-commerce tradicional. Portanto,

seguimos as seguintes premissas:

Número de consultoras permanece o mesmo do modelo base, pois acreditamos que

a Rede Natura deve expandir na própria base de consultoras da Natura;

Consideramos um aumento significativo no aumento da produtividade por conta

do maior ticket médio oferecido pelo canal da Rede Natura, e uma taxa de

conversão 4x maior do que o e-commerce tradicional;

Portanto, consideramos um crescimento de Receita Bruta Brasil em 2016 de 9% e

consequente CAGR 2014-2019 de 9% ao ano, neste caso, por ter uma curva de

adoção gradual, acreditamos que os efeitos em receita só devem aparecer de 2016

em diante.

Ganhos de Market Share, por crescer acima do crescimento real de mercado de

3,5% ao ano.

Diluição de despesas levando em conta a menor comissão de vendas pagas às

consultoras, visto que o canal de venda direta tradicional da Natura tem uma

margem pior para a companhia.

Desta maneira, chegamos ao cenário abaixo para Natura e com um potencial de R$38,00

por ação, um retorno total de 19% contra o preço atual até o final de 2015, R$3,00 a mais

por ação contra o nosso cenário base.

24.5%25.5%

23.8%23.0%

21.4%

19.8% 19.8%

56.0%

46.0% 46.6%

33.6% 31.9% 30.6% 32.4% 25%

35%

45%

55%

65%

18%

20%

22%

24%

26%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

EBITDA Margin ROIC


Preço-Alvo YE15 por ação 30,00

Valorização -8,8%


Retorno Total -2,9%

BEAR

R$ milhões 2013 2018 CAGR (13-18)

Receita Líquida 7,010 10,858 9.1%

Lucro Bruto 4,921 7,449 8.6%

EBITDA 1,609 2,135 5.8%

Lucro Líquido 843 1,061 4.7%


Preço-Alvo YE15 por ação 38,00

Valorização 15,5%


Retorno Total 21,6%

BULL

R$ milhões 2013 2018 CAGR (13-18)

Receita Líquida 7,010 12,728 12.7%

Lucro Bruto 4,921 8,702 12.1%

EBITDA 1,609 2,625 10.3%

Lucro Líquido 843 1,328 9.5%


Figura 5.1 – Componentes do Custo de Capital

Figura 5.2 – Histórico de pay-out da companhia

Fonte: Companhia

Figura 5.3 – Premissas do CAPM

Figura 5.4 – BeST P/E 12 months forward

Fonte: Bloomberg

VALUATION

Chegamos ao Preço-Alvo para o final de 2015 de R$35,00 através do modelo de Fluxo de

Caixa Descontado para o Acionista, levando um conta um Custo de Capital de 12,3%.

Nosso FCD, é baseado no modelo de múltiplos estágios, calculando 10 anos de projeções e

um valor terminal convergindo para a perpetuidade (g) de 6,0%. Na nossa análise de

valuation relativo, levamos em conta os múltiplos de P/E e EV/EBITDA.

Portanto, classificamos a Natura com VENDA, considerando as seguintes premissas:

Vendas: projetamos um crescimento de vendas baseados em i) número médio de

consultoras por cada período e ii) produtividade das consultoras.

Política de Dividendos: Historicamente, Natura paga altos dividendos a seus acionistas

(vide Figura 5.2), porém mesmo com redução de nível de vendas e menor geração de caixa,

entende-se que a companhia não deve mudar o foco de rentabilidade a seus acionistas.

Portanto, esperamos que deva manter o pay-out próximo ao nível de Lucro Líquido

(próximo a 100%).

Capex: A Natura deve fechar o ano de 2014 com um gasto de Capex de aproximadamente

R$500 milhões, representando 6,5% da Receita Líquida projetada para o ano de 2014.

Consideramos no nosso modelo uma redução dos gastos de Capex por conta da expressiva

redução de investimentos que a companhia deve apresentar daqui para frente. Até 2014 a

companhia passou por investimentos maciços em estrutura de Centros de Distribuição e

logística, claramente um movimento que precede o aumento de volumes que a companhia

espera nos próximos ano. Portanto, contamos com uma redução de Capex até 2% da Receita

Líquida no final do período projetado.

