CACARE RE - Calificadora de Riesgo · • Una construcción financiera que desde el punto de vista...

CARECALIFICADORA DE RIESGO

Juncal 1437 of 106 / Tel (598) 2914 8866Montevideo / Uruguaywww.care.com.uy / [email protected]

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Calificación de Riesgo deTítulos Mixtos del “Fideicomiso Financiero de Inversiones y Rentas Inmobiliarias”

Montevideo, Abril de 2016




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4 Resumen General

6 i. Introducción

9 ii.Elfideicomisoylostítulos

11 iii. La administración

18 iv.Elactivosubyacenteyelflujofuturodefondos

21 v. El entorno

25 vi.CalificacióndeRiesgo

26 AnexoIFlujodeFondos




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Calificación Oferta Pública. 26-4-2016Denominación: Fideicomiso Financiero de Inversiones y Rentas Inmobiliarias

Fiduciario: EFAssetManagementAdministradoradeFondosdeInversiónS.A. Agente de Registro y Pago: EFAssetManagementAdministradoradeFondosdeInversiónS.A. Entidad Representante: BolsaElectrónicadeValoresdelUruguayS.A. Títulos: TítulosMixtos. Moneda: Dólares americanos. Importe de la emisión: US$60.000.000(sesentamillonesdedólares). Administrador: ICPUruguayS.A. Activos del Fideicomiso: Inmuebles,contratosrelativosalosinmueblesytodossusproducidos incluyendoelpreciodeventadelosmismosylosderechosrealesquesurjande inversionesenvehículoscuyofinespecíficoseainvertireninmueblesjuntocon activosfinancieros. Estructura: FerrereAbogados(asesorlegal). CARECalificadoradeRiesgo. Calificación de Riesgo: BBB(uy). Manual: CalificacióndeFinanzasEstructuradasAdministradasporTerceros.




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Resumen General

CAREhaactualizadolacalificacióndelosTítulosMixtosemitidosporelFideicomisoFinancierodeInversiónyRentasInmobiliariasconlanotaBBB(uy)degradoinversor.LaCalificaciónotorgadarefierealaprobabilidaddepagodelosinteresesfijosúnicamenteyaladevolucióndelcapitalalafechadelvencimientolegaldelFideicomiso.

Amododeresumen,losaspectossalientesdelacalificaciónson:

• Unaconstrucciónfinancieraquedesdeelpuntodevistajurídicoofrecelasgarantíasnecesarias.EstoesratificadoporelinformejurídicocontratadoporCARE1enlacalificaciónde2015.

• DemodoespecialsehaevaluadolacapacidaddegestióndelAdministradordelproyecto,teniendoencuentaelasesoramientoquelebrindalaempresachilenaIndependenciaS.AAdministradoradeFondosdeInversión.Estaevaluaciónponderademodosignificativoenlacalificaciónrealizada.

• Setratadeunnegocioquedesdeelpuntodevistaeconómicofinancieroparaelinversorsoportalosstressesendógenosyexógenosalosquerazonablementelacalificadorasometióalproyectoensumomento.Endichaoportunidadsesupusierontresescenariosadversosalternativoshaciendovariarelpreciodelosalquileres,latasadevacanciaybuscandocuáleselniveldeingresosmínimosnecesariosparaelFideicomiso.

• ElFideicomisocuentadesdelaemisiónal31dediciembrede2015conInversionesinmobiliariasporunmontode28,4millonesdedólaresyuncociente renta/valor2(“CapRate”)delactivodeaproximadamente7%.El2015sepresentócomoelprimerañodesdesuconstituciónen2012,enelcualelFideicomisorecaudólosfondosnecesariosparacumplirconlosrequerimientosmínimos,estoeselpagodel2%deinteresesylosgastosdefuncionamientodelFondo.ElBalancecerradoyauditadoal31dediciembredel2015constataingresossuficientesparacumplircondichosrequerimientos.

• LasinversionesrealizadasdesdelaconstitucióndelFondo,seadecuanalmodelodenegociosyrevistenunaeficientediversificacióngeográfica,detipologías,usosysubsectoreseconómicoscumpliendoconelmodelodenegociosdelprospectodeemisión.Losarrendamientos,estándiversificadosconempresasmediasygrandesquetienenvínculoscomercialesconlaregión,elrestodelmundoyelmercadodoméstico.Estadiversificaciónmitigaelriesgoinducidoporlavolatilidaddelcicloeconómicodomésticoysuefectoenloscontratosdearrendamientoconempresascuyoingresoprovieneexclusivamentedelmercadointerno.

• Elmercadodeoficinascontinúaexhibiendounasobreofertaexplicadaporelinflujodeinversiónsectorialrecibidaapartirdelaño2007.EstacoyunturapresentaunaspectopositivoyunonegativoparaelmodelodenegociosplanteadoporelFondo.Porunlado,lasobreofertapresionaalabajaelpreciodelalquileryestorepercuteenelretornodelainversión.Por


[email protected].



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otrolado,puedepresentaroportunidadesdenegocioparaelFideicomisobajoelentendidodequeaúndisponedemásdelamitaddelosfondosparainvertirydeterminadosagentesestándispuestosavenderpordebajodesusaspiracionesdeprecio.SortearfavorablementeestosefectosdesignocontrarioparaelretornodelFondo,sonpartedelosdesafíosqueelAdministradortendráquetransitarenlospróximosaños.

• Enloquerefierealaspolíticaspúblicas,elmercadodeoficinasnoparecerevestirenlaactualidadalgúnriesgovinculadoaesteaspecto.Asuvez,enlahistoriadelosúltimos30años,nohahabidoinjerenciadedisposicionesdepolíticapúblicaquealterenlasreglasdejuegodelmercadoinmobiliariodeoficinas.




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i. Introducción

Alcance y marco conceptual de la calificación

CARECalificadoradeRiesgohasidocontratadaparaactualizarlacalificacióndelosTítulosMixtosdelfideicomisofinancieronominado“FideicomisoFinancierodeInversiónyRentasInmobiliarias”.Elmismofueemitidoenmayode2012:lacalificaciónylassucesivasactualizacionesposteriores,hastalapresente,fueronrealizadasporotraCalificadoradeRiesgoautorizadaporelBancoCentraldelUruguay(BCU).

LacalificaciónderiesgosuponelaexpresióndeunpuntodevistaespecializadoporpartedeunaempresaautorizadaaesepropósitoporelBancoCentraldelUruguay,querealizalasupervisiónycontroldelsistemafinanciero,asícomodelascalificadorasderiesgo.LanotaconferidanorepresentanoobstanteunarecomendacióndecompraounagarantíadeCAREparafuturosinversores,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdecualquierdecisióncomounpuntodevistaaconsiderarentreotros.CAREnoauditaniverificalaexactituddelainformaciónpresentada,laquesinembargoprocededefuentesconfiablesasujuicio.

