Cartilla S6

7/25/2019 Cartilla S6

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Valoracin De Empresas

Finanzas Corporativas / Autor: Rubn Daro Martnez

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2 [ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

VALORACIN DE EMPRESAS

1. NDICE

1. Utilidad de una valoracin2. Mtodos de valoracin de empresas2.1Mtodos basados en mltiplos de la cuenta de resultados

2.2Mtodos mixtos, basados en el goodwill o goodwill2.3Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)2.4Metodologa del clculo del EVA (valor econmico agregado o ganancia econmica)

2. DESARROLLO DE CADA UNA DE LAS UNIDADES TEMTICAS

2.2Mtodos mixtos, basados en el goodwill

El goodwill es el valor de la compaa que est sobre el valor contable de la misma. El GWrefleja el valor de los intangibles que posee la compaa y aunque en ocasiones no se ve en elbalance, otorga fortalezas en relacin con otras compaas. Es un valor agregado al activo neto,que suma a la valoracin de la empresa.Surge un inconveniente, toda vez que al no haber una metodologa estndar, se hace complejoel clculo de su valor. Hay quienes hacen una valoracin esttica de los activos; otros leadicionan dinamismo al calcular el valor que la compaa producir a futuro.

Estos mtodos tienden a establecer el valor de la empresa estimando conjuntamente elpatrimonio ms un excedente por concepto del valor de sus beneficios futuros.

Mtodo de valoracin clsico

Expresa que el valor de una empresa se da por la sumatoria de los valores del activo neto y elgoodwill. Este ltimo, se calcula como n veces el beneficio neto de la compaa, su connotacinmatemtica es la siguiente:V = A + (n x B), aplica para compaas industrialesV = A + (z x F), aplica para el comercio minorista.

A = Valor del activo neto (patrimonio)n = coeficiente comprendido entre 1.5 y 3B = beneficio netoz = porcentaje de la cifra de ventas

F = facturacin

[FINANZAS CORPORATIVAS]

Mtodo de la Unin Europea de Expertos Contables (UEC) simplificado

Este procedimiento seala que el valor de una empresa se da por la siguiente frmula:

V = A + an (B iA)

A = Valor del activo neto corregido

an = Valor actual a un tipo t de n anualidades unitarias con n entre 5 y 8 aos.

B = Beneficio neto del ltimo ao o el esperado para el prximoi = Inters de colocacin alternativa, por ejemplo el de crditos, rentabilidad de acciones

otras inversiones luego del pago de la parte impositiva.

an (B iA) = Goodwill

Esta frmula podra explicarse as: el valor de la empresa es igual a la sumatoria del valore

tanto del patrimonio neto ajustado como del goodwill, que se capitaliza por efecto d

coeficiente an, que se trata de un beneficio dado por la diferencia entre el beneficio neto y

inversin del activo neto A a la tasa sin riesgo i.

Mtodo de la Unin Europea de Expertos Contables (UEC)

Su frmula:

V = (A + (an x B)) / (1 + ian)

As, este procedimiento indica que el valor de una empresa corresponde al activo net

revaluado sumado al goodwill, el cual se determina capitalizando a inters compuesto teniend

en cuanta an, a una tasa i (sin riesgo) y V que se refiere a un capital igual al valor de la compa

Mtodo de capitalizacin del superbeneficio para una duracin infinita

Conocido tambin como mtodo anglosajn o directo, cita en su frmula:

V = A + (B iA) / tm

El valor del GW se halla descontando a VP el valor del superbeneficio obtenido por la empres

En esta frmula, tm corresponde al producto de la tasa de renta fija por un coeficien

comprendido entre 1.25 y 1.5 respecto al riesgo.

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Mtodo de compra de resultados anuales

Su frmula:

V = A + m (B iA)

Se entiende por este mtodo que el valor del GWl equivale a un nmero determinado de aosde superbeneficio, entonces, la persona interesada por el activo paga por este su valor netosumado a m aos de superbeneficio. (m ronda entre los 3 y 5 aos). Por esta razn, aplica un

tipo de inters a largo plazo.

