Beurs Stappenplan: Stap 3

45
1 Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be Inleiding tot de DCF-waardering

description

Derde stap van het Beurs Stappenplan door Gert De Mesure

Transcript of Beurs Stappenplan: Stap 3

Page 1: Beurs Stappenplan: Stap 3

1Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Inleiding

tot de

DCF-waardering

Page 2: Beurs Stappenplan: Stap 3

2Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Inleiding

Korte biografie Gert De Mesure

•Afgestudeerd T.E.W. KU Leuven

•1987: Generale Bank (retail)

•1988: Fuji Bank: forex dealer

•1991: Bank Delen: financieel analist

•1999: Delta Lloyd Sec.: head of equity strat.

•2004: zelfstandig consultant

Page 3: Beurs Stappenplan: Stap 3

3Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Inleiding

VFB (Vlaamse Federatie van Beleggers en Beleggingsclubs):

•Ongeveer 6.000 leden

•Van vrijwilligers -> professionele organisatie

•2 grote congressen met stands per jaar

•Nieuwsmagazine (10x jaar)

•VFB-beleggersacademie

•Financiële analyses van Belgische bedrijven

Page 4: Beurs Stappenplan: Stap 3

4Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Inleiding

Hoe beursgenoteerde bedrijven waarderen?

•Eigen vermogen of boekwaarde

•Ratio’s (bv. koers/winstverhouding)

•Vergelijken met andere bedrijven

•Berekenen wat het bedrijf opbrengt -> verdisconteren van vrije cash flow

Page 5: Beurs Stappenplan: Stap 3

5Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

1. DCF-waardering (inleiding)

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrij vertaald: verdiscontering van de vrije kasstromen

• (1) Wat betekent verdiscontering?

• (2) Wat houden vrije kasstromen in?

Page 6: Beurs Stappenplan: Stap 3

6Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

1. DCF-waardering (inleiding)

Page 7: Beurs Stappenplan: Stap 3

7Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

1. DCF-waardering (inleiding)

DCF: Discounted Cash Flow

Verdiscontering?

• Waarde van geld van morgen terugrekenen naar vandaag

• 1 euro die volgend jaar betaald wordt, is vandaag 0,9524 euro waard (bij rente 5%). Is 0,9346 euro bij rente 7%.

0 1 2 3 4 5

Page 8: Beurs Stappenplan: Stap 3

8Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

1. DCF-waardering (inleiding)

DCF: Discounted Cash Flow

Verdiscontering?

• Conclusie: hoe hoger de verdisconteringsvoet, hoe

……. de actuele waarde.

• Bepalen verdisconteringsvoet is dus heel belangrijk voor uitkomst. Een te laag cijfer helpt ons niets vooruit.

Page 9: Beurs Stappenplan: Stap 3

9Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

2. DCF-waardering (verdiscontering)

DCF: Discounted Cash Flow

Verdiscontering? Via de WACC

• Weighted Average Cost of Capital

• Determinanten– Verhouding eigen/vreemd vermogen– Risicovrije rente– Risicopremie– Beta

Page 10: Beurs Stappenplan: Stap 3

10Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Weighted Average Cost of Capital: formule

x% van kost VV + y% van kost EV

x% + y% = 100%

Eigen vermogen + financiële schulden (vreemd vermogen) = totaal vermogen

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 11: Beurs Stappenplan: Stap 3

11Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

WACC – Determinanten

• Kostprijs vreemd vermogen: – te betalen rente (bv. 5%)– Minus belastingvoordeel -> aftrekbaarheid

5% - 30% van 5% = 3,5%

(vreemd vermogen is relatief goedkoop)

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 12: Beurs Stappenplan: Stap 3

12Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

WACC – Determinanten

• Kostprijs eigen vermogen =

Risicovrije rente + (risicopremie x )– Risicovrije rente: rendement op 10-jaar OLO– Risicopremie (zie verder) (zie verder)

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 13: Beurs Stappenplan: Stap 3

13Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

Kostprijs eigen vermogen: risicopremie:– premie die beleggers eisen bovenop de

risicovrije rente om in aandelen te beleggen. – wordt soms heel arbitrair vastgelegd– is functie van waardering aandelen versus

waardering obligaties

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 14: Beurs Stappenplan: Stap 3

14Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

Kostprijs eigen vermogen: risicopremie:

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 15: Beurs Stappenplan: Stap 3

15Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

Kostprijs eigen vermogen: – geeft marktrisico weer (afwijking) – = 1 : neutraal– > 1 : groter marktrisico, bv. cyclische en

technologie-aandelen– < 1 : kleiner marktrisico, bv. voeding,

telecom, farma. wijzigt in tijd en naargelang referentieperiode

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 16: Beurs Stappenplan: Stap 3

16Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

Kostprijs eigen vermogen: Porsche Beta vs. DAX 1,437Saint-Gobain Beta vs. CAC 1,294Umicore Beta vs. BEL20 1,235ThyssenKrupp Beta vs. DAX 1,168Siemens Beta vs. DAX 1,138Vodafone Beta vs. UKX 0,838Delhaize Beta vs. BEL20 0,837Danone Beta vs. CAC 0,732Deutsche Telekom Beta vs. DAX 0,719Mobistar Beta vs. BEL20 0,528

Recent

1,37

1,297

0,714

0,673

0,605

2. DCF-waardering (verdiscontering)

0,85

0,92

1,34

Page 17: Beurs Stappenplan: Stap 3

17Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

WACC – Determinanten

• Kostprijs eigen vermogen: risicovrije rente + (risicopremie x )

bv. 4% + (5% x 1,2) = 10%

• Kostprijs vreemd vermogen:

bv. 5% + (5% -30%) = 3,5%

=> Eigen vermogen: duurder dan vreemd

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 18: Beurs Stappenplan: Stap 3

18Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

WACC– berekening

• 60% is eigen vermogen (marktkapitalisatie) en 40% is vreemd vermogen.

60% x 10% + 40% x 3,5% = 7,7%

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 19: Beurs Stappenplan: Stap 3

19Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

WACC– berekening

• Hoge beurzen -> lage risicopremies

• Volatiele aandelen -> hoge risicopremie

• Wat is jullie conclusie? Het is inderdaad niet makkelijk om te berekenen en soms heel subjectief.Keep it simple: neem 7,5% of 8%

2. DCF-waardering (verdiscontering)

Page 20: Beurs Stappenplan: Stap 3

20Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

3. Vrije cash bepalen

DCF: Discounted Cash Flow

2 grote bestanddelen:

even herhalen:

1. Verdiscontering -> WACC: kan ingewikkeld gemaakt worden, maar ook eenvoudig

2. Vrije cash -> zie volgende slides.

Page 21: Beurs Stappenplan: Stap 3

21Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 1. Operationele cash-flow of EBITDA

2. Belastingen

3. Investeringen

4. Werkkapitaal

5. Geen financiële resultaten

3. Vrije cash bepalen

Page 22: Beurs Stappenplan: Stap 3

22Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 1. Operationele cash-flow of EBITDA

Bedrijfswinst (EBIT) + alle niet-kaskosten (afschrijvingen, provisies, waardeverminderingen,…)

3. Vrije cash bepalen

Page 23: Beurs Stappenplan: Stap 3

23Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Operationele cash-flow of EBITDA: voorbeeld

3. Vrije cash bepalen

Page 24: Beurs Stappenplan: Stap 3

24Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 2. Belastingen:

Een cijfer van 30% wordt meestal genomen

3. Vrije cash bepalen

Page 25: Beurs Stappenplan: Stap 3

25Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 3. Investeringen

Niveau van vervangingsinvesteringen, noodzakelijk om alles draaiende te houden. Onderscheid maken met uitbreidingsinves-teringen. Hoogte van afschrijvingen is goede schatting.

3. Vrije cash bepalen

Page 26: Beurs Stappenplan: Stap 3

26Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 3. Investeringen

Waar terug vinden in jaarverslag?

3. Vrije cash bepalen

Page 27: Beurs Stappenplan: Stap 3

27Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Voorbeeld: Bekaert

3. Vrije cash bepalen

Page 28: Beurs Stappenplan: Stap 3

28Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: kapitaal noodzakelijk om bedrijf

te laten draaien

-> activa: niet-financiële vaste activa op < 1 jaar

-> passiva: niet-financiële schulden op < 1 jaar

Groei houdt in dat de voorraden en klantenvorderingen stijgen. Kan gefinancierd worden door hoger leverancierskrediet.

