การประชุมวิชาการบัณฑิตศึกษาระดับชาติ ครั้งที่ 2 วันศุกร์ที่ 17 พฤษภาคม พ.ศ.2556 ณ โรงแรมริชมอนด์ จังหวัดนนทบุรี

[122]

การศกึษาโครงสรา้งและพฤตกิรรมของตลาดการซือ้ขายทองค าลว่งหนา้ในประเทศไทย An Analysis of the Market Structure and Behavior of Gold Futures in Thailand

จิรัชญา สุขเกษม*

Jiratchaya Sukasam

บทคดัยอ่

งานวิจัยนี้ มีวัตถุประสงค์ในการศึกษาประสิทธิภาพของตลาด (Market Efficiency) ในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า (Gold Futures) และศึกษาพฤติกรรมของนักลงทุนรายย่อยที่มีความสนใจที่จะลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า ในการศึกษาประสิทธิภาพของตลาด งานวิจัยนี้ใช้แบบจ าลองต้นทุนการถือครอง (Cost of carry model) และมีการจ าแนกประเภทนักลงทุน โดยใช้ค่าธรรมเนียมในการท าธุรกรรมเป็นเกณฑ์ ส าหรับการศึกษาพฤติกรรมของนักลงทุนรายย่อยที่มีความสนใจที่จะลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า งานวิจัยนี้ใช้ข้อมูลปฐมภูมิ (Primary Data) จากกลุ่มตัวอย่างที่เป็นนักลงทุนรายย่อยจ านวนท้ังสิ้น 260 ราย และแบบจ าลองโลจิตแบบสองทางเลือก (Binary logit model) ผลการศึกษาในเรื่องประสิทธิภาพของตลาด พบว่า กลุ่มนักลงทุนท่ีซื้อขายสัญญาจ านวน 1-5 สัญญาต่อวัน มีโอกาสและความเป็นไปได้ในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยง (Arbitrage) ต่ าที่สุดเมื่อเปรียบเทียบกับนักลงทุนในกลุ่มอื่นๆ และผลการศึกษาพฤติกรรมของนักลงทุนรายย่อยต่อการซื้อขายทองค าล่วงหน้า พบว่า ปัจจัยด้านความเสี่ยง ความรู้ และทัศนคติ จะส่งผลให้นักลงทุนทั่วไปตัดสินใจเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าอย่างมีนัยส าคัญ ค าส าคัญ: ตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า, ประสิทธิภาพตลาด, การท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยง

Abstract

The purposes of this thesis were (1) to investigate degree of market efficiency in Thai gold futures market, and (2) to find out the factors that influence Thai retail investors to participate in gold futures market. The study of market efficiency in Thai gold futures market was conducted using cost of carrying model in order to determine degree of market efficiency, and then exhibited the effect of market efficiency on retail investors with different transaction profiles. The study of factors that influence Thai retail investors to participate in gold future market was carried out using binary logit model, and the number of subjects (Thai retail investors) is equal to 260 subjects. The results of the study were that (1) retail investors who invest between 1 to 5 contracts per day have the highest probability to acquire arbitrage profits, and (2) factors that dominate over participation of Thai retail investors in gold futures

* นิสิต หลักสูตรเศรษฐศาสตร์มหาบัณฑิต จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย; Email: Jiratchaya.sukasam@gmail.com

[123]

market are investor’s risk preference, investor’s knowledge and understanding of gold future market, and attitude toward gold future market. Key Word: Gold Futures, Market Efficiency, Arbitrage

บทสรปุงานวจิยั

1. บทน า

ในปัจจุบัน ผลิตภัณฑ์ทางการเงินในประเทศไทยได้เพิ่มขึ้นจ านวนมาก จึงเป็นทางเลือกของนักลงทุนที่มีความพร้อมด้านการเงิน ในการสร้างผลตอบแทนจากการลงทุนในผลิตภัณฑ์ทางการเงินต่างๆ ตลอดจนนักลงทุนสามารถใช้ผลิตภัณฑ์ทางการเงินเพื่อลดความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาสินค้า กล่าวคือ ราคาสินค้าบางประเภทปรับตัวขึ้นลงอย่างรวดเร็วจนท าให้ผู้ผลิตหรือผู้ประกอบการบางรายไม่สามารถวางแผนการผลิตได้ และอาจท าให้ผลตอบแทนของผู้ประกอบการลดน้อยลงหรืออาจท าให้เกิดการขาดทุนได้ ดังนั้น จากความไม่แน่นอนของราคาสินค้าท าให้เกิดความจ าเป็นในการสร้างเครื่องมือบริหารความเสี่ยง โดยผลิตภัณฑ์ทางการเงินท่ีนิยมใช้ในการบริหารความเสี่ยง คือ การซื้อขายสัญญาล่วงหน้า (Futures Trading) ในตลาดอนุพันธ์ (Derivatives Market)

ตลาดอนุพันธ์หรือตลาดการซื้อขายสัญญาล่วงหน้าได้เข้ามามีบทบาทส าคัญต่อระบบเศรษฐกิจของประเทศ โดยนักลงทุนส่วนใหญ่ใช้ตลาดดังกล่าวเพื่อการเก็งก าไร (Speculator) ในขณะที่นักลงทุนบางรายใช้ตลาดการซื้อขายสัญญาล่วงหน้าเพื่อบริหารความเสี่ยง (Hedger) ที่อาจเกิดขึ้นกับราคาสินค้า ทั้งนี้ ตลาดการซื้อขายสัญญาล่วงหน้าท่ีเป็นที่รู้จักในต่างประเทศ อาทิ Chicago Board of Trade (CBOT) ประเทศสหรัฐอเมริกา Singapore Commodity Exchange (SICOM) ประเทศสิงคโปร์ Malaysia Derivatives Exchange (MDX) ประเทศมาเลเซีย ส าหรับประเทศไทยได้ก่อตั้ง บริษัท ตลาดอนุพันธ์ (ประเทศไทย) จ ากัด (มหาชน) หรือ Thailand Futures Exchange (TFEX) เพื่อด าเนินการเป็นศูนย์กลางการซื้อขายสัญญาล่วงหน้า โดยมีจุดประสงค์เพื่อให้นักลงทุนหรือผู้ประกอบการใช้บริหารความเสี่ยง (Hedging) จากความผันผวนด้านราคา และ เพื่อเพ่ิมประสิทธิภาพในการบริหารจัดการของนักลงทุน

