In Beleggingsvisie 2020 staan twee vragen centraal, namelijk: ‘Hoe ziet

de toekomst er op iets langere termijn uit?’ en: ‘Welke lessen kunnen

we trekken uit de periode 2010 – 2020?’ Natuurlijk vind je hier ook onze

rendementsverwachtingen voor 2020.

Back to the FutureBeleggingsvisie 2020

© CAP/NFS/Image supplied by Capital Pictures

Back to the Future

AEX nog steeds bezig met top

3

Bedrijven moeten blijven investeren

Waar kunnen we nog groei verwachten?

Beleggingsvisie 2020

Technische analyse

Beleggingsvisie 2020 Beleggingsvisie 2020

Duurzaamheid raakt iedereen

Duurzaamheid

9 14

18 21

Inhoud

© CAP/NFS/Image supplied by Capital Pictures

Goed nieuws voor beleggersMaar de geopolitieke onzekerheden, waaronder de handelsoorlog tussen de VS en China en de brexit, remden de economische groei zo sterk af, dat de centrale banken al snel het roer weer omgooiden. Zij draaiden de geldkraan toch maar weer open. Niet alleen de Fed en de ECB gingen weer sterker stimuleren, ook andere centrale banken deden dat. In onze update van de jaarvisie, van afgelopen juni, hadden we dan ook een positiever bericht voor beleggers. De rentes zouden langer laag blijven, wat de waardering van risicovollere beleggingen zoals aandelen zou opstuwen. En zo geschiedde.

Toch is voorspellen niet gemakkelijk. Als we in de tijdmachine stappen en tien jaar teruggaan in de tijd naar eind 2009, zien we dat de wonden van

de wereldwijde financiële crisis nog vers zijn. Een wereldwijde depressie hebben we met hulp van ongekende stimuleringsmaatregelen door overheden en centrale banken kunnen afwenden, maar de vooruitzichten zijn op zijn best gematigd te noemen. Voor ons waren de economische omstandigheden en

Beleggingsvisie 2020

Toen we vorig jaar rond deze tijd ons visierapport voor 2019 schreven, waren we er nog van overtuigd dat de centrale banken ‘de geldkraan’ langzaam dicht zouden draaien. Zij hadden jarenlang de markten overspoeld met goedkoop geld, waar ooit een einde aan moest komen. We kregen gelijk: de Fed verhoogde in december vorig jaar de beleidsrente nog een keer en de ECB kondigde het einde aan van haar obligatie-opkoopprogramma.

Back to the Future

Simon Wiersma - investmentmanagerGeschreven door:

© CAP/NFS/Image supplied by Capital Pictures

3

de marktsituatie na zo’n diepe crisis nieuw. Maar we hielden ons vast aan de consequente, procesmatige aanpak die we met ons beleggingsteam al jaren volgen.

Een rustig jaarOnze beleggingsvisie voor 2010 droeg de titel ‘Een rustig jaar’ met daarin onder andere de tekst: “Het herstel van de wereldeconomie, dat in de tweede helft van 2009 inzette, kan zich in 2010 voortzetten. Hoewel op een lager pitje, blijven stimuleringsmaatregelen van overheden en de aanhoudend soepele monetaire politiek van centrale banken een steun voor het herstel. Dit neemt niet weg, dat in de Verenigde Staten (VS) en Europa het groeitempo laag is. De forse groei van opkomende

markten blijft een aanjager voor het wereldwijde herstel.”

In tien jaar tijd lijkt er dus niet zo veel veranderd. Toch is er ontzettend veel gebeurd. Ga maar na: we hebben de Griekse crisis, de eurocrisis, de Oekraïnecrisis, een korte olieprijscrisis en een brexitreferendum overleefd. Maar ondanks al die crises en onzekerheden kunnen veel beleggers terugkijken op jaren met geweldige rendementen. De komende tien jaar kan het weer net zo gaan. Beleggers twijfelen voortdurend over de toekomst, omdat er telkens weer nieuwe, onbekende bedreigingen op ons afkomen, waarvan we de risico’s in eerste instantie overschatten.Als je tien jaar geleden deze rendementen had voorspeld, zou je waarschijnlijk niet serieus zijn

Gemiddeld jaarrendement per beleggingscategorie 2009-2019

Gemiddeld jaarrendement ING-vermogensbeheerstrategie Actueel 2009-2019

4

genomen. En al helemaal, als je achteraf beseft dat de wereldwijde economische groei sinds de crisis op een structureel lager plan is beland. Dit is niet alleen het gevolg van de reparatiewerkzaamheden na de scherpe economische dip, in combinatie met strengere regelgeving voor banken, maar ook van structurele veranderingen zoals de vergrijzing. Simpel gezegd, kan de economische groei alleen maar aantrekken bij een groeiende beroepsbevolking of een toename van de arbeidsproductiviteit.

Vergrijzing remmende factorIn de meeste ontwikkelde economieën lopen we door de vergrijzing tegen de grenzen van de groei aan − zeker wat de groei van de beroepsbevolking betreft. Ook belangrijke opkomende markten als India en China ontkomen hier niet aan. Bovendien valt de groei van de arbeidsproductiviteit, ondanks alle technologische ontwikkelingen, al twintig jaar tegen.

Bij het bestrijden van alle bovengenoemde crises van de afgelopen tien jaar hebben de centrale banken een sleutelrol gespeeld. Die rol van crisismanager werd misschien wel het duidelijkst gespeeld door Mario Draghi, tot voor kort de voorzitter van het bestuur van de ECB. Hij was het immers, die met zijn ‘Whatever it takes’-speech van 26 juli 2012 niet alleen een bodem onder de wisselkoers van de euro heeft gelegd, maar ook het startschot gaf voor een niet eerder vertoond monetair experiment.

Een reeks renteverlagingen en controversiële stimuleringsmaatregelen hebben geleid tot een situatie die veel economische wetenschappers voor onmogelijk hielden.

Veel obligaties kosten beleggers geldWie had gedacht dat een van de beleidsrentes van de ECB ver onder nul zou zakken, evenals de effectieve rentes op staatsobligaties uit de eurozone? En dat de marktrentes op 30% van alle wereldwijd uitstaande bedrijfsobligaties met IGC-rating negatief zou kunnen worden? En dat terwijl de totale schuldenberg in de wereld is opgelopen van $172 biljoen aan de vooravond van de wereldwijde financiële crisis in 2009 tot ruim $246 biljoen op dit moment. In dezelfde periode is de verhouding tussen de totale uitstaande schuld en het bruto binnenlands product (de schuldratio) gestegen van 300% naar 319%. Aan het begin van deze eeuw waren deze cijfers nog $84 biljoen en 228%. Het blijkt maar weer eens, dat er van alles kan gebeuren. Kortom: voor beleggers waren het tien spannende en fascinerende jaren, waarin ons beleggingsthema van vorig jaar (‘koers houden bij tegenwind’) de lading prima dekt.

Het staat buiten kijf dat we, zoals vaak in het verleden, tegen een muur van zorgen aankijken. Denk maar aan de brexit, de handelsoorlog tussen de VS en China, de economische groeivertraging en de daling van de bedrijfswinsten. Wat dat betreft is er niet veel veranderd ten opzichte van tien jaar geleden, al is een deel van de zorgen anders. We gaan ervan uit, dat als deze naar de achtergrond verschuiven, er weer nieuwe zorgen aan de horizon verschijnen. De twijfel over de houdbaarheid van het kapitalisme, waaraan we veel van de groei te danken hebben, neemt toe. Welvaart staat immers niet gelijk aan welzijn, waardoor polarisatie en populisme aan kracht winnen. Denk ook aan het steeds sterkere besef (en de noodzaak) om de aarde tegen ons mensen te beschermen. We lopen op steeds meer gebieden tegen onze grenzen aan.

Hoge schuld hoeft geen probleem te zijnHet zal dan ook niet verrassen, dat onze verwachting voor de gemiddelde economische groei in de komende tien jaar lager is dan het gemiddelde van de afgelopen tien jaar. Maar dit betekent niet dat we minder gelukkig of welvarend zullen zijn. Kijk maar naar Japan. De omvang van het bruto binnenlands product (de totale economie) groeit nauwelijks, maar per hoofd van de krimpende bevolking stijgt de welvaart sneller dan in de meeste andere landen. In ons toekomstscenario blijft ook de inflatie en dus de

5

rente nog lang laag, maar zullen deze niet veel verder dalen. Zolang het economische-groeipercentage hoger is dan de (nominale) rente, hoeft een hoge en oplopende schuld niet problematisch te zijn.

Een zwakke groei en de door centrale banken kunstmatig laag gehouden rentes zullen de regeringen naar verwachting aanzetten tot hogere bestedingen om de groei aan te jagen. Bovendien zou je kunnen stellen dat de staatschulden helemaal niet zijn opgelopen als je ervan uitgaat dat de obligaties die door de centrale banken massaal zijn opgekocht, nooit worden terugbetaald. We verwachten dat de centrale banken ook de komende jaren actief blijven met hun stimuleringsprogramma’s waarbij het op deze manier ‘bijgedrukte’ geld meer zal worden gebruikt voor investeringen in de reële economie (infrastructuur, duurzaamheid, energie).