Elmarcoconceptualdeestacalificaciónsuponeunejercicioprospectivoporelcualseconfiereunanotaquecalificaeldesempeñoesperadodelfideicomiso,sucapacidaddegenerareneltiempolosinteresesfijosydevolverelcapitalenelúltimoañodeejercicio,conformealproyectodeejecucióndelnegocioinmobiliarioqueconsisteenesenciaenidentificar,adquiriryexplotarinmuebles.Enefecto,setrataenestecasodeunaemisiónconcompromisoderentabilidadfijoyuneventualretornovariable(nocalificadoporCARE).Endefinitiva,lanotaseguiráentreotroscriterioselcumplimientodelproyectoyelpagodelinterésfijodel2%queestableceelcontratodeFideicomiso.

CARECalificadoradeRiesgoesunacalificadoraconregistrosymanualesaprobadosporelBancoCentraldelUruguayapartirdel3deabrilde1998.Calificaconformeasumetodologíaoportunamenteaprobadapordichaautoridad,seleccionandolosprofesionalesnecesariosparaintegrarencadacasoelcomitédecalificación,elquejuzgaenfuncióndesusmanuales.Estos,sucódigodeética,registrosyantecedentesseencuentrandisponiblesenelsitioweb:www.care.com.uyasícomoeneldelregulador:www.bcu.gub.uy.ElcomitédecalificaciónestuvointegradoenestecasoporelIng.JulioPreve,elCr.MartínDuránMartínezyelEc.MayidSáderNeffa.

PordisposicióndelBCUydelaEntidadRepresentante(BEVSA),seactualizarálacalificaciónlosmesesdeabrilynoviembredecadaañooconocasióndecadaadquisicióndeinmuebles.Noobstantelamismapuedevariarantelaaparicióndehechosrelevantes.

1. Antecedentes generales y hechos salientes desde la emisión

DelprospectosetomaunresumendelascaracterísticasdelnegocioquederivadelaemisióndeTítulosMixtosconunvalornominaltotaldeUS$60.000.000(dólaresestadounidensessesentamillones).




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Elobjetoprincipaldel“FideicomisoFinancierodeInversiónyRentasInmobiliarias”fuelaemisióndeTítulos,alosefectosdeobtenerlosrecursosnecesariosparaejecutarelplandenegociosdelFideicomiso,eldeinvertirysertitulardederechosrealesy/opersonalesquepermitanladisposiciónefectivayexplotaciónporunplazoextensodeInmueblessituadosenUruguay,incluidoaquellosubicadosenregímenesdezonafrancauruguayahabilitadosporelPoderEjecutivo.

Setratadeunaestructurafinancieradeinversiónalargoplazorespaldadaporunactivotangiblequeaumentadevaloreneltiempoyunflujodeingresosenbaseacontratosdealquiler.

ElFideicomisoFinancierodeInversiónyRentasInmobiliariastienecomoobjetivoproveeralosinversoresretornosacortoylargoplazologradosesencialmenteatravésdelalquilerdelosinmueblesadquiridosporelFideicomiso,yalavez,aunqueenmenormedida,delavalorizacióndeestoseneltiempo.

Elplazomáximodelainversiónesde30años.

Alafechadelpresenteinforme,elFideicomisohaadquiridoinmueblesporunvaloraproximadode28,4millonesdedólares.Enloquerespectaaladiversificacióngeográfica,dosproyectossonenelcentro,unoenZonaméricayotroenCarrasco.

Enloquerespectaalasempresasarrendatariasoinquilinas,sonvariadastantoensudimensión,rubrosdeactividadprincipalydestinodesusventas.Esteaspectodiversificaelriesgodecambiosenelcicloeconómicoenelmercadodoméstico.

Elindicadorderentasobrevalordeactivos(“caprate”)conloscontratosyafirmadosesde7%yconunaperspectivadeaumentodebidoaqueexistenmásde1000metroscuadradossinarrendarenalgunosinmuebles.


Cuadro 1. Inversiones [1] realizadas hasta diciembre de 2015Propiedad Superficie Tasaciónal Preciode Ocupación NOI** “CapRate”* alquilable(m2) 31/12/2015 Compra (ValoresenU$S) (%) ArocenaMall 1144 4.104.399 4.500.000 87,7 124,5 2,77%EdificioTorreElGaucho 3305 6.045.435 6.660.000 96 478,1 7,18%Amedrugs 3945 9.786.074 7.990.000 100 771,5 9,66%TorredelosProfesionales 2953 6.243.316 5.083.320 47 166,09 3,27%Merck*** 3201 4.810.942 4.200.000 100 406,5 9,68%TOTAL 13404 30.990.167 28.433.320 1946,69 6,85%* en base a lo ocupado.** Net Operating Income en miles de dólares anuales.*** inmueble adquirido en el tercer trimestre del 2015.Fuente: CARE en base a ICP Uruguay S.A.



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Comosemencionóenlacalificacióndel2015,elproyectohaavanzadodeformamaslentaqueloproyectadoenelprospectodeemisión.Esteescenarioseconjugóconunmenorretornodelasposicionesfinancierasproductodeladisminucióndelastasasdeinterésendólaresenelperíodocomprendidoentrelaemisiónylaactualcalificación.Noobstanteloanterior,elreferidoenlentecimientoylosexiguosretornosdesusposicionesfinancierashansidocontrapuestosconprudentesyadecuadasinversionesenactivosinmobiliarios,aunrestandounporcentajesignificativodelosfondosemitidosporinvertir.

Unhechosignificativoesqueelaño2015sepresentócomoelprimerañodesdesuconstituciónen2012,enelcualelFideicomisorecaudólosfondosnecesariosparacumplirconlosrequerimientosmínimos,estoeselpagodel2%deinteresesylosgastosdefuncionamientodelFondo.

2. Información analizada

Lainformaciónanalizadafuelasiguiente:• EstadosContablesdeICPUruguayal31dediciembrede2015.• EstadosContablesdelFiduciarioal31dediciembrede2015.• EstadosContablesdelFideicomisoal31dediciembrede2015.• InformedelcuartotrimestrerealizadoporelAdministrador.

Losprocedimientosoperativosseguidosenestecaso,seencuentrandetalladosenelcorrespondientemanual.Enesenciaimplicanunmododeasociarenunaúnicamatrizdeanálisis,factoresderiesgocualitativosycuantitativos,agrupadosyponderadossegúnelpuntodevistadelcomitédecalificación,paraculminareseanálisisenunpuntajequeseequivalecon una nota4.


1.Ver“Manualdecalificacióndefinanzasestructuradas….”Punto3.



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ii. El fideicomiso y los títulos mixtos

SeofrecenenofertapúblicadelosTítulosdeMixtoseneldominiofiduciariodelFideicomisoFinancierodeInversiónyRentasInmobiliarias,creadoporcontratocorrespondientedefideicomisofinanciero.Estecontrato,losTítulosylosdemáscontratoscitadosseanalizanenlapresentesección.

