310112Vision2012ColombiaCorredoresAsociados

8/3/2019 310112Vision2012ColombiaCorredoresAsociados

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Enero 31 de 2012

Investigaciones y EstrategiaCorredores AsociadosT: + (57) (1) 312 3300CRA 7 No. 71-52 Torre B Piso 16Bogotá - Colombiawww.corredores.com

Visión 2012Informe Anual

Colombia: entre la tempestad de 2011 y las profecías d2012

La economía y el mercado de capitales colombiano estarán a la suerte de lo queocurra en Europa, EE.UU. y China.En esta edición, “lanzamos nuestros dados”…

Fuente:http://www.google.com

Tabla de Contenido

Perspectivas Macro Colombia Pág 2-5Perspectivas Renta Fija Pág 6-16Perspectivas Dólar Pág 17-20Informe Especial EURUSD Pág 21-24Perspectivas Renta Variable Pág 25-31Estrategia Pág 32-33Riesgos Externos Pág 34-43

V I S I Ó N

2 0 1 2



* Revisar información de responsabilidad en la página final www.corredores.com 2

Visión 2012Enero 31 de 2012

Perspectivas Macro Colombia

Colombia contraataca a los riesgos

La posición de Colombia frente a los riesgos externos (hard-

landing de China, crisis en EE.UU., agudización de la crisis dedeuda en Europa) que documentaremos al final del informe,podrían socavar el desempeño económico local; sin embargo, larespuesta de la economía se ha hecho destacable desde la últimacrisis. Esto en parte porque nuestro país fue uno de los menosafectados en materia de crecimiento dentro de la región, aúncuando las condiciones en materia de política económica erandiferentes a las actuales.

Factores para tener en cuenta

Crecimiento económico: Nuestro escenario base de crecimientose ubica en 4.8% para 2012, producto de un menor desempeñoen los indicadores internos en comparación con el 2011 y unamenor dinámica en términos comerciales.

Producto Interno Bruto 2012Porcentaje

Fuente: DANE | Cálculos Corredores Asociados

Pese a una moderación en el crecimiento de la demanda interna(prevemos 5.8% para 2011), rescatamos el dinamismo,

especialmente en materia de consumo e inversión.

En 2012 esperamos que el consumo continúe jalonando elcrecimiento. Pronosticamos un crecimiento de 4.0% del consumototal (vs 6.1% estimado en 2011), respaldado por el gasto delgobierno que cuenta con un presupuesto de COP 165.3 billonespara funcionamiento, inversión y gasto de la deuda. Ademásesperamos que la confianza de los consumidores no se veaseveramente minada por el contexto internacional y que por elcontrario, continúe en línea con las cifras observadas durante

2011, que si bien no han sido extraordinarias se han sostenidoen niveles altos.

Índice de confianza del consumidor

Fuente: Fedesarrollo | Cálculos Corredores Asociados

Adicionalmente, seguimos observando una favorable disposiciónpara comprar bienes durables por parte de los hogares querespaldaría un crecimiento importante del consumo en esterubro. Después de registrar crecimientos importantes en 2011creemos que el comportamiento se extendería en 2012.

Índice de muebles y electrodomésticos vs Disposición acomprar bienes durables

Fuente: Fedesarrollo

Por otro lado, prevemos un buen año en materia de inversiónexplicado por la buena cifra de crecimiento en obras civiles en e3T11 (22.8%), impulsada principalmente por obras en el sectominero energético. Esperamos que este cambio en la tendenciapermanezca en el transcurso de 2012, después de habeobservado un rezago en este frente en la primera mitad de 2011Adicionalmente, la inminente necesidad de infraestructura

4.8

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

PIB Consumo Inversión Exportaciones Importaciones

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Índice de conf ianza del consumidorÍndice de expectativas del consumidoríndice de condiciones económicas





agravada por los daños producto del recrudecimiento del inviernoy las lluvias, aceleraría el comienzo de las obras y deberíamejorar el indicador en la primera mitad de 2012. En estecontexto, pronosticamos un crecimiento de la inversión de 12.0%.

Indicador de Obras Civiles


Sumado a lo anterior, observamos una dinámica favorable en elsector de construcción, pese a que estuvo rezagado el primer semestre del año pasado. Este comportamiento continuaríamejorando ante un activo dinamismo en la aprobación delicencias de construcción observado en 2011, especialmente por el rubro de vivienda que ha jalonado de forma importante elindicador de licencias y por ende, impulsaría el sector de

construcciones y edificaciones que constituye cerca del 29% de lainversión (promedio trimestral).

Viviendas por construir Miles


Por el lado de la balanza comercial, consideramos que lasexportaciones se verán afectadas por una menor dinámicaeconómica de nuestros principales socios comerciales como

EE.UU. (que a octubre representaba el 41.7% de lasexportaciones totales, seguido por la ALADI1 con un 18.3% y laUnión Europea con 15.1%) y una lenta dinámica económica dela región

Recordemos que la balanza comercial históricamente ha sidodeficitaria, aportando negativamente al producto (~3.5% del PIBy nuestra economía tiene apenas un grado de apertura cercanoal 37%, inferior al de economías como Chile (68%); por lo tantoel impacto no sería tan significativo.

Principales socios comerciales


El riesgo a nuestra visión sería una profundización de la crisis en

Europa y un consecuente recrudecimiento de la desaceleracióneconómica a nivel global, caso en el que nuestras exportacionesserían necesariamente menores. Por ahora, y bajo nuestroescenario base, proyectamos un crecimiento de 5.9% de lasexportaciones en 2012. Para las importaciones estimamos uncrecimiento de 9.8%, jalonado principalmente por importacionesde bienes de capital y materiales de construcción, estas últimasimpulsadas por lo que prevemos será un buen año en materia deconstrucción.

Tranquilidad en materia de inflación

El año 2011 se caracterizó por una política monetaria acertadaque permitió mantener la inflación en un nivel acorde con erango meta propuesto, a pesar de los choques generados por erubro de alimentos y pese a que la inflación terminó el año poencima de las expectativas de los analistas (3.73%). E

1 La ALADI (Asociación Latinoamericana de Integración): compuesta por:Brasil, Argentina, Bolivia, Chile, Ecuador, México, Uruguay, Venezuela,Paraguay, Perú.

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Total Nacional Total VIS Total No VIS

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15.10%

1.80%

17.90%

EE.UU. Aladi Unión EuropeaChina Resto países





escenario para 2012 debería cambiar frente a 2011, cuando loschoques de oferta tendrían un carácter temporal.

Confiando en un acertado manejo de la política monetaria ypreviendo choques temporales de oferta, y probables efectos por

el lado de la demanda que podrían venir del incremento en elsalario mínimo (analizado en el documento “El Libro”) y eldinamismo del consumo, prevemos que la inflación termine el añoen 3.4%.

Inflación esperada 2012Porcentaje

Fuente: Cálculos Corredores Asociados

Un hecho que podría afectar ligeramente a la baja la inflación, es

una tasa de cambio revaluada que se vería reflejada en menoresprecios de los bienes transables, tal como ocurrió en la primeraparte del año anterior. Otro evento que estaremos monitoreandode cerca serán las elecciones en Venezuela, pues un cambio enla dinámica política podría tener presiones al alza en los preciosde los bienes exportables a este país entre ellos la carne, pollo,lácteos, etc, y afectar al alza el indicador de precios.

La política monetaria: un gran acertijo

Nuestro análisis tiene en cuenta que los efectos de la política

monetaria contractiva de 2011 (175 pbs de incremento desdefebrero) pueden traducirse en una menor expansión económicaen 2012, tras haberse disminuido el estímulo monetario.

La decisión de política monetaria esta semana sorprendió almercado, y generó una lectura unánime de los miembros de laJunta Directiva respecto a las condiciones locales, después dehaber observado una polarización en las reuniones de la últimaparte de 2011 (como mencionábamos en el documento del 22 dediciembre de 2011). Es claro que la robustez de los indicadores

de crédito, los índices de precios de vivienda y una demandainterna con crecimientos extraordinarios motivaron la decisión yseguirán siendo los indicadores más monitoreados por el Emisor

El incremento en la tasa de intervención que como lo

esperábamos se materializó en el 1T11 (aunque más pronto delo que preveíamos), podría sugerirnos que tras nuestroescenario base de crecimiento de 4.8%, que sigue siendo uncrecimiento por encima del potencial de la economía (4.5%), eEmisor estaría dispuesto a estabilizar la dinámica de crecimientocon el fin de evitar desequilibrios futuros en materia de crédito yalguna posible burbuja inmobiliaria.

Con un escenario local robusto, en comparación con lamoderación que han observado algunas economías de la regió(por ejemplo Perú y Chile), los factores locales serán la prioridadde la autoridad económica en el manejo de la política monetaria.