Custo de Capital: A tabela 5.1 apresenta os valores e premissas que assumimos para

chegar a um Ke de 12,3% em BRL.

Valor Terminal: A perpetuidade que assumimos em nosso modelo é compatível com a

taxa de crescimento de longo prazo do setor de consumo no Brasil. Diante de tal

perspectiva, levamos em conta a taxa de inflação de longo prazo considerada pelo grupo,

com o valor de 6% ao ano.

Análise de Sensibilidade. No nosso modelo de Fluxo de Caixa descontado, o grande valor

da companhia está na perpetuidade, que é sensível ao custo de capital e ao growth (g). Deste

modo, aplicamos uma análise de sensibilidade nestas variáveis para mensurar as flutuações

no nosso Preço-Alvo (Figura 5.5 na próxima página).

Histórico de P/E de Natura: De acordo com a análise efetuada da companhia,

identificamos que hoje NATU3 deveria ser negociada com desconto em relação ao P/E

histórico. Este desconto é relacionado ao ambiente competitivo que a companhia enfrenta

hoje em dia no Brasil e a consequente redução do nível rentabilidade, historicamente abaixo

do nível normalizado da companhia. De acordo com a Figura 5.4 ao lado, pode se notar a

evolução que o P/E da NATU3 apresentou no últimos x anos. O gráfico apresentado

representa as expectativas de mercado relativas ao ganhos futuros da Natura. Em outras

palavras, o Preço é relativo a cada período descrito e as estimativas de Lucro usadas na

formação do índice P/E, são as estimativas do mercado relativas aos próximos 4 trimestres.

A análise corrobora a nossa visão à medida que o mercado como um todo precifica hoje,

uma lucratividade abaixo da apresentada historicamente pela companhia.

Figura 5.5 – Análise de Sensibilidade

Risk Free "T-Bond" (US$) 3,0%

Brazil Premium (US$) 3,0%

Brazil Contry Risk (US$) 6,0%

Forex (R$/US$) 3,0%

Brazil Contry Risk 9,0%

Equity Risk Premium 5,5%

Beta levered 0,60

Cost of Equity (R$) 12,30%

g 6,0%

97%99% 99%

102%

97%100%

90%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

VP do Fluxo de Caixa 8.758

Perpetuidade 18.960

VP da Perpetuidade 5.943

Caixa 2015 1.501


# de ações '000 429

Preço-Alvo YE15 38,00

Último Preço R$ 34,10

Valorização 11,4%


Retorno Total 17,7%

17.7x

21.4x

23.7x

19.1x

15.0x

17.0x

19.0x

21.0x

23.0x

25.0x

27.0x

ou

t-1

1

dez

-11

fev-

12

abr-

12

jun

-12

ago

-12

ou

t-1

2

dez

-12

fev-

13

abr-

13

jun

-13

ago

-13

ou

t-1

3

dez

-13

fev-

14

abr-

14

jun

-14

ago

-14

ou

t-1

4 Custo de Capital

- 11,3% 11,8% 12,3% 12,8% 13,3%

7,00% 44,00 40,00 37,00 34,00 32,00

6,50% 42,00 39,00 36,00 33,00 31,00

6,00% 40,00 37,00 35,00 32,00 30,00

5,50% 39,00 36,00 34,00 32,00 30,00

5,00% 38,00 35,00 33,00 31,00 29,00

Growth


Figura 6.1 – Margem Bruta Consolidada

Fonte: Companhia

Figura 6.2 – Margem EBITDA Consolidada

Fonte: Companhia

Figura 6.3 – Dívida Líquida/Equity

Fonte: Companhia

Figura 6.3 – Capex – R$ milhões

Fonte:

FINANCIAL ANALYSIS

Vendas: Desaceleração suave com maior competitividade no mercado brasileiro. Dado

que o volume de vendas vêm diminuindo no mercado brasileiro, com CAGR2010-2014

9,5%. Para os próximos 5 anos nós esperamos um CAGR 2014-2018 de 7,5% nas vendas,

reduzindo a margem para 69,5% nos próximos 5 anos contra 70,2% no fechamento de

2013. Os principais drivers para esse resultado são: 1) Maior competição no mercado

brasileiro que responde por mais de 80% da receita da companhia ; 2) Ponto de inflexão da

quantidade de consultoras forçando otimizar a produtividade com inovações que podem

não dar resultados.