2.3Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)

Determinan el valor de la empresa descontando los flujos de dinero a producir en el futuro,dada una tasa de descuento apropiada. Esto refleja algo muy claro, el valor de una empresa serelaciona con lo que esta valdr en su futuro y no por su valor en el pasado (informacincontable); por esta razn, hoy en da, estos son los mtodos ms usados para valorar empresas.Algo esencial que se debe resaltar, es la forma correcta de establecer la tasa de descuento, yaque para su clculo se debe tener en cuenta el riesgo y la volatilidad. En la realidad, esta tasa ladetermina los mismos inversores, que no estn orientando su inversin por menos de unarentabilidad mnima esperada.

Aspectos importantes a tener en cuenta en este mtodo:

Definir muy bien el horizonte temporal para la estimacin de los flujos futuros, es decir,durante cunto tiempo se presupone que se van a generar beneficios.

Es aconsejable que en un proceso de valoracin bajo estos mtodos, se incluya una solaestimacin, se deben incluir varios escenarios para que se pueda ver la coherencia de losmismos. Estos escenarios son: optimista (el que ms le interesa al vendedor), pesimista(el que ms le interesa al comprador), realista (lo que se presupone que va a suceder enlos prximos aos) y por ltimo, el escenario del punto de equilibrio en el cual losbeneficios van a cubrir los costos fijos.

Hay quienes dentro de estos escenarios, incluyen sensibilidades sobre la variacin dealguno de los parmetros que se estipulen en las estimaciones.

[FINANZAS C ORPORATIVAS]

ETAPAS DE VALORACIN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS

TABLA 1:

Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector

1. Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector

A. Anlisis financiero B. Anlisis estratgico y competitivo

Evolucin de las cuentas de resultados ybalances

Evolucin de los flujos generados por la

empresa

Evolucin de las inversiones de la empresa

Evolucin de la financiacin de la empresa

Anlisis de la salud financiera

Ponderacin del riesgo del negocio

Evolucin del sectorEvolucin de la posicin competitiva de la empres

Identificacin de la cadena de valor

Posicin competitiva de los principales competido

Identificacin de los inductores de valor (value dri

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras B. Previsiones estratgicas y competitivas

Cuentas de resultados y balances

Flujos generados por la empresa

Inversiones

Financiacin

Valor residual o terminal

Previsin de varios escenarios

Previsin de la evolucin del sector

Previsin de la posicin competitiva de la empresa

Posicin y evolucin estratgica de los competido

C.

Consistencia de las previsiones de flujo

Consistencia financiera entre las previsiones

Comparacin de las previsiones con las

histricas

Consistencia de los flujos con el anlisis estratgic

3. DETERMINACIN DEL COSTO (RENTABILIDAD EXIGIDA) DE LOS RECURSOS

Para cada unidad de negocio y para la empresa en conjunto:

costo de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y costo ponderado de los recursos


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Determinacin del costo (rentabilidad exigida) de los recursos

4.

Actualizacin de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de lasacciones.

5.

Interpretacin de resultados

Benchmarking del valor obtenido: comparacin con empresas similares. Identificacin de lacreacin de valor prevista. Sostenibilidad de la creacin de valor (horizonte temporal). Anlisis desensibilidad del valor a cambios en parmetros fundamentales. Justificacin estratgica ycompetitiva de la creacin de valor prevista.

Fuente: Fernandez, P. y Santos, J.M. (2001). Valoracin de empresas. Barcelona, Espaa:Ediciones Gestin 2000

Mtodo general

Todos los mtodos referentes a descuento de flujos de fondos se basan en la siguiente frmula:

V = CF1 + CF2 + CF3 +. + CFn + VRn1 + K (1 + K)^2 (1 + K)^3 (1 + K)^n

CF1, es el flujo de fondos producido por la compaa en el periodo iVRn, es el valor residual de la empresa en el ao nK, es la tasa de descuento

Un procedimiento que se puede aplicar a un horizonte indefinido de flujos futuros desde el aones estimar una tasa de crecimiento constante (g) y a partir de ah, determinar el valor residualen el ao n utilizando para esto la frmula de descuento de flujos indefinidos con crecimientoconstante:

VRn = CFn (1 + g) / (k g).