ในต่างประเทศ ตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าเปิดด าเนินการเป็นระยะเวลายาวนานและได้รับความนิยมเป็นอย่างมาก ในขณะที่ประเทศไทยเปิดด าเนินการเมื่อปี พ.ศ. 2552 นับเป็นระยะเวลาประมาณ 4 ปี แต่ได้รับการตอบรับจากนักลงทุนในตลาดไม่มากและมีปริมาณการซื้อขายลดลงอย่างชัดเจน โดยในปี พ.ศ. 2554 ปริมาณการซื้อขายสัญญาทองค าล่วงหน้ามีจ านวน 1,817,483 สัญญา แต่ในปี พ.ศ. 2555 การซื้อขายสัญญาทองค าล่วงหน้ามีจ านวน 1,045,370 สัญญา ซึ่งพบว่าปริมาณการซื้อขายลดลงจ านวน 772,113 สัญญา1 ดังนั้น ผู้วิจัยจึงมีความสนใจในการศึกษาลักษณะโครงสร้างของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าในด้านตลาดและด้านนักลงทุน กล่าวคือ ผู้วิจัยได้ท าการทดสอบความมีประสิทธิภาพของตลาด (Market Efficiency) เนื่องจากตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าที่มีประสิทธิภาพจะส่งผลให้ราคาในตลาดสามารถสะท้อนราคาของทองค าในอนาคตได้ และผู้วิจัยได้ศึกษาพฤติกรรมของนักลงทุน เพื่อหาปัจจัยท่ีมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจของนักลงทุน โดยผลของการศึกษานี้จะช่วยเป็นแนวทางในการด าเนินนโยบายทางการเงินของภาครัฐและใช้เป็นแนวทางในการวางมาตรการที่เหมาะสม ซึ่งจะเป็นประโยชน์ต่อผู้ก าหนดกรอบนโยบายในตลาดอนุพันธ์ในการด าเนินการตัดสินใจปรับปรุง หรือส่งเสริมให้เหมาะกับสภาพการลงทุนของนักลงทุนในปัจจุบันได้ดียิ่งขึ้น

2. วัตถุประสงค์ของการศึกษา 1 ตลาดสัญญาซ้ือขายลว่งหน้า. 2556. สถิติการซื้อขายของตลาด. [ออนไลน]์. แหล่งที่มา: http://www.tfex.co.th/tfex/yearlyMarketSummary.html [2 พฤษภาคม 2556].

[124]

2.1) ศึกษาพฤติกรรมการลงทุนและปัจจัยที่มีอิทธิพลต่อการตัดสินใจเลือกลงทุนในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้า 2.2) ศึกษาประสิทธิภาพของตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้าในประเทศไทย

3. ขอบเขตของงานวิจัย

3.1) ส ารวจพฤติกรรมของนักลงทุนรายย่อยในตลาดการเงินในประเทศไทยจ านวน 260 ราย โดยการเก็บแบบสอบถาม 3.2) ข้อมูลที่ใช้ในการศึกษาเป็นข้อมูลทุติยภูมิ แบบเป็นรายวัน ตั้งแต่เริ่มก่อตั้งตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า (2

กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2552) จนถึงวันท่ี 31 ธันวาคม พ.ศ.2555

4. การทบทวนวรรณกรรมที่เกี่ยวข้อง

4.1) แนวคิดเรื่องประสิทธิภาพของตลาดการซื้อขายล่วงหน้า

Eugene Fama (1970) กล่าวว่า ตลาดมีประสิทธิภาพ (Efficient market) ไม่ได้หมายถึง ตลาดที่มีประสิทธิภาพการด าเนินงาน (Operationally efficient market) หรือมีประสิทธิภาพภายใน (Internally efficient market) แต่หมายถึงตลาดที่มีประสิทธิภาพด้านราคา (Pricing-efficient market) โดยแนวคิดนี้เช่ือว่า หากตลาดอนุพันธ์เป็นตลาดที่สมบูรณ์ ราคาจะสะท้อนถึงข้อมูลข่าวสารทั้งหมดที่ผู้ลงทุนได้รับ การทดสอบประสิทธิภาพในตลาดการซื้อขายล่วงหน้าสามารถท าได้หลายวิธี โดยงานวิจัยในต่างประเทศจ านวนมากใช้แบบจ าลองต้นทุนการถือครอง (Cost of carry model) เพื่อทดสอบประสิทธิภาพของตลาด โดยแบบจ าลองนี้มีสมมติฐานว่า เมื่อตลาดเป็นตลาดสมบูรณ์ (Perfect market) จะท าให้กลไกของการค้าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยง (Arbitrage) สามารถท างานได้อย่างสมบูรณ์ โดยราคาจะสามารถปรับเข้าสู่สมดุลได้อย่างต่อเนื่อง แต่เนื่องจากในตลาดที่มีการซื้อขายกันจริงเป็นตลาดที่ไม่สมบูรณ์ (Imperfect market) ดังนั้น ตลาดจึงยังไม่สามารถป้องกันการค้าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงให้หมดไปได้ทั้งหมด แนวคิดแบบจ าลองต้นทุนการถือครอง (กฤษฎา เสกตระกูล, 2548) กล่าวว่า “ราคาในตลาดการซื้อขายล่วงหน้าจะขึ้นอยู่กับราคาสินทรัพย์อ้างอิงในตลาดซื้อขายทันที และต้นทุนในการเก็บรักษาสินทรัพย์อ้างอิง ณ วันปัจจุบัน จนถึงวันครบก าหนดส่งมอบตามสัญญาซื้อขายล่วงหน้า” ซึ่งแบบจ าลองต้นทุนการถือครองสามารถแสดงสมการ ได้ดังนี้

