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5º Congresso Value Investing Brasil13 de junho de 2012

Finanças Comportamentais e o investimento em valor

Marcelo Sá Earp | First Value Capital

Finanças Comportamentais e o Investimento em Valor

Congresso Value Investing Brasil 2012

Marcelo Sá Earp Marcelo Gerbassi

Philipe Biolchini, CFA

Introdução: Finanças Comportamentais e o Investimento em Valor

Finanças Comportamentais

Investimento em Valor

História das Finanças Comportamentais e a Hipótese de Eficiência de Mercado

Psychology of the Stock Markets – G.C. Selden - 1912

Security Analysis – Benjamin Graham and David Dodd - 1934

Introdução: Finanças Comportamentais e o Investimento em Valor

“The investor’s chief problem – and even worst enemy – is likely to be himself.” Benjamin Graham

Finanças Comportamentais: História

Daniel Kahneman Nobel 2002

Amos Tversky

1970

1980

1990

Ilusão de ótica

Teoria Prospectiva

Finanças Comportamentais: História

Daniel Kahneman Nobel 2002

Amos Tversky

Robert Shiller Richard Thaler

Eugene Fama

Devido a limitações de arbitragem e aos efeitos psicológicos nos processos de tomada de decisão em sistemas complexos, alguns mercados não são eficientes e faz sentido fazer gestão ativa.

1970

1980

1990

Os Mercados são Eficientes?

02

“I  should  have  computed  the  historic  covariances of the asset classes

and drawn an efficient frontier. Instead, ... I split my contributions

fifty-fifty  between  bonds  and  equities”  (Zweig, 1998)

Nobel laureate Harry Markowitz

When asked about how he allocated his retirement investments in his TIAA-CREF account, Nobel laureate Harry

Markowitz, one of the founders of modern portfolio theory

CAPM? MPT?

Investimento em Valor, uma das “anomalias”  de  mercado?

Lakonishok, Shleifer e Vishny

1990

2000

2010

Finanças Comportamentais: História

Investimento em Valor funciona

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

20,00%

1

17,80%

15,20%

12,40%

15,10%

Tota

l Ret

urn

(1

Yea

r)

Lakonishok, Shleifer and Vishny, "Contrarian Investment, Extrapolation and Risk", Journal of Finance 1994

Lakonishok, Shleifer, and Vishny 19941968 - 1990 - Price/Earnings

Low P/E Middle P/E High P/E Market

12/08/2011

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

1

20,50%

16,10%

10,20%

15,90%

Tota

l Ret

urn

(1Ye

ar)

E.Fama and K.French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns" Journal of Finance 1992

Fama & French 19921963 - 1990 - Price/Book Value

Low P/B Middle P/B High P/B Market

Investimento em Valor funciona

12/08/2011

Investimento em Valor funciona

Se o Investimetno em Valor gera resultados excelentes, e não é uma anomalia, por que

poucos praticam de forma eficiente?

Por causa dos mesmos vieses que causam ineficiências no mercado.

Valor Intrínseco Margem de Segurança

Diversificação Horizonte de Investimento

Preço x Valor

Vieses: Padrões de comportamento previsíveis, causados pelo uso de regras de bolso, ou heurísticas, no processo de decisão em sistemas complexos.

Vieses de Comportamento

Lakonishok, Shleifer e Vishny

1990

2000

2010

James Montier

Finanças Comportamentais: História

Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier

James Montier

Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier

“Even  the  intelligent  investor  is  likely  to  need  considerable  willpower  to  keep  from  following  the  crowd.” Benjamin Graham

Precificação das ações em Bolsa funciona como um sistema de páreo:

1,5 : 1 3:1 4:1 6:1

Empresas  “perfeitas”,  o  preço está correto?

Empresas “pangarés”,  Value traps?

10:1 100:1

Empresas fora de moda, o preço está correto? Sub-avaliadas?