Ante la última decisión del Banco Central, mantenemos nuestraprevisión de 5.0% para 2012, que ubicaría la tasa deintervención real en 1.5%, por encima del promedio histórico(1.43%) y dejaría en una posición cómoda al Emisor. Atribuimosla decisión sorpresiva de la autoridad monetaria como medidapreventiva y anticipada, que permitirá anclar las expectativas deinflación y moderar el crecimiento del crédito bancario

Tasas de interés 2012Porcentaje

Fuente: Banco de la República | Cálculos Corredores Asociados

Política Fiscal: En esta materia el avance ha sido significativoLa reforma estructural que ha estado enfocada en saludformalización laboral, eficacia tributaria, regalías, sostenibilidadfiscal y regla fiscal, ha sido el centro del manejo fiscal degobierno nacional en el último año.

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Variación Mensual Variación anual

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Tasa REPO real Tasa REPO





Es importante resaltar que, la incorporación de este tipo dereformas hicieron acreedor al país del otorgamiento y ratificacióndel grado de inversión por parte de las tres agencias calificadoras(S&P, Fitch, Moody’s) y posicionaron a Colombia como un país

mucho más atractivo y seguro para la inversión.

La aprobación de la regla fiscal en Colombia encaminará al país areducir su deuda pública, como ha pasado con varios de lospaíses que han adoptado esta práctica (por ejemplo Chile y Perú).Desde 2011 hemos venido observando un extraordinario progresoen materia de recaudo, que contribuyó a que el déficit del Sector Público No Financiero (SPNF) se redujera a 2.8% en 2011 frentea 3.1% del PIB en 2010, con muy buenas expectativas para 2012donde podría generarse un déficit cercano al 1.8%.

Sumado a lo anterior, el déficit del Gobierno Nacional Central seredujo de 3.8% del PIB en 2010 a 3.2% en 2011, y se espera queen 2012 la reducción sea hasta el 3.0% del PIB, lo que estaríareflejando la efectividad de las reformas.

Crecimiento del recuado tributario acumulado Ene-NovPorcentaje

Fuente: DIAN | Cálculos Corredores Asociados

DéficitPorcentaje

Fuente: Banco de la República | Corredores Asociados

Conclusión: Somos optimistas respecto a las condiciones y eambiente económico local, gracias a reformas importantes enmateria de política fiscal y monetaria que han permitido unacoordinación en política económica que continuamosdestacando, y que nos han posicionado de forma favorable paraenfrentar los fuertes vientos a nivel internacional. Vemos en laeconomía colombiana una robusta demanda interna quecontinuaría a un dinámico ritmo y que respaldaría el crecimientoen 2012, así como lo hizo en 2011.

Ángela Hernánde

Directora de Investigaciones y [email protected]

Diana Güiza GAnalista Macro

[email protected]

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SP

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Renta Fija en Colombia: buenos retornos en respuesta abuenos fundamentales locales y a los no tan buenosfundamentales externos. La respuesta de la economíacolombiana a la crisis internacional 2008-2009 fue, sin lugar adudas, una de las mejores de la región: Colombia no mostró

crecimientos negativos en los años posteriores a la crisis, yaunque con una recuperación más lenta, la economía ya crecepor encima del PIB potencial, lo que ha llevado a que la brechadel producto se cierre.

PIB anualizado (%)

Fuente: Bloomberg | Cálculos: Corredores Asociados

Este buen panorama de crecimiento económico no ha sidoacompañado por un escenario de inflación alto, como sí ha

ocurrido en otros países de la región. Y aunque el índice deprecios permanece en la parte superior del rango establecido por el Banco de la República (entre 2% y 4%), las expectativas deinflación se mantienen ancladas, a diferencia de años anterioresdonde los primeros meses del año se convirtieron en meses devolatilidad y desvalorización para los TES tasa fija, y valorizaciónpara los TES UVR.

Inflación anualizada en LatAm

Fuente: Bloomberg | Corredores Asociados

El buen comportamiento del crecimiento económico del paíssumado a las reformas puestas en marcha por la actuaadministración, han llevado a un mejoramiento de las cuentasfiscales de la Nación y a una notable reducción del déficit fiscala pesar de haber tenido que enfrentar dos años de emergencia

invernal que consumieron gran cantidad de recursos.

El mejor panorama fiscal llevó a que Colombia recuperara eGrado de Inversión y que además fuera ratificado por lasprincipales agencias calificadoras a nivel global. Sin embargomuchos inversionistas aún no han asimilado el hecho que decontinuar el mejoramiento de las cuentas fiscales del paísColombia podría alcanzar niveles más altos de calificación, yestar a la altura de países como Brasil y Perú, con historiasexitosas de crecimiento, pero con déficits similares a los deColombia.

Grado de calificación por parte de Fitch, S&P y Moody’s


El buen ambiente económico también ha sido acompañado poun favorable entorno político, el cual ha llevado a que seconsolide la confianza inversionista, recuperada desde laadministración anterior; dicha confianza ha generado mayoresflujos al país y un mejor posicionamiento ante los ojos de losinversionistas internacionales.

Aunque aún no se conocen cifras oficiales para todo 2011, ecomportamiento de la inversión extranjera directa fuesobresaliente, hasta el punto de alcanzar cifras récord. Asmismo, la inversión extranjera de portafolio presentó uncomportamiento dinámico el año anterior, influenciado por ecambio de calificación y por un mejor posicionamiento deColombia en la economía mundial.

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Inversión Extranjera Directa

Fuente: Banco de la República | Cálculos: Corredores Asociados

La buena dinámica fundamental descrita anteriormente haimpactado por ende los activos locales, siendo los de renta fija los

de mejor comportamiento en 2011, en medio de la turbulencia delos mercados externos. Los instrumentos en renta fija ofrecieronprotección y el refugio necesario a los inversionistas y a losportafolios, tanto en moneda local como en moneda extranjeradurante el año anterior. Surge entonces el interrogante de si lascondiciones esperadas este año llevarán a que la renta fijasobresalga nuevamente como “asset class”, o si los niveles

actuales invitan a analizar otras alternativas que, a un nivel deriesgo similar, generen una mejor rentabilidad.

El ambiente cambiante de los mercados y de las condicionesmacroeconómicas globales podría traer consigo cambios en laspreferencias de los inversionistas, que incluso lleven a unamigración de la renta fija hacia otros activos, o que cambienpreferencias de acuerdo a las diferentes regiones donde invertir.Dividimos este informe en nuestras perspectivas para 2012 delmercado de deuda pública local y un análisis de la deudacorporativa, también a nivel local. A pesar de la buena historiafundamental de Colombia, existen riesgos que pueden cambiar elpanorama favorable observado en los últimos meses.

TES: al son que les toquen… continúa la fiesta!

En nuestro último informe de coyuntura (publicado el 3 denoviembre de 2011), explicábamos las razones que veíamos paraque la renta fija hubiera tenido un comportamiento sobresalientea nivel nacional e internacional, y destacamos cómo la crisisinternacional incubó las condiciones perfectas para que se dieraun cambio en las preferencias de los inversionistas de títulos demayor riesgo hacia instrumentos en renta fija. Probamos cómolos Tesoros (y en menor medida los Bunds) “marcaron la parada”

durante el año anterior, y ejercieron gran influencia sobre lmayoría de otros títulos de renta fija a nivel global.

Argumentamos cómo los títulos de deuda pública local sconvirtieron en activos con características diferentes en cuanto

volatilidad, reacción e incluso correlación, frente a crisanteriores, en gran medida gracias al otorgamiento del grado dinversión a la deuda de la Nación. Los títulos locales dejaron doperarse como activos Grado Especulativo (High Yield ) reaccionaron de manera similar a títulos Grado Inversión (Hig

Grade). Este cambio en la percepción de los inversionistas llevó que los TES tuvieran una reacción completamente diferente a lobservada en años anteriores durante periodos similares de crisinternacionales.

Tesoros norteamericanos


Para este año, consideramos que los TES tienen espaciadicional de valorización, siendo los títulos de mayor plazo loque pudieran sobresalir frente a los otros títulos y segmentos dla curva. Bajo el escenario macro base que tenemos y que fuexpuesto en la primera parte del documento, algunos riesgoevidentes en 2012 podrían disiparse, mientras que otros podríapermanecer a la espera de la evolución de las condicioneeconómicas locales y externas.

Correlación entre los TES LP y Tesoros


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2011

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Correlación

2009 2010

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Política monetaria contraccionista: en primer lugar, a nivellocal, continúa presente la incertidumbre frente a la dirección queel Banco de la República le dé a la Política Monetaria durante el2012. La evidencia muestra cómo a pesar de que Colombiacontinúa con tasas nominales y reales históricamente bajas,

incluso luego de los 175 pbs de incrementos en 2011, lascondiciones externas, sumado a los factores locales que seexpusieron en la primera parte, serán determinantes para laevolución de la tasa de referencia este año.

El último incremento de 25 pbs en enero fue justificado por posibles presiones inflacionarias provenientes del ímpetu de lademanda interna y el aún alto crecimiento crediticio. Sinembargo, aunque el discurso de la Junta del Banco de laRepública fue hawkish, consideramos que el Banrep simplementese adelantó a subir tasas ante el buen comportamiento de losactivos financieros a nivel local, condición que podría no repetirsey de la que consideramos quisieron sacar ventaja. Nuestroescenario base considera una tasa Repo del 5.0% a finalizar elaño, es decir un único incremento que ya se dio, con la intenciónde anclar las expectativas inflacionarias que podrían desbordarseen los próximos meses de inflación al alza y de crecimiento de laeconomía en niveles superiores a lo esperado.

