41 Mercado Financiero de Renta Variable - webs.ucm.eswebs.ucm.es/info/jmas/mon/41.pdf · 41....

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878

41. Mercado Financiero de Renta Variable

Mercado FinancieroMercado Financiero de Renta Variablede Renta Variable

© Juan Mascareñas

Universidad Complutense de Madrid

Primera versión: enero 1995 - Última versión: mayo 2013

- Introducción, 1 - El mercado primario, 3 - La oferta pública de venta (OPV), 6 - El mercado secundario: la Bolsa de Valores, 8 - Fases de la contratación bursátil en el mercado continuo español, 19 - Índices de Bolsa, 23 - La oferta pública de exclusión (OPE), 31 - Valoración de acciones, 32 - Bibliografía, 39 - Enlaces de interés, 39 - Anexos, 41



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Telefónica cubre totalmente la salida a bolsa de su filial alemana Reuters 19/10/2012 elEconomista.es Telefónica ha recibido peticiones que cubren todas las acciones que ofrece en la salida a bolsa de su filial alemana, con la que pretende captar 1.500 millones de euros, tras tres días desde del inicio del periodo de colocación, según dijeron cinco fuentes cercanas a la operación. Moody's confirma la nota de Telefónica pero la sitúa en perspectiva negativa… Dos de las fuentes consultadas el viernes dijeron que la oferta de la operadora española de telefonía está sobresuscrita, incluido el greenshoe u opción de compra. Una de las fuentes dijo que había una "elevada demanda inversora". Telefónica vende una participación en la filial alemana con el objetivo de reducir su deuda de 58.000 millones de euros y mantener en grado de inversión la calificación de su deuda, que se ve amenazada por el impacto de la crisis del euro en España… Está previsto que las acciones salgan a un precio de entre 5,25 y 6,50 euros el 30 de octubre, lo que significa que Telefónica captaría unos 1.500 millones de euros. El precio final de la salida a bolsa, que están coordinando JP Morgan y UBS, está aún por determinar.

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El Manchester United presenta una OPV inicial de 100 millones de dólares a la SEC

elEconomista.es 3/07/2012 Uno de los mejores equipos de fútbol del mundo, el Manchester United, ha presentado este martes ante los reguladores estadounidenses una Oferta Pública de Venta (OPV) inicial de 100 millones de dólares. De este modo, descarta la idea de realizar su OPV en Singapur. La compañía ha remitido a la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés) una oferta inicial en la que indica, además, que las entidades Jefferies, Credit Suisse, JP Morgan, Bank of America Merrill Lynch y Deutsche Bank Securities suscribirán su salida a bolsa. El legendario club de fútbol europeo no precisa en su escrito a la SEC el volumen de acciones que pondrá en el mercado ni tampoco la fecha en que lo hará, aunque sí señala que habrá "dos

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clases de acciones y que los derechos de sus titulares serán los mismos". El Manchester United señala en estos documentos preliminares que tienen 659 millones de seguidores en 39 países del mundo, según una encuesta realizada por Kantar Media. "Somos uno de los equipos deportivos más populares y exitosos del mundo, y practicamos el deporte con más espectadores del mundo", dice en su escrito el equipo de fútbol en el que prestan sus servicios jugadores como el portero español David de Gea o los delanteros el mexicano Javier Hernández y el británico Wayne Rooney. "Una marca líder" Fundado en 1878, el club británico señala que en esos "134 años de historia" han ganado 60 trofeos, lo que les ha permitido forjar "una marca líder y tener una comunidad global de 659 millones de seguidores". También señalan que esa plataforma mundial les permite generar "ingresos significativos de múltiples fuentes, incluyendo el patrocinio, el merchandising, los productos bajo licencia, así como en medios de información, emisiones de televisión" y otros. También subrayan sus acuerdos con "compañías líderes como Nike, Aon y DHL que quieren acceso y exposición ante nuestra comunidad de seguidores y asociarse con nuestra marca". El club inglés indicó también que en 2011 tuvo un beneficio de 12,6 millones de libras (en torno a 19,7 millones de dólares) y unos ingresos de 331 millones de libras (unos 518,5 millones de dólares). Explicó, además, que en la pasada temporada sus espectáculos deportivos generaron una audiencia de 4.000 millones de telespectadores, según datos de la firma Future Data, que señaló que cada uno de sus partidos generó una audiencia media de 49 millones de telespectadores. Indicó que en 2011 vendieron 5 millones de objetos con su marca registrada en 130 países, de los que dos millones fueron las camisetas oficiales, y señalaron que sus productos se venden en 10.000 establecimientos de todo el mundo. Estrategia El Manchester United señala a la SEC estadounidense que en su estrategia está "expandir nuestra cartera de patrocinadores globales y regionales, desarrollar la venta al por menor de marcas registradas de productos y ropa". También incluyen explotar las nuevas oportunidades de los medios de comunicación y telefonía móvil, así como reforzar el alcance y la distribución de sus derechos de emisión, que ya existen en 54 países, y diversificar sus ingresos y sus beneficios. Entre los factores de riesgo el club inglés menciona los "desafíos" de ese sector, que incluyen "entre otros, la competencia por los jugadores clave, el aumento de los costes operativos como los relacionados con los salarios y transferencias de los futbolistas y nuestra capacidad para gestionar nuestro crecimiento de forma eficiente".