1. Descripción general

Denominación: FideicomisoFinancierodeInversiónyRentas InmobiliariasFiduciario: EFASSETMANAGEMENTAdministradorade FondosdeInversiónyFideicomisosS.A.Administrador: ICPUruguayS.A.Agente de Registro y Pago: EFASSETMANAGEMENTAdministradorade FondosdeInversiónyFideicomisosS.A.Entidad Representante: BolsaElectrónicadeValoresdelUruguay.Cotización bursátil: BolsaElectrónicadeValoresdelUruguay.Títulos emitidos: TítulosMixtosActivos del Fideicomiso: Inmuebles, contratos relativos a los inmuebles ytodossusproducidosincluyendoelprecio deventadelosmismosylosderechosreales quesurjandeinversionesenvehículoscuyofin específicoseainvertireninmueblesjuntocon activosfinancieros.Moneda: DólaresImporte de la Emisión: US$60.000.000Calificadora de Riesgo: CAREcalificadoradeRiesgoCalificación de Riesgo: BBB(uy)Manual utilizado: Manualdecalificacióndefinanzasestructuradas

2. El análisis jurídico

ElanálisisjurídicoagregadoenelAnexoIdelacalificacióndel2015descartócualquiereventualidaddificultadesderivadasdelosnegociosrealizadosporelFideicomiso.(Véaseenwww.care.com.uy).

Dichoanálisisconcluía:

“…noseadviertenriesgossustancialesasociadosacontingenciasjurídicasquesugieranelincumplimientoenelpagototalypuntualdelosvalores.”

3. Riesgos considerados

Riesgo jurídico de estructura.Comprendeelanálisisdelaeventualidaddeincumplimientosenelpagoalosbeneficiarios,derivadodedefectosenlaestructurajurídicapornocumplirconalgunanormavigente,así




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comoeventualmenteporlaaplicacióndesentenciasjudicialesderivadasdedemandasdeeventualesperjudicadosporlacreaciónoportunamentedescrita.Vistoelinformeantesmencionado,asícomoeltiempotranscurridosinreclamos,seconcluyequeelriesgojurídicodeestructuraseconsideraprácticamenteinexistente.

Riesgo por iliquidez.LosTítulossehandiseñadoparaserlíquidos.Porestemotivo,laliquidezpuedeconsiderarseadecuadadadaslascaracterísticasdelmercadouruguayo.Noobstanteesteprocesonoesinstantáneo,puedellevaruntiempodifícildedeterminaryenalgunoscasospodríaocasionarunapérdidadepartedelcapitalinvertido.Elriesgoesmoderado.




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iii. La administración

Lascaracterísticasdelaemisiónhacennecesarioanalizardosempresasadministradoras:EFAssetManagement(EFAM)ensucondicióndeemisorayfiduciariadelfideicomisofinancieroeICPUruguayS.Aensucondicióndeadministradoradelproyecto.

1. Ef Asset Management (EFAM) (La Fiduciaria)

LaempresaadministradoraofiduciariaesEFAssetManagementAdministradoradeFondosdeInversiónS.A(EFAM).Setratadeunasociedadanónimacerradaquetieneporobjetolaadministracióndefondosdeinversiónyfideicomisosdecualquiernaturaleza.FueinscriptaenelRegistroNacionaldeComercioel7deabrilde2003conelN°2014–Rut:214769530012.

El20deagostode2003,elBancoCentraldelUruguay(BCU)autorizóalasociedadafuncionarenelmarcodelaLeydeFondosdeInversiónNo.16.774del27desetiembrede1996ysumodificaciónposteriorenlaLeyNo.17.202defecha24desetiembrede1999.

El9dejuliode2004,elBCU(comunicaciónNo.2004/188)autorizóalafirmaaactuarcomoFiduciarioFinancieroenelmarcodelaLeyNo.17.703defecha27deoctubrede2003.Asimismo,endichafecha,lasociedadfueinscriptaenelRegistrodeMercadodeValoresdelBCUcomoFiduciarioFinanciero.

El23demayode2005,elBCUlaautorizóaactuarcomoFiduciarioProfesionalenelmarcodelacitadaley(17.703).Enlamismafecha,lasociedadfueinscriptaenelRegistrodeFiduciariosProfesionales,SecciónFiduciariosGeneralesquellevaelBCU. Dadaslascaracterísticasdelaemisión,enunahipótesisdequiebraoliquidacióndeEFAM,ennadaseveríanafectadoslosactivosdelfideicomiso.Porotraparteencasodeincumplimientodecualquieradesusobligacionesestáprevistoquelostitularespormayoríaabsolutapodríansustituirlo.

Laevaluaciónincluyeconsiderarlapreparaciónprofesionaldelosadministradoresparalatomadedecisionesyparaenfrentarlosriesgosinherentesalnegocio;suexperiencia,yengeneralcualquierantecedentequepuedainfluirenlagestión.

Administración

LacomposicióndelDirectorioseintegradelasiguienteforma:

Presidente: DiegoRodríguezCastagno Vicepresidente:NelsonMendiburu Síndico: Bruno Gilli Síndico Suplente:GonzaloIcasuriaga




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LaDirecciónEjecutivaestáacargodesuPresidente,Dr.DiegoRodríguezqueasuvezeselOficialdeCumplimientoylaadministracióndesusoperacionesserealizaatravésdelacontratacióndelosserviciosdelafirmaCPAFerrere,siendoelsocioencargadodelaprestacióndedichosservicioselCr.NelsonMendiburu.

Confecha23dediciembrede2015seprodujeronlasrenunciasdeSandraGonzálezyGonzaloSeccocomoVicepresidenteySíndicosuplenterespectivamentelosquefueronreemplazadosporlosarribamencionados.

Sonaccionistasdelafirma,enpartesiguales,laSra.SandraGonzálezVilayelSr.DiegoRodríguezCastagno.

Situación económica y financiera

ElanálisisdelosEE.CCalcierredel31dediciembrede2015ysucomparativoconelañoanterior,siguemostrandounasólidasituacióndelafirmatantoensusolvenciacomoensuliquidez.Comoseilustraenloscuadrossiguientes,elpatrimoniocontableadiciembrede2015representaunincrementode26.8%respectoalañoanterior.Tambiénespositivo,ycrecienterespectoalejerciciocerradoen2014elratiodeliquidez.Cabemencionarqueelactivonocorrientesecomponeenbuenamedidaporlosdepósitosengarantíaaqueestáobligadalafirma,segúnnormativavigente,porlosfideicomisosqueadministrayenconsecuenciasondedisponibilidadrestringida.Suincrementorespondeal incremento de nuevas administraciones.

Consistentementeconloanterior,losresultadosdelafirmasiguenunatendencia creciente.


Cuadro 2: Datos del Estado de Situación de EFAM (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13ActivoCorriente 8.892 7.242 8.815ActivonoCorriente 51.122 45.193 30.478Total Activo 60.013 52.435 39.293 PasivoCorriente 5.161 4.232 5.810PasivonoCorriente 32.069 30.520 19.387Total Pasivo 37.230 34.752 25.196 Patrimonio 22.784 17.684 14.097 Total Pasivo y Patrimonio 60.013 52.435 39.293 Razon Corriente 1,72 1,71 1,52 Fuente: EE.CC EFAM.



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Enestecaso,elincrementodelosingresosoperativosrepresentanun80%delosalcanzadosunañoantesmientrasquelosresultadosdelperiodocrecenen42%.

Lacarteradefideicomisosadministradossigueaumentando;adiciembrede2015tenía30dedistintostiposenadministraciónporloquesuexperienciaenestafunciónesincuestionable.