)1(0,0 CSF t

โดยที ่tF ,0 คือ ราคาในตลาดการซื้อขายล่วงหน้า ณ เวลา t=0 และเวลาส่งมอบเท่ากับ t

0S คือ ราคาสินทรัพย์อ้างอิงในตลาดซื้อขายทันที ณ เวลา t=0

C คือ ค่าใช้จ่ายเก็บรักษาและขนส่งเพื่อน าสินทรัพย์อ้างอิงไปส่งมอบ ตั้งแต่วันท าสัญญาซื้อขาย

ล่วงหน้าจนถึงวันครบก าหนด

การศึกษาประสิทธิภาพของตลาดในงานวิจัยต่างๆ จะใช้สมมติฐานการมีประสิทธิภาพของตลาดและศึกษาความสัมพันธ์ของราคาในตลาดซื้อขายทันทีและตลาดการซื้อขายล่วงหน้า เช่น การศึกษาของ French และ Cornell (1983), Chung (1991) พบความเบี่ยงเบนของราคาระหว่างราคาในตลาดการซื้อขายล่วงหน้าและราคาทฤษฎีว่ามีความแตกต่างกันอย่างมีนัยส าคัญ Chen Rong และ Zheng Zhen-long (2008) ได้ศึกษาประสิทธิภาพของตลาดโดยพิจารณาความสัมพันธ์ของราคาในตลาดการซื้อขายล่วงหน้าและราคาในตลาดซื้อขายทันที โดยใช้แบบจ าลอง 3 แบบ ในการทดสอบความมีประสิทธิภาพทางด้านราคา โดยอ้างอิงดัชนี S&P 500 ผลการวิจัย พบว่า ตลาดการซื้อขายล่วงหน้าที่อ้างอิงดัชนี S&P 500 มีประสิทธิภาพในการตั้งราคา แต่ไม่มีประสิทธิภาพทางด้านข้อมูล ซึ่งอาจสรุปได้ว่า เมื่อตลาดการซื้ อขายล่วงหน้ามีประสิทธิภาพด้านราคา อาจไม่จ าเป็นต้องมีประสิทธิภาพด้านข้อมูล

[125]

4.2) แนวคิดเรื่องพฤติกรรมการเลือกลงทุน

สิริวรรณ โฉมจ ารูญ และคณะ (2553) ศึกษาทัศนคติของนักลงทุนที่มีต่อการลงทุนในตลาดอนุพันธ์ (ประเทศไทย) โดยเก็บข้อมูลปฐมภูมิจากการคัดเลือกนักลงทุนท่ีมีความรู้ในตลาดอนุพันธ์จ านวน 400 ตัวอย่าง ผลการศึกษาพบว่านักลงทุนท่ีมี อายุ ระดับการศึกษา และรายได้ส่วนบุคคลที่แตกต่างกัน จะมีทัศนคติต่อการลงทุนในตลาดอนุพันธ์ไม่แตกต่างกัน

สันติ กีระนันทน์ (2553) ได้ส ารวจพฤติกรรมของนักลงทุนบุคคลที่เน้นการลงทุนระยะสั้นในตลาดหุ้นไทย มีวัตถุประสงค์ของการศึกษาเพื่อส ารวจพฤติกรรมและรูปแบบการลงทุน ในตลาดหลักทรัพย์ของนักลงทุนบุคคลที่ส่งผลต่อความส าเร็จหรือความผิดพลาดของการลงทุน โดยใช้วิธีการสัมภาษณ์นักลงทุนบุคคลจ านวน 215 คน ในเขตกรุงเทพฯ และสมุทรปราการ พบว่า พฤติกรรมการลงทุนมีความสัมพันธ์กับความส าเร็จหรือผิดพลาดจากการลงทุนอย่างมีนัยส าคัญทางสถิติ โดยนักลงทุนที่ได้รับผลก าไรจากการลงทุนจะมีความรู้ก่อนการลงทุนมากกว่านักลงทุนที่ขาดทุน นอกจากนั้น นักลงทุนเพศชายมีโอกาสที่จะมีความรู้เกี่ยวกับการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์มากกว่านักลงทุนเพศหญิง

อนุรุช ฉัตรชฎานุกูล และธนารักษ์ เหล่าสุทธิ (2554) ศึกษาปัจจัยส่วนบุคคลที่มีผลต่อจ านวนสัญญาซื้อขายทองค าล่วงหน้าท่ีมีอยู่ในตลาดอนุพันธ์ (ประเทศไทย) โดยมีวัตถุประสงค์เพื่อศึกษาพฤติกรรมการลงทุนและศึกษาปัจจัยส่วนบุคคลที่มีผลต่อปริมาณการซื้อขายทองค าล่วงหน้า โดยเก็บข้อมูลปฐมภูมิจากประชากรตัวอย่างในเขตกรุงเทพฯ และปริมณฑล ผลการศึกษา พบว่า รายได้ส่วนบุคคล มูลค่าพอร์ตหุ้น และประสบการณ์ในการลงทุนทองค าแท่ง มีอิทธิพลต่อปริมาณการซื้อขายทองค าล่วงหน้าอย่างมีนัยส าคัญทางสถิติ โดยมีค่าสัมประสิทธิ์เท่ากับ 0.000047, 0.000005 และ 0.260289 ที่ระดับความเช่ือมั่นร้อยละ 95, 99 และ 99 ตามล าดับ ซึ่งในงานวิจัยนี้ อายุ ระดับการศึกษา และอาชีพของนักลงทุน ไม่มีอิทธิพลต่อปริมาณการซื้อขายทองค าล่วงหน้าอย่างมีนัยส าคัญ