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La fusión de Chi-X y BATS amenaza el liderazgo europeo de la Bolsa de Londres

Cinco Días BEATRIZ P. GALDÓN - MADRID - 21/02/2011 BATS ha llegado a un acuerdo de compra de Chi-X, en la que se ha sido el primer movimiento corporativo entre dos plataformas alternativas. Los términos de la operación aún no han tras-cendido de forma oficial, ya que no se cerrará hasta el segundo trimestre del presente año. Pero lo que de antemano se sabe es que la unión de BATS y Chi-X pone en peligro el liderazgo de la Bolsa de Londres como primer mercado por negociación en Europa. En 2010, el mercado de la City registró un volumen de contratación de 2,08 billones de euros, y Chi-X se colocó en segundo lugar con 1,53 billones. En el pasado mes de enero, la Bolsa de Londres negoció 181.195 millones y Chi-X junto a BATS, 192.903 millones. Estas dos plataformas alternativas han ro-bado más de un 20% de la cuota de negocio a las Bolsas tradicionales.!

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Los riesgos de la HFT En un artículo del Financial Times del 17 de octubre de 2012 titulado “Markets: Rage against the machine” se citan varios de los fallos habidos en la HFT durante el año 2012 como, por ejemplo: - En marzo, el mercado de valores BATS, tuvo que cancelar la salida a bolsa de sus propias acciones porque un fallo informático causó una errática negociación en otros títulos cuyos nombres comenzaban por las letras A y B. - En mayo de 2012, los sistemas de computación de Nasdaq no podían mantenerse al día con el tráfico de mensajes en la apertura de la negociación de acciones de Facebook. Como resultado, los operadores no sabían si sus órdenes se habían cumplimentado, y el caos resultante hizo perder a los brokers unos 500 millones de dólares. - En agosto de 2012, Knight Capital, unos de los principales creadores de mercado en Wall Street, fue llevado al borde del colapso, cuando un error de codificación provocó que el núme-ro de operaciones que tenía previsto fuese repetido varias veces, lo que produjo un coste adi-cional de 440 millones de dólares durante los 45 minutos que sus equipos estuvieron fuera de control. - El 23 de abril de 2013 una noticia falsa aparecida en el twitter de Associated Press, cuya cuenta había sido hackeada, que hacía referencia a un atentado en la Casa Blanca de Washington en el que habría resultado herido el Presidente Barack Obama, hizo caer el mer-cado fuertemente durante unos tres minutos (pérdida de 135.600 millones de dólares) debido a que los computadores de HFT no fueron capaces de detectar la broma. Sin embargo, los opera-dores “humanos” no cayeron en la trampa (vea los gráficos en el anexo 4).

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El préstamo de acciones Los especuladores quieren las acciones para obtener beneficios con las posibles subidas o ba-jadas de precios a corto plazo. Sin embargo, muchas veces no disponen de acciones que vender, o de dinero suficiente para comprarlas, así que se las piden prestadas a sus propietarios. Éstos consiguen una rentabilidad adicional con sus títulos ya que obtienen una comisión por pres-tarlos. El especulador corre un gran riesgo porque si no se cumplen sus previsiones la pérdida de dine-ro será inevitable: se verá obligado a realizar la operación contraria para cancelar el présta-mo, sea cual sea el estado de la cotización. Otro riesgo adicional es que pueden crear distor-siones en las cotizaciones. La CNMV es la encargada de vigilar que este tipo de situaciones no se produzcan. La OPA de Sacresa sobre Metrovacesa tuvo lugar entre el 1-feb-2006 y el 20-sep-2006. Al cierre del 13 de noviembre Metrovacesa tenía 16,8 millones de acciones prestadas; cuando la CNMV suspendió el valor, el 19 de octubre había 16,3 millones de títulos prestados. Es más, el número de valores re-prestados (acciones prestadas que se vuelven a prestar) también había crecido, pasando de 6,8 millones a 7,3 millones. Los inversores pensaron que, como suele ocu-rrir, al término de las dos OPA los precios caerían y ello les permitiría adquirir las acciones a un precio inferior a los 75 euros. Sin embargo, olvidaron que los dos contendientes necesitaban acumular acciones para poder tener cuantos más derechos de voto mejor, así que no sólo no venderían sino que comprarían toda acción que estuviera a la venta. De ahí la subida del precio hasta los 135 euros.