Wanneer geven vastrentende waarden weer rente?We realiseren ons dat het geschetste scenario van lage maar niet veel verder dalende rentes voor beleggers in vastrentende waarden geen positieve boodschap is. Want vastrentende waarden kies je, behalve voor de stabiliteit ook voor de regelmatige inkomsten. Maar dit betekent niet dat er in de komende tien jaar geen positieve rendementen zijn te behalen met vastrentende waarden. Obligaties met een risicopremie zullen het naar verwachting beter doen dan veilig geachte (staats)obligaties waarvan de yield (effectief rendement, aanvangsrendement) in veel gevallen nu negatief is. Bij een iets hogere rente kunnen ‘vastverliezende waarden’ weer vastrentende waarden worden.

Aandelen kunnen de komende jaren prima gedijen in het geschetste scenario, waarbij we uitgaan van een matige omzetgroei bij bedrijven, lage winstgroei en een min of meer gelijkblijvende waardering. Het totaalrendement (koerswinst plus dividend) van wereldwijd gespreide aandelen komt dan uit op gemiddeld 6% per jaar. Dit hebben we als volgt berekend: economische groei (3%) plus 1,5% extra groei voor beursgenoteerde bedrijven plus 2,5% dividend minus een daling van de winstmarges (1%). Die 6% is lager dan het historische gemiddelde voor deze beleggingscategorie, maar past bij de eveneens lagere economische-groeiverwachtingen.

Rendementen ver boven verwachting...Komt er dan geen recessie meer? Waarschijnlijk wel, alleen weten we niet wanneer. We verwachten in 2020 geen wereldwijde recessie. Wel zal de economische groei in 2020 naar onze verwachting

verder afzwakken: van 3,2% naar 3,1%. Overigens is een lager economische-groeipercentage niet per se slecht nieuws voor beleggers. Kijk maar naar 2018 en 2019. In 2018 bedroeg de groei nog 3,8% maar was het voor beleggers een van de slechtste jaren sinds de crisis. In 2019 zien we het tegenovergestelde: de wereldwijde economische groei zwakt af tot het laagste niveau sinds 2009, maar de rendementen zijn dit jaar (tot op het moment van schrijven, begin november) ver boven verwachting.

... dankzij beleid centrale bankenDe belangrijkste pijler onder het succes voor beleggers is opnieuw de steun van de centrale banken. Het stimulerende monetaire beleid (het weer opendraaien van de geldkraan), versterkt door de vlucht van beleggers naar ‘veilige havens’ zoals (staats)obligaties hebben de marktrentes naar historisch lage niveaus geduwd. Die lage rentes hebben de waarderingen van risicovolle beleggingscategorieën verder opgestuwd omdat de winstgroei is achtergebleven. Voor dit jaar zal de gemiddelde winstontwikkeling van wereldwijde aandelen naar verwachting vlak zijn. Desondanks ligt de waardering van aandelen iets onder het gemiddelde van de afgelopen dertig jaar en is de risicopremie op aandelen als gevolg van de lage rente juist hoog. Die lage rente is ook een gevolg van het al jaren aanhoudend grote spaaroverschot: er wordt wereldwijd gewoon teveel gespaard en te weinig geïnvesteerd, wat de economische groei en de inflatie remt. Door geopolitieke onzekerheden zijn vooral bedrijven terughoudend met het doen van grote investeringen. Daarnaast is de behoefte aan kapitaal in de afgelopen jaren sterk afgenomen door de verschuiving van de wereldeconomie van productie richting diensten. We hebben minder vraag naar spullen en delen meer met elkaar. Kopen heeft plaatsgemaakt voor huren, leasen of een abonnement dat gemakkelijk opzegbaar is. Mede hierdoor blijft de inflatie en dus ook de ‘prijs van geld’ (de rente) laag.

Maar ook twijfel aan effect centralebankbeleidVerder is er steeds meer twijfel aan het effect van de stimuleringsmaatregelen van de centrale banken; vooral aan het effect van de negatieve rentes. De kunstmatig lage rente blijkt vaak contraproductief te werken, omdat de doorsnee consument eerder meer dan minder is gaan sparen. Er zijn dus ook grenzen aan wat de centrale banken kunnen doen om de ‘reële’ economie (dus niet de beurs) in een hogere versnelling te krijgen. Anderzijds heeft die lage rente wel geleid tot hogere waarderingen op de financiële

6

markten. Niet alleen veilig geachte beleggingen (zoals staatsobligaties) zijn duur geworden. Ook zijn beleggers ‘gedwongen’ om meer risico te nemen. Dit vergroot het risico op het ontstaan van zeepbellen op de beurs. Zo zijn illiquide (dus slecht te verhandelen) beleggingen nog nooit zo populair geweest en heeft dit in sommige gevallen geleid tot op zijn minst discutabele risico-rendementsverhoudingen. Wij houden het liever bij beleggingen die dagelijks goed verhandelbaar zijn.

2020 uitdagend jaarEn dat brengt ons bij het vooruitzicht voor 2020. Zoals je kunt zien in de tabel, is beleggen op de lange termijn best saai en levert het meer op dan (alleen) sparen. Het nemen van risico wordt op de lange termijn beloond, maar gaat gepaard met onzekerheid en koersbeweeglijkheid op de korte termijn. Aan het begin van een nieuw decennium staan beleggers, zoals gezegd, opnieuw voor een muur van zorgen, die ze zullen moeten beklimmen. Structureel zwakkere economische groei en politieke verschuivingen maken het niet alleen voor centrale bankiers lastig om koers te houden, maar ook bedrijven zullen zich (nog) sneller moeten aanpassen, om te overleven. Dat maakt het speelveld voor beleggers ook het komend jaar uitdagend.

In ons basisscenario gaan we uit van een lage economische groei en nemen de geopolitieke risico’s af. De handelsoorlog tussen de VS en China escaleert niet verder en er komt geen ‘no-deal’-brexit. Natuurlijk komen er altijd nieuwe onzekerheden. Eén die we zien aankomen, zijn de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Een kansrijke campagne van

een meer linkse kandidaat zoal Elisabeth Warren zal door de financiële markten in eerste instantie als een bedreiging worden gezien. In Europa verwachten we meer druk (en een bredere steun) richting hogere overheidsinvesteringen. De economische indicatoren zoals de inkoopmanagersindices zullen in dit basisscenario iets herstellen door een combinatie van stimulering door regeringen en centrale banken, gevolgd door een herstel van het consumenten- en ondernemersvertrouwen.

Dit zijn onze verwachtingenTegen die achtergrond verwachten we lage gemiddelde winstgroeipercentages voor bedrijven, die door de gunstige (want lage) vergelijkingsbasis van 2019 in 2020 echter wel licht positief kunnen uitpakken. Tel bij de winstgroei van ongeveer 2% een redelijk stabiel dividendrendement op van rond de 2,5%, en je komt (bij een gelijkblijvende waardering) op een verwacht aandelenrendement van iets minder dan 5%. Voor obligatiebeleggers zijn de vooruitzichten na het superjaar 2019 − het beste obligatiejaar sinds crisisjaar 2009 − minder florissant. Na de scherpe rentedaling dit jaar zijn de aanvangsrendementen (‘yields’) laag tot negatief. Alleen op obligaties uit opkomende markten en op hoogrentende bedrijfsobligaties ontvang je nog een redelijke risicopremie. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de obligatierentes in Europa gemiddeld rond de huidige niveaus zullen schommelen en dat de risicopremies gelijk zullen blijven. Met een gespreide obligatieportefeuille kan dan toch nog een rendement van ongeveer 1% worden behaald.

Verwacht indexrendement per beleggingscategorie 2020

Beleggen brengt risico’s en kosten met zich mee, je kunt je inleg (deels) verliezen. De waarde van je belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De prognose vormt geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

7

Of minder... In ons negatieve scenario liggen de risico’s vanzelfsprekend aan de onderkant. In dit scenario neemt het vertrouwen bij consumenten en bedrijven af door toenemende (geo)politieke spanningen, vertraagt de economische groei verder, loopt de werkloosheid op en komen bedrijfswinsten onder druk. Een recessie is dan niet te vermijden. Alleen veilige havens zoals goud, de Japanse yen en staatsobligaties van kredietwaardig geachte landen kunnen dan in koers stijgen.

... of meer?In ons meest positieve scenario verdwijnen alle risico’s die we op dit moment kunnen bedenken. Een realistischer positief scenario zou werkelijkheid worden als de genoemde risico’s niet toenemen maar juist afnemen. De koersen van risicovolle beleggingscategorieën, waaronder aandelen, zullen verder oplopen. Maar ook de inflatie (en de inflatieverwachting) en de rentes zullen stijgen. Centrale banken zullen opnieuw hun beleid veranderen en hinten op het dichtdraaien van de geldkraan. Dit kan een euforische stemming op de financiële markten weer de kop indrukken.