Es evidente que Colombia está en una parte del ciclo económicodiferente a la de los países de la región, donde ya se dieron

recortes de la tasa de referencia como en Brasil y Chile. Loanterior, en un entorno de inflación por encima de las metas delas respectivas autoridades monetarias, cuya preocupación se havolcado hacia el deterioro del crecimiento económico por encimade las presiones inflacionarias. A diferencia de los otros paísesde la región, Colombia tiene espacio para responder a cualquier eventualidad que se presente, ya sean presiones inflacionarias(subir tasas) o desaceleración global fuerte (recorte de tasas), loque le da mayor flexibilidad al Banco de la República frente a losotros Bancos Centrales de la región.

Tasas de intervención LatAm


Escenario Base: CrecimientoEn Corredores Asociados hemos proyectado como escenar

base una contracción del PIB de 5.8% en 2011 a 4.8% en 2012Bajo este escenario base, y entendiendo que los crecimientomás altos del PIB se darían en la primera mitad del añoconsideramos que el aumento en la tasa de intervención poparte del Emisor realizado en enero, es un mecanismo parenfrentar los incrementos en el crédito bancario, los elevadoprecios en la vivienda, y para anclar expectativas inflacionarias.

Tasa Repo del Banco de la República | Proyecciones


Ante este escenario de tasa Repo, seguimos viendo valor a llargo de la curva de rendimientos de TES tasa fija, incluso en lotítulos de corto plazo, bajo la premisa de que los incrementos dtasa de referencia del año, ya se hicieron. Nuestra expectativa dTasa Repo en 5% está por debajo de lo que el mercado estanticipando, según se puede observar en la curva swap de IBREn los próximos meses, el mercado anticipa incrementos de ltasa Repo hasta niveles de 5.50%, es decir 50 pbs adicionalesAunque el incremento de enero 2012 sorprendió a la mayoría d

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Tasa REPO real Tasa REPO





agentes del mercado, sentimos que las expectativas de tasa dereferencia en 5.50% a diciembre 2012 no se han modificado.

Curva swap IBR


Al analizar los diferentes spreads entre títulos referencia de cadatramo de la curva de rendimientos frente a la tasa Repo podemosde alguna manera inferir espacios de valorización adicionales, asícomo las referencias más atractivas o menos atractivas a lo largode la curva de rendimientos de TES tasa fija. Observamos cómolos títulos de corto plazo, a los niveles actuales, ya descontaronel incremento de la tasa de referencia realizado el 30 de enero.Los TES ago 2012 se ubican en niveles cercanos a 5.42%, cercade lo que ha sido su promedio de diferencial (40-45 pbs) frente a

la tasa del Banco de la República.

Spread histórico TES corto plazo vs Tasa Repo


Según lo anterior, la referencia líquida de corto plazo (TESagosto 2012) está cerca a sus niveles justos lo que no llevaría acambios significativos en los niveles de estos títulos hasta suvencimiento.

Sin embargo, ante la cercanía de los vencimientos de TES d2012, los TES abril de 2013 (en niveles de 5.87% actualmentepasarían a ser los títulos referencia de corto plazo, por lo qutendería a reducirse el diferencial contra la tasa Repo, en lmedida en que nuestro escenario de tasa en 5.0% durante el añ

se cumpla.

Diferencial TES 2013 (abril) vs Tasa Repo


Al observar el diferencial histórico entre los títulos covencimiento en 2013 y la tasa de referencia del Banco de lRepública, se puede ver que estamos cerca de los nivelemínimos alcanzados en 2011 (60 pbs), nivel de spread quesperamos que retome en los siguientes meses. Por tal razóvemos un espacio de valorización cercano a los 30 pbs en loTES abril 2013, en la medida en que se mantenga nuestrescenario de tasa Repo en 5.0% y que las expectativas demercado que pronostican tasas superiores a la nuestracomiencen a moderarse.

Diferencial TES 2013 (noviembre) vs Tasa Repo


Para los títulos con vencimiento en noviembre de 201

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4.5

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Hoy Hace 3 meses

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Spread Corto Plazo vs Tasa Repo (der) TES Corto PlazoTasa Repo Promedio (2005-actual)=40pb

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Spread TES 2013vs Tasa Repo

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P b

s

Spread TES Nov2013 vs Tasa Repo





podríamos ver valorizaciones adicionales en la medida en que eldiferencial frente a la tasa Repo es más amplio, ya queúltimamente se han mantenido alrededor de 30 pbs por encimade los TES abril 2013. Sugerimos que para aquellosinversionistas que quieran tomar posiciones en estos títulos, sea

más por un tema de carry que por expectativas de grandesvalorizaciones.

Para los títulos de la parte larga de la curva de rendimientos (TEStasa fija), no vemos que la Política Monetaria en Colombiapresente riesgos a nuestra expectativa favorable. Para el caso delos TES superiores a 2018, cualquiera que sea el escenario quetenga que asumir el Banco de la República (subir o incluso bajar tasas), el impacto sería favorable. Por ejemplo, ante unincremento de la tasa de referencia por encima de lo queestamos esperando en Corredores Asociados, tal situaciónanclaría aún más las expectativas de inflación de los agentes delmercado, llevando incluso a mayores valorizaciones para losTES. De igual manera, un recorte de tasas se daría únicamenteante un deterioro del panorama externo y por un recrudecimientode la crisis internacional, lo que implicaría un entorno de unamenor inflación a nivel global y, por supuesto, una reducción dela inflación local y de las expectativas como ocurrió en 2009 y2010.

Diferencial TES Largo Plazo vs Tasa Repo


Inflación: una segunda variable relevante para los títulos derenta fija será la inflación. Aunque este año no hemos visto unasobre-reacción del mercado a los usuales incrementos de lainflación los primeros meses del año, como sí ocurrió en añosanteriores, ésta continúa siendo una variable que podría impactar en gran manera los instrumentos de renta fija local. Sin embargo,el incremento en 25 pbs de la tasa repo realizado en enero anclalas expectativas ante una mayor inflación esperada para el primer

trimestre, que se ubica en la parte superior del rango meta deBanco de la República. Prevemos un escenario bajista despuédel mes de abril, cuando alcanzaría el nivel más alto del año, lque genera esa expectativa favorable sobre los títulos de deudpública local.

Tasa real TES 2014, TES 2018 y TES 2024

Fuentes: Bloomberg | Cálculos: Corredores Asociados

Las tasas reales de los títulos se ubican cerca de los mínimos deúltimo año observados a finales de octubre, principios dnoviembre, y dan espacio para incrementos en la inflación sique se tengan que modificar las tasas nominales.

Proyección inflación 2012

Fuentes: Bloomberg | Cálculos: Corredores Asociados

Según ésto, y basados en los datos esperados que proyectamoen los próximos meses, la inflación anualizada tan sólpresentaría un incremento máximo de 14 pbs desde el niveactual de 3.73%. Esta razón es más que suficiente para que lo

20

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p u n t o s b á s i c o s

Spread TES LP vs Tasa Repo Promed io

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TES 2014 TES 2018 TES 2024

Fecha Mensual Anual

ene-12 0.80% 3.62%

feb-12 0.76% 3.78%

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abr-12 0.16% 3.87%

may-12 0.24% 3.82%

jun-12 0.31% 3.81%

jul-12 -0.01% 3.65%

ago-12 0.02% 3.71%

sep-12 0.17% 3.55%

oct-12 0.14% 3.51%

nov-12 0.21% 3.59%

dic-12 0.28% 3.44%

Escenario Base





TES, si no se valorizan, por lo menos se mantengan en losniveles actuales. Después de abril, el cual proyectamos será elmes de inflexión de la inflación en el año, vemos un espacioadicional de valorización para los TES, que podría llevar a lostítulos de la parte larga de la curva a caer en tasa por debajo de

los niveles mínimos históricos observados en los últimos años.

TES largo plazo | Referencias a 2020 y 2024


Bajo este escenario de inflación, vemos un mínimo valor en losTES UVR (únicamente para el primer trimestre del año), y losniveles actuales parecen ya los niveles justos, teniendo en cuentalas expectativas de inflación medida a través de las inflacionesimplícitas. Estas se ubican alrededor de 3.80% en los diferentessegmentos de la curva, por lo que hay mayor espacio devalorización en los TES tasa fija frente a los TES UVR a losniveles actuales.

Inflación implícita en títulos 2013, 2015, 2023


Reducción del déficit fiscal y menor emisión de deuda,permite un mayor aplanamiento de la curva de rendimientos

de TES tasa fija: Después de publicarse la revisión al PlaFinanciero 2012 donde el Gobierno mostró un recorte en lacifras de déficit fiscal tanto en 2011 como para 2012, los TES hasufrido una demanda mayor a la evidenciada en periodosimilares en años anteriores. La menor emisión de TES (meno

oferta) ha llevado a que mejore el apetito de los inversionistas pola deuda pública local.