Flujo de caja adecuado a descontar

A continuacin se dan a conocer los distintos flujos de fondos a tener en cuenta, con su

correspondientes tasas de descuento:

Flujo de fondos Tasa de descuento apropiada

CFd.Flujo de fondos disponible para la deuda Kd.Rentabilidad exigida a la deuda

FCF.Flujo de fondos libre (free cash flow) WACC Costo ponderado de los recurso(deuda y acciones)

CFac. Flujo de fondos disponibles para los

accionistas

Ke. Rentabilidad exigida a las acciones

CCF.Capital cash flow WACCantes de impuestos

Fuente: Fernandez, P. y Santos, J.M. (2001). Valoracin de empresas.Barcelona, Espaa:

Ediciones

Gestin 2000

Tipos de flujos de fondos

Flujo de caja libre (FCF por sus siglas en ingls)

Es el flujo de caja proveniente, netamente, de la operacin de la empresa; por esta razn, n

incorpora en su clculo, obligaciones financieras despus de impuestos. Este flujo permi

determinar los recursos disponibles luego de invertir en activos fijos y capital de trabajo. Cab

aclarar, que al valorar las empresas, se requiere estimar flujos de caja a mayor horizon

temporal de tiempo, que el que normalmente se toma en cuenta en un presupuesto.

La frmula para calcular FCF es:

EBIT que se prev en cada periodo - impuestos= Beneficio neto operativo despus de impuest

tambin conocido como Nopat (por sus siglas en ingls)+ Amortizaciones = Flujo de caja brut

Inversiones en activos fijos - Inversin en capital de trabajo= Flujo de caja libre

Ahora bien, estos FCL se deben traer a valor presente a travs del VPN y la tasa con la cual

realiza esta actualizacin, que es el WACC (costo promedio ponderado del capital); luego d

definir la tasa, se aplica a los flujos de caja sumando al ltimo ao el valor residual y con esto

obtiene el valor de la empresa. Algo importante, si la compaa no posee obligaciones, su flu

de caja libre es el mismo flujo de caja del accionista.


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Flujo de caja de la deuda

Se calcula sumando los intereses a pagar por el servicio a la deuda. Como la idea es hallar valorde mercado en la actualidad, dicho flujo se trae a VP aplicando la tasa de rentabilidad exigida ala deuda, que viene siendo el mismo costo de la deuda.

Ahora bien, una vez tenido en cuenta el FCF y descontado el cash flow de la deuda, lo quehabra que presentar en las estimaciones que es lo que de verdad interesa al comprador es lo

que se denomina el cash flow del accionista, que es en definitiva, lo que l va a recuperar por loque va a invertir. Su definicin es:

Flujo de caja del accionista: se determina tomando el FCF y a este se le sustrae el pago decapital e intereses en cada periodo (por obligaciones) luego de impuestos y a su vez,adicionando valores correspondientes a nuevas obligaciones contradas. As, este flujo reflejalos recursos disponibles para la empresa despus de invertir en activos fijos, capital de trabajo yhaber pagado obligaciones. Su frmula:

CFac = FCF (intereses pagados x ( - T)) pagos principal + nuevas obligaciones

Capital Cash Flow: es la suma del flujo de caja de la deuda ms el flujo de caja del accionista,entonces:

CCF = CFac + CFd = CFac + I - D I = D.Kd

Luego de haber conceptualizado los tipos de flujos de fondos, se pasar a explicar los mtodosde valoracin de empresa basados en cada uno de estos:

Clculo del valor de la empresa a travs del Free Cash Flow: el valor de la empresabasado en este mtodo se efecta trayendo los flujos de caja libre y utilizando el WACC:

E + D = Valor actual (FCF; WACC), Donde WACC = EKe + DKd (1 T)E + D

D es el valor de la deudaE es valor de las accionesKd es el costo de la deuda antes de impuestosT es el impuesto (tasa)Ke es la rentabilidad de las acciones de acuerdo al riesgo de estas.