5. วิธีการศึกษา

การศึกษาโครงสร้างและพฤติกรรมของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าในประเทศไทย จ าแนกการศึกษาออกเป็น 2 ส่วนหลัก คือ 1) การศึกษาประสิทธิภาพของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าในประเทศไทย และ 2) การศึกษาพฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้า โดยมีรายละเอียด ดังน้ี

5.1) การศึกษาประสิทธิภาพของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าในประเทศไทย การศึกษาประสิทธิภาพของตลาดมีกรอบแนวคิด ดังน้ี

จากแนวคิดเรื่องความมีประสิทธิภาพของตลาด พบว่า งานวิจัยส่วนใหญ่เป็นการทดสอบความมีประสิทธิภาพ

ทางด้านราคา (Pricing efficiency) ของตลาด โดยค านึงถึงหลักการว่า “ถ้าตลาดมีประสิทธิภาพ นักลงทุนจะไม่มีโอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยง (Arbitrage) ได้”

การศึกษาความมีประสิทธิภาพของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าใช้ข้อมูลทุติยภูมิแบบรายวัน ตั้งแต่วันที่ 2 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2552 ถึงวันที่ 31 ธันวาคม พ.ศ. 2555 ซึ่งใช้ข้อมูลทางด้านราคาทองค าแท่งทั้งในตลาดซื้อขายทันที (Spot Market) และตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า (Futures Market) โดยอ้างอิงทองค าแท่งที่มีความบริสุทธิ์ร้อยละ 96.5 มี

ราคาที่ค านวณได้จาก

ทฤษฎี

ตัวแปร Spot Market

ตัวแปร Futures Market

ตัวแปรควบคุม

โอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสีย่งจากราคาที่ผิดไปจากราคา

ทางทฤษฎี

Cost of Carry Model Arbitrage band

[126]

น้ าหนักเป็นบาท และราคาซื้อขายเป็นเงินบาท ทั้งนี้ ข้อมูลที่ใช้ในการศึกษามาจากแหล่งข้อมูลที่หลากหลาย อาทิ สมาคมค้าทองค า บริษัท ตลาดอนุพันธ ์(ประเทศไทย) จ ากัด (มหาชน) และธนาคารแห่งประเทศไทย เป็นต้น

แบบจ าลองที่ใช้ คือ แบบจ าลอง “ต้นทุนการถือครอง” (Cost of Carry Model) เพื่อวิเคราะห์โอกาสและความเป็นไปได้ในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงจากสัญญาการซื้อขายทองค าล่วงหน้า โดยน าค่าธรรมเนียมการท าธุรกรรมในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้ามาพิจารณาด้วย แสดงสมการได้ ดังนี้

U

tTt

L

t FFF , (4.1)

ซึ่ง

B

CeS

F

tTr

t

L

t

S

1

1)

365(

และ

B

CeS

F

tTr

t

U

t

L

1

1)

365(

โดยที ่ TtF , คือ ราคาที่แท้จริงในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า ณ เวลา t และ สัญญาหมดอายุ ณ เวลา T

L

tF คือ ขอบเขตล่างของราคาทางทฤษฎีในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า ณ เวลา t

U

tF คือ ขอบเขตบนของราคาทางทฤษฎีในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า ณ เวลา t

tS คือ ราคาทองค าแท่งในตลาดซื้อขายทันที ณ เวลา t

Sr คือ อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก

Lr คือ อัตราดอกเบี้ยเงินกู้

C คือ อัตราค่าธรรมเนียมการท าธุรกรรมในตลาดซื้อขายทันที

B คือ อัตราค่าธรรมเนียมการท าธุรกรรมในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า

T-t คือ อายุคงเหลือของสัญญาการซื้อขายทองค าล่วงหน้า

ในการศึกษาครั้งนี้จะวิเคราะห์ข้อมูลระหว่างปี พ.ศ. 2552-2555 โดยจ าแนกค่าธรรมเนียมการท าธุรกรรมการซื้อขายทองค าล่วงหน้าเป็น 4 กรณี ดังตารางที่ 1

ตารางที ่1 ค่าธรรมเนียมการท าธรุกรรมการซื้อขายทองค าล่วงหน้าจ าแนกตามปริมาณสญัญาที่ซื้อขายต่อ 1 วัน

(ไม่รวมภาษีร้อยละ 7)

กรณทีี ่ เงือ่นไข คา่ธรรมเนยีมตอ่หนึง่สญัญา

1 นักลงทุนซื้อขายจ านวน 1-5 สัญญา 500

2 นักลงทุนซื้อขายจ านวน 6-20 สัญญา 400

3 ให้นักลงทุนซื้อขายจ านวน 21-50 สัญญา 300

4 สถาบันหรือนักลงทุนซื้อขายจ านวน 51 สัญญาขึ้นไป 250

ทั้งนี้ การศึกษาโอกาสและความเป็นไปได้ในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงในสัญญาการซื้อขายทองค า

