BerkDeMarzo - chap15

Finance dentreprise 2me dition Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Finance dentreprise3e dition

Jonathan Berk, Peter DeMarzo

Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc


Chapitre 15

Structure financire et fiscalit


Introduction

Lorsquon suppose quil ny a ni impts ni cot de transaction, daprs la Loi du prix unique, la structure financire de lentreprise na aucune influence sur sa valeur, le prix des actions ou le cot du capital.

Et pourtant, variation de la structure financire : Parmi les secteurs Parmi les conomies


Capital structure across industries


Capital structure across countries


Plan

15.1. Dductibilit fiscale des intrts

15.2. Valeur des conomies dimpt lies la dductibilit fiscale des intrts

15.3. Modification de la structure financire et conomies dimpt

15.4. La fiscalit des investisseurs

15.5. Structure financire optimale en prsence dimpts


Impt sur les socits (IS)

En France : 33,33 % Ajout dune contribution sociale supplmentaire de 3,3 % de

cet impt, soit un taux de 34,43 %. Nombreuses exemptions. Le taux est de 15 % pour certaines petites entreprises.

Baisse rgulire depuis 30 ans tats-Unis : 40 %, Espagne : 35 %, Autriche : 34 %, Italie :

33 %, Allemagne : 25 %, Luxembourg : 20 %, Irlande : 12,5 %.

En France : 50 % en 1985.


15.1. La dductibilit fiscale des intrts

La dductibilit fiscale des charges dintrts est source de gains pour les actionnaires et les cranciers, car elle permet lentreprise une conomie dimpt, dont lavaleur est :


Exemple 15.1. conomie dIS lie la dductibilit fiscale des intrts

Quelles conomies dimpt (IS = 33 %) ralise-t-on grce lendettement ?


15.2. Valeur des conomies dimpt lies la dductibilit fiscale des intrtsPlan

Dductibilit des intrts et valeur de lentreprise Exemple 15.2. Valeur des conomies dimpt lies la dductibilit

des intrts en labsence de risqueconomies dIS avec endettement constantCot moyen pondr du capital en prsence dimptsconomies dimpt avec un taux dendettement cible Exemple 15.3. Valeur actuelle des conomies dimpt si lentreprise

a un taux dendettement cible


Dductibilit des intrts et valeur de lentreprise


Exemple 15.2. Valeur des conomies dimpt lies la dductibilit des intrts en labsence de risqueUne entreprise doit payer 100 millions deuros dintrts annuels pendant dix ans. Au terme de la priode, elle remboursera le principal de lemprunt, 2 milliards deuros. La dette est sans risque. Le taux dintrt sans risque est de 5 %. Le taux marginal dimposition est de 33 %, stable sur la priode. Quelle est laugmentation de la valeur de lentreprise permise par lendettement ?


conomies dIS avec dette stableUne entreprise emprunte VD euros de manire permanente (Signification). Si la dette est sans risque, lconomie dimpt annuelle lie la dductibilit fiscale des intrts est :

Valeur actuelle des conomies dimpt annuelles (faire le calcul sur un horizon infini):


conomies dIS avec dette stable


Cot moyen pondr du capital en prsence dimpts

Si une entreprise est impose au taux marginal de 33 % et quelle emprunte 100 000 au taux de 10 %, le cot net de la dette la fin de lanne est :

Le taux dintrt effectif est de 6,7 % < 10 %.


Cot moyen pondr du capital en prsence dimpts

Si les intrts de la dette sont dductibles des impts, le taux dintrt effectif de lendettement est :


Exemple 15.3. Valeur actuelle des conomies dimpt si lentreprise a un taux dendettement cible

Flux de trsorerie disponibles anticips : 4,25 millions deuros dans un an, en croissance de 4 % par an. Le cot des capitaux propres est de 10 % ; le cot de la dette est de 6 %. Le taux dIS de 33 %. Lobjectif est de stabiliser le levier 50%.

Valeur actuelle des conomies dimpt lies la dductibilit fiscale des intrts ?



Plan

tape 1 : hausse de lendettementtape 2 : rachat dactionsSynthse : valuation en labsence dopportunits darbitrage Exemple 15.4. Rachat dactions et prix dquilibreBilan en valeur de march



Restructuration du passif = modification de la structure financire.Exemple : rachat dactions par endettement. Ces oprations de restructuration du passif par augmentation de lendettement taient trs populaires dans les annes 1980.Pourquoi ? Cela permet de rduire les impts, ce qui profite aux actionnaires en place.



ExempleUne entreprise qui na aucune dette et des capitaux propres constitus de 20 millions dactions dont le prix unitaire est de 15 .Rsultat net constant impos au taux de 33 %. Le PDG envisage demprunter 100 millions deuros de manire permanente pour racheter des actions.

Cette dcision va-t-elle faire augmenter le prix des actions et donc bnficier aux actionnaires actuels de lentreprise ?


tape 1 : hausse de lendettementEn labsence de dette, la valeur de march de lentreprise est gale la valeur de ses capitaux propres.

Avec 100 millions deuros de dettes, la valeur actuelle des conomies dimpts futures est :

La valeur totale de lentreprise endette est :

La dette tant de 100 millions, la valeur des capitaux propres est :

Les actionnaires reoivent donc au total 233 + 100 = 333 millions deuros, soit un gain de 33 millions par rapport leur situation initiale.


tape 2 : rachat dactions

Rachat de 100 millions deuros / 15 euros = 6,67 millions dactions.Aprs le rachat, il ne restera donc sur le march que 20 6,67 = 13,33 millions dactions. Puisque la capitalisation boursire de lentreprise sera ce moment-l de 233 millions dactions, chaque action vaudra :

Les actionnaires qui conserveront leurs titres raliseront donc une plus-value en capital de 17,479 15 = 2,479 par action. Collectivement, leur gain sera de :

Il existe donc une opportunit darbitrage : acheter des actions 15 juste avant le rachat dactions pour les revendre 17,479 juste aprs.