Según nuestras expectativas, el tema fiscal no será una amenazen el año y por el contrario, justifica incluso nuevos incrementos la calificación de la deuda soberana por parte de las calificadorade riesgo. Es indudable que el año anterior las cifras fiscalesorprendieron hasta a los más positivos de los analistas e inclusal Gobierno, una vez el déficit del Gobierno Nacional Centra(GNC) cayó a -3.2% y el del Sector Público No Financier(SPNF) cayó a -2.8%.

El incremento en los ingresos totales producto del notabcrecimiento de los ingresos tributarios de la Nación, permitieron lreducción de los déficits. La variación de los ingresos totales depaís el año anterior frente a 2010 fue de 25.4%, superior acrecimiento de 17.9% de los gastos totales de la Nación, a pesade un esfuerzo del Gobierno por aumentar la inversión en COP billones. Aunque en 2012 no se esperan cambios similares ecuanto al crecimiento de los ingresos (tan sólo 10% esperado), lreducción en los déficits vendría de la mano de un meno

crecimiento de los gastos totales (8.3% esperado).

Consideramos que podría haber un sesgo bajista en los déficitesperados por el Gobierno, es decir una reducción mayor a lproyectada por el Gobierno, como consecuencia de una mejoperspectiva que tenemos en Corredores Asociados frente loingresos de recursos de capital, asociados a un mayor pago ddividendos de Ecopetrol a la Nación. El Gobierno proyecta cercde COP 8,4 billones en ingresos por pago de dividendos, nosotros esperamos COP 9.6 billones, una diferencia de COP 1,billones adicionales. Este incremento en los ingresos podrí

traducirse incluso en una menor necesidad de emisión de TESque para este año quedaron en COP 24,8 billones, y de locuales por subasta se financiarían 18,4 billones.

A este panorama positivo le sumamos el hecho de que eGobierno no tendría meses con cargas altas por pagos dvencimientos de TES, excepto entre julio y agosto donde se uneel pago de cupones de los TES julio 2020 y 2024 con evencimiento de los TES 2012 por cerca de COP 14 billones. Si

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%

2013 2015 2023





embargo, a dicha fecha el Gobierno por subastas ya habríarecaudado lo suficiente para cumplir sus pagos sin ningúncontratiempo. Por el contrario, esperamos que el mercado veacomo positiva esta liquidez, que seguramente generevalorizaciones en los títulos de deuda del Gobierno y que permita

un buen número de emisiones del sector corporativo.

Vencimientos y pagos de cupones por mes 2012

Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público | Corredores Asociados

Riesgos Externos: El panorama favorable que vemos para ladeuda pública local estaría sujeto a que los riesgos externos(expuestos en la parte final del documento) no se materialicensino que permanezcan dentro de nuestro escenario base.Algunos riesgos adicionales a un recrudecimiento de la crisis en

Europa y a una mayor desaceleración de la economía global,estaría asociada a una disparada de los precios del petróleo anteuna intensificación de los conflictos geo-políticos, liderados esteaño por Irán. Bajo este panorama, los riesgos provendrían de unaescalada en los precios de la economía ante un posible pass-

through de los precios externos. El impacto sobre los TESdependería de qué tan temporales o permanentes pudieran ser los incrementos en los precios del petróleo a nivel global.

Sin embargo, nuestro escenario base muestra la expectativa deun mejoramiento de las condiciones a nivel externo, con recortes

en los crecimientos esperados de las diferentes regiones delmundo, pero sin que esto tenga un contagio significativo ypermanente sobre los mercados del mundo, como sí ocurrió en2011.

Conclusiones: vemos para 2012 la posibilidad de un mayor aplanamiento de la curva de rendimientos de TES tasa fija a raízde la valorización de los títulos de la parte larga de la curva y laúltima postura del Banco de la República en su decisión de subir

la tasa de interés de referencia. La valorización de los títulos dmayor plazo estaría impulsada por una inflación dentro del rangmeta del Banco de la República, unas expectativas de inflacióancladas, reducción en el déficit fiscal con posibilidades de seincluso menor al planteado por el Gobierno, y con una tasa Rep

del Banco de la República teniendo un único incremento de 2pbs en todo 2012 y manteniéndose en 5.0% a finalizar el año.

Consideramos que podríamos ver a lo largo del año uaplanamiento de la curva de TES tasa fija (medido por ediferencial entre los TES de corto plazo Agosto 2012/Abril 2013 los TES 2024) en la medida en que las preferencias de loinversionistas continúen concentrándose en títulos de mayoduración. El diferencial podría caer incluso a los 100 pbs en algúmomento del año, seguramente en el segundo semestre del añcuando la inflación también comience su senda bajista frente los niveles máximos y se genere una amplia liquidez povencimientos y pagos de cupones de TES. No descartamotampoco algún tipo de operación de manejo de la deuda quincremente el atractivo por los títulos del Gobierno.

Diferencial TES Corto Plazo vs TES Largo Plazo | Proyección


Finalmente, hemos observado una valorización significativa en

los títulos semejantes a los TES emitidos en el exterior como sonlos TES Globales, títulos emitidos en COP y pagaderos endólares. Los inversionistas externos han demandado TESGlobales desde finales del año pasado en gran maneraposiblemente anticipando una revaluación del COP comoefectivamente se ha dado desde comienzos de año, peroconsideramos que también lo han hecho para tener exposición apaís y en busca de yield en un entorno de tasas bajas a nive

1.5

2.2

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P u n t o s b á s i c

o s





global y extensión de los estímulos monetarios por parte de losBancos Centrales, incluyendo la FED.

TES 2020 vs TES Globales 2021


Por el lado de los TES UVR, consideramos que la oportunidad demayor valor se daría entre los meses de febrero y marzo, dondeaparte de la valorización que podrían mostrar los títulos por losefectos estacionales del primer trimestre del año, las variacionesmensuales positivas del IPC generarían un carry positivo para lostenedores de estos papeles.


Sin embargo, es probable que en la medida en que los agentesdel mercado prevean una inflexión en la tendencia ascendente del

índice de precios, se comiencen a presentar desvalorizaciones enlos títulos indexados a la inflación. Para los TES UVR 2013esperaríamos una desvalorización máxima hasta niveles de 2.0%y que se mantuvieran los diferenciales entre los otros títulos de lacurva de rendimientos de TES UVR 2015, 2017 y 2023.

En este momento nos parece que los TES UVR 2023 tienen valor frente a los TES UVR 2017, debido a que estos últimos han tenido

una valorización más acelerada, lo que ha abierto el diferenciaentre estos dos, que se acerca a 1 desviación estándar.

Curva de rendimientos TES UVR | Variación trimestral


Deuda Corporativa: La deuda corporativa tuvo un año 201menos activo en número de emisiones primarias en comparacióna los dos años inmediatamente anteriores, luego de observacolocaciones superiores a COP 13.5 billones en 2009 y 2010.

Emisiones primarias deuda corporativa | COP bn

Fuente: BVC | Cálculos: Corredores Asociados

Aunque el sector financiero estuvo muy activo en emisiones y

colocaciones, el sector real no utilizó esta alternativa definanciamiento en igual proporción, y en síntesis, brilló por suausencia. En total, durante 2011 se colocaron COP 8.3 bn (sincontar papeles comerciales) frente a los casi COP 14 billones en2009 y 2010. No obstante a ser un año activo para el sectofinanciero en financiamiento a través de este mercado, lasemisiones realizadas por el sector en 2011 (7.2 bn) fueroninferiores a 2010 cuando alcanzó COP 8.3 bn.

4.75

5.25

5.75

6.25

6.75

7.25

7.758.25

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TES 2020 Globales 2021

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16 feb- 15 mar

Escenario Base

16 mar- 15 abr

16 abr- 15 may

Tasa UVR 2013

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Periodo Rentabilidad (E)

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%

Duración

Curva UVR Hoy Curva UVR hace 3 meses

4.715.14

5.68

13.70 13.84

8.37

2006 2007 2008 2009 2010 2011





Emisiones corporativas por sector | 2011


Por su parte, las emisiones corporativas de empresas del sector

público estuvieron por debajo a las observadas un año atrás(COP 1.1 bn vs COP 2.74 bn), y tan sólo a final del año hicieronpresencia con la emisión de bonos UNE, Transelca e ISA. Engeneral la necesidad del sector financiero por conseguir recursos,marcó la gran diferencia frente a los otros sectores, queprefirieron otras fuentes de financiamiento como las emisiones deacciones.

El entorno macroeconómico cambió notoriamente en 2011 frenteal año anterior, y esto repercutió para que en el primer trimestretan sólo se colocaran COP 1.25 bn frente a COP 3.9 bn colocados

en el 1T10. Recordemos que en 2010, el Banco de la Repúblicatenía su tasa de referencia en 3.5% y la bajó a finales de abril a3.0%, lo que generó un mayor estímulo para los títulos de rentafija.