2. ICP Uruguay S.A (La Administradora)

LasituaciónpatrimonialyfinancieradeICPUruguayseestableceapartirdelosEE.CCpresentados.Estosseresumenenloscuadrossiguientesysehacelasalvedadquenohansidoauditados.Confecha10demayode2013,lasociedaddecidiómodificarlafechadecierredeejercicioparael31dediciembre;enconsecuencia,elcierredelejercicio2013esunejercicioespecialde 6 meses.

Enloscuadrossiguientessemuestra,enformacomparativaconlosdosejerciciosanteriores,elestadodesituaciónyresultadosdelafirmaalúltimocierreproducidoendiciembrede2015.


Cuadro 3: Estado de Resultados de EFAM (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativos 22.426 12.900 10.570GastosAdm.yVtas. (17.546) (10.194) (7.086)Resultado Operativo 4.880 2.707 3.484 ResultadosFinancieros 2.176 1.848 887Otrosresultados 39IRAE (1.956) (968) (1.027)Resultado Integral del Ejercicio 5.100 3.587 3.384 ResOperativos/Ingresos 21,76% 20,98% 32,96%ResEjercicio/Ingresos 22,74% 27,81% 32,02%Fuente: EE.CC de EFAM

Cuadro 4: Estado de Situación ICP Uruguay (milesdeu$s)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13Activo 40 56 28 ActivoCorriente 40 55 28ActivonoCorriente 1 1 0Pasivo 191 155 74 PasivoCorriente 191 155 74Pasivo no Corriente - - Patrimonio (151) (98) (46)Pasivo y Patrimonio 40 56 28 Razón Corriente 0,21 0,35 0,38 Fuente: EE.CC ICP Uy. NOTA: el ejercicio 2013 es de 6 meses por cambio de fecha de cierre.



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PuedeobservarsequeICPpresentapatrimonionegativoencontrándosedentrodelahipótesisdedisolucióndeacuerdoalasdisposicionesdelaleyN°16.060,debidoaquelaspérdidashandisminuidoelpatrimonioaunacifrainferioral25%delcapitalintegrado.Noobstante,siseanalizaestasituacióndentrodelcontextorealactualenquesemuevelafirma,seentiendequelasituaciónnorevistelagravedadqueaparenta.EnprimerlugarcabereiterarqueICPUruguayesunasociedadanónimauruguayaconstituidaparaadministrarestefideicomisoyquesusaccionespertenecenaIndependenciaCapitalPartnersS.A,importantegrupointernacionaldedicadoaoperacionesdeestetipo.Porotraparte,elfideicomisoseencuentraenlaetapadeinversionesporloqueesnormalquesusingresosactualesesténmuypordebajodelosingresospotenciales;finalmentesedestacaelapoyofinancieroquelosaccionistaslehandadoalafirmahastaahora.EstaopiniónescompartidaporelfiduciariosegúnexpresóaCAREennotadel21/4/16.

Delos(miles)U$S191depasivoal31/12/15segúnsedesprendedelcuadroprecedente,u$s138.630esconlosaccionistasloque,entreotrascosas,explicaporquéunarazóncorrientetanbajanohasidounproblemaparalafirma.SeinfierequeICPestátransitandoporlaetapademaduracióndelfondoyesnormalqueaúnnoproduzcagananciasyporlotantosusaccionistashanfinanciadosusdéficits.Seesperaquecuandoelfideicomisohayacompletadosusinversiones,ICPequilibresuscuentas.Dehecho,lagerenciainformaque,conlaincorporacióndedosnuevaspropiedadesalfideicomiso,elhonorariodeICPseincrementó,ypasaatenersuperávitensusúltimosmesesdeactividad.Elloaúnnosereflejaenelbalancedadoqueelmismoreflejaelacumuladodelaño,yelhonorarioseincrementaapartirdelaspropiedadesqueseincorporaronenjulio(TorredelosProfesionales)ynoviembre(Merk).

Consecuentementeconloexpresadolíneasarriba,losgastossiguensuperando,porahora,losingresos.Estasituación,segúnafirmalagerenciadeICP,yasehabríaequilibradoenlosúltimosmesesdelejerciciorecientementecerrado.Entalsentidocabereiterarelcompromisodemostradoporlosaccionistasquedesdeelcomienzodelasactividadesenlaadministracióndeestefideicomiso,hancubiertolosdéficitsconfiandoenalcanzarelequilibriounavezseconcretenlasinversionesprevistas.


Cuadro 5: Estado de Resultados ICP Uruguay (milesdeU$S)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativosNetos 265 232 116GastosAdministrativos (319) (280) (136)ResultadosFinancieros (5) (2) (2)Impuestos (2) (2) (1)Resultado del Ejercicio (60) (53) (23)Fuente:EE.CCICPUy NOTA: el ejercicio 2013 es de 6 meses por cambio de fecha de cierre.



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3. El Fideicomiso

ElFideicomisoFinancierodeInversionesyRentasInmobiliariasseconstituyómediantecontratocelebradoel6dejuniode2011.El5deagostodelmismoañoelBancoCentraldelUruguay(BCU)autorizósuinscripciónenelRegistrodelMercadodeValores(ComunicaciónNo.2011/132).Confecha15demayode2012serealizólasuscripcióndelostítulosporu$s60millonesyposteriormente,losvaloresfueronemitidosensetiembrede2012;tienencomotitularesalosFondosdeAhorroPrevisionalyalBancodeSegurosdelEstado(BSE).

Adiciembrede2015elfideicomisoharealizadoinversionespormásdeu$s28.4millonesdistribuidosencincoemprendimientosinmobiliarios;estorepresentaalgomenosdel50%delosfondosemitidos.

ElestadopatrimonialyfinancierodelFideicomisosereflejaenlosEE.CC.quehansidoauditadosporDeloitteycuyoresumensepresentaenloscuadrossiguientes.


Cuadro 6: Estado de Situación del Fideicomiso (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13Activo 1.891.773 1.533.891 1.302.657 ActivoCorriente 781.224 897.478 951.777ActivonoCorriente 1.110.548 636.413 350.880Pasivo 2.205.023 1.700.049 1.425.630 PasivoCorriente 119.017 1.103 13.376PasivonoCorriente 2.086.005 1.698.946 1.412.254Patrimonio (313.250) (166.158) (122.973)Pasivo y Patrimonio 1.891.773 1.533.891 1.302.657 Razón Corriente 6,56 813,67 71,16 Fuente: EE.CC del Fideicomiso Financiero.Nota: el pasivo no corriente incluye intereses contingentes.

Cuadro 7: Estado de Resultados del Fideicomiso (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativos 51.517 26.571 7.335Cambiodevalordelasinversiones118.215 83.288 (4.451)Egresos (27.284) (19.961) (9.379)Resultado Operativo 142.448 89.899 (6.495)ResultadosFinancieros (289.438) (133.027) (71.608)Resultado antes de impuestos (146.990) (43.128) (78.103)IRAE (102) (56) (12)Resultado Integral del Ejercicio (147.092) (43.185) (78.115)Fuente: EE.CC del Fideicomiso Financiero.