Actuele tactische assetallocatieOp het moment van schrijven (begin november) hanteren we een overweging van aandelen ten koste van een onderweging van vastrentende waarden in onze tactische assetallocatie. Maar zodra er meer aanwijzingen komen dat het negatieve scenario zich ontvouwt, zullen we wat gas terugnemen. En het klinkt misschien tegenstrijdig, maar ook in het meest positieve scenario zullen we uiteindelijk weer gas terugnemen, zeker als koersen en waarderingen in de tussentijd verder oplopen.

Bij problemen en risico’s horen ook oplossingen en kansenTien jaar na de diepste crisis sinds de jaren dertig van de vorige eeuw staat de wereld nog steeds voor enorme uitdagingen en zijn veel mensen vooral gericht op de dingen die (weer) fout kunnen gaan. Ook wij zijn ons bewust van de grote risico’s, maar moeten als beleggers ook de positieve ontwikkelingen − die vaak veel langzamer gaan – in het oog blijven houden. Bij problemen en risico’s horen ook oplossingen en kansen.

Of, zoals de toenmalige president van de VS, Ronald Reagan al in 1986 in zijn State of the Union zei: “Never has there been a more exciting time to be alive, a time of rousing wonder and heroic achievement. As they said in the film Back to the Future: ‘Where we’re going, we don’t need roads’.”

8

Op het moment van schrijven, medio november, is de AEX opwaarts door de zware weerstandszone gebroken, die de afgelopen twee jaar als bovenkant van het topvormingsproces fungeerde. Veel indices braken al door hun vergelijkbare weerstanden, maar vooral de Europese indices bewegen nog onder de toppen van 2018. De opwaartse beweging heeft volgens mij geleid tot een laatste overshoot in de aandelenmarkten. Bij de AEX ligt de eerste zone voor deze overshoot rond 600 – 610 en daarboven pas rond 640. Ik acht de kans klein, dat er een krachtige, nieuwe meerjarige bullmarkt start.

Het jaar 2019 valt te typeren als een krachtig opwaarts hersteljaar, met toppen (tot nu) van net boven de 600. Er vonden dit jaar slechts twee normale correcties (5-10%) plaats: in mei en augustus. De euforie onder beleggers en analisten

is weer hoog opgelopen en veel technische signalen staan niet meer op groen. Zoals gezegd: een overshoot naar hogere toppen blijft mogelijk, maar de kans dat in 2020 een (uitgestelde) krachtige, langer durende bearmarkt start, acht ik zeker reëel. Daarbij zal het natuurlijk lang duren voordat de bodem van 2018 bij 472 wordt getest en eventueel wordt gebroken. In het middellangetermijnbeeld kan een structureel, dus herhaald slot onder de 535 het startsein geven voor een volgende neerwaartse impuls en een lange en forse daling. De opwaartse ruimte lijkt technisch beperkter bij een aanzienlijk neerwaarts risico in de aandelenmarkten.

Technische analyse

In het langetermijnbeeld van de AEX zagen we een forse terugval in de tweede helft van 2018, toen meerdere stijgende langetermijn-bodemlijnen neerwaarts werden gebroken. Dit was het eindsignaal van de bijna tien jaar durende bullmarkt, die begin 2009 was gestart. Zowel in 2018 als in 2019 was sprake van een ‘zijwaarts’ topvormingsproces.

AEX: neerwaartse risico’s blijven groot

Bas Heijink, technisch analistGeschreven door:

9

Tienjaarsrente Duitsland op een draaipunt?De zeer-langetermijntrend van de rente op Duitse tienjarige staatsobligaties is nog steeds dalend, sinds de top in 1990 bij 9%. Voor een breuk van deze langetermijntrend is een structurele doorbraak door de 1,60% nodig. Als we inzoomen op de afgelopen jaren, dan zien we eind 2018 een top bij 0,60%. Vanaf deze top startte een dalende korte-termijntrend met een neerwaartse versnelling na de neerwaartse doorbraak door de bodem uit 2016 van rond de -0,21%. In augustus 2019 ontstond een dubbele

bodem bij -0,71%, waarna een duidelijke omkeer volgde met een opwaartse doorbraak door de sinds eind 2018 dalende toppenlijn.

Of hiermee een definitieve bodem is gezet, is nog niet te zeggen. Voor 2020 is een verdere herstelbeweging een realistische verwachting, met mogelijk een stijging naar de zone 0,50 - 0,60%. Wel kan 2020 een overgangsjaar blijken, waarbij eerdere bodems nog wel kunnen worden teruggetest voordat de opwaartse weg wordt vervolgd.

AEX-index (2018-2019 en 2009-2019)

Kortetermijngrafiek. Bron: Metastock, 20 november 2019

Langetermijngrafiek. Bron: Metastock, 20 november 2019

10

Tienjaarsrente Duitsland (vijfjaars- en twintigjaarsbeeld)

Kortetermijngrafiek. Bron: Bloomberg, 20 november 2019

Langetermijngrafiek. Bron: Bloomberg, 20 november 2019

Komt de olieprijs in 2020 verder onder druk?Voor de technische analyse van de olieprijs gebruiken we de West Texas Intermediate (WTI) in Amerikaanse dollars. Het jaar 2018 bleek een overgangsjaar: sinds de dubbele bodem in 2016 bij $29 zat de WTI in een krachtige opgaande trend. Maar eind 2018 werd de bovenkant van het opgaande trendkanaal bereikt, waarna in korte tijd meerdere stijgende bodemlijnen neerwaarts werden gebroken. Hiermee lijkt voor langere tijd een top te zijn gevormd bij $76,50.

Begin 2019 startte een krachtige opgaande beweging, die resulteerde in een lagere top bij $66,50 waarna zich een dalende driehoek ontwikkelde, een technisch patroon. Pas boven de $63,50 lijkt dit patroon opwaarts te worden beëindigd. Aan de onderkant ligt een sterke horizontale bodem bij $51. We achten de kans reëel dat deze bodem in 2020 neerwaarts wordt gebroken, waarna er in het technische beeld op de langere termijn ruimte ontstaat richting de eerdere bodems bij $43 en $38.

11

Olieprijs (WTI, in USD)

Goudprijs (USD per troy ounce)

Bron: Metastock, 20 november 2019

Bron: Metastock, 20 november 2019

Goudprijs heeft veel opwaartse potentieMet de opwaartse doorbraak door $1.370, waarbij tevens een gap ontstond, rondde de goudprijs medio 2019 een zeer groot meerjarig omkeerpatroon af. De $1.370 was de neklijn van een groot omgekeerd hoofd-schouderpatroon dat sinds 2014 in ontwikkeling was.

We zien nu meerdere opgaande bodemlijnen. De belangrijkste start bij de bodems van eind 2015 bij een dieptepunt van het omkeerpatroon bij $1.040.

Vanuit de afronding (activering) van dit grote omkeerpatroon is een koersdoel te berekenen voor de komende jaren van $1.700. De belangrijkste toppen in het langetermijnbeeld liggen bij $1.790. In 2020 is een terugtest naar de neklijn bij $1.370 nog wel mogelijk. Een structureel slot onder deze neklijn zou een eerste verzwakking betekenen. Van een negatieve draai in het langetermijnbeeld is pas sprake bij een neerwaartse doorbraak door de sinds eind 2015 stijgende bodemlijn. Deze ligt nu (begin november 2019) al weer bij $1.220.

12

Euro-dollarkoers vormt bodem na lange neerwaartse trendNa een twee jaar durende zijwaartse fase, waarbij de eurodollar bewoog tussen de $1,04 en de $1,15, werd in de zomer van 2017 de bovenkant van deze ‘trading range’ (bandbreedte) gebroken en zette hij zijn krachtige opgaande trend voort. Deze eindigde net onder de $1,26, waarna de vanaf de $1,04 opgaande bodemlijn neerwaarts werd gebroken. Dit leidde tot een langdurige neerwaartse trend. De huidige bodem daarvan werd in oktober 2019 bij $1,09 geplaatst. Deze neerwaartse fase kende drie neerwaartse versnellingen. De laatste daarvan vormde het steilste neerwaartse trendkanaal, dat medio oktober 2019 opwaarts werd gebroken. Dit lijkt de eerste stap van bodemvorming te zijn in een omkeerscenario voor

de eurodollar. Pas een structurele beweging onder de $1,09 zou een nieuwe neerwaartse beweging starten.

Op het moment van schrijven (begin november 2019) test de eurodollar zijn tweede dalende toppenlijn sinds de top van september 2018. Deze dalende toppenlijn lag destijds bij $1,12. Een structurele doorbraak zou de bodemformatie afronden en daarmee ook de neerwaartse trend beëindigen. Zolang dat niet gebeurt, lijkt een meer zijwaartse tendens (trading range) te ontstaan met een onderkant op 1,09. Bij een beweging boven de dalende toppenlijn ontstaat ruimte naar $1,14 tot $1,18. Dit scenario acht ik realistisch voor de eerste helft van 2020.

Let op: technische analyse wijkt af van gewone analyseBas Heijink is de technische analist van ING. Regelmatig publiceert hij zijn visie, maar die staat wel los van ‘de’ beleggingsvisie van ING.