ล่วงหน้า ค านวณได้จากราคาที่คลาดเคลื่อนไปจากราคาทางทฤษฎี ในกรณีราคาในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า มีการเคลื่อนไหวสูงกว่าขอบเขตบนของราคาทางทฤษฎี หรือกรณีราคาในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า มีการเคลื่อนไหวต่ ากว่าขอบเขตล่างของราคาทางทฤษฎี จากน้ันจึงน ามาค านวณหาร้อยละของโอกาสและความเป็นไปได้ในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า โดยมีสมมติฐานที่ใช้ในการศึกษา คือ

H0 : การเคลื่อนไหวของราคาในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า ไม่มีโอกาส ที่จะท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยง (ตลาดมีประสิทธิภาพ)

[127]

H1 : การเคลื่อนไหวของราคาในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า มีโอกาส ที่จะท าก าไรโดยปราศจากความเสียง (ตลาดไม่มีประสิทธิภาพ)

5.2) การศึกษาพฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้า การศึกษาพฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้ามีกรอบแนวคิด ดังนี ้

5.2.1) การวิเคราะห์ลักษณะทั่วไปของนักลงทุนรายย่อยภายในประเทศ

เป็นการอธิบายลักษณะทั่วไปของกลุ่มตัวอย่าง อาทิ เพศ อายุ สถานภาพ อาชีพ และรายได้เฉลี่ยต่อเดือนของนักลงทุน เป็นต้น โดยใช้สถิติอย่างง่ายในการวิเคราะห์ ได้แก่ ค่าเฉลี่ย (Mean) ค่าสถิติความถี่ (Frequency) อัตราร้อยละ (Percentage) ในการอธิบาย

5.2.2) การวิเคราะห์ปัจจัยก าหนดพฤติกรรมการเลือกการลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า

การวิเคราะห์อาศัยข้อมูลที่ส ารวจได้จากแบบสอบถามมาวิเคราะห์เชิงปริมาณด้วยวิธีทางเศรษฐมิติ โดยใช้แบบจ าลอง “โลจิตแบบสองทางเลือก” (Binary logit Model) ซึ่งเป็นแบบจ าลองที่ใช้วิเคราะห์ตัวแปรตามที่มีลักษณะเป็นข้อมูลเชิงคุณภาพ กลุ่มตัวอย่างท่ีสนใจศึกษา คือ นักลงทุนรายย่อยที่ไม่เคยลงทุนในตลาดการซื้อขายล่วงหน้า แต่มีการลงทุนในหลักทรัพย์อื่นๆ รวมทั้งสิ้น 197 คน โดยศึกษาว่า “นักลงทุนมีพฤติกรรมสนใจที่จะเลือกเข้ามาลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าหรือไม่” และก าหนดให้ปัจจัยส่วนบุคคลเป็นตัวก าหนดพฤติกรรมทางเลือก ซึ่งแบบจ าลองพฤติกรรมการเลือกลงทุนในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้า สามารถแสดงสมการได้ ดังนี้

AttKnowRiskAgeAgeMaleY 654

2

32102

เมื่อ Y2 = 1 เมื่อนักลงทุน “สนใจลงทนุ” ในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหนา้ = 0 เมื่อนักลงทุน “ไมส่นใจลงทนุ” ในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหนา้ ตัวแปรอิสระ คือ

เพศชาย (Malei) คือ เพศของนักลงทุน อายุ (Agei) คือ อายุของนักลงทุน ความเสีย่ง (Riski) คือ ระดับการยอมรับความเสี่ยง ความรู้ (Knowi) คือ ระดับความรู้เบื้องต้นการลงทนุในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้า ทัศนคติ (Atti) คือ ทัศนคติของนักลงทุนท่ีมีต่อความคาดหวังที่ได้รับจากการลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค า

ล่วงหน้า

ตัวแปรด้านประชากรศาสตร์ - เพศ - อายุ

ตัวแปรที่ส่งผลต่อพฤติกรรมของนักลงทุน - ความเสี่ยง - ความรู้ - ทัศนคติ

พฤติกรรมทางเลอืกลงทนุในตลาดการซือ้ขาย

ทองค าลว่งหน้า Binary Logit Model

[128]

6. ผลการศกึษา

6.1) การศึกษาประสิทธิภาพของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าในประเทศไทย

จากการศึกษาประสิทธิภาพของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า โดยใช้แบบจ าลองต้นทุนการถือครอง (Cost of carry model) เพื่อหาความถี่ของการเกิดราคาที่ผิดไปราคาทางทฤษฎี (Mispricing) โดยผลการศึกษาแสดงดังตารางที่ 2

ตารางที ่2 ความถี่ของการเกิดราคาที่ผิดไปจากราคาทางทฤษฎี (Mispricing)

กรณทีีใ่ช้ในการศกึษา กลุม่ที ่1 กลุม่ที ่2 กลุม่ที ่3 กลุม่ที ่4

จ านวนข้อมูลที่ใช้ในการศึกษา 947 947 947 947

ความถี่ของการเกดิราคาที่ผดิไปจากราคาทางทฤษฎี (Mispricing) 459 467 473 474

ร้อยละ 48.47 49.31 49.94 50.05

จากตารางที่ 2 เมื่อจ าแนกกลุ่มนักลงทุนรายย่อยตามค่าธรรมเนียมการท าธุรกรรมการซื้อขายทองค าลว่งหน้า

ออกเป็น 4 กลุ่ม และใช้ข้อมูลราคาในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าแบบรายวันจ านวน 947 วัน พบว่า ค่าธรรมเนียมการท าธุรกรรมทีล่ดลง ส่งผลให้นักลงทุนรายย่อยมโีอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงจากราคาที่ผิดไปจากราคาทางทฤษฎีมากขึ้น โดยนักลงทุนรายยอ่ยท่ีซื้อขายสัญญาทองค าล่วงหน้าไม่เกิน 5 สัญญาต่อวัน (กลุม่ที่ 1) มีโอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสีย่งต่ าที่สดุ คดิเป็นร้อยละ 48.47 และนักลงทุนรายย่อยที่ซื้อขายสัญญาจ านวน 6-20 สัญญาต่อวัน (กลุ่มที่ 2) จ านวน 21-50 สัญญาต่อวัน (กลุ่มที่ 3) และจ านวน 51 สัญญาขึ้นไปต่อวัน (กลุ่มที่ 4) มีโอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสีย่ง คิดเป็นร้อยละ 49.31 49.94 และ 50.05 ตามล าดับ