Synthse : valuation en labsence dopportunits darbitrageAugmentation du cours de laction avant mme que le rachat des actions nait commenc.La valeur des capitaux propres passe donc de 300 333 millions. Avec 20 millions dactions en circulation, le prix dune action stablit donc :

ce prix, les actionnaires vendant leurs actions et ceux qui les conservent obtiennent une plus-value par action de 16,65 15 = 1,65 .Tous les actionnaires se partagent de manire quitable la valeur cre. Le gain se rpartit sur 20 millions dactions, soit un gain total de 20 millions 1,65 = 33 millions deuros.



Pour rsumer, lorsque les titres sont valus leur juste prix, tous les actionnaires actuels dune entreprise profitent galit dun rachat dactions par endettement. Ils bnficient de la totalit de la valeur cre cette occasion.


Exemple 15.4. Rachat dactions et prix dquilibre

1. Que se passera-t-il si le prix annonc pour le rachat dactions est infrieur 16,65 ?

2. Comment les bnfices de lopration se rpartiront-ils si le prix est suprieur 16,65 ?


Bilan en valeur de marchLa valeur de march des titres mis par lentreprise est gale la valeur de march de ses actifs. Lconomie dimpt permise par la dductibilit fiscale des intrts doit tre traite comme un actif.

Restructuration du passif : trois tapes1. Annonce de lopration : les investisseurs anticipent les

conomies dimpt, ce qui fait augmenter la valeur des actifs.

2. Hausse de lendettement, ce qui accrot les disponibilits et le passif de lentreprise.

3. Rachat dactions grce aux disponibilits de lentreprise. Les actions sont rachetes au prix dquilibre. Les disponibilits et le nombre dactions diminuent.


15.4. La fiscalit des investisseurs

Plan

Impts sur les dividendes, les plus-values et les intrts Exemple 15.5. Quel est le gain fiscal effectif li la dette aux

tats-Unis ?Les conomies dimpt avec fiscalit des investisseurs Exemple 15.6. conomies dimpt avec fiscalit de

linvestisseurEstimation du gain fiscal effectif li lendettement


Impts sur les dividendes, les plus-values et les intrts

La valeur actuelle des conomies dimpts lies la dductibilit fiscale des intrts dpend des impts pays par lentreprise et par les investisseurs (et pas uniquement de la rduction de lIS).


Impts sur les dividendes, les plus-values et les intrts


Exemple 15.5. Quel est le gain fiscal effectif li la dette aux tats-Unis ?En 2005, aux tats-Unis, le taux dimposition sur les socits est de 35 %. Les mnages amricains paient 35 % dimpts sur les intrts et 15 % en moyenne sur les revenus tirs de la dtention dactions (taux dimposition sur les dividendes = taux dimposition sur les plus-values = 15 %).

1.Quel est le gain fiscal effectif li lendettement aux tats-Unis ? 2.Les entreprises amricaines sont-elles plus ou moins incites sendetter que les entreprises franaises ?


Exemple 15.6. conomies dimpt avec fiscalit de linvestisseur

Quelle est la valeur de lentreprise (exemple 15.4.) aprs son rachat dactions par endettement si lon intgre au raisonnement limposition des investisseurs ?


Estimation du gain fiscal effectif li lendettement

Limpt sur les plus-values en capital nest pay quaprs matrialisation de la plus-value : Il faut tenir compte de la dure de dtention. Vendu-achet .Certains mnages bnficient dune non-imposition de tout ou partie de leurs revenus financiers. PEA Seuil annuel de cessions de valeurs mobilires (20 000 ).Diffrence entre le taux dimposition des dividendes et des plus-values. Identique en France


15.5. Structure financire optimale en prsence dimpts

Plan

Les entreprises prfrent-elles lendettement ?Quelles limites lendettement ?Croissance et detteLes autres possibilits de dductions fiscalesLnigme de la faiblesse du taux dendettement


Les entreprises prfrent-elles lendettement ?

La dette pse en moyenne 22 % du passif de lensemble des entreprises franaises en 2006.=> Pourquoi ny a-t-il pas plus de dette dans le bilan des entreprises ?

Les secteurs en croissance affichent des taux dendettement faibles, alors que lindustrie lourde, la banque ou le transport sont nettement plus endetts.

=> Pourquoi des diffrences si importantes ?


Quelles limites lendettement ?



Si les revenus dintrts sont plus imposs que les revenus des actions au niveau des investisseurs, il existe un cot lendettement excessif



Du fait de lincertitude entourant le rsultat dexploitation futur de lentreprise, plus les intrts annuels de la dette sont levs, plus la probabilit quils dpassent le rsultat dexploitation est grande.

Les conomies dimpt ralises grce un endet-tement lev sont donc alatoires, ce qui rduit leur valeur espre.


Structure financire optimale en prsence dimpts

Croissance et dette Le cas des start-up ?Les autres possibilits de dductions fiscales Provisions et amortissements, crdits dimpt, reports en

avant ou en arrire des dficits, etc.Lnigme de la faiblesse du taux dendettement Les charges dintrts reprsentent peine 20 30 % du

rsultat dexploitation des grandes entreprises. Laugmentation du taux dendettement augmente la

probabilit de faillite !

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