No sólo el precio estaba muy alto –lo que de por sí les acarrearía fuertes pérdidas- sino, lo peor, es que al no haber acciones en el mercado tampoco podían comprarlas para devolvérselas a sus dueños.

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Apple puede estar considerando entrar en el índice Dow Jones de la bolsa estadounidense

Miguel López | 31 de julio de 2012. www.applesfera.com/ Tenemos que ponernos durante un momento nuestro chip financiero para poder dar esta noticia, pero se trata de algo que puede terminar siendo importante. Según Bloomberg, Apple podría considerar hacer un desdoblamiento o “split” de sus acciones para poder entrar en el índice bursátil Dow Jones. ¿Desdoblamiento? ¿Dow Jones? Echemos una ojeada a lo que significa todo esto. Un desdoblamiento de las acciones (o un stock split, como dicen en los Estados Unidos) es una operación por la cual una compañía aumenta su cantidad de acciones disponibles pero manteniendo el mismo valor de su capital. Es decir: más acciones, pero cada una vale menos. Esta operación permitiría, junto con el dividendo que ya fue anunciado hace unos meses, que Apple entrara en el índice bursátil Dow Jones. ¿Y qué es el índice bursátil Dow Jones? En él se mide el rendimiento financiero de las treinta compañías industriales estadounidenses con más valor en el mercado. Es más o menos un equivalente al índice IBEX 35 español. Según los analistas, Apple es la única compañía valorada en más de 215 millones de dólares que no está presente en el Dow Jones y este sería un momento perfecto para que entrara viendo su enorme rendimiento. Son precisamente las compañías con más valor las que hacen que el índice varíe más, con lo que la entrada de Apple (la compañía con más capitalización de mercado del mundo) reforzaría ese índice. Y si la compañía de Cupertino sigue experimentando el crecimiento que lleva viendo desde hace unos años, se podría decir que el índice disfrutaría de ciertas garantías de estabi-lidad. Aunque estos detalles quizás mejor se los dejamos a los expertos en economía y bolsa.

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El presidente de Dermoestética lanza una opa de exclusión de bolsa

!El Economista.com Javier Alfonso 20/12/2012 Corporación Dermoestética anunció este jueves que su presidente, José María Suescun, lanzará una oferta pública de adquisición (OPA) sobre el 40,9 por ciento del capital que no controla, a un precio de 0,33 euros por acción, con el fin de excluir la compañía de bolsa. Suescun, fundador de la empresa, lanzará la OPA a través de su empresa Pabellón Paladio, que ostenta el 59,1 por ciento del capital. El precio será de 0,33 euros por titulo, un 17,86 por ciento por encima de su última cotización, según ha informado la compañía en un comunicado. Si todos los accionistas minoritarios acuden a la OPA, Suescun tendrá que desembolsar 2,72 millones de euros por ese 40,9 por ciento. No obstante, posteriormente tendrá que inyectar capital en Corporación Dermoestética para "reforzar su situación financiera y patrimonial". De hecho, la empresa valenciana había aprobado en su última junta general una ampliación de capital de 3 millones de euros con prima de emisión de otros 3 millones, operación que no se ha llegado a realizar y que ha quedado anulada. Además, Suescun ha firmado un préstamo participativo de 2 millones de euros a la compañía para que pueda funcionar con normalidad mientras se realiza la exclusión de bolsa y "posterior reestructuración del capital", según el hecho relevante enviado a la CNMV. El consejo de administración acordó este jueves convocar junta general extraordinaria de accionistas para el 2 de febrero con el fin de aprobar la exclusión de negociación y la aprobación, como presupuesto necesario, de la realización de la oferta de exclusión. Siete años y medio en bolsa Corporación Dermoestética debutó en Bolsa en julio de 2005 a un precio de 9,10 euros por acción. Tras dos años de expansión y crecimiento, sus problemas empezaron cuando los españoles redujeron su gasto en cirugía estética en los albores de la crisis, a finales de 2007. Entró en pérdidas ese año, en plena expansión internacional, lo que la obligó a recoger velas rápidamente. En 2008 cerró su filial italiana, paralizó la mexicana y vendió la inglesa, Ultralase. Por esta última obtuvo unas plusvalías de 193 millones que le sirvieron para volver a beneficios, repartir una generosa paga entre sus accionistas y tener un colchón para la larga crisis. Además de frenar su expansión internacional, excepto en Portugal, Dermoestética llevó a cabo medidas de ajuste que supusieron el cierre o traslado de clínicas no rentables, la reducción de más de la mitad de la plantilla y un crecimiento de su red mucho más lento. A finales de 2010 disponía de 59 clínicas, frente al casi centenar que llegó a tener…