Tasa Repo 2010 y 2011


Por otro lado, la inflación promedio en 2010 fue inferior a laobservada en 2011 en 120 puntos base (2.18% vs 3.37%), yespecialmente en el primer semestre del año, mostró sorpresaspositivas con datos de inflación por debajo a lo pronosticado polos analistas y a lo esperado por los agentes del mercado. La

inflación tuvo un comportamiento similar en el 1S11 pero enniveles superiores a los de 2010, y con un mayor número desorpresas negativas (datos por encima de lo pronosticado) frentea un año atrás.

Inflación 2010 y 2011

Fuente: Bloomberg Cálculos: Corredores Asociados

Al analizar el apetito por emisiones del sector corporativonotamos que el bid to cover total se ubicó en 1.82 veces, podebajo a lo observado en 2009 y 2010 (2.02 y 2.06 vecesrespectivamente). La emisión más demandada durante el añofue Banco Davivienda en su segunda emisión (agosto 2011), conun bid to cover de 2.91 veces, seguido de las emisiones de ISAcon 2.59 veces y Bancolombia (julio 2011) con 2.54 veces. Sinembargo, en la emisión de Bancolombia de julio se presentó emayor monto por demandas con COP 2.03 billones y fue laemisión con mayor monto ofrecido, COP 800,000 mm.

El año pasado, la vida media de las emisiones aumentó frente a2010 al pasar de 6.72 años a 7.11 años promedio. Se observó

un mayor apetito inversionista y, por supuesto, mayor disposiciónde los emisores por emitir a plazos superiores a 5 años. El 55%de las emisiones de deuda corporativa se realizaron a más de 5años, mientras que el 45% restante de las emisiones fueronentre 1.5 años y 4 años. Esto, a pesar de haber sido el sectofinanciero el principal protagonista en las emisiones de deudaprivada, y quienes normalmente emiten a plazos inferiores a 5años.

0.05

7.20

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0

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3

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5

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Sector Real Sector Financiero Sector Público

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% Tasa Repo 2010Tasa Repo 2011

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N o v D i c D i c D i c

%

Inflación 2010 Inflación 2011





En 2011 se observó cómo la mayor concentración de emisionesfue en títulos a 3 años (21%), seguidas por emisiones a 10 años(18%) y a 5 años (16%). También destacamos cómo enemisiones superiores a 10 años se concentraron el 29% del totalde las emisiones.

Distribución de Colocaciones Deuda Privada 2011


En cuanto a denominación, los inversionistas y emisoresprefirieron la indexación por encima de la tasa fija. En total, lasemisiones indexadas fueron 85% mientras que un 15% fueron enTasa Fija. El indicador preferido fue el IPC, con más de la mitadde las emisiones atadas al indicador. El indicador IBR ya dejó deser una sorpresa, para convertirse en el indicador de referenciade las emisiones de menor plazo (inferiores a 3 años). El 24% deestos títulos se emitieron en dicho indicador, desplazando a laDTF que tan sólo concentró emisiones por 8.6%. La ventaja quenuevamente tomó el indicador IPC se puede explicar en el apetitopor títulos de mayor plazo (superiores a 5 años), y en un añodonde los riesgos de inflación siempre estuvieron latentes, desdecomienzo de año con la emergencia invernal como protagonista,así como en la segunda mitad cuando la inflación alcanzó asuperar la parte alta del rango establecido por el Banco de laRepública.

Emisiones deuda corporativa por denominación


Podemos demostrar que el apetito de los inversionistas estuvo

concentrado principalmente en emisiones de mayor plazo aobservar la distribución del bid to cover de las emisionesuperiores a 7 años.

Distribución bid to cover emisiones superiores a 7 años


Se observa cómo las emisiones superiores a 12 añosconcentraron las mayores demandas por parte de lo

inversionistas y estuvieron por encima del bid to cover promediodel año que fue 1.82 veces.

0

2

4

6

8

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16

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1.5 años 2 y 3años

3 años 4 años 5 años 7 años 10 años > 10años

F r e c u e n c i a

TFUSD 658.64 mm

15.0%

IPCUSD 2,255.11

mm51.4%

DTFUSD 378.01 mm

8.6%

UVRUSD 27.37 mm

0.6%

IBRUSD 1066.28 mm

24.3%

0.0

0.5

1.0

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2.0

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4.5

Entre 7 y 10 años Entre 10 y 12 años Entre 12 y 15 años

b i d t o

c o v e r

1.641.67

2.35





Tasa de corte vs TES UVR | Títulos 10 años

Fuente: BVC Cálculos: Corredores Asociados

En la gráfica se observa cómo los diferenciales entre corporativosy deuda pública fueron en ascenso en la medida en que las tasas

de corte de las subastas reflejaron esa presión por parte de losemisores bancarios por captar a dos manos, con el fin deapalancar el alto crecimiento de la cartera. Aunque esto afectóprincipalmente las valoraciones de los títulos de corto plazo,indirectamente limitó las valorizaciones de los títulos de mayor plazo.

Tasa de corte vs TES UVR | Títulos superiores a 10 años

Fuente: BVC Cálculos: Corredores Asociados

Por otro lado, las subastas de emisores corporativos sector público presionaron al alza las tasas de los títulos superiores a 10años, más cuando la emisión de bonos ISA tuvo una serie a 30años, la de mayor plazo en 2011.

Consideramos que el panorama para las emisiones de deudacorporativa en 2012 será muy parecido al observado el añoanterior, con un sector financiero muy activo en emisiones dedeuda como consecuencia del todavía alto crecimiento de la

cartera. Las empresas del sector real, que fueron muy activos enemitir en 2009 y en menor medida en 2010, y que en 2011 sefinanciaron principalmente a través del mercado accionario y enmenor medida a través de emisiones de bonos en el exteriortendrían un menor interés de financiarse a través de deuda loca

como consecuencia de haber emitido a plazos largos y enalgunos casos, para no generar recortes en la calificación de sudeuda.

En conclusión, se podría esperar que el monto a emitir en 2012se sustente principalmente en el roll over de aquellos títulos quevencen este año. Según nuestros cálculos, esta cifra ascenderíaa COP 3.5 bn al sumar papeles comerciales. Al ver el perfil devencimientos de los bonos corporativos es notorio el hecho deque la mayor concentración se da en los años más próximos(2012-2014), lo que debería “asegurar” un monto mínimo de

emisiones de deuda corporativa para los próximos tres años(incluyendo 2012). En la medida en que los emisoresprincipalmente del sector real, vayan haciendo roll over de lotítulos que vencen, seguramente buscarán financiarse a plazosmayores que llevará a un mejoramiento del perfil de deudacorporativa local.

Perfil de vencimientos bonos corporativos

Fuente: Ministerio de Hacienda | Cálculos Corredores Asociados

Adicionalmente a los vencimientos de títulos este año, las

emisiones del sector corporativo a nivel local se nutrirán de losprogramas abiertos de emisiones, donde seguramente losemisores del sector financiero serán más recurrentes comoexplicábamos anteriormente. Sin embargo, no hay que olvidaque en la medida en que el financiamiento de las empresas através de deuda ha sido exitoso por las bajas tasas y los plazoslargos, es factible que cada vez más nuevas empresas recurrana este mecanismo como fuente de financiamiento.

3.50

4.00

4.50

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- 50 100 150 200

T a s a d e c o r t e %

Spread sobre UVR

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T a s a d e c o r t e %

Spread sobre UVR

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2 0 4 1

2 0 4 9

C O P b i l l o n e s





Programas abiertos de emisiones

Fuente: Emisores | Cálculos Corredores Asociados

Ángela HernándezDirectora de Investigaciones y Estrategia

[email protected]

Francisco ChavesEstratega

[email protected]

Jorge CardozoAnalista Renta Fija y Dólar [email protected]

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

DaviviendaBanco d e Occidente

Banco PopularBanco de BogotáBanco Colpatria

Leasing BancolombiaBBVA

BancoldexISA

BancolombiaHelm Bank

EPMFalabella

CitibankBanco Santander

CodensaTransmilenio

FinandinaAlpina

COP billones





__Enero 31 de 2012

Visión dólar 2012

En 2011, las monedas de mercados emergentes presentaron un

comportamiento dinámico y volátil, en un escenario de adversidade incertidumbre en los mercados internacionales. Las monedashan sido la válvula de escape de estas economías ante elrecrudecimiento de la crisis internacional y han cumplido con el rolde absorber los choques externos, por lo que en el segundosemestre de 2011 presentaron una devaluación generalizadafrente al dólar.

Las monedas de las principales economías emergentes han sidoinfluenciadas por razones técnicas más que por susfundamentales locales, principalmente después de la segundaparte del año pasado. Los menores flujos de inversión haciaactivos de riesgo, el desapalancamiento de los portafolios deinversionistas globales, y la demanda por dólares comomecanismo de cobertura ante los momentos de estrés,propiciaron el co-movimiento de las monedas de mercadosemergentes a la baja.