3. Vrije cash bepalen

Page 29: Beurs Stappenplan: Stap 3

29Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: heel belangrijk om te analyseren

bij groeibedrijven, wordt vaak onderschat.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003current assets-cash 65.984 102.855 118.922 139.025 162.765 164.529 157.727non-interest bearing st debt 22131 29.012 37.174 37.065 45.200 45.507 49.897

working capital 43853 73.843 81.748 101.960 117.565 119.022 107.830sales 110.204 149.760 175.640 192.400 226.015 237.731 272.786

working cap/sales 39,8% 49,3% 46,5% 53,0% 52,0% 50,1% 39,5%

Voorbeeld: Sioen

3. Vrije cash bepalen

Page 30: Beurs Stappenplan: Stap 3

30Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: onder het motto ‘keep it simple’

houden we het werkkapitaal stabiel.

3. Vrije cash bepalen

Page 31: Beurs Stappenplan: Stap 3

31Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 5. Geen financiële resultaten

Van de actuele waarde van de operationele vrije cash wordt de totale netto financiële schuld afgetrokken. Financiële kosten moeten dus niet in rekening gebracht worden.

Netto financiële schuld= som van de financiële schulden min cash (zie volgende slide)

3. Vrije cash bepalen

Page 32: Beurs Stappenplan: Stap 3

32Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Voorbeeld: Kinepolis

3. Vrije cash bepalen

Page 33: Beurs Stappenplan: Stap 3

33Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen (free cash): overzicht 1. Operationele cash-flow of EBITDA

2. Belastingen

3. Investeringen

4. Werkkapitaal

5. Geen financiële resultaten

3. Vrije cash bepalen

Page 34: Beurs Stappenplan: Stap 3

34Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrije kasstromen: verschillende periodes:

1. Bv. 4 jaar en dan eeuwigheid

2. Bv. 2 periodes (sterke en matige groei) en dan eeuwigheid

3. Bv. alleen in eeuwigheid (onze optie)

4. Kortom: alles is mogelijk

4. DCF-waardering

Page 35: Beurs Stappenplan: Stap 3

35Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

4. DCF-waardering

DCF: Discounted Cash Flow

• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)

Page 36: Beurs Stappenplan: Stap 3

36Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Deel 2: DCF-waardering (inleiding)

DCF: Discounted Cash Flow

• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)

11,5% VV88,5% EV

Kost VV: 5,50% x (1-34%) = 3,63% x 11,5% = 0,41745

Kost EV: 4,81% + (7% x 1,2%) = 13,21% x 88,5% = 11,69

TOTAAL 12,10%

Page 37: Beurs Stappenplan: Stap 3

37Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Deel 2: DCF-waardering (inleiding)

DCF: Discounted Cash Flow

• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)

Eerste periode ->

Eeuwigheid ->

Page 38: Beurs Stappenplan: Stap 3

38Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)

Wat vinden jullie van deze waardering?

4. DCF-waardering

Page 39: Beurs Stappenplan: Stap 3

39Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

4. DCF-waardering Facebook

Page 40: Beurs Stappenplan: Stap 3

40Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

4. DCF-waardering Facebook

Geschatte cijfers in mei 2012

Page 41: Beurs Stappenplan: Stap 3

41Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow• Mijn conclusie: DCF is heel interessant,

maar je kan er alles mee bewijzen afhan-kelijk van het doel dat je wil bereiken

Hoe dit probleem minimaliseren?

‘keep it simple’: huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet

4. DCF-waardering

Page 42: Beurs Stappenplan: Stap 3

42Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• Mijn conclusie:

Huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet: hoe?

bij WACC van 9%:

free cash delen door 9%

minus netto financiële schuld

4. DCF-waardering

Page 43: Beurs Stappenplan: Stap 3

43Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

Huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet: voorbeeld: Barco

4. DCF-waardering

Page 44: Beurs Stappenplan: Stap 3

44Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

DCF: Discounted Cash Flow

• De referentie in DCF:

Professor A. Damodaran

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

op zijn website staan research papers en spread sheets gratis ter beschikking

4. DCF-waardering

Page 45: Beurs Stappenplan: Stap 3

45Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

VRAAGSTELLING

VRAAGSTELLING

[email protected]

VR

AA

GS

TE

LL

ING