Margens: Redução da margem EBITDA. Tem sofrido com redução da margem

EBITDA, que vem de 24,2% na média nos últimos 4 anos, resultado dos altos

investimentos em CAPEX desde 2010 para alavancar a competitividade. Esperamos uma

margem média de 20,5% para os próximos 5 anos contados a partir de 2014 devido aos

seguintes fatores: 1) Resultados dos investimentos em CRM e na Rede Natura ainda são

intangíveis para a produtividade das consultoras; 2) Aumento dos custos de vendas como %

da receita líquida.

Lucro Líquido: Resultado moderado. Para 2015 esperamos R$ 893 milhões, contra R$

861 milhões neste ano. Mesmo subindo o lucro líquido a margem esperada é de 10,5%

(contados 5 anos a partir de 2014), vinda de um patamar de 12% em 2013. Devido aos

mesmos fatores citados nos comentários das margens e das vendas os acionistas podem

esperar um pay-out absoluto menor para 2015, visto que a empresa paga 100% do seu lucro

líquido de fechamento de exercício.

Fluxo de Caixa: Novo ciclo das operações e redução das dívidas. A geração de caixa

dos últimos 5 anos sustentada fundamentalmente pelas variações no CAPEX e nas dívidas

têm previsão para encerrar neste ano, Nós estimamos que o fluxo de caixa gerado pela

companhia será de R$ 542 milhões em 2015 e de R$ 682 em 2016, de acordo com nossa

previsão a partir deste ano a geração de caixa será dependente do resultado operacional

pelas seguintes razões: 1) O fim do recente ciclo de investimentos em CAPEX em CD’s e

fábricas de R$ 1,7 bilhões desde 2009; 2) Redução da demanda da Natura por crédito.

Balanço Patrimonial: A dívida líquida terá uma representação sobre o Equity de 2,94x

para 2014E, com a expectativa de atingir 3,09x 2015E, com a finalidade de alavancar as 4

frentes que a Natura vem investindo, Logística, Sistemas de transnacionais, Manufatura, e

tecnologia digital. Para 2024 o grupo espera uma redução de .

Expectativa de Capex: Espera-se uma redução nos próximos anos em percentual da

receita. Por causa do investimento nas 4 frentes principais de investimentos: (1) Logística

(cujo movimento de descentralização dos centros de distribuição aconteceu principalmente

entre 2009 e 2013); (2) Sistemas Transacionais (principalmente em 2011 no Brasil e início

em 2014 para as operações internacionais); (3) Manufatura (realizado entre 2012 e início de

2014 para a construção da quarta fabrica em Cajamar e no novo complexo industrial do

Ecoparque no município de Benevides - PA) e (4) Tecnologia Digital (iniciada em 2013

para a evolução do nosso modelo comercial). Em 2013 investiu R$ 553,9 milhões em

capex, pois realizaram 3 das 4 frentes citadas: consolidação do modelo logístico, ampliação

da capacidade produtiva e início do ciclo de investimentos em tecnologia da digital. Agora

para 2014 investirão em Capex no valor de R$ 500 milhões, com uma participação maior

em tecnologia digital, destinada à expansão da Rede Natura e à evolução e integração dos

sistemas transacionais nas Operações Internacionais. Os investimentos em capacidade

produtiva e logística realizados nos últimos anos permitirão uma redução dos investimentos

dessa natureza nos próximos anos.

Índice de Rentabilidade: Melhora no médio/longo prazo. O índice ROIC que vinha de

40% (média 2012-2013) tende a reduzir para um patamar médio de 33,7%, praticamente

mantendo os 33,6% observados em 2013. Projetamos que ambas, NOPLAT e Capital

Investido, diminuirão em ritmo semelhante.

70%

70%

71%

70%

70%69% 69%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

24,5% 25,5%23,8% 23,0%

21,3% 20,2% 20,2%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

1,78x

2,60x

2,94x3,09x 2,99x 2,88x 2,78x

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

237

346

438

554500

343 338

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


Figura 6.1 – Market Share - Brasil

Fonte: Euromonitor

Figura 6.2 – Inflação vs Selic

Fonte: Banco Central e IBGE

Figura 6.3 – Análise Monte Carlo

Fonte: Estimativas do grupo

INVESTMENTS RISKS

Riscos Econômicos: Após a análise do cenário econômico feito no atual relatório,

descreveremos os principais riscos econômicos enfrentados pela Natura no próximo ano.