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PuedeobservarseenloscuadrosprecedenteslaevolucióndelasituacióndelFideicomiso.AmedidaqueserealizaninversioneselFideicomisoempiezaapercibiringresosporalquileresperoqueaunsoninsuficientesparacubrirlosegresosoperativoseinteresescomprometidos,porloquelosresultadosfinalessiguensiendonegativos.Hayquetenerencuentaqueadiciembrede2015sehabíanrealizadoinversionesporalgomásdel50%delosfondosrecibidosyquelosfondoslíquidos,enfuncióndelaestrategiafinancieradispuestaporelFideicomiso,secolocaronainteresesinferioresalosinteresesmínimosdevengadosporlostítulosquees2%anual.

Deacuerdoaldiseñodeestaoperación,losinteresesmínimosgarantizadospuedennodesembolsarsehastaportresañosconsecutivosymientrasesoocurrasecapitalizan.Hastaahoranosehaconfiguradotalcausaldeincumplimientoyaqueduranteelejerciciorecientementefinalizado,elfideicomisohacomenzadoapagarestetipodeinteresesporunmontodeu$s511.619.Tambiénsecapitalizanyseincluyenenelpasivonocorrientelosinteresescontingentesque,comosesabe,nosonexigiblessinocuandohayafondosnetosdistribuiblesyfundamentalmente,alfinaldelperíodo.Portalconcepto,figuranenelpasivonocorrienteU$S2.400.000devengadosen2014ycapitalizadosconfecha30/4/15.Esdedestacar,además,elcambiodevalorenlasinversionesrealizadasqueen2015seestimóenmásde$118millones.

Comoconsecuenciadesucesivosresultadosnegativos,elpatrimoniodelfideicomisoesnegativo.Seexplicaporlarelativabajainversiónrealizadaenfuncióndelosfondosdisponibles,aspectoqueseesperarevertirenelejercicio2016enqueseprevéculminarelmismoconunainversióninmobiliariadecasiu$s50millones.Paralaspropiedadesaadquiriren2016seesperauncaprate de8%.

Endefinitiva,losresultadosexhibidoshastaahoraparecenserreflejodeunapolíticadeliberadamenteconservadoraquepuederesumirseencolocacióndefondoslíquidosenpapelesdebajarentaperomuyseguroseinversionesquecombinenunbuenvalordeentradaconrentarazonable.

Cabedecir,porotraparte,queeladministradoryfiduciariotrabajanenelmarcodeunPlanGeneraldeInversiónyqueexistenórganosdecontrolcomolaAsambleadeTitularesyelComitédeVigilanciaconampliasfacultadesdetalladasenloscontratosrespectivos.Dehecho,estaestructurahademostradocapacidaddeadaptaciónalarealidadlocalpromoviendocambioscomoporejemplolaposibilidaddeadquirirsociedadespropietariasdeinmueblesynosolamenteinmueblesloqueposibilitóconcretarnegociosquedeotramaneranohubieransidoposibles.

TambiénsondedestacarlosinformesdegestióntrimestralqueproduceICP.Nosoloporsuperiodicidadquepermitehacerunseguimientocercanodelamarchadelosnegociossinoporlacalidaddelainformaciónbrindada.Enellossepuedeveraldetalleelestadodelasinversionesyarealizadas,particularmentelosalquileresdelosdistintoslocalesuoficinas;elniveldevacanciaylasnegociacionesrealizadasparacubrirlas.Tambiénsedacuentadelasactuacionesrealizadaseneltrimestreenmateriadenuevasinversiones;




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lastasacionesdelasanteriores,actualizandosuvalor;rendicióndecostosdelFideicomiso;utilizacióndefondoslíquidosetc.Endefinitiva,setratadeunamuybuenaherramientadegestiónycontrol.

Riesgos Considerados

Riesgo jurídico,porincumplimientodealgunadisposiciónporpartedelfiduciarioodeladministrador.Elmismoseencuentrapormenorizadamenteanalizadoyacotadoenloscontratosanalizados.

Riesgo administración,considerandolaidoneidadparacumplirconlafuncióndeICPUruguayS.A.ydeEFAM,seconsideraqueelriesgodeincumplimientodelaadministradoraydelfiduciarioconlasresponsabilidadesdelproyectoesmuybaja.

Riesgo de conflicto de intereses,esteaspectoestáadecuadamentecontempladoenelContratodeFideicomisoentreelfiduciarioyeladministrador.

Riesgo por cambio de fiduciarioestáadecuadamenteprevistoenloscasoscorrespondientes,quedejanestaposibilidadalosinversoresadecuadamenterepresentados.

Riesgo por cambio del administrador,seencuentratambiénprevistoencontratorespectivo.




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iv. El activo subyacente y el flujo futuro de fondos

1. Bienes fideicomitidos y aspectos descriptivos del proyecto

Conocasióndelacalificaciónrealizadaensetiembrede2015seanalizólacapacidaddelactivosubyacentedegenerarlosrecursosnecesariosparacumplirconlasobligacionesdelFideicomisos.Asimismo,losflujosfueronsensibilizadoscondiferentesnivelesdestressparafortalecerelanálisis.Dadaslascaracterísticasestenegocio,yconsiderandoeltiempotranscurrido,seentiendequedichoanálisismantieneplenavigencia.Portalmotivosetranscribedelmismo,lospuntosesenciales.

SegúnelcontratodeFideicomisoFinancieroyelresumenrecogidoenelprospectodeemisión,elobjetoprincipaldel“FideicomisoFinancierodeInversiónyRentasInmobiliarias”eseldeproveeralosinversoresretornosacortoylargoplazologradosesencialmenteatravésdelalquilerdelosinmueblesadquiridosporelFideicomiso,yalavez,aunqueenmenormedida,delavalorizacióndeestoseneltiempo.

Lasproyeccioneseconómicassepresentanporunperíodoigualaladuracióndelfideicomiso,osea30años.ElflujodefondosdelProyectosepresentanenelAnexo1ylosingresosproyectadosenelmodelodenegociossedistribuyenaproximadamenteenun75%eningresosporalquileres,un23%porvalorizaciónnominaldelosinmuebleseneltiempoyun2%deingresosfinancieros.

2. Evaluación de rentabilidad de la inversión, Tasa Interna de

Retorno, riesgos asociados y sensibilizaciones

SegúnconstaenlainformaciónproporcionadaporelAdministradordelProyecto,laTasaInternadeRetornoestimadaenbasealasinversionesrealizadasdesdelaemisiónylasnuevasproyeccionesesdel6,29%.Lasvariablesclaveenlasproyeccionesdelflujodefondosrefierenalaevoluciónesperadadelpreciodelosalquileresasícomoelcumplimientodelpagoporpartedelasempresasinquilinasylatasadevacanciadecadaunadelasinversionesinmobiliarias.Asimismoincluyeunahipótesisdevalorizacióndelosinmueblesrelacionadaconelincrementodelargoplazodelpreciodelosalquileres.

Esteflujoyacontemplalosavancesrealizadosenelproyectoenlosañostranscurridos,enloquerespectaalacomprayalquilerdelasunidadescomoalasinversionesfinancierasdelosfondoslíquidos.