Índices de monedas en LatAm y Asia


En este sentido, las monedas de economías latinoamericanaspresentaron una mayor devaluación o pérdida de valor frente aldólar al compararlas con las monedas asiáticas, en nuestroconcepto, como consecuencia de una mayor exposición de estaseconomías al sector bancario europeo. En cualquier caso, en el2S11 las monedas emergentes se vieron afectadas en tal formaque dejaron de ser una opción de inversión para los agentes delmercado, y el dólar se constituyó en la moneda refugio ante elnerviosismo inversionista. La pregunta que surge es si en 2012observaremos un comportamiento similar o retornaremos a los

fundamentales.

La respuesta al interrogante anterior la hemos podido vivir eneste primer mes del año, siendo los fundamentales los que le

han dado la dirección a las monedas, con una importantapreciación para aquellas de mercados emergentes, entre ellael peso colombiano (COP). La percepción de riesgo por parte delos inversionistas ha disminuido en lo corrido del año luego delas ayudas y estímulos ofrecidos por las autoridades monetariasen los principales países desarrollados afectados por la crisis, loque ha hecho que países con muy buenos fundamentales seannuevamente una atractiva opción de inversión. Tal ha sido ecaso de Colombia, donde el peso se ha fortalecido frente al dólaen las primeras semanas de 2012, observando una caída de la

tasa de cambio alrededor de COP 130, que representa unaapreciación cercana a 7%.

Peso Colombiano vs índice de volatilidad VIX


Esta caída precipitada en la tasa de cambio hace suponer que eBanco de la República pueda intervenir en el mercado cambiariotal como lo hizo en el 2011 con compras diarias de USD 20 mmpara un total de USD 3,720 mm en el año. El Banco de la

República cuenta con dos mecanismos de intervención en emercado cambiario; el primero es a través de subastas deopciones, el cual está habilitado actualmente, y que cumple condos objetivos: acumulación o desacumulación de reservasinternacionales y control de la volatilidad de la tasa de cambioDe acuerdo a la última circular publicada por el Banco de laRepública el 31 de octubre de 2011, ésta intervención para econtrol de volatilidad (opciones call o put ) será habilitada unavez la TRM sobrepase el nivel del promedio de la TRM de 20periodos con una desviación del 4% hacia arriba o abajo.

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110

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105

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E n e - 1 2

Peso Colombiano VIX (eje derecho)




Visión 2012

Enero 31 de 2012

El segundo mecanismo que es bastante probable que utilice elEmisor es la intervención de forma directa o discrecional, con elfin de sacar los dólares del mercado y generar una menor ofertade la divisa. Podríamos ver anuncios y medidas en la próximareunión de la Junta del Banco de la República, que aunque no

cambien la dirección del tipo de cambio, sí puedan frenar enalguna medida el ritmo de apreciación del peso observado desdecomienzos de año.

En nuestro concepto son tres las variables que definirán latendencia de las monedas de mercados emergentes, incluyendola del peso colombiano (COP) durante 2012.

1. La dinámica del dólar a nivel global2. La política monetaria de cada país3. El precio del petróleo y de otros commodities

Vimos en los últimos meses del 2011 un fortalecimiento del dólar frente a las principales monedas, tras un repunte en las cifrasmacroeconómicas en Estados Unidos. El dólar, medido por elíndice DXY, retornó e incluso superó los niveles máximos quehabía alcanzado a comienzos de 2011.

Peso colombiano vs DXY


Este comportamiento sin duda influyó sobre la dinámica de lasmonedas latinoamericanas, las cuales en la segunda parte de2011 mostraron un debilitamiento frente a la divisanorteamericana. Aunque el COP sufrió también una corrección ala tendencia revaluacionista del primer semestre de 2011, sudebilitamiento fue inferior al observado en monedas como el realde Brasil (BRL), el peso chileno (CLP) y el peso mexicano (MXN).

En 2012 la historia ha sido diferente, y las monedas de LatAmhan absorbido los efectos de los buenos fundamentales en cadauna de sus economías, así como el abultado flujo de dólares enbúsqueda de países que otorguen oportunidades y mayoresrentabilidades.

Monedas LatAm | Base 100= Ene 01 2012


Aunque vemos que el dólar puede continuar fortaleciéndose enel primer semestre de 2012 frente a monedas como el euro, lalibra esterlina y el franco suizo, consideramos que lasvalorizaciones podrían estar limitadas debido a la prolongaciónde tasas entre 0.0% y 0.25% por parte de la FED (ahora hastafinales de 2014), sumado al alto déficit fiscal de Estados Unidos

Frente a las monedas de la región, el trade-off se dará más poun efecto sustitución que dependerá del nivel de aversión ariesgo ante el panorama externo (risk on/risk off ). A mayoapetito por riesgo, mayor revaluación, y a menor apetito poriesgo, mayor devaluación de las monedas de economíasemergentes.

Correlación índice COP - DXY


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C O P p o r d ó l a r

Peso Colombiano DXY (eje derecho)

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Visión 2012

Enero 31 de 2012

Es evidente cómo la correlación entre tipo de cambio local y eldólar medido por el índice DXY es alta en periodos de estrés enlos mercados, tal como ocurrió después de septiembre de 2011.En la medida en que las condiciones a nivel externo empeoren ylos inversionistas favorezcan un posicionamiento en el dólar, la

apreciación del tipo de cambio estaría limitada. Sin embargo, deno presentarse un rally en la moneda estadounidense,consideramos bastante probable que el comportamiento de latasa de cambio observado en años anteriores durante la primeraparte del año se repita, con la continuación de la apreciación delCOP similar a la de los primeros días de 2012.

Es importante recordar que durante el primer semestre del año sepresentan las mayores presiones revaluacionistas, en parteproducto de las monetizaciones que hace el sector real(incluyendo empresas del sector público como Ecopetrol).Normalmente en febrero, abril y junio se lleva a cabo el recaudopor pago de impuestos de renta de grandes contribuyentes. Elnivel de reintegros de divisas de los clientes multinacionales esalto, principalmente para las empresas del sector petróleo yminería. Este año la DIAN dividió en tres cuotas el pago delimpuesto:

Febrero : 20% del impuesto entre 8 Febrero - 21Febrero

Abril : 40% del impuesto entre 11 Abril - 24 Abril

Junio : 40% del impuesto entre 8 de Junio - 25 Junio

Promedio de recaudo de impuesto de renta desde 2000-2011

Fuente: DIAN | Cálculos: Corredores Asociados

El segundo factor que puede afectar el comportamiento de lasmonedas de economías emergentes tiene que ver con la políticamonetaria en cada país. Colombia presenta una situación

diferente a la del resto de países de LatAm. Mientras queColombia ha iniciado el año con alzas en su tasa Repo, otrobancos centrales de la región podrían continuar recortandotasas, tal como ha sido el caso de Brasil y Chile. Esto conduciríaa un mayor flujo proveniente de inversionistas hacia el país en

busca de mayores retornos, incrementando las presionesrevaluacionistas del COP por encima de sus pares.

Tasas de intervención LatAm

Fuente: Bloomberg | Cálculos Corredores Asociados

Por otro lado, la demanda de dólares por parte del gobierno noha estado presente como en meses anteriores. El Tesoro hadejado de ser protagonista al menos en el primer mes del año, yno estaría comprando dólares para el Fondo de Depósitos en e

exterior, una vez se ha realizado el pago de yankees o bonoglobales en dólares de enero 2012, lo que podría habegenerado una presión bajista adicional sobre la tasa de cambio.

Por último, otro factor que puede ayudar a que se consolide laapreciación del COP en 2012 puede ser el comportamiento delos precios del petróleo. Las presiones por el lado de la oferta yun comportamiento estable (incluso creciente) de la demandaserían las principales razones que justificarían el incremento enlos precios del petróleo, que según nuestro vector de precios, seubicaría en promedio en USD 99.34 para este año. Si nuestra

expectativas del WTI se cumplen, la apreciación del COP estaríasoportada adicionalmente por este choque positivo sobre labalanza comercial, y por los flujos que puedan ingresar poconcepto de Inversión Extranjera Directa (IED) al igual que en2011, donde el grueso de la IED se focalizó en el sector petróleoy minería.

Nuestro modelo nos arroja una apreciación de la tasa de cambioen el primer semestre de 2012 de 7.66%, calculado desde e

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A b r

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%%

Chile Peru México Colombia Brasil (eje derecho)




Visión 2012

Enero 31 de 2012

cierre al 31 de diciembre de 2011 en COP 1,938.38 y la tasa decambio estimada al 30 de junio de 2012 en COP 1,790. Parafinales de año, consideramos que la tasa de cambio seincrementaría cerca de COP 60 para cerrar en diciembre de 2012alrededor de COP 1,850, lo que resulta en una revaluación total

del año cercana a un 4.40%.

Proyección del dólar


Informe Especial EURUSD

La novela fiscal en la zona euro en 2011, los tremendos ajustes a

los que se tendrán que someter los países más afectados en laregión que podrían traer consigo bajos (o incluso negativos)crecimientos económicos, determinarán nuevamente el rumbo deleuro. Noticias y rumores sobre la efectividad del euro comomoneda han generado una diversidad de comentarios, tales comola finalización de la zona euro como se conoce hoy, la creación deuna nueva zona euro con los países que efectivamente apoyen susostenibilidad, la salida de Grecia de la Unión, y que no sóloGrecia vuelva al Dragma, sino que también Alemania deberíavolver al marco alemán. Sin embargo, lo único cierto es que lospaíses de la región están en defensa del euro, y están haciendoesfuerzos para evitar una agudización de la crisis.