Surpresas negativas

-12,00%

-10,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

Surprise Quarter Full Year

-0,70% -0,10%

-2,80%

-5,00%-4,30%

-8,90%

Mar

ket

Ad

just

ed R

etu

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(%)

0% = Market Return (3,6% Quartely, 15,6% annually) 1976 - 1996 - David Dreman , Contrarian Investment Strategies, 1998

Price/Earnings Negative Surprises

Low P/E Quintile Middle Quinties High P/E Quintile

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

10,00%

Surprise Quarter Full Year

3,60%

8,10%

2,30%

3,10%

1,70%1,20%

Mar

ket A

dju

sted

Ret

urn

s (%

)

0% = Market Return (3,6% Quartely, 15,6% annually) 1976 - 1996 -David Dreman , Contrarian Investment Strategies, 1998

Price/Earnings Positive Surprises

Low P/E Quintile Middle Quinties High P/E Quintile

Surpresas positivas

James Montier

Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier

Aversão e propensão à risco

Você recebe R$1,000 para entrar num jogo Deve escolher entre duas opções de aposta: A) +R$1,000, 50% de chance B) +R$500, 100% de chance

Você recebe R$2,000 para entrar num jogo Deve escolher entre duas opções de aposta: C) -R$1,000, 50% de chance D) -R$500, 100% de chance

84% escolhem B = Aversão a risco no ganho. Preferem o ganho certo, menor, do que apostar

70% escolhem C = Propensão a risco na perda. Preferem apostar do que a perda certa

Mesmo que a riqueza final esperada seja igual, as pessoas tendem a focar mais no caminho do que no resultado, e sofrem 2x mais na perda

Frequência de observação e horizonte de investimento

Considerando retorno de 10%a.a., desvio padrão de 20.5%, distribuição normal de retornosUtil idade = probabilidade de alta de preços - probabilidade de queda X 2

Horizonte de tempo RetornoDesvio Padrão

Probabilidade de retorno

positivoUtil idade

1 hora 0,01% 0,48% 50,40% (0,488) 1 dia 0,04% 1,27% 51,20% (0,464) 1 semana 0,18% 2,84% 53,19% (0,404) 1 mês 0,80% 5,92% 56,36% (0,309) 1 ano 10% 20,50% 72,60% 0,177 10 anos 159,40% 64,80% 99,90% 0,997 100 anos 1377961% 205% 100% 1,000 Fonte: M auboussin, M ore than you know

Frequência de observação e horizonte de investimento

James Montier

Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier

Excesso de Auto-Confiança: Gestores de Fundos

Excesso de Auto-Confiança e Otimismo: Economistas

Duke University/CFO Golbal Business Outlook Survey - www.cfosurvey.org Março de 2012

Excesso de Auto-Confiança e Otimismo: CFOs

Processo de Investimento bem definido minimiza impacto dos vieses

Finanças comportamentais independente do process

Value Value

Filosofia igual. Processo diferente.

Portfolio

Proteção de Capital

Valor Intrínseco

Margem de

Segurança

Valor Intrínseco Margem de Segurança

Diversificação

Horizonte de Investimento

Preço x Valor

Vieses de Comportamento

Lições que nós aprendemos

Aversão e propensão à risco

1ª Lição – Alguns mercados não são eficientes por questões ligadas ao comportamento dos agentes e às limitações de arbitragem 2ª Lição – Investimento em Valor funciona, se feito de forma disciplinada e com processo, por causa das mesmas limitações e vícios de comportamento que tornam os mercados ineficientes 3ª Lição – O aprendizado sobre Finanças Comportamentais pode nos ajudar tanto no processo de busca de oportunidades de investimento como no processo de gestão do portfolio. 4ª Lição – Todos nós temos vieses. Independente da filosofia de investimento, da maneira de investir, cada um de nós pode tentar entender quais vieses mais nos afetam, quais melhor compreendemos e tentar explorá-los de forma consciente.

Obrigado!