6.2) การศึกษาพฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนในตลาดซื้อขายทองค าล่วงหน้า

6.2.1) การวิเคราะห์ลักษณะทั่วไปของนักลงทุนรายย่อยภายในประเทศ

กลุ่มตัวอย่างที่ท าการส ารวจในครั้งนี้เป็นการส ารวจความคิดเห็นนักลงทุนที่เคยลงทุนในหลักทรัพย์ต่างๆ อาทิ ตราสารหนี้ ตราสารทุนกองทุน และตราสารอนุพันธ์ จ านวน 260 คน ประกอบด้วย นักลงทุนเพศชายจ านวน 128 คน (ร้อยละ 49.23) และนักลงทุนเพศหญิงจ านวน 132 คน (ร้อยละ 50.77) โดยกลุ่มนักลงทุนตัวอย่างมีอายุเฉลี่ยประมาณ 35.16 ปี จากการสังเกตพบว่านักลงทุนที่มีอายุน้อยที่สุดคือ 18 ปี ในขณะที่นักลงทุนที่มีอายุมากที่สุดคือ 75 ปี นักลงทุนส่วนใหญ่ มักมีสถานะโสด โดยมีมากถึง 163 คน (ร้อยละ 62.69) และพบว่าในครอบครัวของนักลงทุนมีจ านวนผู้ที่ไม่มีรายได้เฉลี่ยเท่ากับ 1.27 คน ส าหรับระดับการศึกษาของนักลงทุนในการส ารวจส่วนใหญ่มีระดับการศึกษาในระดับปริญญาตรี มีจ านวน 134 คน (ร้อยละ 51.54) รองลงมาคือ ระดับปริญญาโทจ านวน 101คน (ร้อยละ 38.85) โดยส่วนใหญ่มักประกอบอาชีพเป็นพนักงานบริษัท (ร้อยละ 51.15) รองลงมาคือ พนักงานรัฐวิสาหกิจ (ร้อยละ 14.23) และ เจ้าของกิจการ (ร้อยละ 11.54) ตามล าดับ จากการส ารวจพบว่า นักลงทุนส่วนใหญ่มีรายได้ เฉลี่ยประมาณ 20,001 – 40,000 บาทต่อเดือน (ร้อยละ 40.39) รองลงมาเป็นนักลงทุนที่มีรายได้เฉลี่ยประมาณ 40,001 – 60,000 บาทต่อเดือน (ร้อยละ 21.54) และรายได้สูงกว่า 80,000 บาทต่อเดือน (ร้อยละ 16.92) ตามล าดับ

ตารางที่ 3 ข้อมูลทั่วไปของกลุ่มตัวอย่าง

กลุ่มตัวอย่างทั้งหมด 260 คน อาชีพ ชาย 128 คน (49.23 %) นิสิต / นักศึกษา 14 คน (5.38 %)

[129]

หญิง 132 คน (50.77 %) รับราชการ 8 คน (3.08 %) อาย ุ พนักงานรัฐวิสาหกิจ 37 คน (14.23 %) เฉลี่ย 35.16 ปี พนักงานบริษัท 133 คน (51.15 %) ระดับการศึกษา เจ้าของกิจการ 30 คน (11.54 %) ต่ ากว่าปริญญาตรี 16 คน (6.15 %) พ่อบ้าน / แม่บ้าน 17 คน (6.54 %) ปริญญาตรี 134 คน (51.54 %) อาชีพอิสระ 21คน (8.08 %) ปริญญาโท 101 คน (38.85 %) รายได้เฉลี่ย ปริญญาเอก 9 คน (3.46 %) ต่ ากว่า 20,000 บาท 29 คน (11.15 %)

สถานภาพ 20,001 – 40,000 บาท 105 คน (40.39 %) โสด 163 คน (62.69 %) 40,001 – 60,000 บาท 56 คน (21.54 %) สมรส 91 คน (35.00 %) 60,001 – 80,000 บาท 26 คน (10.00 %) หม้าย / หย่าร้าง 6 คน (2.31 %) 80,001 บาท ข้ึนไป 44 คน (16.92 %)

6.2.2) การศึกษาปัจจัยก าหนดพฤติกรรมการเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า

การศึกษาปัจจัยก าหนดพฤติกรรมการเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าของกลุ่มนักลงทุนรายย่อยทั่วไป ซึ่งกลุ่มตัวอย่างเฉพาะนักลงทุนท่ัวไปที่ไม่เคยลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้ามีความสนใจเข้ามาลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าหรือไม่ พบว่ากลุ่มตัวอย่างจ านวน 197 ราย ซึ่งเมื่อวิเคราะห์แล้วจะมีข้อมูลใช้ได้จ านวน 187 รายจ าแนกเป็นนักลงทุนที่สนใจเข้ามาลงทุนในตลาดจ านวน 77 ราย และไม่สนใจที่จะเข้ามาลงทุนในตลาดจ านวน 110 ราย การวิเคราะห์ใช้แบบจ าลองโลจิตแบบสองทางเลือก เพื่อทดสอบหาปัจจัยการก าหนดพฤติกรรมทางเลือกในการลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า

ตารางที ่4 ผลการวิเคราะห์ปัจจัยก าหนดพฤติกรรมการเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า Dependent Variable: Y1