Euro 2007 - 2012


Tal situación ha generado una volatilidad alta para el euroaunque éste tan sólo presentó una devaluación de 2.99% frenteal dólar en 2011 tras alcanzar mínimos de 1.2867 en enero (lejosde los niveles mínimos observados en 2010 de 1.1700), paracerrar el 2011 en 1.3446. Frente a otras monedas, el euro sufriómayores desvalorizaciones; por ejemplo, frente al Yen el euro sedesvalorizó 8.12%, frente al Yuan de China 8.47%, y frente afranco suizo alcanzó a sufrir desvalorizaciones alrededor de24%, hasta cuando el Banco Central Suizo decidió intervenir yfrenar así la vertiginosa apreciación de la moneda.

En nuestro concepto, son dos los factores determinantes de

movimiento del euro para este año. El primer factor determinantepara el euro tiene que ver con el “riesgo” que percibe e

mercado; por un lado está el riesgo que se asociaría a unescenario crítico y de incertidumbre, el cual centra la atención delos inversionistas en activos refugio, siendo el dólar uno de lospreferidos. Por otro lado está el riesgo intrínseco al euro por losproblemas de la región, que disminuye el apetito por la moneda ypor activos denominados en euros.En la medida en que se incremente la aversión al riesgo anteepisodios crecientes de incertidumbre a nivel global, el dólatenderá a fortalecerse frente a las principales monedas demundo; dado que Europa concentra los mayores riesgosinternacionales, y debido a que el cruce EURUSD es el queofrece mayor liquidez a los inversionistas, el euro se veríaperjudicado y perdería valor frente a la divisa norteamericana, adiferencia de un año atrás donde los riesgos de un double dip dela economía norteamericana no permitieron un mayofortalecimiento de la divisa.

1,853

1,700

1,750

1,800

1,850

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1,950

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J u n - 1 1

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D i c - 1 2

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A b r - 1 1

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E U R / U S D




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Se puede observar cómo entre agosto y noviembre, incrementosen el VIX generaron venta de euros y demanda por activosrefugio, en este caso el dólar. La correlación entre el cruceEURUSD y el VIX alcanzó niveles muy cercanos a uno, pero consigno negativo (ante incrementos del VIX se observaron caídas en

el cruce), en línea con un escenario de incremento en lapercepción de riesgo a nivel mundial. Sin embargo, entrenoviembre y diciembre se observa un cambio en el signo quepasa de negativo a positivo, pero manteniendo una altacorrelación entre el VIX y el cruce EURUSD.

Esto quiere decir que el desplome del VIX en los últimos dosmeses del año, consecuente con un menor nivel de aversión alriesgo, no significó ventas de dólar y demanda de euros, sino quellevó a una caída importante del cruce EURUSD a nivelesmínimos que había alcanzado a principio de 2011, en línea conun menor apetito por el euro, consecuente con el riesgo intrínsecode la moneda ante los problemas en la región. Consideramos queeste factor determinante llevará a que la condición preponderantedel euro durante el año sea de debilidad.

Correlación a una semana VIX - EURUSD


El segundo factor determinante sobre el comportamiento del euroserá la salud misma de la moneda unitaria y los estímulos tantode Política Monetaria (recortes de tasas), como en mecanismosde relajamiento cuantitativo (Quantitative Easing QE) que lasautoridades de la región autoricen. Como mencionábamosanteriormente, se ha hablado mucho de los riesgos que hay sobrela estabilidad del euro como moneda de la región. Pero más alládel debate de si el euro plasma las condiciones de los países dela región en su totalidad o solamente de algunos de ellos, esevidente que el peor de los escenarios (catastrófico para los

mercados en nuestro concepto), sería la desintegración de lazona euro, que ocurriría en el caso de que se le diera fin a lamoneda común. Por tal razón, en nuestro escenario baseconsideramos que, aunque la región va a atravesar situaciones circunstancias adversas, la situación en Europa se va a

estabilizar en la medida en que las ayudas entregadas por lasautoridades de la región y entidades multilaterales causen efectopositivo en los balances y en la confianza de los inversionistas.

En términos monetarios, han sido dos las ayudas y solucionesplanteadas para hacerle frente al problema de desaceleracióneconómica en Europa y en defensa del euro como moneda de laregión; en primer lugar, la política monetaria expansionista condos recortes de tasas de 25 pbs desde noviembre a la fechaque llevaron la tasa del Banco Central Europeo (BCE) de 1.50%a 1.00%. Es evidente que hay espacio para nuevos recortes, quepresionarían el euro a la baja, algo a lo que asignamos una altaprobabilidad debido a que la tasa de referencia del BCE aún seencuentra por encima de la de otros países desarrollados comoReino Unido (0.50%), Japón (0.10%) y por supuesto EstadosUnidos (0%-0.25%).El segundo mecanismo de ayuda para hacerle frente a la crisisen Europa ha sido a través de operaciones de refinanciamientoalgo similar a los mecanismos de QE que se realizaron enEstados Unidos y el Reino Unido. El BCE realizó su operaciónLTRO (Long Term Refinancing Operation), donde ofreció

préstamos por 489 mil millones de euros a una tasa del 1%, a523 bancos de la región. El objetivo que perseguía el BCE conesta operación, era que los bancos reactivaran las compras debonos soberanos, y también mejorar las condiciones de liquidezde la región que se ubicaban en niveles críticos. Sin embargocifras reveladas días después demostraban que el dinero que sehabía colocado, estaba de regreso vía depósitos en el BCE, conel fin de que los bancos pudieran cumplir con sus obligacionesfinancieras. El día del anuncio de la subasta, el euro inició conun valor de 1.3138 y después de conocerse los resultados sesituó en 1.3111, para extender sus desvalorizaciones al 13 de

enero de 2012, cuando alcanzó 1.2624.

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.00.2

0.4

0.6

0.8

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J u n - 1 1

J u l - 1 1

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Visión 2012

Enero 31 de 2012

actuales sustentan su fortaleza, por lo que ofrece más valor que lamoneda común.

Sin embargo, no consideramos que la caída o devaluación deleuro vaya a ser más fuerte a los niveles mencionados (mucho

menos a niveles de paridad frente al dólar como especulanalgunos), como consecuencia del cambio observado en lasreservas de los Bancos Centrales del mundo, que han salido dedólares para posicionares en euros y en otras monedas. Antes dela crisis en Europa el euro se había posicionado de manera muyimportante como activo sustituto del dólar en las reservas de losBancos Centrales, pero durante este episodio de crisis europea,las monedas más apetecidas han sido el dólar australiano, eldólar canadiense, el yuan de China y el Franco Suizo,desplazando en parte el avance que había mostrado el euro comomoneda reserva.

Bajo nuestro escenario base, hacia el final del año el EURUSDpodría estar alrededor de 1.3000 en la medida en que se vea unarecuperación económica en Europa, se firmen y cumplan losacuerdos fiscales de las naciones más afectadas, y el euromuestre niveles atractivos de entrada de largo plazo frente a ladivisa norteamericana. Esta perspectiva dependerá del grado derecesión al que pueda entrar la región, de la velocidad de laestabilización de la economía, y del resultado, no temporal sinopermanente, de las ayudas y estímulos proporcionados por parte

de las principales autoridades monetarias.


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Jorge CardozoAnalista Renta Fija y Dólar

[email protected]







Visión 2012

Enero 31 de 2012

Renta VariableLa volatilidad se impuso sobre los buenos fundamentales en2011

Los fundamentales de las compañías nos han sorprendido

positivamente: A pesar de un 2011 marcado por la volatilidad enlos mercados internacionales, lo que se reflejó en unadesvalorización anual del 18.0% en el IGBC y 13.2% en elColcap, en general el año pasado fue muy positivo para lascompañías colombianas en términos fundamentales. Tal comoanunciamos en nuestra Visión 2011, esperábamos un crecimientosuperior al 45% en EBITDA y utilidades netas en el año. Enefecto, el dinamismo nos ha sorprendido al alza, con uncrecimiento esperado en el EBITDA del IGBC del 76% y delColcap del 54% para 2011, impulsado principalmente por losexcelentes resultados de Ecopetrol y Pacific Rubiales.