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JRH!%1$#-)!/$0!+43,+0$0!$/%$#N$#!1#$!0'&1$%'<#!-+!%,+%'4'+#&)!+0&$./+Ki7!!T$!&$0$!3,)4+-')!-+!%,+%'4'+#&)!JRH!01+/+!%$/%1/$,0+!41/&'3/'%$#-)! /$!&$0$!-+!,+&+#%'<#!-+!.+#+*'%')0\S!J@H!3),!/$!,+#&$.'/'-$-!-+!/$0!$%%')#+0!J+#!'#5/M0:!gZ8H:!21+!0+!).&'+#+!-'('-'+#F-)! +/! .+#+*'%')! -+031M0! -+! '#&+,+0+0! +! '431+0&)0! +#&,+! +/! ($/),! %)#&$./+! -+! /$0! $%%')#+0!J$1#21+!+0&+!%9/%1/)!#)0!3,)3),%')#$,9!/$!,+#&$.'/'-$-!$%&1$/!0).,+!/$0!$%%')#+0:!#)!/$!+0&'F4$-$:!21+!0+,;$!/$!'-+$/!3$,$!+/!%9/%1/)!-+!/$!&$0$!-+!%,+%'4'+#&)H7!O),!)&,$!3$,&+:!/$!&$0$!-+!,+3$,&)!-+!.+#+*'%')0!J!f@H!+0!/$!,+/$%'<#!+d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K7!8/!,+#-'4'+#&)!+03+,$-)!3),!/)0!'#(+,0),+0!Je8H!0+,9!'51$/!$!/$!014$!-+!/)0!,+#-'F

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59 >13)#+,!21+!e8!31+-+!0+,!'51$/!)!'#*+,'),!$!R! '43/'%$!#)!+#&+#-+,!+/!4)-+/)!?!3+),!$P#!#)!+#&+#-+,!#$-$!-+!*'#$#N$0!+43,+0$,'$/+07!g+%1+,-+!+0&$4)0!@$./$#-)!-+/!'#*'#'&):!#)!-+/!$R)!21+!('+#+7 60 h)#-+!=F.!+0!/$!0!(!-)'-&'.!&01!-+!.+#+*'%')0!)!.!B-1*0-&!0#17!G0;:!0'!1#$!+43,+0$!,+3$,&+!q!+1,)0!-+!-'('-+#-)0!?!01!.+#+*'%')!-+031M0!-+!'#&+,+0+0!+!'431+0&)0!+0!-+!=\:!01!&$0$!-+!,+3$,&)!0+,9!-+/!DKL!?!01!&$0$!-+!,+&+#%'<#!-+!.+#+*'%')0!0+,9!.!�!eKL7



3535

!!Ejemplo: Suponiendo que Repsol se encuentre en situación de estabilidad y que acaba de repartir un dividendo anual (D0) de 1,10 !, se desea calcular el precio teórico de su acción sabiendo que la tasa de rendimiento mínima (ke) exigida por el mercado para una acción de riesgo similar es del 11,36%, que el ROE medio esperado de Repsol es del 6% y su tasa de retención de beneficios (b) habitual es del 45,8%. Con estos datos podemos calcular primero la tasa de crecimiento media anual (g):

g = b x ROE = 0,458 x 0,06 = 0,0275 = 2,75%

El próximo dividendo anual (D1) será: 1,10 x (1 + 0,0275) = 1,13 ! El precio teórico de la acción será igual a: 1,13 / (0,1136 –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

!

P0 = D1 (1 +ke )

+ D2 (1 +ke)2

+ D3 (1 +ke)3

+ ...+ Dn-1 (1 +ke)n-1

+ Dn + Dn(1 +g)

ke "g (1 +ke)n

!

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g!J.&#"'-'!&%#%3-&!0#1-)-PL@H!+!'#-'%$!/$!,+/$%'<#!+d'0&+#&+!+#&,+!+/!3,+%')!-+!4+,%$-)!-+!1#$!$%%'<#!JOH!?!+/!.+#+*'%')!3),!$%%'<#!JYOGHA!!

61 8#!/$!+d3,+0'<#!4$&+49&'%$!e8!3)-,;$!&)4$,!($/),+0!-'*+,+#&+0!$!/)!/$,5)!-+!/$!3,'4+,$!3$,&+!%)#!,+03+%&)!$!/)0!-+!/$!0+51#-$!-+.'-)!$!/$0!($,'$%')#+0!-+/!,'+05)!0'0&+49&'%)!J/$!5'0!H!21+!0+!($#!3,)-1%'+#-)!%)#!+/!&'+43)7!O$,$!+('&$,!+0&)!31+-+!1&'/'N$,0+!-+0-+!+/!%)4'+#N)!/$!.+&$!$610&$-$!J(M$0+!+/!G#+d)!rrrH7!