Clculo del valor de la empresa sin apalancamiento ms ahorros fiscales:este mto

se denomina valor presente ajustado o APV (Adjusted present value). En este mtod

para el clculo del valor de la empresa se suman dos valores: por un lado, para el valo

de la empresa se supone que la empresa no tiene deuda. Por el otro lado, el valor de l

ahorros fiscales que se generan debido a que la empresa se financia con deuda.

El valor de la empresa sin financiacin o no apalancada es el resultado del descuento con la ta

de rentabilidad requerida por el accionista mediante el cash flow libre, se considera

supuesto que la empresa no est financiada, esta tasa es conocida tambin como ta

unlevered (Ku) (no apalancada). Por lo anterior, es menor que la rentabilidad exigida por laccionistas pues la empresa no tendra deuda en la estructura de capital.

De acuerdo con lo anterior, los accionistas asumiran todo el riesgo financiero, ya que al

estar financiados con terceros no estaran compartido dicho riesgo, por lo que en estos caso

normalmente, esta prima de riesgo asignada a los accionistas es alta.

En los casos en que no existe financiacin con terceros, la rentabilidad mnima exigida a l

acciones (Ku) corresponde al costo promedio ponderado de la deuda WACC, puesto que

capital es la nica fuente de financiamiento que se est utilizando.

Los ahorros fiscales, bsicamente, se originan cuando para la empresa se reduce su base pa

declaracin de renta generada por el pago de gastos financieros. El clculo se realiza aplican

la tasa impositiva a dichos gastos financieros. Este ahorro se traslada al flujo de caja y

descuenta. Muchos autores dicen que se deben descontar a la tasa que est contratada

deuda y otros dicen, que a la tasa de mercado de ese momento.

De acuerdo con lo anterior, el APV se resume en la siguiente formula:

D + E = VA (FCF; Ku), + valor del escudo fiscal de la deuda

Valor de las acciones a partir del cash flow

Al descontar el cash flow disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida (ke),

obtiene el valor de mercado que al ser sumado con el valor de mercado de la deuda, se log

conseguir el valor de la empresa.

Para hallar la rentabilidad exigida por los accionistas puede utilizarse alguno de los siguient

mtodos:


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Segn el modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

Ke = (Div1 / P0) + g

Siendo: Div1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0 (1 + g); Po = precio actual dela accin, g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.

Por ejemplo, si una accin es cotizada a $200 y su dividendo a pagar es de $10 que tendr uncrecimiento anual del 11%; Ke = (10/200) + 0.11 = 0.16 = 16%.

1. Otra forma es utilizar el modelo de equilibrio de activos financieros CAMP (en ingls, CapitalAsset Pricing Model) as:

Ke = Rf + (Rm - Rf)

Donde:

Ke = tasa de rentabilidad esperada de una inversin.

Rf = tasa de rentabilidad para las acciones sin riesgo. En este ITEM muchos autores aconsejantomar la tasa de los bonos del Tesoro Estadounidense por considerarse muy seguros y estables,otros recomiendan tomar la tasa libre de riesgo del pas donde se est, aplicando el modelo enese momento, es decir, que en Colombia podra ser la DTF.

= Es el beta de una accin o la volatilidad de una inversin en relacin con el mercado en

general. Mide el riesgo sistemtico o de mercado, evidencia la sensibilidad que puede tener unaaccin en su rentabilidad a los movimientos del mercado. Estos betas son valorados porcalificadores de riesgo especializados, los cuales hacen un anlisis idneo del beta del riesgo deun activo en que invertir en una empresa. Si la empresa cuenta con deuda, al riesgosistemti co antes descrito hay que aadir el riesgo que contempla el apalancamiento,obtenindose el resultado del llamado beta apalancado.