Technische analyse is een analysemethode waarbij in koersgrafieken en in andere marktgegevens naar trends en herkenbare koerspatronen wordt gezocht. Technische analyse wijkt dus sterk af van fundamentele (financieel-economische) analyse. De technische visie van Bas Heijink zal geregeld sterk afwijken van ‘de’ beleggingsvisie van ING. Die visie is namelijk vooral gebaseerd op fundamentele analyse,

dus gebaseerd op macro-economische cijfers, bedrijfsresultaten en politieke en demografische ontwikkelingen.

Wel maakt de technische analyse deel uit van de Risicobarometer van ING:

Euro-dollarkoers (EUR/USD)

Bron: Metastock, 20 november 2019

Risicobarometer

Signaal =/+Macro-economie =Liquiditeit / rente ++Waardering =Sentiment¹ +Technische Analyse² =

Meevallende economische cijfers, vooral in de eurozoneCentrale banken 'draaien de geldkraan open'‘Veilige' beleggingscategorieën hooggewaardeerd, risicopremies daardoor hoogPositief gedraaid door meevallende cijfers en afnemende politieke onrustBelangrijke weerstandniveaus gebroken

13

Ook voor gewone belegger belangrijkMaar ook voor beleggers, die minder door duurzaamheid worden gemotiveerd, zouden duurzame ontwikkelingen een belangrijke rol moeten spelen bij beleggingsbeslissingen. Daar is een aantal argumenten voor te geven, die met elkaar samenhangen en die effect hebben op de winstgevendheid van bedrijven. En dus op rendementskansen. Laten we er een paar bekijken.

Meer regelsDe afgelopen jaren hebben overheden en toezichthouders steeds meer regels uitgevaardigd, vooral vanuit milieu- en klimaatoogpunt. Denk maar aan de strengere uitstootnormen voor auto’s en

aan de CO2-heffing voor bedrijven. Die regels leiden doorgaans tot extra kosten: direct, via belastingen en indirect, via investeringen die noodzakelijk worden.

Duurzaamheid

Beleggers die kiezen voor duurzaam beleggen, vinden duurzaamheid natuurlijk belangrijk. Bijvoorbeeld omdat zij het niet-ethisch vinden om in tabaks- of wapenfabrikanten te beleggen. Of omdat zij alleen willen beleggen in bedrijven die voldoende zorgdragen voor het milieu. En steeds vaker wordt de positieve bijdrage (‘impact’) van het bedrijf meegewogen in de beleggingskeuze. Bedrijven die oplossingen bieden voor sociale of milieu-uitdagingen krijgen dan de voorkeur.

Duurzaamheid raakt elke belegger

Peter Tros, analist duurzaam beleggen en de aandelenanalisten Cor Blankestijn, Eric de Graaf, Jan Kleipool, Mike Mulders en David Wolters. Eindredactie: Foppe Oberman

Geschreven door:

14

Maar de toename van regels biedt ook kansen aan bedrijven die zich versneld aanpassen. Zo werken de maatregelen, belastingen en scherpere normen als stimulering van duurzaam gedrag. Daarnaast zijn er natuurlijk nog de positieve prikkels van regelingen. Voorbeelden hiervan zijn subsidies voor elektrische auto’s, zonnepanelen en windparken.

Maar goede regelgeving is soms lastig. Overheden worstelen met het op juiste wijze belasten van internetbedrijven zoals Facebook, Amazon en Google. Hoe zorgen zij ervoor dat deze bedrijven op een goede manier belasting afdragen in de landen waarin ze actief zijn? Bedrijven die goed scoren op duurzaamheid, zijn vaak al voorbereid op strengere regels.

Minder risico’sOverheden letten tegenwoordig strikter op het naleven van regels en toezichthouders leggen soms hoge boetes op. De afgelopen jaren hebben verschillende bedrijfstakken te maken gekregen met megaboetes, waaronder de automobielsector (dieselgate), banken (witwasboetes) en internetbedrijven (oneerlijke concurrentie en privacyschendingen). Hoe sterker bedrijven gericht zijn op duurzaamheid, des te beter zij zich aan de regels houden en dus hoe kleiner dit risico.

Duurzame ondernemingen zijn goedkoper uitNiet alleen hebben duurzame bedrijven veelal lagere kosten als gevolg van de toenemende regelgeving, ook kunnen zij extra voordeel behalen. Zij kunnen namelijk profiteren van lagere financieringskosten. Verschillende banken bieden duurzame bedrijven een lagere debetrente als zij duurzaamheidsdoelen behalen. Hoe duurzamer het bedrijf, des te lager de (opslag op de) leenrente. Een andere vorm van kostenbesparing waar bedrijven van kunnen profiteren, is het efficiënt(er) omgaan met grondstoffen, elektriciteit, water en afval. Niet alleen goed voor de aarde, ook voor de kassa.

Maatschappelijke ontwikkeling gaat doorSteeds vaker ontstaat maatschappelijke druk op bedrijven en overheden om te verduurzamen. Zo zijn er verschillende initiatieven georganiseerd, voornamelijk rond de thema’s milieu en klimaat, waarbij aandacht en actie gevraagd wordt aan bedrijven of overheden. Voorbeelden zijn de wereldwijde klimaatstakingen van scholieren (Greta Thunberg!) en de diverse initiatieven om investeringen in fossiele brandstoffen terug te trekken. Vooral kolenbedrijven maar ook olie- en

gasproducenten zijn mikpunt van klimaatbewuste beleggers.

Shell in top 3Terwijl de grote Europese oliebedrijven wel investeren in hernieuwbare energie, doen hun Amerikaanse tegenhangers dit tot nu toe weinig. Wel zijn de investeringen van de Europese supermajors nog relatief beperkt, in vergelijking met de investeringen in de olie- en gaswinning. Voorbeeld: Shell investeert de komende jaren $2-$3 mld per jaar in onder andere de ontwikkeling van waterstof, biobrandstoffen, wind- en zonne-energie en andere groene energietechnologieën. Maar dat is slechts zo’n tien procent van het totale investeringsbudget. Toch zit het concern daarmee wel in de top 3 van duurzame investeerders in ‘groene’ energie.

En de toekomstige winnaars zijn...Niet alleen verwachten we dat wet- en regelgeving strenger zal worden, ook zullen de kosten van duurzaamheid (of het gebrek daaraan) een grotere rol spelen. Ook zal de maatschappelijke druk toenemen. Volgens Marc Carney, bestuursvoorzitter van de Britse centrale bank, zullen bedrijven die de klimaatcrisis ontkennen en dus niet onderweg zijn om zonder CO2-uitstoot te kunnen werken, worden afgestraft door beleggers, toezichthouders en klanten en deze uiteindelijk failliet gaan. Ook wij zijn ervan overtuigd dat bedrijven, die een positieve bijdrage leveren aan mens, milieu en maatschappij, beter voorbereid zijn op de toekomst. Zij zijn beter gepositioneerd voor de lange termijn, dus ook duurzaam in de letterlijke betekenis.

... slimme industriebedrijven...We verwachten gunstige trends voor bedrijven die binnen de traditionele industrie opereren maar producten en diensten bieden die productieprocessen verduurzamen en efficiënter maken. Denk hierbij bijvoorbeeld aan producenten van ‘gaswassers’, die

15

lucht of gassen ontdoen van vervuilende stoffen zoals Alfa Laval. Verder zijn windturbinebouwers uiteraard een goed voorbeeld van duurzaamheid binnen de sector industriegoederen. Het huidige aandeel van windenergie in de wereldwijde elektriciteitsopwekking is zo’n 7%. Maar de algemeen gedeelde verwachting is dat windturbines de komende jaren een steeds groter aandeel krijgen. De schattingen daarvoor lopen uiteen, maar een verdubbeling in 2040 van de hoeveelheid opgewekte stroom uit windenergie achten wij realistisch. Siemens Gamesa Renewable Energy en Vestas kunnen hier als windturbinebouwers van profiteren. Bedrijven die vastzitten in de oude economie en te maken hebben met hoge kosten en investeringen en waarvan het management niet aanstuurt op continue innovatie, zullen het moeilijk krijgen de komende jaren.

... en ‘lichte’ bedrijvenVerder hebben de bedrijven met bedrijfsmodellen die niet kapitaalintensief zijn, een voordeel als het gaat om duurzaamheid boven de traditionele industriegoederen-bedrijven. Ze hebben geen log en duur productieproces en hoeven relatief weinig te investeren, maar kunnen juist wel sterker groeien dankzij de betere schaalbaarheid van de diensten.

Autosector komt in bewegingDat is een industrie die de komende jaren te maken krijgt met enorme investeringen vanwege de overgang naar elektrisch rijden. Ook heeft deze sector nog wat goed te maken na de vele schandalen, of het nu kartelvorming was of het dieselschandaal. Mede door de nieuwe stikstof- en CO2-uitstooteisen (en soms hoge boetes) zagen de grote autoconcerns dat de laatste jaren hun omzetten en winsten niet meer verder stegen of zelfs daalden. Net op een moment, nu men per bedrijf vele miljarden nodig heeft om te investeren in de mobiliteit van de toekomst.