Riscos de elevação da carga tributária: A política fiscal deteriorada e sem credibilidade,

devido a contabilidade criativa utilizada pelo Ministério da Fazenda para maquiar o resultado

primário, tem alcançado os piores resultados de superávit (Gráfico superávit primário X.x).

Neste cenário, existe uma maior possibilidade de elevação da carga tributária sobre

cosméticos, que estão sujeitos a essa medida por fazem parte da categoria de bens não

essenciais. Caso ocorra a elevação de impostos, o impacto sobre vendas seria imediato,

devido a necessidade da companhia em repassar esses tributos ao preço final de seus

produtos e consequentemente reduziria a demanda de consumidores e revendedores

independentes.

Taxa de Câmbio e Riscos Externos: A expectativa é de depreciação da taxa de câmbio,

apesar das operações de swap cambial feita pelo Banco Central com o intuito de reduzir o

impacto da desvalorização cambial sobre o setor importador e consequentemente ao o

repasse ao índice de preços e ao desempenho econômico geral. O câmbio tem impacto

relevante sobre o resultado da companhia principalmente devido aos riscos externos, uma

vez que 20% do faturamento da Natura advém do exterior, com comércio de produtos com

Argentina, Peru, Chile, Colômbia, México e França. De maneira geral o cenário externo se

mostra favorável ao crescimento das economias internacionais como já citado no atual

relatório (gráfico crescimento mundial - Porto).

Juros: Outro fator importante é a política monetária praticadas pelo BC, visto que a maior

parcela da dívida da Natura está sujeita a mudanças da taxa DI. A dificuldade do BC em

ancorar expectativas e convergir a inflação para o centro da meta resulta em necessidade

adicional de políticas monetária austeras, que impactará no resultado da companhia pela

elevação do custeio da dívida e pela redução da atividade econômica do país. (gráfico de

inflação e juros)

Risco de Investimento: Devido a companhia ocupar lugar de destaque no mercado de

cosméticos, os riscos de mercado, de liquidez, de crédito, operacional e legal, estão em

patamar satisfatórios.

Riscos de competição: Observa-se no setor de cosméticos brasileiro, crescimento de Market

Share de concorrentes como Unilever, O Boticário e P&G. Das companhias citadas, vale

destacar a mudança de modelo de crescimento adotada pelo O Boticário, antes suas vendas

eram basicamente via franquias, porém há um crescimento cada vez maior da adoção do

modelo de vendas diretas, dessa forma a Natura encontrará maior concorrência por

revendedores e consumidores desse segmento, impactando diretamente o volume de vendas

e de receita, devido sua política de alavancagem operacional, e consequentemente as

margens de lucro e a rentabilidade dos acionistas. Para reduzir o risco de competição, a

companhia trata com grande atenção a proteção de direitos de propriedade intelectual,

patentes e marcas, e assim garantir a maior qualidade de seus produtos e maior produtividade

dos fatores de produção (gráfico de Market Share).

Risco Operacional: O maior impacto seria devido a mudanças das regras e normas de

extração das matérias primas utilizadas e consequentemente de seus preços. Porém a Natura

estabelece contratos de longoprazo com diversos fornecedores, não depende de uma única

empresa para fomentar sua produção, dessa forma mudanças desse cenário não impactaram

seu resultado no médio prazo.

Redução de riscos: Para mitigar os efeitos adversos em suas atividades a companhia conta

com políticas de redução de riscos as quais se destacam os contratos estáveis e adequados

com fornecedores, constantes investimentos para aumentar a produtividade, a eficiência

operacional e a redução acidentes industriais, são práticas que contribuem para manter seus

funcionários e revendedores além de melhorar a qualidade de seus produtos. Dessa forma a

Natura aumenta a satisfação de seus clientes e sua capacidade de competição no mercado

brasileiro e internacional.

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

Inflation (IPCA) Selic Rate (Average)

0

5

10

15

20


APÊNDICE - TABELA DE CONTEÚDO

Apêndice 1: Tabela de Balanço Patrimonial ................................................................................................................ 16

Apêndice 2: Demonstração de Resultado do Exercício ............................................................................................... 17

Apêndice 4: Cadeia de Valor ........................................................................................................................................ 19


Apêndice 5: Matriz SWOT.