3636

!

PER = PBPA !

!! 8#&,+!/$0!,$N)#+0!3$,$!01!1&'/'N$%'<#!0+R$/$,+4)0!/$0!0'51'+#&+0A!!!

$H!8/!O8g!3,)3),%')#$!1#$!4+-'-$!#),4$/'N$-$!3$,$!3)-+,!%)43$,$,! /)0!3,+%')0!-+! /$!$%%')#+0!$/! '#-'%$,! /)!21+!v+/!4+,%$-)!3$5$!3),!%$-$!+1,)!-+!.+#+*'%')v!-+!1#$!$%F%'<#!-+&+,4'#$-$7!G0;:!1#$!$%%'<#!($/),$-$!$!3,+%')0!-+!4+,%$-)!+#!=D!+1,)0!?!21+!5+#+,$!1#!.+#+*'%')!3),!$%%'<#!-+!=!+1,)!&'+#+!+/!4'04)!O8g!21+!)&,$!%1?)!3,+%')!-+!4+,%$-)!+0!-+!p:q!+1,)0!?!01!.+#+*'%')!3),!$%%'<#!+0!-+!S:eS!+1,)07!8#!$4.)0!%$0)0!+/!O8g!+0!-)%+7!

.H! T$! ($/),$%'<#:! $! &,$(M0!-+/!O8g:!-+! /$0! $%%')#+0!21+!#)! 01+/+#!3$5$,!-'('-+#-)0!+0!490!P&'/!21+!0'!0+!,+$/'N$!$!&,$(M0!-+!/)0!-'('-+#-)0!J%/$,)!21+!@$.,9!3,)./+4$0!+#!01!1&'/'N$%'<#!0'!/$!+43,+0$!#)!&'+#+!.+#+*'%')0\DH7!

!_+$4)0! %)4)! 01,5+! +/! O8g7! Y$09#-)#)0! +#! +/! 4)-+/)! -+! %,+%'4'+#&)! %)#0&$#&+! -+! /)0!-'('-+#-)0!+#1#%'$-)!3),!C),-)#F>@$3',):!3)-+4)0!010&'&1',!+/!-'('-+#-)!-+/!$R)!3,<d'4)!J)!H!3),!+/!3,)-1%&)!+#&,+!+/!YOG=!?!/$!&$0$!-+!,+3$,&)!-+!.+#+*'%')0:!3$,$!-+031M0!-+!,+%)F/)%$,! /)0! &M,4'#)0!).&+#+,!1#$!+d3,+0'<#!-+/!O8g!+0&'4$-)\E:!21+!31+-+!0+,!%)#&+43/$-)!$0;! %)4)! *1#%'<#!-+! &,+0!($,'$./+0A! /$! &$0$!-+!%,+%'4'+#&)! *1&1,$! JRH:!+/! &'3)!-+!-+0%1+#&)!Je8H!?!/$!&$0$!-+!,+3$,&)!-+!.+#+*'%')0!J!f@H7!

!

!

P0 = D1ke -g = BPA1 (1 -b)

ke -g " P0BPA1

= 1 -bke -g " PER est. = 1 -b

ke -g !!O),!)&,)!/$-):!0'!21'0'M,$4)0!&+#+,!1#$!+d3,+0'<#!-+/!O8g!%$/%1/$-)!$!&,$(M0!-+!/)0!YOG!$%F&1$/+0!J+0!-+%',:!321^H!-+.+,;$4)0!@$%+,!/)!0'51'+#&+A!!

!

P0BPA1

= 1 -bke -g " P0

BPA0(1 +g) = 1 -bke -g " PER0 = (1 -b)(1 +g)

ke -g !

!%9/%1/)!21+!#)0!3+,4'&',;$!'#-1%',!+/!($/),!21+!+/!4+,%$-)!$0'5#$!$!/$0!($,'$./+0!21+!%)#*),F4$#!+/!O8gS:!-$-)!21+!+/!($/),!-+!M0&+!+0!%)#)%'-)7!

! !!Ejemplo: El precio de mercado de Inditex es de 80,8 euros, sabemos que la com-pañía textil tiene una política de dividendos consistente en distribuir el 54% de sus beneficios netos, que su coeficiente de volatilidad beta es igual a 0,54 (la pri-ma de riesgo del mercado se estima en el 4,78% anual y el tipo de interés sin riesgo a largo plazo es del 6,66% anual), y que su PER actual es de 25,88. ¿Cuál

\D!8#!+0&+!%$0)!#)0!(+,+4)0!)./'5$-)0!$!v#),4$/'N$,v!+/!.+#+*'%')!-+/!$R)!+#!%1+0&'<#:!$3)0&$#-)!3),!1#$!,+%13+,$%'<#!-+!/$!+43,+0$!+#!1#!3/$N)!490!)!4+#)0!%),&)7!\E!80!v+0&'4$-)v!3),21+!0+!%$/%1/$!$!&,$(M0!-+/!YOG=:!+0!-+%',:!-+/!YOG!+0&'4$-)!-+/!3,<d'4)!$R)7



3737

es la tasa media de crecimiento anual y acumulativa de los beneficios de Inditex que el mercado está estimando?. La tasa de rendimiento mínima requerida por los accionistas (ke) de Inditex es igual a:

ke = Rf + (EM - Rf) x ß = 6,66% + (4,78%) x 0,54 = 9,24%

Sabiendo que PER0 =

!