Ook bij vastgoed is duurzaamheid steeds belangrijkerWellicht lijkt vastgoed een vrij stabiele en statische sector, maar innovatie is ook voor vastgoed een zeer belangrijke factor. De combinatie van continue innovatie en verduurzaming van de vastgoedportefeuille is zelfs cruciaal voor zowel de bezettingsgraad, het aantrekken van winkelpubliek en bedrijven en uiteindelijk de koers van het betreffende vastgoedaandeel. Zo spelen Prologis en Digital Realty met logistieke distributiecentra en datacenters in op de toenemende vraag naar clouddiensten en e-commerce. Dit zijn dan ook een van de best presterende aandelen binnen de sector, gemeten over de afgelopen tien jaar.

In de sector staat Amerikaans en Europees winkelvastgoed sterk onder druk door de structurele verschuiving naar webwinkelen. De beste kaarten lijken vastgoedbedrijven te hebben, die binnen deze deelsector voortdurend hun winkelcentra vernieuwen en proactief met creatieve oplossingen komen om een nieuw soort huurders aan te trekken door te verduurzamen en aantrekkelijke belevenissen te bieden aan bezoekers. Alleen zo kunnen zij de concurrentie van webwinkels aan. Vastgoedbedrijven met middelgrote winkelcentra van lage kwaliteit, die weinig kunnen of willen innoveren, zijn in de afgelopen jaren sterk afgestraft. In de komende jaren zal dit verschil waarschijnlijk alleen maar groter worden.

Klanten helpen bij hun verduurzamingIn de sector basismaterialen is een duidelijk onderscheid zichtbaar tussen nieuwe en oude economie. Bedrijven die inzetten op de verduurzaming van industriële processen, zelf bijdragen aan duurzaamheid, zoals recyclebedrijven van (edel)metalen of ervoor kiezen om de productenportefeuille te verduurzamen zijn volgens ons aanzienlijk beter gepositioneerd dan bedrijven met bulkmaterialen zoals staal en beton die zich moeilijk kunnen onderscheiden van concurrenten en daardoor geen competitief voordeel hebben. Dit leidt namelijk tot overcapaciteit en lagere prijzen.

Een goed voorbeeld binnen de sector basismaterialen is het Amerikaanse Ecolab. Ecolab ontwikkelt en produceert hygiënische en schoonmaakproducten en -machines. Deze worden vooral gebruikt in de horeca, voedselindustrie, gezondheidszorg, chemie, biotechnologie en industriële productie. Daarnaast verzorgt het bedrijf de behandeling van afvalwater uit de mijnbouw en energiesector. De producten van Ecolab zorgen voor besparing op watergebruik en arbeid bij klanten en passen goed in de trend van verduurzaming van industriële productieketens. Wij achten de positionering van Ecolab in verschillende groeisegmenten kansrijk en zien mogelijkheden voor verdere ontwikkeling.

16

Banken en verzekeraars: systemen belangrijkDuurzaamheid in de traditionele opvatting van ‘groen’ en ‘goed voor de natuur’ heeft minimale invloed op de winstkansen van financiële bedrijven op de korte termijn. Op de langere termijn heeft de natuur wel degelijk veel invloed, wat mogelijk als eerste gevoeld zal worden door de herverzekeraars. Bij deze partijen, die tegen vergoeding delen in risico’s van gewone verzekeraars, hangen de resultaten af van complexe modellen en meerjarige datasets om bijvoorbeeld het risico van natuurrampen in te kunnen schatten. Hoe sneller de klimaatverandering gaat, des te moeilijker het wordt om de risico’s te voorspellen.

Daarnaast speelt vooral bij de Europese banken dat er veel meer aandacht is voor het beleid en het gedrag van banken als het gaat om geld-witwasstromen te voorkomen. Dit betekent dat er door banken fors geïnvesteerd wordt in mensen en IT-systemen om ongewenste klanten en geldstromen te kunnen signaleren. Dit zijn investeringen die eerst geld kosten zonder extra inkomsten op te leveren. Maar zoals we hebben gezien, kunnen waterdichte maatregelen wel forse boetes van toezichthouders voorkomen. Tegelijkertijd vormen deze hogere noodzakelijke kosten ook een extra barrière voor de sector. De grotere banken kunnen de lasten beter dragen en genieten van schaalvoordeel ten opzichte van kleinere spelers.

Farmaciebedrijven willen rechtsvervolging afkopenIn de gezondheidszorgsector is de negatieve kant van duurzaamheid actueel: vermogensbeheerders zoals ING hebben al verschillende bedrijven uitgesloten van opname in duurzame aandelenportefeuilles. De opiatenrechtszaken in de VS zijn daar een actueel voorbeeld van, waarbij Purdue Pharma een naam is die veel genoemd wordt. Dit bedrijf wordt schuldig geacht aan het stimuleren van de verkopen van de zeer verslavende pijnstiller Oxycontin, een synthetisch opiaat. Maar ook tal van andere bedrijven binnen deze sector kunnen negatief beïnvloed worden door deze ‘opiatencrisis’ en lopen het risico miljarden aan boetes te moeten betalen. Er zijn dan ook al diverse farmaceutische bedrijven die een schikking willen treffen om zo de opiatencrisis achter zich te kunnen laten. Als deze bedrijven een meer op duurzaamheid gerichte bedrijfsvoering en -cultuur zouden hebben, zouden zij deze risico’s hebben kunnen vermijden.

17

Groei boven winstgevendheid...Amazon (+1616% over de periode 31-12-2009 t/m 31-10-2019, total return in euro) is een mooi voorbeeld van een bedrijf dat klein is begonnen en inmiddels een enorm sterke marktpositie heeft. Begonnen in 1994 als online boekwinkel, is het bedrijf inmiddels uitgegroeid tot de grootste detailhandelaar ter wereld. Amazon geeft (omzet)groei meestal voorrang boven winstgevendheid en daartoe investeert het veel. Recent is Amazon begonnen met 24-uursbezorging voor zijn trouwste klanten, de Amazon Prime-leden. Hiervoor moeten bij veel grotere steden extra magazijnen worden gebouwd om goederen op te slaan en te distribueren. Ook moet er extra worden geïnvesteerd in personeel, nu al ongeveer 750.000 mensen, en transportmiddelen.

Amazon zag zijn bedrijfskosten in het derde kwartaal dan ook oplopen tot maar liefst $66 miljard, op een omzet van $70 miljard.

Opschudding van het retail-landschap…Deze enorme groei en drang om de grootste te worden in tal van bestaande markten heeft Amazon ook veel kritiek opgeleverd. Door deze zogenoemde Amazonificatie hebben veel detailhandelsketens de afgelopen jaren het loodje gelegd en liggen sommige winkelstraten er tegenwoordig desolaat bij. Veel bedrijven die te laat inzagen dat ze moesten investeren in hun online-aanwezigheid, zijn verdwenen of hebben moeite het hoofd boven water te houden. Voorbeelden uit die laatste categorie zijn Ceconomy (-57%), het moederbedrijf van

Beleggingsvisie 2020

Om de grootste te worden of groot te blijven, moeten bedrijven continu investeren. Kijk maar naar bedrijven als Amazon de afgelopen tien jaar, of naar wat er gebeurt als je niet investeert (Kraft Heinz). In sommige sectoren dwingt nieuwe wet- en regelgeving tot het doen van grote investeringen, zoals in de nuts- en automobielsector.

Groot worden, groot blijven: continu investeren is noodzaak

Cor Blankestijn, Eric de Graaf, Jan Kleipool, Mike Mulders en David Wolters. Eindredactie: Jacco de WinterGeschreven door:

18

Mediamarkt, en het Britse Marks & Spencer (-25%). Ook deze, net als de volgende in dit artikel vermelde beursrendementen, zijn berekend over de periode 31-12-2009 t/m 31-10-2019, en zijn ‘total return’ (dus met volledig herbelegde dividenden) in euro.

… heeft ook grote invloed op vastgoedsectorVastgoedbedrijven die veel winkelvastgoed in hun portefeuille hebben, voelden de pijn van de verschuiving van fysieke naar webwinkels. Unibail-Rodamco-Westfield (+66%) bijvoorbeeld, dat het afgelopen decennium duidelijk is achtergebleven. Maar er zijn ook vastgoedbedrijven die juist sterk hebben geprofiteerd van deze ontwikkeling. Bedrijven met vastgoedportefeuilles met distributiecentra voor de online winkels en met datacenters voor alle servers voor cloudopslag , hebben het uitstekend gedaan. Voorbeelden hiervan zijn Prologis (+511%) en Digital Realty (+393%).

Wie kan Amazon nog aan?Het kost concurrenten heel veel moeite om Amazon naar de kroon te steken. Door de sterke marktpositie en de enorme investeringen die Amazon doet om het zijn klanten naar de zin te maken, is het zeer de vraag of er in de komende jaren een bedrijf opstaat dat serieus de strijd aan kan gaan. Behalve in online retail (winkelverkoop) heeft Amazon de afgelopen jaren namelijk ook flink geïnvesteerd in andere veelbelovende activiteiten. Met Amazon Web Services is het bedrijf succesvol op het gebied van cloudopslag en data-analyse. Met de streamingdienst Amazon Prime Video concurreert het met onder andere Netflix.