..................................................................................................................................................................................... 20

Apêndice 6: Evolução Receita Bruta (R$ milhões) ....................................................................................................... 21

Apêndice 7: Diretoria Executiva .................................................................................................................................. 21

Disclosures: .................................................................................................................................................................. 23

R$ milhões 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Total 10,238 11,324 12,714 14,336 16,235 18,466 21,089 24,175 27,804 32,066 37,057 42,881

Brasil 8,396 8,949 9,676 10,461 11,311 12,229 13,222 14,296 15,457 16,712 18,069 19,536

Operações Internacionais 1,557 2,034 2,628 3,389 4,355 5,577 7,111 9,025 11,395 14,303 17,844 22,114

Consol idação 1,055 1,327 1,641 2,023 2,486 3,046 3,720 4,529 5,496 6,648 8,014 9,630

Implementação 503 707 988 1,366 1,869 2,530 3,391 4,496 5,898 7,656 9,830 12,485

Domestic Share of Sa les (%) 82.0% 79.0% 76.1% 73.0% 69.7% 66.2% 62.7% 59.1% 55.6% 52.1% 48.8% 45.6%


16

Apêndice 1: Tabela de Balanço Patrimonial

Balanço Patrimonial (BRL MM) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Ativo Circulante 1.870 2.203 3.378 3.513 4.151 4.360 4.711 5.116 5.591 6.151 6.813 7.594 8.517 9.607 10.892

Caixa e Equivalentes 560 516 1.643 1.309 1.881 1.819 1.865 1.919 1.981 2.054 2.140 2.242 2.363 2.510 2.688

Contas a Receber 570 642 651 807 897 1.017 1.153 1.312 1.500 1.722 1.984 2.294 2.659 3.089 3.593

Estoque 572 689 701 800 894 1.017 1.156 1.311 1.495 1.710 1.965 2.265 2.620 3.037 3.526

Impostos 102 202 145 181 201 228 259 294 337 386 445 515 597 693 806

Outros 66 155 239 416 279 279 279 279 279 279 279 279 279 279 279

Atino Não Criculante 672 627 756 818 901 901 901 901 901 901 901 901 901 901 901

Ativos fixos 681 963 1.241 1.917 2.265 2.481 2.628 2.789 2.965 3.160 3.375 3.613 3.876 4.167 4.489

Investimentos 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Imobilizado 561 800 1.012 1.440 1.677 1.836 1.945 2.064 2.195 2.339 2.498 2.674 2.869 3.084 3.323

Intangível 120 163 229 477 589 645 683 725 771 821 877 939 1.007 1.083 1.167

Total de Ativos 3.222 3.793 5.375 6.248 7.317 7.742 8.239 8.805 9.458 10.212 11.089 12.108 13.294 14.675 16.282

Passivo Circulante 1.196 1.275 2.415 2.327 2.810 3.190 3.580 4.024 4.537 5.133 5.826 6.635 7.577 8.675 9.953

Dívida de CP 227 169 1.000 693 983 1.156 1.312 1.488 1.686 1.910 2.164 2.454 2.785 3.163 3.597

Fornecedores 367 489 650 707 790 899 1.022 1.159 1.321 1.512 1.737 2.002 2.315 2.684 3.116

Impostos 372 447 502 659 733 831 942 1.072 1.226 1.407 1.621 1.874 2.172 2.523 2.935

Outros 232 170 264 268 305 305 305 305 305 305 305 305 305 305 305

Passivo Não Circulante 768 1.268 1.655 2.753 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243

Dívida de LP & M&A 465 1.018 1.325 2.290 2.652 2.652 2.652 2.652 2.652 2.652 2.652 2.652 2.652 2.652 2.652

Outros Passivos 303 250 330 463 592 592 592 592 592 592 592 592 592 592 592

Acionistas Minoritarios

23 27 31 36 43 49 56 63 70 78 86 95

PL 1.258 1.250 1.306 1.146 1.237 1.278 1.379 1.495 1.628 1.780 1.956 2.159 2.396 2.670 2.991

Total de Passivos 3.222 3.793 5.375 6.248 7.317 7.742 8.239 8.805 9.458 10.212 11.089 12.108 13.294 14.675 16.282