(1 -b) (1 +g)ke - g ! 25,88 =

!

0,54 " (1 +g)0,0924 - g ! g = 7,01%.

!8/!O8g!'#-'%$!/$0!+d3+%&$&'($0!-+!%,+%'4'+#&)!-+!/)0!.+#+*'%')0!21+!/)0!'#(+,0),+0!%,++#!21+!&'+#+! 1#$! +43,+0$! -+&+,4'#$-$7! O),! +//)!41%@)0! $#$/'0&$0! +0&'4$#! +/! ($/),! '#&,;#0+%)! -+!1#$!$%%'<#!41/&'3/'%$#-)!01!.+#+*'%')!$%&1$/:!YOGS:!3),!+/!O8g!21+!+//)0!+0&'4$#!-+.+,;$!&+F#+,!/$!+43,+0$A!!

P0 = BPA0 x PER !

G.+#5)$! \:\\! h'$! Dq:Dp! r#-,$! =D:KE!

G.+,&'0! ==:Dp! 8#$5$0! =D:i=! B$NN&+/! DE:=K!

G%%')#$! =K:DE! 8#-+0$! i:Se! l$3*,+! =D:p\!

G4$-+10! DS:DD! `+,,)('$/! =E:Di! l+-'$0+&! KS:\\!

Y$#%)!>$.$-+//! K\:qi! C$0!a$&1,$/! ==:Ee! g+30)/! =E:SS!

YY_G! E=:pE! C,'*)/0! Dq:ei! >$#&$#-+,! D\:\=!

Yl8! =D:\S! r.+,-,)/$! i:ES! [M%#'%$0!g+1#'-$0! =K:q\!

X$'d$Y$#k! K\:p=! r#-'&+d! De:ES! [+/+*<#'%$! =E:=K![$./$!==7!O8g!-+!($,'$0!%)43$R;$0!-+/!;#-'%+!r.+dFEK!-+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!+03$R)/!+/!-;$!E!-+!l$?)!-+!DS=E!

b`1+#&+A!ttt7%)&'N$/'$7%)4c!!80&$!+d3,+0'<#!-$!/15$,!$!1#$!$3$,+#&+!%)#&,$-'%%'<#7!O1+0:!0'!+/!O8g!+0!+/!,+01/&$-)!-+!-'('F-',!+/!3,+%')!-+!/$!$%%'<#!+#&,+!01!.+#+*'%'):!#)!+0!3)0'./+!1&'/'N$,/)!3$,$!%$/%1/$,!-'%@)!3,+F%')7!X)4)!?$!@+4)0!-'%@):!+0&$!%)#&,$-'%%'<#!+0!$3$,+#&+!31+0&)!21+!+/!O8g!-+.+,9!0+,!+0F&'4$-)!3),!+/!'#(+,0),:!?$!0+$!1&'/'N$#-)!/$0!,+/$%')#+0!$#$/'N$-$0!+#!+/!$3$,&$-)!$#&+,'),:!)!.'+#!4+-'$#&+! /$! +d3+,'+#%'$!21+! &+#5$! 0).,+! /$! +43,+0$!+0&1-'$-$7! 80!3,+%'0$4+#&+!3),!+//):!3),!/)!21+!%$-$!'#(+,0),!$0'5#$,9!1#!O8g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g!21+!0+!31+-+!/++,!+#!/$!3,+#0$!*'#$#%'+,$!#)!+0!490!21+!1#!($/),!3,)4+-')!-+/!4+,%$-)7!O'+#0+!21+!0'!/)0!'#(+,0),+0!$%&1$,$#!0+5P#!-'%@)!($/),!31./'%$-):!0'+43,+!%)#0'-+,$,;$#!21+!1#$!$%%'<#!+0&9!.'+#!($/),$-$:!+0!-+%',:!21+!2#h#2^! /)!21+!@$,;$!21+!#)!0+!3,)-16+0+#!#'!%)43,$0!#'!(+#&$0!