Variable Male AGE AGE^2 RISK KNOW ATT Adjusted R2 Coefficient 0.20086 0.08749 -0.00088 0.84608 0.01422 1.52508

P-value (0.5399) (0.4201) (0.4917) (0.0965)* (0.0816)* (0.0001)*** 0.131724

ผลการศึกษาปัจจัยก าหนดพฤติกรรมการเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าของกลุ่มนักลงทุนรายย่อยดังตารางที่ 2 สามารถจ าแนกกลุ่มตัวแปรปัจจัยออกเป็น 2 ประเภท ดังนี้

1) ตัวแปรด้านประชากรศาสตร์ (Demographic Variable) ซึ่งประกอบด้วยตัวแปรเพศ และอายุของนักลงทุน ผลการศึกษาสรุปได้ดังนี้

ตัวแปรเพศ อายุ และอายุก าลังสองของนักลงทุน มีค่าสัมประสิทธ์ิหน้าตัวแปรเป็น 0.20086 0.08749 และ -0.00088 ตามล าดับ ซึ่งตัวแปรทั้งสองมีความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกันกับพฤติกรรมการเลือกลงทุน เป็นไปตามสมมติฐานที่ตั้งไว้ กล่าวคือ หากนักลงทุนหากนักลงทุนเป็นเพศชายจะส่งผลให้นักลงทุนเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าเพิ่มขึ้นโดยเปรียบเทียบ ในท านองเดียวกันหากอายุของนักลงทุนเพิ่มขึ้นจะส่งผลให้นักลงทุนเลือกลงทุนในตลาดการ

[130]

ซื้อขายทองค าล่วงหน้าเพิ่มขึ้น แตเ่มื่ออายุมากถึงจุดหนึ่งจะส่งผลใหก้ารเลือกลงทุนน้อยลง โดยทั้งสองตัวแปรไม่มีนัยส าคญัทางสถิติ 2) ตัวแปรทีส่่งผลต่อพฤติกรรมของนักลงทุน (Behavior Variable) ประกอบด้วย ความเสีย่ง ความรู้ และทัศนคติ ที่มีต่อการคาดหวังท่ีไดร้บัจากการลงทุน ผลการศึกษาสรปุได้ ดังนี ้

ตัวแปรความเสี่ยง ความรู้ และทัศนคติที่มีต่อการคาดหวังที่ได้รับจากการลงทุน มีค่าสัมประสิทธ์ิหน้าตัวแปรเท่ากับ 0.84608 0.01422 และ 1.52508 ตามล าดับ ซึ่งตัวแปรทั้งสามมีความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกับการเลือกลงทุน โดยเป็นไปตามสมมติฐานที่ตั้งไว้ กล่าวคือ หากนักลงทุนยอมรับความเสี่ยงเพิ่มขึ้น หรือมีความรู้เบื้องต้นเกี่ยวกับตลาดเพิ่มขึ้น จะส่งผลให้นักลงทุนเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยส าคัญทางสถิติ ที่ระดับความเช่ือมั่นร้อยละ 90 และนักลงทุนที่มีทัศนคติที่มีต่อการคาดหวังที่ได้รับจากการลงทุนเพิ่มมากขึ้น จะส่งผลให้มีพฤติกรรมเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยส าคัญทางสถิติที่ระดับความเชื่อมั่นร้อยละ 99 จากผลการศึกษาพบว่า ตัวแปรด้านทัศนคติของนักลงทุนที่มีต่อการคาดหวังของตลาดมีความส าคัญต่อการเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าสูงสุด กล่าวคือ หากนักลงทุนจะเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า นักลงทุนจะคาดหวังสิ่งที่ตนเองได้รับจากการลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า เช่น ความคาดหวังที่จะได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้า ความสามารถในการทดแทนการลงทุนในหลักทรัพย์อื่นๆ เป็นต้น ซึ่งปัจจัยเหล่านี้ส่งผลให้นักลงทุนมีความเช่ือมั่นท่ีจะเข้ามาลงทุนในตลาดสูงสุด

6. อภปิรายผลและขอ้เสนอแนะ

การศึกษาครั้งนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อวิเคราะห์โครงสร้างของตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าในประเทศไทย ตั้งแต่เปิดตลาดจนถึงวันที่ 31 ธันวาคม พ.ศ. 2555 โดยศึกษาประสิทธิภาพตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าและศึกษาพฤติกรรมของนักลงทุนในตลาด ซึ่งในการศึกษาประสิทธิภาพตลาดจะใช้แบบจ าลองต้นทุนการถือครอง (Cost of carry model) ในการค านวณหาโอกาสและความเป็นไปได้ในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยง (Arbitrage) ภายใต้ค่าธรรมเนียมในการท าธุรกรรมที่แตกต่างกัน 4 กลุ่ม ผลการศึกษา พบว่า ค่าธรรมเนียมส่งผลต่อโอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงในทิศทางตรงกันข้าม กล่าวคือ หากนักลงทุนช าระค่าธรรมเนียมมากจะส่งผลให้มีโอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงน้อย โดยกลุ่มที่มีโอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงสูงสุด คือ กลุ่มนักลงทุนรายย่อยและนักลงทุนประเภทสถาบัน คิดเป็นร้อยละ 50.05 จากผลการศึกษาแสดงให้เห็นว่าตลาดไม่มีประสิทธิภาพ เนื่องจากนักลงทุนมีโอกาสในการท าก าไรโดยปราศจากความเสี่ยงค่อนข้างสูง นอกจากนั้น การศึกษาครั้งนี้ได้ศึกษาพฤติกรรมของนักลงทุน โดยเก็บแบบสอบถามจ านวน 260 ชุด และวิเคราะห์โดยใช้แบบจ าลองโลจิตแบบสองทางเลือก ผลการศึกษาพบว่า ปัจจัยด้านความเสี่ยง ความรู้ และทัศนคติ ส่งผลให้นักลงทุนท่ัวไปตัดสินใจเลือกลงทุนในตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าอย่างมีนัยส าคัญ เมื่อตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้ามีประสิทธิภาพในระดับดีแล้ว ดังนั้น การด าเนินนโยบายส่งเสริมหรือสนับสนุนนักลงทุนรายย่อยจึงควรเน้นการเปลี่ยนแปลงทัศนคติของนักลงทุนที่มีต่อกระบวนการซื้อขาย และทัศนคติที่มีต่อความคาดหวังจากการลงทุน เนื่องจากการลงทุนในตลาดอนุพันธ์มีความเสี่ยงสูง ทั้งนี้ หากนักลงทุนมีทัศนคติที่ดีต่อตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าจะท าให้นักลงทุนกล้าที่จะลงทุนมากขึ้น รวมทั้ง การให้ความรู้ ความเข้าใจในการลงทุนที่ถูกต้อง จะท าให้นักลงทุนมีความเช่ือมั่นท่ีจะลงทุน และท าให้ตลาดการซื้อขายทองค าล่วงหน้าในประเทศไทยเติบโตต่อไปในอนาคต