Conocasióndelacalificaciónrealizadoen2015yconelobjetivodemodelarelcomportamientoesperadodelaTasaInternadeRetorno,serealizarondiferentesanálisisdesensibilidad.PorunladosesensibilizóutilizandoelmétododesimulaciónMonteCarlo.ParacomplementardichoanálisisseestudiócuálseríaelalquilermínimoquepermitierahonrarloscompromisosasumidosporelFideicomiso.


ALQUILERES, 74,8%

VALORIZACION INMUEBLES

23,2%

INGRESOS FINANCIEROS,

2,1%

Fuente: CARE en base a datos proporcionados por el Administrador.



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LasdosmetodologíasutilizadasarrojaronresultadosqueconfirmaronlacapacidaddegenerarlosflujosmínimosexigiblesenelcontratodeFideicomisoenelplazopactado.

Enloquerespectaalosingresosprovenientesdeinversionesfinancieras,continúansiendosensiblementemenoresrespectoalosproyectadosenelprospectodeemisióndebidoalasexiguastasasdeinterésendólares.

3. Algunas Consideraciones

EnestepuntosedescribiránalgunasaccionesllevadasacaboporelAdministradorquemitiganriesgosinherentesalnegocioinmobiliarioyenparticularaldelFideicomiso.

a) ExisteunaeficientediversificacióngeográficadelosinmueblesadquiridosporelFideicomiso.Estosexhibenvariadastipologíasasícomousosposiblesquepermitencapturarcontratosdealquilerconempresasdediferentessubsectoreseconómicoscumpliendoconelmodelodenegociosdelprospectodeemisión.Losarrendamientos,estándiversificadosconempresasmediasygrandesquetienenvínculoscomercialesconlaregión,elrestodelmundoyelmercadodoméstico.Asimismo,elhaberlocalizadoinversionesenterritorioFrancocuyosalquileresarbitranconzonashomólogasenlaregiónoenelmundo,permitelograrcontratosdealquilerconempresasquedependendeingresosglobales;oseaquenoestánexpuestasalcicloeconómicodomésticoyregional.

Ladiversificaciónantesmencionada,mitigaelriesgoinducidoporlavolatilidaddelcicloeconómiconacionalysuefectoenloscontratosdearrendamientoconempresascuyoingresoprovieneexclusivamentedelmercadointerno.Acontinuaciónsedescribengráficosqueilustranloanteriormenteexpuesto.

b) ElhechodequeelFideicomisoestéexpresadoendólaresylamayoría

delosingresosprovengadecontratosdealquilersituadosenUruguaygeneraundescalcedemonedaqueesnecesariomitigar.Estoselograconcentrandoloscontratosdealquilerenlamonedadelaemisión(dólares)yeligiendo,enlamedidaqueseaposible,empresasdeprimeralínea.Noobstanteloanterior,lasempresasalestarradicadasenUruguaysentiríanlosefectosdecoyunturasmacroeconómicasadversasqueincidiríanenloscontratosfuturos.Elplazode30añosdelFideicomisosirvecomounatenuantededichoriesgodadoqueenellargoplazoloscontratosdealquileraumentanendólarescorrientes.

ElFideicomisoharealizadounadecuadaseleccióndeactivosycontratosdealquilerquepermiteatenuarelriesgodedescalcedemoneda.ElcriteriodeobtenerinmueblesenterritorioFrancomitigaenparteesteriesgodebidoaquedichosinmueblesarbitransusprecios(delinmuebleydelalquiler)enmayormedidaconinmueblesconcaracterísticashomólogasenlaregiónyelmundo.


Diversificación Geográfica de las inversiones del Fideicomiso

Fuente: Elaborado por CARE en base a información de ICP. Diversificación por Destino de las inversiones del Fideicomiso.

Diversificación por Destino de las inversiones del Fideicomiso

Fuente: Elaborado por CARE en base a información de ICP.

42

16

42 Zonamerica

Carrasco

Centro

15

16

69

Logís&ca y Oficina

Centro Comercial

Oficina

42

16

42 Zonamerica

Carrasco

Centro

15

16

69

Logís&ca y Oficina

Centro Comercial

Oficina



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Riesgos considerados:

Riesgo de generación de flujos. Apartirdeloanteriorsetratadeseñalarlacapacidaddegenerarlosflujosenelplazopactado.ConsiderandoelmodelodenegociosplanteadoenelProyecto,elavancedelmismoyelseguimientoquerealizarálacalificadoraalcumplimientoenplazoyformadeloscompromisosdecomprayalquiler,seconsideraqueexisteunriesgomoderadoyposibledesercontroladoatiempodegeneracióndelosflujos.

Riesgo de descalce de monedas.Porloanteriormenteexpuesto,seconsideraqueesteriesgoesmedio.




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v. El entorno

Elanálisisdeentornorefierealaevaluacióndefactoresfuturosquepuedenafectarlageneracióndelosflujosproyectados,peroquederivandecircunstanciasajenasalaempresayrefierenalmarcogeneral.Tienenqueverconlaevoluciónesperadadelosmercadosinterno,regionalointernacional,asícomoconelanálisisdepolíticaspúblicascapacesdeincidirdirectamenteenelcumplimientodelosobjetivosplanteados.Porpolíticaspúblicasseentiendenosololasdomésticassinolasdelosmercadosqueelpaíscompiteenloquerespectaalosincentivosotrabaspararadicarempresasenelpaís.

Dadoelplazoextendidodelasproyeccionesquesecorrespondealanaturalezadelpropioproyecto,elanálisisdeentornoseexpresaentérminosdegrandestendenciasvinculadasalaevolucióndelpreciodelosalquileresylavalorizacióndelosinmueblesenlosaños.

5.1 Riesgo Económico y de Mercado

ElsegmentodeoficinashasidolagranvedettedelasinversionesenRealEstateComercialenlospaísesdesarrolladosenlasúltimasdécadas.Sinlugaradudas,lacoyunturamacromonetariaglobaldetasasdeinterésnominalescercanasaceroyrealesnegativashaconfiguradounescenariomásquepropicioalainversióninmobiliariaentodossuestamentos.Yelmercadodeoficinasnofuelaexcepción.ElsiguientegráficomuestraamododeejemplolainversiónenEspañasegúnvolumendenegociosenel2014.


Distribución de la Inversión en Real Estate Comercial en España

Fuente: CARE en base a Savills.

OFICINAS, 38%

COMERCIOS 32%

BANCOS, 6%

HOTELES , 7%

INDUSTRIA Y LOGISTICA, 7%



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ElmercadodeoficinasenUruguayhaevidenciadounevidentedinamismoapartirdelacrisiseconómicafinancieradel2002cambiandoradicalmenteelparadigmadelmercadoasícomolaoferta.Apartirdelaño2013haexhibidounmarcadoenlentecimientoqueperdurahastalafecha.Enelperíodo2005-2012,elpaíscomenzóarecibirinversiónextranjeradirectaparaproduciredificiosdeoficinasqueseenmarcaronenloquesedenomina“serviciosglobales”ydondeUruguayparecetenercondicionesdecompetitividadgenuinas.

DichainversiónsefocalizóenoficinasenMontevideoconstruidasenedificiosdecategoríaAyA+.