Rm = es la tasa del retorno - (rentabilidad) esperada de mercado.

Rm Rf = prima de riesgo de mercado.

Si se parte de un determinado valor de la beta de acciones, de la tasa libre de riesgo y de laprima de riesgo de mercado, es posible calcular la rentabilidad exigida para las acciones.


Clculo del valor de la em presa a partir del capital cash flow

Segn este modelo, el valor de la empresa (valor del mercado de sus recursos propios ms

valor de mercado de su deuda) es igual al valor de los capital cash flows (CCF) descontados

coste ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT) (BT = Before taxes).

E + D = Valor actual (CCF; WACCBT); Donde

WACCBT = EKe + DKd CCF = (CFac + CFd)

E + D

2.4 Metodologa del clculo del EVA (valor econmico agregado o ganancia econmica)

El EVA (Economic Value Added) es el beneficio antes de intereses (NOPAT: Net Operating Pro

After Tax) menos el valor contable de la empresa (Dt-1 + Evct-1) multiplicado por el cos

promedio de los recursos.

EVA = NOPATt - (Dt-1 + Evct-1) WACC; Donde: Dt-1 es el valor de la deuda y Evct-1 es el va

contable de las acciones

Ejemplo de valoracin de empresa bajo mtodo FCL y EVA:


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1 2 3 4 5UODI 2.000,00 2.596,00 3.234,00 3.829,00 4.511,00Mas Depreciaci n 240,00 400,00 592,00 848,00 1.168,00CIO (Capital invertido en la oper.) 2.060,00 2.880,00 3.808,00 4.760,00 6.556,00

FC BRUTO 2.240,00 2.996,00 3.826,00 4.677,00 5.679,00

Menos Mov KWOP 140,00 260,00 240,00 200,00 200,00Menos activos fijos 800,00 960,00 1.280,00 1.600,00 1.920,00FCL OPER 1.300,00 1.776,00 2.306,00 2.877,00 3.559,00

WACC 30%G (tasa de crec.) 20%

ACT NO OPER 3.500,00

CIO A O 0 1.360,00DEUDA 5.000,00

Mtodo de flujo de caja libre

1. hallamos el FCL operacional

2. Iniciar valorac. con fn. VNA 5.066,36

3. Hallar Vr. del horizonte 42.708,00

4. Hallar VP del Vr. del horizonte 11.502,51

Activos no operacionales 3.500,00

5. Vr. Operacin 20.068,87

Deuda 5.000,00

Vr. Patrimonio 15.068,87Mtodo EVA 1 2 3 4 5

UODI 2.000,00 2.596,00 3.234,00 3.829,00 4.511,00WACC 30% 30% 30% 30% 30%

CIO 1.360,00 2.060,00 2.880,00 3.808,00 4.760,00EVA 1.592,00 1.978,00 2.370,00 2.686,60 3.083,00

VP del periodo relevante 5.244,77Vr. Del horizonte 36.996

VP VR Horizonte 9.964,10CIO Ao 0 1.360,00Activo no operacional 3.500,00

VR. Operacional 20.068,87

Deuda 5.000,00

Vr. Patrimonio 15.068,87

Con estos datos, valorar la empresa y supatrimonio bajos el metodo de flujo de caja

libre y EVA, teniendo en cuenta que los dosmetodos deben dar una valoracin igual.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

ASPECTOS CRTICOS EN UNA VALORACIN DE EMPRESAS

Para cerrar el tema, vale la pena abordar los aspectos sensibles de una valoracin de empresa

La valoracin es un proceso dinmico y sujeto a lo variable: es fundamental contar cotoda la informacin posible de cada uno de los elementos que puedan aportar l

unidades de negocios, tales como datos que se estn llevando a cabo para valorar l

flujos y los componentes de riesgo.