Streaming: de nieuwe videotheekWie denkt dat het aandeel Amazon de afgelopen tien jaar sterk is gestegen, gaat voorbij aan Netflix (+4596%). Dit bedrijf heeft inmiddels wereldwijd ongeveer 160 miljoen betalende abonnees op zijn streamingdienst en heeft sinds zijn opkomst menig videotheek de deuren zien sluiten. Het bedrijf is hard gegroeid door continu te investeren

in zijn streamingplatform en het aanbieden van aantrekkelijke films en series (de ‘content’). De laatste jaren produceert Netflix steeds meer eigen content: Netflix Originals. In 2018 gaf het ruim $8 mld uit aan programmering. Het bedrijf ziet in dat het aanbieden van sterke eigen producties belangrijk is om aantrekkelijk te blijven voor zijn kijkers. Daarin schuilt ook het grootste risico voor Netflix.

Concurrentie neemt sterk toeNetflix krijgt namelijk in toenemende mate concurrentie van bedrijven die ook over sterke content beschikken. Het beste voorbeeld daarvan is Disney (+491%). Met de eigen Disneyfilms en -series en populaire namen als Pixar en Marvel gaat het entertainmentconcern de strijd aan met Netflix. Behalve in content heeft Disney de afgelopen jaren ook flink geïnvesteerd in overnames van mediabedrijven als Fox en ESPN en het streamingplatform Hulu. Met de introductie van Disney+ en ESPN+ gaat het de komende jaren de concurrentie aan met Netflix, dat vanzelfsprekend niet langer Disney-content mag aanbieden. Ook Amazon is met Amazon Prime Video een geduchte speler in deze tak van sport.

Het maandelijks betalen voor een (streaming)dienst via een abonnement blijft naar verwachting de komende jaren stevig doorgroeien. Maar of Netflix over pakweg vijf jaar nog steeds de meest succesvolle streamingdienst is, is in onze ogen zeer de vraag. De concurrentie van grote bedrijven met ‘diepe zakken’ is groot.

19

Digitalisering en verduurzaming hebben grote invloed op economieBovenstaande ontwikkelingen kunnen we scharen onder de noemer ‘digitalisering’, dat de economie de afgelopen decennia een wezenlijk ander gezicht heeft gegeven, en dat zal blijven doen. Een ander thema met een grote invloed op de maatschappij en wereldeconomie, en dat vele raakvlakken heeft met digitalisering, is duurzaamheid.

Forse investeringen in duurzame energieopwekkingOm de doelstellingen van het Parijs-akkoord te kunnen realiseren, moet er fors in duurzame opwekking van energie geïnvesteerd worden. De veranderende energiemarkt dwingt nutsbedrijven om hun strategie te herzien en zich te specialiseren. Sommige zullen zich gaan richten op de productie, andere op de transmissie (transport) en distributie (levering aan gebruikers) van energie. Ook zullen olie- en gasbedrijven meer en meer deze markt betreden. Het aanbod van energie zal bovendien wisselvalliger worden, naarmate we afhankelijker worden van duurzame energiebronnen. Dit betekent dat er bij de transmissie fors geïnvesteerd moet worden in zogenoemde smart grids. Dit zijn digitaal gestuurde energienetwerken waaraan gebruikers ook (zelf opgewekte) energie kunnen toevoegen en die op een slimme manier inspelen op de veranderende vraag en aanbod van energie op het netwerk.

Grote uitdagingen voor autosectorEen andere sector die met verschillende aspecten van de energietransitie naar duurzame bronnen wordt geconfronteerd, zijn de autofabrikanten. De verkopen van door fossiele brandstoffen aangedreven auto’s staan al enige tijd onder druk door strengere uitstootregels. Tegelijkertijd moeten de fabrikanten fors investeren in elektrische aandrijving. Door Europese wetgeving die in 2021 ingaat en de uitstoot van CO2 fors omlaag moet brengen, staan autobouwers voor de keuze om óf forse boetes te betalen óf jaarlijks vele miljarden euro’s te

investeren in de elektrificatie van de auto. De grote autofabrikanten hebben bovendien met Tesla een geduchte concurrent op het gebied van elektrisch autorijden.

De komende jaren zal blijken wie als winnaar uit de bus komt: voorloper Tesla, dat technologisch gezien een grote voorsprong heeft maar wel met grote aanloopverliezen en schulden kampt, of de traditionele autofabrikanten als Volkswagen, BMW en Daimler (Mercedes), die al over de schaalgrootte, productiefaciliteiten en distributienetwerken beschikken om op grote schaal auto’s te verkopen en te onderhouden.

Op de iets langere termijn verwachten we dat ook ‘autonomous driving’ (zelfrijdende auto’s) meer voet aan de grond zal krijgen. Hierin krijgen autobouwers concurrentie van technologiebedrijven als Alphabet (Google), die hierin veel investeren. Tot slot komt ook concurrentie uit de hoek van de platformeconomie. Uber is hiervan het bekendste voorbeeld, maar ook autodeelplatforms als Greenwheels en SnappCar winnen aan populariteit.

20

Fiscale stimulering: nog weinig concreetHet IMF heeft zijn verwachtingen voor de groei van de wereldeconomie voor 2020 verlaagd naar 3,4% (wij verwachten zelfs maar 3,1%). Hierbij spelen factoren als afnemend vertrouwen bij bedrijven, waardoor zij minder investeren, en natuurlijk de handelsspanningen tussen de VS en China. Maar ook is de vergrijzing een sterke remmende factor. Ouderen werken doorgaans niet en consumeren minder. Ook krijgen ze geen kinderen meer − bevolkingsgroei is een van de sterkste aanjagers van groei.

Van de zogenoemde fiscale stimulering (investeringsprojecten van landelijke overheden om de economie aan te jagen) is nog steeds weinig terechtgekomen. Maar dat kan veranderen natuurlijk

en zou, zeker in Europa, een welkome impuls aan de groei kunnen geven. Laten we eens kijken hoe de vlag erbij hangt in de verschillende bedrijfssectoren.

Groei multinationals blijkt niet eeuwig...Tot voor kort leek het net of de bedrijven in de sector dagelijkse consumentengoederen maar oneindig door konden groeien. Ieder jaar weer meer omzet voor de multinationals die hun voedingsmiddelen en dranken aan ons verkochten − en het jaar daarop het liefst nóg meer omzet. Door de vele productinnovaties en de effectieve marketing (“Biertje?”) bleven de winstmarges op peil en beleggers tevreden. Maar voor veel ondernemingen uit deze sector is er een einde gekomen aan de ‘eeuwige’ groei.

Beleggingsvisie 2020

Beleggers zien de economie graag rustig doorgroeien. Gematigde groei biedt vaak gunstige omstandigheden voor aandelen. Maar twee factoren remmen de groei de komende jaren: de vergrijzing en de beperkte inzetbaarheid van natuurlijke hulpbronnen zoals fossiele brandstoffen.

Waar kunnen we nog groei verwachten?

Cor Blankestijn, Eric de Graaf, Jan Kleipool, Mike Mulders en David Wolters. Eindredactie: Jacco de WinterGeschreven door:

21

Voedingsmiddelenbedrijven die niet inzetten op de trend van gezondere producten, missen de boot. Bij veel voormalige succesbedrijven loopt de omzetgroei vast en droogt de kasstroom op. Werden eerst tabaksbedrijven vanwege ethische bezwaren door steeds meer beleggers geboycot, deelde vervolgens de anti-suiker- en zoutlobby een flinke tik uit. En de laatste tijd lijkt de groei van bedrijven die producten met echt vlees produceren, te worden geremd door opkomende concurrenten die producten op plantaardige basis maken.

... maar opkopen kleine, innovatieve bedrijven werktEn toch kunnen de traditionele dagelijkse-consumentengoederenproducenten de groei weer oppakken. Namelijk door de overname van kleinere, innovatieve lokale bedrijven die wel een goed product maken, maar die niet de schaalgrootte hebben om hun groei te versnellen. Goed voorbeeld hiervan is de overname van De Vegetarische Slager door Unilever. De deal werd pas vorig jaar gesloten, maar nu al heeft De Vegetarische Slager een samenwerkingsverband met Burger King om voor hun vestigingen in Europa de vegetarische burger (‘Rebel Whopper’) te leveren.

Herstelkans: Kraft HeinzEen ‘fallen angel’ (voormalige beurslieveling) die beseft dat het de afgelopen jaren de zaken niet goed heeft aangepakt − maar nu de zaken flink wil aanpakken, is Kraft Heinz. Grote aandeelhouders daarin (het gaat om miljardenbelangen) als Warren Buffet en investeringsmaatschappij 3G riskeren hun goede naam. Reden waarom zij hulp bieden. Zo komt de nieuwe ceo van Kraft Heinz, een echte marketingman, bij 3G vandaan. Met vereende krachten wordt nu geprobeerd de waarde van de miljardenmerken weer op te krikken. De producten van Kraft Heinz moeten gezonder en innovatiever worden, het liefst weinig suiker en zout en als het kan plantaardige vleesvervangers bevatten. Andere kanshebbers op groei in deze sector zijn producenten van vleesvervangers Beyond Meat en ook Impossible Foods, dat binnenkort eveneens naar de beurs gaat.