“Have the courage of your convictions once you have made a decision.” Walter Schloss

Bibliografia e referências

Behavioural Investing: A Practitioners Guide to Applying Behavioural Finance (The Wiley Finance Series), James Montier Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment , James Montier Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (Wiley Finance) , Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend, Janet Lowe Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment, Fully Revised and Updated, David F. Swensen Thinking, Fast and Slow by Daniel Kahneman Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness , Richard H. Thaler, Cass R. Sunstein Predictably Irrational, Revised and Expanded Edition: The Hidden Forces That Shape Our Decisions, Dan Ariely John Neff on Investing, John Neff Winning the Loser's Game, Fifth Edition: Timeless Strategies for Successful Investing, Charles Ellis The Little Book That Still Beats the Market , Joel Greenblatt The Little Book of Common Sense Investing: The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns, John C. Bogle Contrarian Investment Strategies: The Psychological Edge , David Dreman Your Money & Your Brain, Jason Zweig What Works on Wall Street, Fourth Edition: The Classic Guide to the Best-Performing  Investment  Strategies  of  All  Time  ,  James  O’Shaughnessy Fooled by Randomness, Nassim Nicholas Taleb Common Stocks and Uncommon Profits, Philip A. Fisher Irrational Exuberance, Robert J. Shiller The Power of Habit: Why We Do What We Do in Life and Business , Charles Duhigg

Bibliografia e referências

Kahneman, D., & Tversky, A. (1972). Subjective probability: A judgment of representativeness. Cognitive Psychology, 3 , 430-454. Tversky, A., & Kahneman, D. (1973). Availability: A heuristic for judging frequency and probability. Cognitive Psychology, 5 , 207-232. Kahneman, D., & Tversky, A. (1973). On the psychology of prediction. Psychological Review, 80 , 237-25l. Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. Science, 185 , 1124-1131. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47 , 263-291. Tversky, A., & Kahneman, D. (1981). The framing of decisions and the psychology of choice. Science, 211, 453-458. Lakonishok, Josef, Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W., Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk (May 1993). NBER Working Paper Series, Vol. w4360, pp. -, 1993. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=227016 Kahneman, Daniel, Jack Knetsch and Richard H. Thaler. "The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias." Journal of Economic Perspectives 5(1), (1991):193-206. Thaler, Richard H., "Judgment and Decision Making Under Uncertainty: What Economists Can Learn from Psychology." Risk Analysis in Agriculture: Research and Educational Developments. Presented at a seminar sponsored by the Western Regional Research Project W-149, Tucson, Arizona, June 1980. De Bondt, Werner F.M. and Richard H. Thaler, "Does the Stock Market Overreact?" Journal of Finance, 40 (1985): 793-805. Bernartzi, Shlomo and Richard H. Thaler, "Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle." Quarterly Journal of Economics CX, (1995): 73-92. Thaler, Richard H., "From Homo Economicus to Homo Sapiens." Journal of Economics Perspectives 14, (2000):133-141. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?", American Economic Review (June 1981), 71(3): 421–436. Reprinted in Paul Whitely, ed., Economic Policy, Cheltenham, UK: Edward Elgar Publishing Ltd., 1996, and in The History of Management Thought, Aldershot Hants, UK: Dartmouth Publishing Company, 1997. "Market Volatility and Investor Behavior," American Economic Review, Papers and Proceedings (1990), 80(2): 58–62. "Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook" (with John Y. Campbell), Journal of Portfolio Management (Winter 1998), 24(2):11–26. "From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance," Journal of Economic Perspectives (2003), 17(1) [CFP 1055] Shleifer, A., and R. Vishny (1997),  “The  limits  of  arbitrage”,  Journal  of  Finance  52:35−55. Grinblatt, M., and T. Moskowitz (1999),  “The  cross-section of expected returns and its relation to past returns”,  Working  Paper  (University  of  Chicago). Hong,  H.,  T.  Lim  and  J.  Stein  (2000),  “Bad  news  travels  slowly:  size,  analyst  coverage,  and  the  profitability of  momentum  strategies”,  Journal  of  Finance  55:265−295.

Bibliografia e referências

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