เอกสารอา้งองิ

[131]

ภาษาไทย กฤษฎา เสกตระกลู. 2548. ราคาของ Futures. [ออนไลน]์. เข้าถึงข้อมูลวันท่ี 18 สิงหาคม 2555, แหล่งที่มา:

http://fizones.com/article/tsi3.pdf ทิพาภรณ์ (โลกาพัฒนา) ทวีกุลวัฒน์. 2539. การซือ้ขายสนิคา้ในตลาดลว่งหนา้. กรุงเทพฯ: โรงพิมพ์จุฬาลงกรณม์หาวิทยาลัย. พรชัย ชุนหจินดา และคณะ. 2551. รายงานโครงการศกึษาสญัญาซือ้ขายลว่งหนา้ทองค า. [ออนไลน์]. เข้าถึงข้อมูลวันท่ี 5

กรกฎาคม 2555, แหล่งที่มา: http://www.oknation.net/blog/print.php?id=390935 เพชรี ขุมทรัพย.์ 2544. หลกัการลงทนุ. กรุงเทพฯ: โรงพิมพ์มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์. ไพบูลย์ ทรงเกยีรติศักดิ์. 2543. พฤตกิรรมของนกัลงทนุรายยอ่ยทีม่ตีอ่การลงทนุในตลาดหลกัทรพัยฯ์. วิทยานิพนธ์ปริญญา

มหาบัณฑิต, คณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์. สันติ กีระนันทน.์ 2553. การส ารวจพฤตกิรรมของนักลงทนุบคุคลทีเ่นน้การลงทนุระยะสัน้ในตลาดหุน้ไทย. ตลาดหลักทรัพย์

แห่งประเทศไทย. สิริวรรณ โฉมจ ารูญ และคณะ. 2553. ทศันคตขิองนกัลงทนุทีม่ตีอ่การลงทนุในตลาดอนพุนัธ ์(ประเทศไทย). [ออนไลน]์.

เข้าถึงข้อมูลวันท่ี 18 สิงหาคม 2555, แหล่งที่มา: http://www.utcc.ac.th/thesis/academicweek/2551/business/sirivan.pdf

อนุรุช ฉัตรชฎานุกูล และธนารักษ ์เหล่าสุทธิ. 2554. ปจัจยัสว่นบคุคลทีม่ผีลตอ่จ านวนสญัญาซือ้ขายทองค าลว่งหนา้ทีม่ีอยู่ ในตลาดอนพุนัธ์ (ประเทศไทย). วิทยานิพนธ์ปริญญามหาบณัฑิต, คณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยเกษตรศาสตร์.

Chung, P.Y. 1991. A Transactions Data Test of Stock Index Futures Market Efficiency and Index Arbitrage Profitability. Journal of Finance, 46(5), 1791-1809.

Cornell, B. and K. R. French. 1983. The Pricing of Stock Index Futures. Journal of Futures Market, 3, 1-14. Cornell, B. and K.R. French. 1983. Taxes and the Pricing of Stock Index Futures. Journal of Finance, 38,

675-694. Danthine, J. P. 1978. Information, Futures Prices and Stabilizing Speculation. Journal of Economic Theory,

17, 79-89. Domanski, Dietrich and Heath, Alexandra. 2007. Financial Investors and Commodity Markets. BIS Quarterly

Review, March, 2007. Fama E. 1970. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25(2),

383-417. Fishbein, M. and Ajzen, I. 1975. Belief, Attitude, Intention and Behavior: An Introduction to Theory and

Research. Reading, MA, Addison-Wesley. Fortenberry, T. R. and H. O. Zapata. 1997. An evaluation of price linkages between futures and cash

markets for cheddar cheese. The Journal of Futures Markets, 17, 279-301. Gerald D. Gay and Dae Y. Jung. 1999. A further look at transaction cost, short sale restrictions, and futures

market efficiency: The case of Korean stock index futures. The Journal of Futures Markets, 19(2), 153–174.

Menzie D. Chinn and Ohvier Coiboin. 2010. The Predictive Content of Commodity Futures. National bureau of economic research, March 2010.

[132]

Raj Aggarwal and P. S. Sundararaghavan. 1987. Efficiency of the silver futures market : An empirical study using daily data. Journal of Banking and Finance, 11 (1): 49-64.

Rosenberg, R.J. and Hovland, C.I. 1960. Attitude Organization and Change: And Analysis of Consistency Among Attitude Components. Wesport, Greenwood Press.