Inmersin en el proceso de sus reas estratgicas: es indispensable que las re

estratgicas de la compaa participen activamente del proceso, tanto en el aporte dinformacin como en el anlisis y aportes sobre todos los datos que de una u ot

manera puedan afectar el resultado de la valoracin.

El proceso de valoracin no solo debe involucrar las reas financieras y operativas, su

dirigentes deben intervenir en el aporte de toda la informacin en cuanto a estimacione

flujos futuros, proyecciones y riesgos.

La valoracin de empresa es especfica: aunque hay estructuras generales para valoracin de una empresa, la estimacin de los flujos y su componente de riesgo so

elementos particulares de cada negocio.

Resultado: dependiendo del caso por el cual se est dando la valoracin, su resultadafecta sin lugar a duda la evaluacin y la remuneracin de los directivos.

Bases y anlisis Secuencial: aun cuando al realizar el proceso de valoracin se estimvariables futuras, es muy importante que la informacin histrica y secuencial sean l

bases para una correcta proyeccin y que as, los resultados cuenten con la consistencia

ajuste a la realidad lo ms que se pueda.

Aplicacin correcta: en el proceso de valoracin de la empresa, es importante ademque operativamente estn bien construidas las estructuras y los clculos de flujos, que

tenga una buena interpretacin del riesgo y coherencia de esta con sus respectivas tas

a utilizar, y en general la buena aplicacin y estimacin de todas las variabl

involucradas como macroeconmicas.

QU MTODO EMPLEAR?

Por su dinamismo se considera que el mtodo ms apropiado es el descuento de flujos futuro

ya que este contempla las variables que pueden afectar la capacidad de generacin de recurs

y es muy importante el tener estimacin de la continuidad de la empresa y de sus fluj

prximos. Otros mtodos se consideran un poco ms estticos, si as se quiere llamar y n

contemplan la secuencia histrica de la compaa, lo que hace que se deje de lado el valor qutambin tiene el componente histrico para estimaciones y asignaciones de variables.

enlace1


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GLOSARIO DE TRMINOS

Aumento de valor de los accionistas: diferencia entre la riqueza que poseen al final deun ao y la que posean en el ao inmediatamente anterior.

Beta de una accin: factor indicativo de medicin del riesgo que posee una ac cin.

Cash Flow contable: suma del beneficio ms la amortizacin.

Cash flow para los accionistas: recursos disponibles en favor de los accionistas y quepueden ser destinados a reparto de dividendos o a recompra de acciones.

Cash flow para los poseedores de deuda: recursos disponibles para pago de intereses y

amortizaciones de capital con quien se tiene contratada la deuda. Creacin de valor: proceso que permiti el incremento del valor de la accin en una

empresa y este se logra cuando la rentabilidad requerida es superior a costo de losrecursos utilizados.

PER: es la relacin que se obtiene entre el precio de una accin en el mercado y sucorrespondiente beneficio despus de los impuestos.

PER relativo: se refiere al hecho de tomar el PER de la empresa y dividirlo por el PER delpas.

Rentabilidad contable de las acciones ROE: (Return on equity). Se calcula dividiendo elbeneficio despus de impuestos por el valor contable de las acciones de la empresa.

Rentabilidad de los activos ROA:(Return on Assets) beneficio antes de intereses eimpuestos (NOPAT o EBIT) dividido por los recursos utilizados por la empresa a valorcontable. ROA = NOPAT / (Evc + Dvc).

BIBLIOGRAFA

Fernandez, P. y Santos, J.M. (2001). Valoracin de empresas. Barcelona, Espaa:Ediciones Gestin 2000

Ortz, H., Ortz, D. (2009). Flujo de caja y proyecciones financieras con anlisis de riesgo.Colombia: Editado por el Departamento de Publicaciones de la Universidad Externado deColombia.

REMISIN A FUENTES COMPLEMENTARIAS

Badenes, C. (1999). Nota tcnica de la Divisin de Investigacin del IESE Business School.Introduccin a la valoracin de empresas por el mtodo de los multiplos de compaiascomparables Barcelona:

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