Apêndice 2: Demonstração de Resultado do Exercício

DRE 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Receita Bruta 6.939 7.513 8.566 9.452 10.238 11.538 13.039 14.794 16.853 19.274 22.122 25.474 29.416 34.044 39.462 45.794

Crescimento a.a. (%) 20,0% 8,3% 14,0% 10,3% 8,3% 12,7% 13,0% 13,5% 13,9% 14,4% 14,8% 15,2% 15,5% 15,7% 15,9% 16,0%

Deduções -1.803 -1.925 -2.219 -2.441 -2.605 -2.912 -3.260 -3.661 -4.125 -4.663 -5.288 -6.015 -6.859 -7.841 -8.979 -

10.300

Receita Líquida 5.137 5.591 6.346 7.010 7.633 8.626 9.779 11.133 12.728 14.611 16.834 19.459 22.556 26.203 30.483 35.494

Crescimento a.a. (%) 21,1% 8,9% 13,5% 10,5% 8,9% 13,0% 13,4% 13,8% 14,3% 14,8% 15,2% 15,6% 15,9% 16,2% 16,3% 16,4%

CMV -1.557 -1.666 -1.868 -2.090 -2.336 -2.741 -3.115 -3.533 -4.027 -4.608 -5.294 -6.103 -7.058 -8.182 -9.500 -

11.044

Lucro Bruto 3.580 3.925 4.478 4.921 5.297 5.886 6.664 7.600 8.702 10.003 11.540 13.356 15.498 18.021 20.983 24.450

Crescimento a.a. (%) 21,4% 9,6% 14,1% 9,9% 7,7% 11,1% 13,2% 14,0% 14,5% 15,0% 15,4% 15,7% 16,0% 16,3% 16,4% 16,5%

Margem Bruta 69,7% 70,2% 70,6% 70,2% 69,4% 68,2% 68,1% 68,3% 68,4% 68,5% 68,6% 68,6% 68,7% 68,8% 68,8% 68,9%

YoY 20bps 50bps 36bps -37bps -79bps -117bps -8bps 11bps 10bps 10bps 9bps 8bps 7bps 7bps 6bps 5bps

Sales Expenses -1.704 -1.953 -2.212 -2.471 -2.761 -3.097 -3.477 -3.972 -4.618 -5.403 -6.351 -7.493 -8.866 -

10.510 -

12.469 -

14.792

% da Receita Líquida -33,2% -34,9% -34,9% -35,2% -36,2% -35,9% -35,6% -35,7% -36,3% -37,0% -37,7% -38,5% -39,3% -40,1% -40,9% -41,7%

G&A Expenses -658 -681 -842 -962 -1.093 -1.127 -1.407 -1.599 -1.821 -2.076 -2.367 -2.698 -3.075 -3.502 -3.985 -4.531


Profit Sharing -18 -30 -21 -62 -31 -112

% da Receita Líquida -0,3% -0,5% -0,3% -0,9% -0,4% -1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Management Compensation -14 -9 -21 -19 0 0

% da Receita Líquida -0,3% -0,2% -0,3% -0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Outros gastos operacionais -18 63 -11 9 19 14 16 18 21 24 28 33 39 47 56 66

% da Receita Líquida -0,3% 1,1% -0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%

EBIT 1.168 1.315 1.370 1.416 1.430 1.563 1.772 2.017 2.306 2.648 3.050 3.526 4.087 4.748 5.524 6.432


Crescimento a.a. (%) 26,6% 12,6% 4,2% 3,3% 1,0% 9,3% 13,4% 13,8% 14,3% 14,8% 15,2% 15,6% 15,9% 16,2% 16,3% 16,4%

Margem EBIT 22,7% 23,5% 21,6% 20,2% 18,7% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1%

Depreciação/Amortização 89 110 141 193 205 216 244 278 318 365 421 486 564 655 762 887

% da Receita Líquida 1,7% 2,0% 2,2% 2,8% 2,7% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%