Automobielsector op kruispunt...Een sector waarvan, in ieder geval voorlopig, geen al te sterke groei verwacht mag worden, is de automobielsector. Vorig jaar schreven we al dat de wereldwijde autoverkopen waarschijnlijk over hun hoogtepunt heen waren en dat we vanaf 2019 dalende verkoopaantallen zouden zien. Die inschatting bleek juist. Vanwege de aangescherpte Europese milieueisen, maar ook vanwege de uitstootregels die de komende jaren nog van kracht gaan worden, moeten autofabrikanten miljarden investeren in nieuwe elektrische modellen die minder CO2 en stikstof uitstoten. Dat maakt het voor de meeste automerken vrijwel onmogelijk om de komende jaren de groei op te voeren. Eerst zal de sector vele miljarden moeten investeren in de overgang van verbrandingsmotor naar elektromotor.

... zelfstandig blijven of samengaan?Voor veel autofabrikanten zijn die investeringseisen een uiterst moeilijke, zo niet onmogelijke opgave. Zij worden in feite gedwongen om te fuseren: samen kosten besparen en kijken of ze zo kunnen overleven. Bovendien hebben we in de toekomst ook minder voertuigen nodig vanwege andere vormen van mobiliteit. Denk aan zelfstandig rijdende taxi’s en taxidiensten à la Uber. Uiteraard kunnen voldoende innovatieve autofabrikanten de disruptie van Tesla overleven door versneld over te schakelen op elektrische modellen. Maar de grote verkoopaantallen van 2018 zullen we voorlopig niet meer zien. Kansen zien we voor BMW, Volkswagen, Daimler en Toyota. Zij hebben de laatste jaren miljarden winst gemaakt en hebben dus de mogelijkheid om te investeren.

Krijgen groeikampioenen zoals Google het moeilijker?Telecomoperators als Vodafone en AT&T moeten investeren om nog enige groei te laten zien. De basisgroei is de komende jaren waarschijnlijk slechts rond de 0% − de waardering is daar overigens ook naar. Het kan ook anders: internetbedrijven als Alphabet (moederbedrijf van Google), Tencent en

22

Facebook hebben de afgelopen jaren extreme omzet- en winstgroeipercentages gerealiseerd. Maar door marktverzadiging en tragere economische groei zal de (winst)groei de komende jaren waarschijnlijk afnemen.

Die verwachting komt ook tot uitdrukking in de taxaties van analisten, die van een geleidelijke groeivertraging van deze ondernemingen uitgaan. De geschiedenis leert echter dat dit soort vertragingen (net als de groeiversnellingen overigens) zelden geleidelijk gaan. Het gaat meestal schoksgewijs en zo’n groeivertraging kan dan een overdreven negatief effect op de koers hebben, omdat de waardering zo bovengemiddeld is. Het is moeilijk om hier een precies tijdpad voor te geven, maar er zijn meerdere factoren aan te wijzen die tot zo’n situatie zouden kunnen leiden.

Chinese online gigant: AlibabaEen bedrijf met zeer sterke groeimogelijkheden, dankzij zijn verschillende online marktplaatsen, is Alibaba. Het concern is tevens de grootste cloud-hostingaanbieder van China. 59% van de beursgenoteerde bedrijven in China is nu klant bij Alibaba. Daarnaast heeft het een Netflixachtige streamingservice en is het een grote speler op het gebied van online betalen met de service Ant Financial. Hiermee worden de miljarden betalingen verzorgd van de 693 miljoen jaarlijkse gebruikers van de online marktplaatsen. Alibaba heeft nog uitbreidingsmogelijkheden buiten China.

Banken robuusterBanken zijn sterk afhankelijk van de economische cyclus en de kredietcyclus , waarvan de rentestand een belangrijke bepalende factor is. De voorzieningen voor, evenals de daadwerkelijke afschrijvingen op, slechte leningen ligt op dit moment op een historisch laag niveau. Dat betekent dat we moeten verwachten dat deze kosten op een gegeven moment weer gaan stijgen en ten koste zullen gaan van de winst. Maar omdat de banken tegenwoordig veel sterkere balansen hebben, zullen zij dit relatief beter kunnen doorstaan.

Bank of America: aantrekkelijke casusEen grote Amerikaanse bank die wij met belangstelling volgen, is Bank of America. Dat is een qua activiteiten breed gespreide bank met zowel consumenten-, zakelijke, handels- en wealth-managementactiviteiten. Bank of America heeft een relatief defensief karakter als het gaat om het uitgeven van leningen. Het concern investeert fors

in IT. In combinatie met sterke consumentendivisie en de focus op de efficiency levert dit een aantrekkelijke beleggingscasus. Als de economische omstandigheden verbeteren, kan Bank of America namelijk profiteren van de verlenging van de kredietcyclus, terwijl het relatief goed bestand is tegen het risico van meer wanbetalingen als deze verlenging niet doorzet. De koers-winstverhouding van 11,3 maal de verwachte winst in 2019 is iets lager dan het gemiddelde van de Amerikaanse bankensector (11,8) terwijl de winstgevendheid hoger is.

Ook ‘defensieve’ sector biedt groeikansenNutsbedrijven worden ‘defensieve’ beleggingen genoemd. Zij zijn voor hun omzet minder afhankelijk van de economische cyclus en zijn dus relatief beter bestand tegen mindere tijden. Veelal staan de prijzen van elektriciteit voor langere tijd vast door meerjarige contracten, maar daarnaast wordt de prijs bepaald door vraag en aanbod op de markt. De inkomsten uit energietransport (transmissie) worden doorgaans door overheden of toezichthouders vastgesteld op een percentage van de waarde van het netwerk. De komende tien jaar zullen voor de nutsbedrijven voornamelijk in het teken staan van verduurzaming. De nieuwe aandacht van nationale overheden daarvoor zorgen voor kansen, bijvoorbeeld voor Ørsted. Dat is wereldwijd marktleider op het gebied van bouw en exploitatie van offshore windparken en weet een derde van de openbare biedingen in de wacht te slepen. Het bedrijfstarget van tien gigawatt in 2025 is al nagenoeg volledig toegewezen op de biedingen. Dit beperkt de neerwaartse omzetrisico’s en vergroot de kansen voor nog meer succesvolle biedingen. Wij vinden Ørsted een nutsbedrijf met aantrekkelijke groeipotentie.

Traditionele basismaterialen-bedrijven laag gewaardeerdNa tien jaar van economische expansie is het waarschijnlijk dat we de komende jaren een economische vertraging zullen meemaken. Afhankelijk van de aard daarvan zouden de traditionele basismaterialenbedrijven zoals mijnbouwers en staal- en betonproducenten juist kunnen profiteren van door de overheid gestarte of gestimuleerde infrastructuurprojecten. De aandelen van dergelijke concerns zijn nu relatief laag gewaardeerd, terwijl de meer innovatieve, op duurzaamheid gerichte ondernemingen veelal aan de dure kant zijn. Maar mogelijk krijgen de duurzamere producten bij een economische neergang minder prioriteit.

23

Albemarle: producent van grondstoffen voor onder andere auto-accu’sVoor de wat kortere termijn kijken wij naar Albemarle. Dat produceert speciale chemicaliën op basis van lithium en broom en katalysatoren voor Amerikaanse raffinaderijen. De vraag naar lithium, de belangrijkste component in batterijen voor mobiele apparaten en elektrische auto’s, zal de komende jaren waarschijnlijk toenemen. Als grote producent is Albemarle goed gepositioneerd om van deze ontwikkeling te profiteren. Door de daling van de lithiumprijs en de onlangs afgenomen verkopen van elektrische auto’s is het sentiment rond het aandeel verslechterd. Het is daardoor relatief laag gewaardeerd, op 11,7 maal de getaxeerde winst voor 2020, zowel ten opzichte van eigen historie als ten opzichte van het gemiddelde van de sector basismaterialen. Risico’s zijn: een verdere daling van de lithiumprijs, voortzetting van de Chinees-Amerikaanse handelsoorlog en teruglopende verkopen van elektrische auto’s.