Montevideocontabaen2015conaproximadamente30edificioscategoríaAyA+,aproximadamente250milmetroscuadradodeoficinasdeestacategoría5. Elmayordesarrolloseevidencióenlosaños2009y2014cuandoingresaroncasi60milmetroscuadradosnuevosalmercado.Estacifrafuesumamenteimportantedadoquesumóuncrecimientodemásdel200%respectoalstockexistenteafinesde2008(82.500m2).Estecrecimientodelaofertanofueacompañadoconunincrementoenlademanda,motivoporelcuallavacanciahaevidenciadounimportanteaumento.Actualmenteexisteunasobreofertaimportantedeoficinas,lasquemantienenalabajaelpreciodelosalquileres.

Enbasealainformacióndelademanda,elniveldeabsorcióndeoficinasenedificiosAyA+esdealrededorde21milmetroscuadradosalaño.Osea,lademandaseexpandióaunritmoenpromediode1770metroscuadradospormes.Estadinámicasedetuvoelúltimoaño,absorbiéndoseunpocomenosde10milmetroscuadrados.Alserelmercadodeoficinasdeestetipounmercadotransableregionalmente,dichodeteriorodelademandapudoestarocasionadoporlaconjuncióndelainestabilidadpolíticayeconómicadelospaísesdelaregiónyelmarcadoencarecimientoendólaresdelpaís.

Lospreciosdealquilerpublicadosporlospropietariososcilanvaloresde25dólares(oficinasclaseA+),19dólares(oficinasclaseA)y18dólares(oficinasclaseB).EstascifrassoncoincidentesconlosvaloresdealquilernegociadosygestionadosporelAdministradordelProyecto.


Categoría A+ Categoría AUbicación estratégica Buena ubicaciónExcelente imagen edilicia Hasta 20 años de antigüedadSuperficie de planta mayor de 400 m2 Flexibilidad de plantaAire acondicionado VAV o VRV Aire acondicionado fan coil o unidades centrales por pisoMás de 3 ascensores de alta velocidad Más de 2 ascensores de alta velocidadPiso técnico Piso técnicoGrupo electrógeno Escaleras de incendioEscaleras de incendio presurizadasSistemas de incendio normativa NFPAVigilancia 24h y sistema inteligente de control deacceso al edificioMínimo 1 cochera cada 100 metros de oficina

Cuadro 8 Características de los edificios de oficinas por categoría

Fuente: CARE

5.DatosextraídosdeUruguayXXIydelArq.ViñolesdeWorkplaceReport,Colliers.



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Contanreducidainformaciónhistóricaescomplejoestimarunatendenciaqueexpliquelademandafutura.Noobstante,asumiendoquelos1500metroscuadradosesunvalordeabsorciónmensualdeequilibriodelargoplazo,senecesitaríanunpocomásde4añosdeformadeabsorberelstockdeofertaasumiendoquenoseacumulamásstockendichosaños.

Esdifícilargumentarenbaseadatoshistóricosqueestademandaseapermanente.Amododeejemplo,en1999seestrenólaprimeratorredelasWTCyen2001lasegunda.Elmercadoabsorbiólatotalidaddelaofertareciénen2008.Esverdadqueentremedio,elpaísviviólacrisisdel2002.

LaproyecciónsobrelademandayendefinitivasobreelpreciodeequilibrioradicaenconocersilademandainternacionalporoficinasdecategoríaAyA+estransitoriaopermanente.Cuantomáspermanenteseaelsupuestodedemanda,mayorserálaabsorciónyporende,elpreciodeequilibrio.

Endefinitiva,lainformacióndisponiblesugiereparaelmercadodeestetipodeoficinasquelasdificultadesantesmencionadas,encasodepersistir,seríantransitoriasyseabsorberíanenunplazonomayoracincoaños.Asimismo,loscompromisosfictosdelFideicomisoalserbajos,lofortalecenanteunacoyunturaadversadelademandaporinmuebles.

Sobre el precio de largo plazo de los activos inmobiliarios

Segúnelmodelodenegociospresentadoenelprospectodeemisión,elretornodelainversiónsejuegaenprimerlugarenlosingresosporarrendamientos,yensegundotérminoporlavalorizacióndelosinmuebleseneltiempo.Elprimeraspecto–arrendamientos-yafuetratado.Correspondeahoraanalizarlaevolucióndelvalordelosinmuebles.Elmodelodenegociossuponeaproximadamenteunaapreciaciónpromediodel2,5%endólarescorrientes.

Acontinuaciónseexpondrándosdiferentesmetodologíasteóricasparacontrastarelsupuestomencionadopárrafoarriba.

(a)Enmonedaconstantedoméstica,elpreciodelosinmuebles(enpromedio)tiendeacrecerenellargoplazounacifrasimilaraloquecreciólaeconomíaenpromediomenosunadepreciaciónteórica.ComoelFideicomisoestáemitidoendólares,aestefactorhayquesumarlelapérdidadelvalordeldólarpromedioanualyrestarleunadepreciaciónporuso.Profundizandoestecálculoteórico,sielFideicomisosehubieseemitidoenelaño1985,elvalorendólaresdelosactivosinmobiliariossetendríaquehaberapreciadoun3%promedioanualporelcrecimientodelproductoyapreciadoporun2,5%promedioanualporlapérdidadelvalordeldólareneltiempo.Asuvez,sepodríasuponerunatasadedepreciaciónde2%siasumimosunavidaútildelinmueblede50años.

(b)OtraalternativaderazonamientoquepermitecompararelsupuestodelprospectoseríaobservarlaevolucióndelICC(índicedelcostodelaconstrucción)endólarescorrientesrestándolelatasadedepreciación




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antesmencionadaparaelmismoperíodo(1985-2014).Esteíndicecapturalaevolucióndelcostodereposicióndelinmuebleencuestión.

Elprospectosuponeunavalorizacióndel2,5%anual;lateóricasuponiendounaemisiónidénticaenelaño1985suponeunavalorizacióndel3,5%;ysuponiendoqueelpreciodelinmueblesecomportarasegúnlaevolucióndelICCendólaresmenosladepreciación,elresultadoseríaenestahipótesisunaapreciacióndel4,7%promedioanual.

LaGráficasiguientedescribelosdiferentesincrementossegúnlastresmetodologíasexpuestas:ladelprospecto,lateórica(vinculadaalavariacióndelPBI),ylaevolucióndelcostodeconstrucciónendólarescorregidopordepreciación.Sepuedeafirmar,apartirdeestacomparación,quelasproyeccionesdevalorizacióndelosinmueblessupuestasenelprospectosonconservadoras,loquesuponeunaaltaprobabilidaddeocurrencia.

4.3 Las políticas públicas, el riesgo político

Elriesgodepolíticaspúblicasserialaamenaza,departedelEstado,deactuarcontralasmodalidadesdepropiedadyexplotaciónqueproponeelfideicomiso.Históricamentelosgobiernosdelpaísnohanintervenidoenestesubsectorinmobiliario.

Alafechadelapresenteactualizaciónnosepermiteadvertirningunaamenazaseriaenloquerespectaalriesgopolítico. Riesgo de Entorno:

Enconclusiónelriesgodeentornotantoenloquerefierealosmercadoscomoalaspolíticaspúblicasseconsiderabajo.