3838

3),!4)&'()0!+03+%1/$&'()0!?!-+!$,.'&,$6+:!+/!,+01/&$-)!0+,;$!1#!4+,%$-)!$39&'%)!?!]&)&$/4+#F&+!'#+*'%'+#&+^7!!!Ejemplo: Queremos saber cuál sería el precio teórico de la acción de BlueEF si cotizara en Bolsa. Para ello sabemos que su beneficio por acción actual es de 3,7 euros y que el PER de las cuatro compañías cotizadas más similares a ella de su sector industrial (sus comparables) es, respectivamente, 12,3 ; 14,6 ; 11,9 ; y 13,1. Calcularemos el PER medio de las empresas comparables:

PER medio = (12,3 + 14,6 + 11,9 + 13,1) ÷ 4 = 12,975 El precio teórico de BlueEF sería: P0 = PER x BPA = 12,975 x 3,7 = 48,01 ! !U#9#0!"#1%'(-)'+-"O+"*+1-)'+-P@\-X1$#-)!+/!O8g!0+!).&'+#+!v$!3)0&+,'),'v!4+-'$#&+! /$!-'('0'<#!-+/!3,+%')!$%&1$/!-+!4+,%$-)!J2H!3),!+/!.+#+*'%')!3),!$%%'<#!J321^H:!+0!#+%+0$,')!&+#+,!+#!%1+#&$!21+!0+!+0&9#!4+N%/$#-)!

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4141

158T?#!#Empresas que cotizan en el MAB

(2 de Mayo de 2013)

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4242

158T?#-#El Modelo del Descuento de Dividendos

!

Supongamos que usted piensa adquirir una acción de Inditex. Para ello tratará de estimar cuánto vale la acción que está comprando (es decir, cuál es su precio teórico) y si éste valor es superior a lo que a usted le cuesta adquirirla (precio de mercado), usted esperará con suficiente confianza la obtención de una ganancia o, en caso contrario, renunciará a adquirir dicho activo. Dicho con palabras más técnicas, usted deberá calcular el valor actual neto (VAN) de su inversión y ver si le interesa comprarla (VAN>0), o no (VAN<0). Pero para obtener el VAN le hace falta conocer el pre-cio teórico de la misma (P0), lo cual implica saber cuánto tiempo la va a mantener usted en su po-der. Supongamos que usted desea mantenerla durante un año, al final del cual usted recibirá el dividendo anual al que tiene derecho (D1) y venderá su título cobrando el precio de venta, que será el precio de mercado de ese momento (P1). Usted considera que el rendimiento apropiado para una inversión semejante en plazo y riesgo al de Inditex, es ke. Con todos estos datos usted puede calcular el valor teórico o intrínseco de dicha acción, sin más que calcular el valor actual de los cobros que espera obtener al final del año gracias a esa acción (D1 + P1):

!

P0 = D1 + P1 (1 +ke )

Usted pensará que no es fácil conocer el dividendo que se va a recibir dentro de un año, aunque es posible estimarlo en función del pasado y de la marcha de la empresa. Pero no ocurre lo mismo con el precio de mercado de la acción de Inditex dentro de un año (P1). Es cierto, pero piense un momento, si el mercado funciona, y es bastante eficiente, el precio dentro de un año coincidirá con el valor teórico que en ese momento tenga una acción de Inditex (P1), y ¿de qué depende P1?, pues si aplicamos el mismo razonamiento que antes dependerá de los dividendos futuros y de P2 con lo que, suponiendo que se mantenga constante ke, obtendremos:

!

P1 = D2 + P2 (1 +ke )

sustituyendo ahora el valor de P1 en la ecuación anterior, obtendremos que:

!

P0 = D1 (1 +ke )

+ D2 + P2 (1 +ke)2

Si ahora continuamos nuestro razonamiento con P2 de la misma manera, calcularemos su valor en función de P3 y éste, a su vez, será función de P4, etcétera. En resumen, el valor del precio teó-rico actual de Inditex vendrá expresado por la ecuación representativa del modelo de descuento de dividendos:

!

P0 = D1 (1 +ke )

+ D2 (1 +ke)2

+ D3 (1 +ke)3

+ ... = Di (1 +ke )i

i=1

"

#



4343

158T?#J Estimación del coste de oportunidad del capital propio mediante el modelo de valoración de

activos (CAPM)

Este modelo parte de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor en acciones ordinarias (ke) es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo más una prima de riesgo, dónde el único riesgo importante es el riesgo sistemático. Éste nos indica cómo responde el rendimiento de la acción ante las variaciones sufridas en el rendimiento del mercado de valores65; dicho riesgo se mide a través del coeficiente de volatilidad conocido como beta (ß). La beta mide la variación del rendimiento de un título con respecto a la variación del rendimiento del mercado de tal manera que si ß toma un valor igual a la unidad estará variando en la misma sintonía que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese más pequeño sus oscilaciones serían de menor tamaño que las del rendimiento del mercado. Ocurriendo lo contrario si ß fuese mayor que uno. La expresión general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuación:

ke = Rf + [EM - Rf] ße donde Rf expresa el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (para valorar las acciones de una empresa se puede utilizar el rendimiento de las obligaciones del Estado a 10 años); EM indica el rendimiento esperado del mercado durante el período de tiempo considerado; [EM - Rf] indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado; en el mercado español66 la prima media entre 1980 y 2010 ha sido del 4,78%. La beta ajustada: Hay evidencia empírica que apoya la idea de que el valor de las betas de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al máximo su gama de productos y su clientela. Cuando se calcula la beta con objeto de obtener la tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de bastantes años, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado anterior-mente por lo que se corrige la beta históricamente calculada mediante una expresión al-go arbitraria:

Beta ajustada = Beta histórica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)

65 El cálculo de la beta se realiza a través de una regresión lineal simple entre los rendimientos del titulo, o cartera, y los rendimientos del índice bursátil tomado como referencia. La tangente del ángulo de la recta de regresión es el valor de beta. Los rendimientos se miden a través de un periodo diario, semanal o mensual. Ahora bien el lector debe ser consciente de que el CAPM es un modelo ex-ante, es decir, se basa en expec-tativas acerca de los rendimientos futuros esperados, pero como es imposible saber las expectativas del con-junto de los inversores se supone que el pasado es una muestra insesgada del posible futuro. Lo mismo ocurre con la beta, también está sujeta a una desviación típica por lo que una beta de 1 podría ser realmente una beta de entre 0,85 y 1,15 por ejemplo. 66 Véase: Garrido, Javier y García, Domingo (2010): “El Largo Plazo, un Brillante Aliado de la Inversión en Bolsa”. Bolsa nº 185 Pp.: 20-37.!



4444

158T?#N El flash crash del 23 de abril de 2013



4545

158T?#V

Una somera introducción al Análisis Técnico en Bolsa

El análisis técnico se basa en: a) El precio lo descuenta todo. b) Los precios se mueven en tendencias. c) La historia se repite.

Los índices descuentan toda la información sobre los hechos que pueden afectar a los mercados. Éstos últimos siguen tres tipos de tendencias

- Tendencias primarias o de largo plazo (seis meses a un año, o más) - Tendencias secundarias o de mediano plazo (tres semanas a tres meses) - Tendencias terciarias, menores o de corto plazo (menos de 3 semanas)

Las tendencias primarias siguen tres fases en su evolución:

- Fase de acumulación o de compra institucional. - Fase fundamental o compra por parte del público en general. - Fase de distribución, especulativa o de venta institucional.

Los diferentes índices bursátiles deben confirmar las tendencias alcistas o bajistas. El volumen confirma la tendencia: debe subir conforme el precio se mueve en la dirección de la tendencia y bajar cuando el precio va en contra de ésta. Una tendencia se mantiene vigente hasta el momento en que muestre señales claras de cambio de dirección. Herramientas gráficas

a) Tendencias: Una tendencia es la dirección general de los picos y valles que la acción del precio refleja en la gráfica (alcistas, bajistas y laterales)

b) Soporte: es un nivel de precios por debajo del actual, donde la demanda deberá exceder a la oferta y, por lo tanto, el precio comenzará a subir nuevamente.

c) Resistencia: es un nivel de precios por encima del actual, donde se espera que la oferta exceda a la demanda y, por lo tanto, el precio caiga.

d) Formaciones, figuras o patrones técnicos son dibujos que aparecen en las gráfi-cas de cotizaciones, que pueden ser clasificados en diferentes categorías y que tienen un valor de predicción.

e) Retrocesos son movimientos del precio en contra de la tendencia principal del precio.

Ejemplos de formaciones de cambio de tendencia

- Cabeza-hombros - Doble techo y Doble suelo - Triples suelos y techos - Techo redondeado y Suelo redondeado - Vuelta en un día alcista y bajista - Formación en “V”



4646

Soportes

Ejemplos de formaciones de continuación de tendencia

- Triángulo ascendente y triángulo descendente - Triángulo simétrico - Bandera y banderín - Cuñas ascendentes y descendentes

Triángulo

Ejemplos de herramientas técnicas:

a) Promedios móviles: simples, ponderados, bandas de Bollinger b) Osciladores: son modelos matemáticos aplicados al precio, basados en alguna

observación específica sobre el comportamiento del mercado.



4747

- Momentum: diferencia de los precios en dos momentos distintos del tiempo - Estocástico - RSI (Índice de Fuerza Relativa): Mide la velocidad y tamaño del movimiento de

los precios - MACD (Convergencia/Divergencia del Promedio Móvil) - Medias móviles

Bandas de Bollinger Índice de Fuerza Relativa

c) Otros —Teoría de ondas de Elliott —Estudios Parabólicos —Gráficos de velas

Ondas de Elliot Gráfico de Velas

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