Industrie relatief sterk afhankelijk van de groeiDe op de beurs het beste presterende bedrijven binnen de sector industriegoederen, gemeten over het afgelopen decennium, bieden een divers beeld. De resultaten worden zowel bepaald door het algemene economische herstel als door bedrijfsspecifieke ontwikkelingen. Zo zaten bij de beter presterende bedrijven van de afgelopen tien jaar Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen, defensiegerelateerde aandelen, bedrijven die gericht zijn op installatieproducten en (elektro)mechanische producten en ondernemingen die onderdelen leveren voor machines, voertuigen en koel- en verwarmingsinstallaties. Vooral bedrijven met blootstelling aan de Amerikaanse economie, die beschikken over een sterk bedrijfsnetwerk of inspelen op kostenefficiëntie hebben het bovengemiddeld goed gedaan. We verwachten dat de resultaten van deze bedrijven de Amerikaanse economische cyclus zullen volgen. De economie zit in de laatste fase van de economische cyclus, wat de kans vergroot dat juist de aandelen die de afgelopen tien jaar relatief goed hebben gepresteerd dankzij de sterke Amerikaanse economie, wat zullen achterblijven. Als de economische groei vertraagt, wordt het dus belangrijk hier proactief op in te spelen met bedrijfsmodellen en -processen, en de balans gezond te houden.

Caterpillar heeft ijzersterke merknaamDe grootste producent wereldwijd van constructie- en mijnbouwapparatuur is het Amerikaanse Caterpillar. Het beschikt over een uitzonderlijk sterk dealernetwerk met een goede reputatie en een

sterke merknaam. Maar veel van de segmenten waarin Caterpillar actief is, zoals de olie- en gassector en de mijnbouw, staan al een tijd onder druk en zitten in een lagere fase van de cyclus. Die cyclus gaat ooit weer aantrekken. In combinatie met de vervangingsvraag die er aankomt van de vorige grondstoffenhausse (2004-2012) verwachten we dat de omzetgroei de komende jaren aantrekt. Het aandeel is relatief laag gewaardeerd op een koers-winstverhouding van 13,4 de getaxeerde winst in 2020. Als risico moet genoemd worden dat het een vrij cyclisch (dus economische gevoelig) aandeel is, al is het management zeer ervaren en heeft dat in het verleden bewezen ook in mindere tijden de marges op redelijk op peil te kunnen houden.

Vastgoed gevoelig voor economie en renteEen aantal soorten vastgoed heeft wereldwijd geprofiteerd van het lange cyclische herstel van de economie. Zo hebben vastgoedmaatschappijen met Amerikaanse woonappartementen en vastgoedbedrijven die zijn gespecialiseerd in opslag goede resultaten behaald dankzij de sterke Amerikaanse economie en het herstel van de Amerikaanse huizenmarkt na de kredietcrisis. We verwachten dat deze ontwikkeling tegen zijn grenzen begint aan te lopen nu de Amerikaanse economie lijkt te verzwakken. De komende jaren lijken binnen de winkelvastgoedsector de meest proactieve, grootste en innoverende vastgoedconcerns als Simon Property en Unibail-Rodamco nog steeds het best gepositioneerd. Gezien de vergrijzing is ook gezondheidszorgvastgoed de komende jaren wellicht aantrekkelijk. Deze sector is minder gevoelig voor een eventuele economische neergang. Vastgoedaandelen die sterk gerelateerd zijn aan technologische diensten of de economische ontwikkelingen (kantoren, appartementenverhuur, opslag, winkelvastgoed) zullen waarschijnlijk meer het pad van de economische cyclus volgen. We vermoeden dat de groei zal afnemen en er mogelijk nieuwe distributiemodellen en bijvoorbeeld nieuwe vormen van clouddiensten gaan ontstaan. Dat is de keerzijde van het inspelen op technologische ontwikkelingen; deze gaan erg snel en mogelijk soms sneller dan vastgoedbedrijven kunnen bijbenen.

Unibail: getaxeerd dividendrendement van 7,6%Unibail-Rodamco-Westfield (Unibail) rapporteerde recentelijk groeicijfers die over het algemeen beter zijn dan de nationale gemiddelden en dan die van concurrenten. Het aandeel noteert tegen een forse korting van 34% ten opzichte van de taxatiewaarde van het vastgoed (net asset value,

24

NAV) per aandeel. Het heeft een aantrekkelijk getaxeerd dividendrendement van 7,6%, op basis van een portefeuille van hoge kwaliteit en een solide balans. In combinatie met de onvermoeibare inzet op innovatie is Unibail een van de best geleide vastgoedfondsen wereldwijd. Risico’s zijn een sterke stijging van de obligatierentes, afname van het consumentenvertrouwen en structureel uiteraard webwinkelen.

Software en IT-servicebedrijven afhankelijk van groei bedrijfslevenIT-hardwarebedrijven en hun toeleveranciers hebben de afgelopen jaren volop geprofiteerd van sterke economische groei. Daarnaast stijgen bestedingen van consumenten aan technologie gestaag. In het dagelijkse leven komen steeds meer producten waar halfgeleiders en software in zitten. In een recessie gaat duidelijk worden in welke mate consumenten de aanschaf van elektronica kunnen en willen uitstellen. Voor een belangrijke categorie als smartphones kunnen we ons goed voorstellen dat het vervangingstempo naar beneden gaat. Software- en servicebedrijven zijn veel meer afhankelijk van de groei van het bedrijfsleven. Ook daar zijn een aantal hele goede jaren geweest, met name in de belangrijkste markt, de VS. De signalen dat de groei afzwakt komen vooralsnog uit de industrie, maar normaalgesproken volgt de dienstensector. Met waarderingen die over het algemeen hoog zijn, gebaseerd op voortgaande hoge groei, zijn daar toch wel wat risico’s zichtbaar.

Nokia: bovengemiddeld risico maar kansrijk bij succesvolle herstructureringEen van de laatste grote producenten van telecomequipment (naast Ericsson en Huawei) is Nokia. De koers is dit jaar tot nu 75% achtergebleven ten opzichte van de sector doordat Nokia twee winstwaarschuwingen heeft gegeven en de dividendbetalingen opschortte. We zetten wel vraagtekens bij de groei en de marge-ontwikkeling omdat het bedrijf aangeeft dat de kosten voor hun 5G-producten te hoog zijn en er extra investeringen nodig zijn om die kosten te verlagen. Bij succesvolle margeverbetering, hervatting van de dividendbetalingen zien wij ruimte voor een hogere waardering. Het aandeel biedt een bovengemiddeld risico maar ook zeker kans op bovengemiddeld rendement.

25

Meer wetenHeeft u vragen? Bel ons dan via 020 22 888 88. Wij zijn u graag van dienst.

DisclaimerDeze beleggingsaanbeveling is opgesteld en voor het eerst verspreid op 27 november 2019, 14.30 uur door het ING Investment Office, onderdeel van ING Bank N.V. Voor het opstellen van deze beleggingsaanbeveling is gebruik gemaakt van de volgende wezenlijke informatiebronnen: BofA Securities, Goldman Sachs, Bloomberg, CreditSights, UBS, Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, ING FM, Citi, J.P.Morgan, Thomson Reuters Datastream, Sustainalytics, Credit Suisse en/of Reuters Metastock. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op de volgende waarderingsgrondslagen, methoden en aannames: koerswinstverhouding, koersboekwaardeverhouding en/of net asset value (NAV). Voor deze beleggingsaanbeveling zijn geen beschermde modellen gebruikt. Een beschrijving van het ING-beleid ten aanzien van informatiebarrières en belangenverstrengeling kunt u hier vinden. Tenzij anders vermeld, zal ING Bank N.V. de beleggingsaanbeveling niet actualiseren. Ontwikkelingen die zich na het opstellen van deze beleggingsaanbeveling hebben voorgedaan, kunnen van invloed zijn op de juistheid van de aannames waarop deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd. Beleggingsaanbevelingen worden over het algemeen 2 tot 4 keer per jaar herzien.

Deze beleggingsaanbeveling behelst geen individueel beleggingsadvies maar slechts een algemene aanbeveling waarop beleggers hun beleggingsbeslissingen mede kunnen baseren en vormt geen uitnodiging tot het aangaan van welke overeenkomst of verbintenis dan ook. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op aannames en vormt geen garantie voor een bepaalde ontwikkeling of resultaat. Aan deze beleggingsaanbeveling kunnen geen rechten worden ontleend. Beslissingen op basis van deze beleggingsaanbeveling zijn voor uw eigen rekening en risico. Noch ING Bank N.V. noch ING Groep N.V. noch enige andere rechtspersoon die tot de ING Groep behoort, aanvaardt aansprakelijkheid voor enige schade in welke mate dan ook die voortvloeit uit het gebruik van bovenstaande beleggingsaanbeveling of de daarin opgenomen informatie.

Beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt uw inleg of een deel ervan verliezen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

ING Bank N.V. is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934, respectievelijk de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, en evenmin in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika (hierna tezamen: ‘Amerikaanse beleggingswetgeving’). Deze beleggingsaanbeveling is niet gericht tot en niet bestemd voor ‘U.S. Persons’ in de zin van de Amerikaanse beleggingswetgeving. Kopieën hiervan mogen niet worden verzonden of worden meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan U.S. Persons.

ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van Autoriteit Financiële Markten AFM. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V.

Alle rechten voorbehouden. Deze beleggingsaanbeveling mag niet worden verveelvoudigd, gekopieerd, gepubliceerd, opgeslagen, aangepast of gebruikt in welke vorm dan ook, online of offline, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ING Bank N.V. ©2019 ING Bank N.V., Amsterdam.

26