0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

200000

1 4 7 10

13

16

19

22

25

28

Valoración en inmuebles. Tendencias comparadas segun fuentes

Valorización 1984-‐2014

Valorización prospecto

Valorización según ICC en dólares menos la depreciación

Valoración en inmuebles. Tendencias comparadas segun fuentes

Fuente: CARE en base a Prospecto, INE y BCU



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vi. Calificación de Riesgo

Eldictamenseconstruyeapartirdelaasignacióndeponderadoresypuntajesalosfactoresderiesgoqueintegrancadaáreaderiesgo(lostítulos,lafiduciariayeladministrador,losactivossubyacentesyelflujodefondos,yelentorno).Dispuestosenunamatriz,losindicadoresdecadafactorencadaáreaderiesgo,vangenerandopuntajesajuiciodelcomitécalificadorquevanconformandoelpuntajefinal.Éstesecorrespondeconunanotadeacuerdoalmanualdecalificación.

Enfuncióndelanálisisdelosprincipalesriesgosidentificadosencadasección;teniendopresentelosdiversosenfoquestécnicos-jurídicos,cualitativosycuantitativos-tantolospresentadosporelestructuradorcomolosrealizadosporCARE;conlainformaciónpúblicamentedisponible;elcomitédecalificacióndeCAREentiendequelostítulosrecogenlacalificaciónBBB(uy)delaescaladenuestrametodología.Setratadeunacalificacióndegradoinversor.

Comité de Calificación

6.BBB(uy).Setratadeinstrumentosquepresentanunriesgomediobajoparalainversión,yaqueevidencianundesempeñoaceptableysuficientecapacidaddepagoenlostérminospactados.Elpropiopapel,la condición de la administradora ydelasempresasinvolucradas,la calidad de los activos, su capacidaddegenerarlosrecursosylapolíticadeinversiones,ylascaracterísticasdelentorno,danenconjuntomoderadasatisfacciónalosanálisispracticados,sinperjuiciodealgunadebilidadencualquieradelascuatroáreasderiesgo.Podríaincrementarseelriesgodelinstrumento ante eventuales cambios previsiblesenlosactivososusflujos,enlossectoreseconómicosinvolucrados,oenlaeconomíaensuconjunto.Laprobabilidaddecambiosdesfavorablesprevisiblesenelentornoesdebajaamediabaja,ycompatibleconlacapacidaddelaadministradorademanejarlosaunqueincrementandoelriesgoalgomásqueenlascategoríasanteriores.GradodeInversiónmínimo.




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Anexo I

Flujo de Fondos




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Flujo de FondosEnmilesdeUSD Año0 Año1 Año2 Año3 Año4 Año5 Año6 Año7 Año8 Año9 Año10 Año11 Año12 Año13 Año14 Año15FondosInvertidos 11.445 8.080 15.738 10.358 0 Inversioneninmuebles 11.445 8.080 15.738 10.358 ActivosAdquiridos 11.160 7.990 15.200 10.000 Saldo inicial 0 0 289 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621Ingresos OperativosIngresosporAlquiler 0 313 951 1.747 2.920 3.597 4.151 4.255 4.361 4.467 4.581 4.695 4.815 4.942 5.072 5.206IngresosporVentadeInmueble Total Ingresos Operativos 0 313 951 1.747 2.920 3.597 4.151 4.255 4.361 4.467 4.581 4.695 4.815 4.942 5.072 5.206Gastos del Fideicomios Gastos del Fideicomios 291 439 497 545 633 712 785 796 810 824 841 859 880 901 926 951Flujo de Fondos Operativo -291 -126 454 1.203 2.288 2.884 3.366 3.459 3.551 3.644 3.740 3.836 3.935 4.040 4.146 4.254HonorariodeAdministración Variable 0 0 0 0 12 60 69 78 87 97 106 116 126 137 148FF Operativo luego honorario variable Adm. -291 -126 454 1.203 2.288 2.872 3.306 3.390 3.473 3.557 3.643 3.730 3.819 3.914 4.009 4.107InversiónInmueble -11.445 -8.080 -15.738-10.358 Gastos de emisión -61 OtrasInversiones -59.952 11.445 8.080 15.738 10.358 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Bonocupóncero 0 Total Inversiones -60.013 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0FinanciaciónEmisióndeTRD/Capitalización 60.000 0 0 PagodeInteresesFijos 0 -511 -1.483 -2.404 -1.708 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200CancelacióndeTRD 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0PagodeInteresesContingentes 0 0 0 0 -1.280 -2.222 -2.306 -2.389 -2.473 -2.559 -2.646 -2.735 -2.830 -2.925 -3.023Cobrodeintereses 304 415 389 280 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116Total Financiación 60.304 415 -122 -1.203 -2.288 -2.872 -3.306 -3.390 -3.473 -3.557 -3.643 -3.730 -3.819 -3.914 -4.009 -4.107Flujo Neto 0 289 332 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Saldo Final 0 289 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621

Flujo de FondosEnmilesdeUSD Año16 Año17 Año18 Año19 Año20 Año21 Año22 Año23 Año24 Año25 Año26 Año27 Año28 Año29 Año30Fondos Invertidos Inversion en inmuebles ActivosAdquiridos Saldo inicial 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621Ingresos OperativosIngresosporAlquiler 5.343 5.485 5.630 5.779 5.933 6.091 6.253 6.419 6.591 6.767 6.948 7.134 7.325 7.522 7.724IngresosporVentadeInmueble 83.248Total Ingresos Operativos 5.343 5.485 5.630 5.779 5.933 6.091 6.253 6.419 6.591 6.767 6.948 7.134 7.325 7.522 90.972Gastos del Fideicomios Gastos del Fideicomios 977 1.004 1.032 1.060 1.089 1.119 1.150 1.182 1.214 1.248 1.282 1.318 1.354 1.392 4.005Flujo de Fondos Operativo 4.366 4.481 4.598 4.719 4.844 4.972 5.103 5.238 5.377 5.519 5.666 5.816 5.971 6.130 86.967HonorariodeAdministración Variable 159 170 182 194 206 219 232 245 259 273 288 302 318 334 2.522FF Operativo luego honorario variable Adm. 4.207 4.310 4.417 4.526 4.638 4.753 4.871 4.993 5.118 5.246 5.378 5.514 5.653 5.796 84.445Inversión Inmueble Gastos de emisión OtrasInversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14.331Bonocupóncero 0Total Inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14.331Financiación EmisióndeTRD/Capitalización PagodeInteresesFijos -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200CancelacióndeTRD 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -60.000PagodeInteresesContingentes -3.123 -3.226 -3.333 -3.442 -3.554 -3.669 -3.787 -3.909 -4.034 -4.162 -4.294 -4.430 -4.569 -4.712 -38.312Cobro de intereses 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116 116Total Financiación -4.207 -4.310 -4.417 -4.526 -4.638 -4.753 -4.871 -4.993 -5.118 -5.246 -5.378 -5.514 -5.653 -5.796 -99.396Flujo Neto 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -621Saldo Final 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 621 0

CACARE RE - Calificadora de Riesgo · • Una construcción financiera que desde el punto de vista...

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