EBITDA 1.257 1.425 1.512 1.609 1.635 1.779 2.016 2.296 2.625 3.013 3.471 4.013 4.651 5.403 6.286 7.319

YoY Growth 23,8% 13,4% 6,1% 6,5% 1,6% 8,8% 13,4% 13,8% 14,3% 14,8% 15,2% 15,6% 15,9% 16,2% 16,3% 16,4%

EBITDA Margin 24,5% 25,5% 23,8% 23,0% 21,4% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6% 20,6%

Financial Results -50 -77 -93 -158 -188 -241 -280 -315 -358 -417 -474 -544 -627 -724 -837 -969


Lucro Antes do Imposto de Renda 1.118 1.238 1.277 1.258 1.242 1.322 1.492 1.703 1.948 2.231 2.577 2.982 3.460 4.024 4.686 5.463

Margem EBIT 21,8% 22,1% 20,1% 17,9% 16,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,4% 15,4% 15,4%

Provision for Income Taxes -374 -407 -414,8 -410 -407 -416 -470 -536 -614 -703 -812 -939 -1.090 -1.268 -1.476 -1.721

Tax Rate -33,4% -32,9% -32,5% -32,6% -32,8% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5% -31,5%

Acionistas Minoritários 0 0 0 -5 -2 -4 -5 -6 -6 -6 -7 -7 -7 -8 -8 -8

Lucro Líquido 744 831 862 843 834 901 1.016 1.160 1.328 1.522 1.758 2.035 2.363 2.748 3.202 3.734

Crescimento a.a. (%) 7,8% 11,7% 3,7% -2,3% -1,1% 8,1% 12,8% 14,1% 14,5% 14,6% 15,5% 15,8% 16,1% 16,3% 16,5% 16,6%

Margem Líquida 14,5% 14,9% 13,6% 12,0% 10,9% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%


19

Apêndice 4: Cadeia de Valor


Apêndice 5: Matriz SWOT.

Apêndice 6: Evolução Receita Bruta (R$ milhões)

R$ milhões 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Total 10,238 11,324 12,714 14,336 16,235 18,466 21,089 24,175 27,804 32,066 37,057 42,881

Brasil 8,396 8,949 9,676 10,461 11,311 12,229 13,222 14,296 15,457 16,712 18,069 19,536

Operações Internacionais 1,557 2,034 2,628 3,389 4,355 5,577 7,111 9,025 11,395 14,303 17,844 22,114

Consol idação 1,055 1,327 1,641 2,023 2,486 3,046 3,720 4,529 5,496 6,648 8,014 9,630

Implementação 503 707 988 1,366 1,869 2,530 3,391 4,496 5,898 7,656 9,830 12,485

Domestic Share of Sa les (%) 82.0% 79.0% 76.1% 73.0% 69.7% 66.2% 62.7% 59.1% 55.6% 52.1% 48.8% 45.6%


Apêndice 7: Diretoria Executiva


Disclosures: Ownership and material conflicts of interest:

The author(s), or a member of their household, of this report [holds/does not hold] a financial interest in the securities of this company.

The author(s), or a member of their household, of this report [knows/does not know] of the existence of any conflicts of interest that might bias the content or

publication of this report. [The conflict of interest is…]

Receipt of compensation:

Compensation of the author(s) of this report is not based on investment banking revenue.

Position as a officer or director:

The author(s), or a member of their household, does [not] serves as an officer, director or advisory board member of the subject company.

Market making:

The author(s) does [not] act as a market maker in the subject company’s securities.

Ratings guide:

Banks rate companies as either a BUY, HOLD or SELL. A BUY rating is given when the security is expected to deliver absolute returns of 15% or greater

over the next twelve month period, and recommends that investors take a position above the security’s weight in the S&P 500, or any other relevant index. A SELL rating is given when the security is expected to deliver negative returns over the next twelve months, while a HOLD rating implies flat returns over the

next twelve months.

Disclaimer:

The information set forth herein has been obtained or derived from sources generally available to the public and believed by the author(s) to be reliable, but the

author(s) does not make any representation or warranty, express or implied, as to its accuracy or completeness. The information is not intended to be used as the

basis of any investment decisions by any person or entity. This information does not constitute investment advice, nor is it an offer or a solicitation of an offer

to buy or sell any security. This report should not be considered to be a recommendation by any individual affiliated with [Society Name], CFA Institute or the

CFA Institute Research Challenge with regard to this company’s stock.

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