Crecimiento anual en EPS

Fuente: Emisores | Cálculos Corredores Asociados

Como lo proyectamos, 2011 fue un año de cambios enestructuras de capital: Los mayores cambios son las emisionesde acciones y de bonos del sector financiero. Además, seconsolidaron y llevaron a cabo importantes fusiones yadquisiciones como es el caso de la compra de activos de ING en

LatAm por parte de GrupoSura (la adquisición más grande de unacompañía colombiana), junto con las adquisiciones de Prosegurosy Asesuisa; la adquisición de BAC Credomatic por parte de GrupoAval (a través de Banco de Bogotá); la venta de participacionesindirectas en Terpel por parte de Corficolombiana; la compra deactivos de Lafarge por parte de Cementos Argos; la adquisiciónde las cadenas uruguayas Disco y Devoto por parte deAlmacenes Éxito; la adquisición del 20% de CGX Energy por parte de Pacific Rubiales, exponiendo a la compañía a cuencasde alto potencial en Guyana; la adquisición de Helados Bon y

Fehr Holdings por parte de Grupo Nutresa; el ejercicio de laopción de compra del 100% de Intervial (antes Cintra) en Chilepor parte de ISA; el spin-off de activos no cementeros deCemargos a Inverargos que se llevará a cabo en el transcursodel 1T12. Además, algunas compañías como Ecopetrol se

destacan por sus ambiciosos planes de CAPEX (USD 80 billoneshasta 2020).

A pesar de las operaciones llevadas a cabo el año pasadono se observó un incremento en el apalancamiento: Por econtrario, debido a la emisión de acciones el apalancamientobruto de las compañías disminuyó, pasando de unaDeuda/Activos de 51% en 2010 para el Colcap a 49% en 2011Para 2012 esperamos una disminución adicional a 48%, sintener en cuenta procesos de M&A que pudieran darse en etranscurso del año.

Comportamiento del apalancamiento del Colcap*

*Bajo la canasta actualFuente: Emisores | Cálculos Corredores Asociados

El aumento en la base patrimonial no fue en detrimento de larentabilidad: En efecto, dado el mayor dinamismo observado enEPS vs VL, la rentabilidad del mercado accionario local mejorósignificativamente tal como lo habíamos previsto, y el ROE deColcap pasó de 13.0% en 2010 a 16.6% 2011. Este

comportamiento en rentabilidad se traducirá en presiones al alzaen el reparto de dividendos en 2012. Para 2012 esperamos unaumento adicional de la rentabilidad, con un ROE ubicándose en17.3%.

EPSG 2011E EPSG 2012E EPSG 2013E

Almacenes Éxito 16.5% 18.5% 17.4%AviancaTaca 99.2% 27.8% 25.0%Bancolombia 9.9% 17.5% 15.8%Cemargos 52.3% -21.4% -48.8%Davivienda 12.6% 15.5% 19.4%Ecopetrol 87.6% 24.7% -2.1%Grupo Aval 23.9% 15.7% 22.2%Grupo Nutresa -19.6% 33.2% 13.6%Grupo Suramericana -51.5% 35.7% 13.3%Inverargos -53.1% 32.9% 14.0%

ISA 6.6% 20.2% -2.6%Isagen 51.4% -6.1% 4.4%Pacific Rubiales 177.5% 19.8% -13.5%IGBC 78.7% 19.7% -0.2%

Colcap 33.9% 20.6% 3.9%

51.0%

48.7%

47.8%

46.7%

46%

47%

48%

49%

50%

51%

52%

2010 2011E 2012E 2013E




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Comportamiento del ROE del Colcap*


No obstante nuestra estimación en términos de estructura decapital, es importante recordar los ambiciosos planes deexpansión de las compañías colombianas: Como lomencionamos en repetidas ocasiones el año pasado, lascompañías colombianas enfrentan un reto de mayor competenciae internacionalización de sus operaciones, que implica mayoresinversiones tanto en CAPEX, capital de trabajo y crecimientoinorgánico. Los esquemas de financiación de futurastransacciones podrían reflejarse en cambios significativos en laestructura de capital. Ya observamos una transacción importanteen 2012, con la adquisición de activos de HSBC Holdings enHonduras, El Salvador y Costa Rica por parte de Davivienda, con

un valor acordado de USD 801 millones.

El 2012 presentaría un comportamiento positivo enfundamentales, pero no se observarían los crecimientos de2011: Aunque somos optimistas sobre los resultados de lascompañías para 2012, no esperamos el dinamismo observado en2011, en parte porque las petroleras partirán de bases deproducción más altas y porque el precio WTI aunque tienepresiones al alza, no esperamos presente un salto similar alobservado en 2010-2011. Además, en el sector bancarioproyectamos mayores gastos en provisiones que opacaríanparcialmente el mejor NIM, reflejándose en tasas de crecimientoen utilidades netas similares a las observadas en 2011. Esteaumento en el gasto en provisiones se fundamenta en el altocrecimiento observado en 2011, que contrastará con un menor crecimiento económico y tasas de colocación más altas endetrimento de la calidad de la cartera. Esperamos crecimientosdel EPS, EBITDA y VL de 21%, 18% y 14% respectivamentepara el Colcap.

Proyecciones fundamentales del Colcap*


Buenos fundamentales y desvalorización se traducen enmúltiplos atractivos: La robustez de los fundamentales de lascompañías colombianas, sumada a la desvalorización yamencionada, se ve reflejada en una corrección muy significativaen los múltiplos de valoración. Los múltiplos P/U y EV/EBITDAse ubican hoy por debajo del promedio histórico desde 2004mientras que el P/VL está ligeramente por encima del promedioEste comportamiento del P/VL se explica por los cambios en lacomposición sectorial del IGBC, que tiene hoy una altaconcentración en los sectores petróleo/gas y bancario, cuyoP/VL superan 2.0x.

Múltiplos de Valoración IGBCP/U

13.0%

16.6%

17.3%

16.0%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

2010 2011E 2012E 2013E

33.9%

20.6%

3.9%

53.5%

17.5%

4.6%

20.2%

13.9%10.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2011E 2012E 2013E

EPS

EBITDA

VL

5.0x

10.0x

15.0x

20.0x

25.0x

30.0x

35.0x

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1 Desv. Est. 2 Desv. Est. Promedio




Visión 2012

Enero 31 de 2012

P/VL

EV/EBITDA


Aunque los múltiplos de valoración están por debajo o muy

cerca de sus promedios históricos, implicando un espacio deapreciación interesante para los inversionistas locales, lasmétricas de Colombia continúan por encima de la mayoría desus comparables en LatAm: Lo anterior se explica por uncomportamiento relativamente mejor de la bolsa colombiana encomparación con sus pares latinoamericanos en 2011. Por estarazón, aunque consideramos que el mercado accionario localtiene espacio de valorización, no será tan significativo como el deotros mercados emergentes latinoamericanos, especialmenteBrasil. Este es un argumento fuerte para el inversionistaextranjero, que analiza las comparaciones entre las valoracionesde los diferentes índices. Profundizando el análisis, el MSCIColombia estaría transando a un múltiplo EV/EBITDA atractivo,mientras que por P/VL y P/U parece caro. No obstante, esimportante destacar que la bolsa colombiana ha transadohistóricamente a múltiplos superiores a la de las otras bolsaslatinoamericanas, con la excepción del múltiplo EV/EBITDA, por loque esta situación no es diferente a la observada en añosanteriores.

Comparación IGBC vs otros índices*

*Serie histórica disponible desde 2007


En términos de supuestos de valoración, lo único quecambió significativamente fue el riesgo soberano: En lavíspera de la publicación de Visión 2011 nos encontrábamos enuna coyuntura muy positiva en términos de riesgo soberanodebido a los rumores de una posible obtención del grado deinversión y menor incertidumbre en los mercados europeosAunque en efecto Colombia obtuvo el grado de inversión poparte de las tres calificadoras de riesgo más representativas, lamayor incertidumbre en Europa y Estados Unidos se reflejó en e

CDS de la deuda pública de países emergentes (incluyendoColombia). Por esta razón, aumentamos nuestra prima de riesgosoberano de 145 pbs a 170 pbs para las valoraciones a largoplazo (superiores a 10 años). Este incremento en el riesgosoberano tiene un impacto directo sobre el costo del equity elas valoraciones de renta variable, implicando estimaciones másconservadoras.

Evolución del CDS Colombia a 10 años


0.6x0.8x1.0x1.2x1.4x

1.6x1.8x2.0x2.2x2.4x

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


3.0x

5.0x

7.0x

9.0x

11.0x

13.0x

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


Índice EV/EBITDA P/VL P/UMSCI Perú 0.5x 1.5x 0.8xMSCI Chile 0.8x 1.1x 1.1xMSCI Brasil 1.2x 1.9x 1.6x

MSCI Mexico 0.7x 0.7x 1.5xMSCI Latam 1.0x 1.5x 1.5xPromedio 0.8x 1.3x 1.3x

Índice EV/EBITDA P/VL P/UMSCI Perú 0.5x 1.2x 1.0xMSCI Chile 0.8x 1.1x 1.3xMSCI Brasil 1.0x 1.6x 1.9xMSCI Mexico 0.7x 1.0x 1.7xMSCI Latam 0.9x 1.4x 1.8xPromedio 0.7x 1.2x 1.5x

Valoración Relativa Actual MSCI Colombia

Valoración Relativa Histórica MSCI Colombia

0

100

200

300

400

500600

700

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011




Visión 2012

Enero 31 de 2012

De acuerdo a las valoraciones, el precio justo del Colcaposcila entre 1,770-2,000 puntos, con un escenario base en1,880 puntos: Este ejercicio equivale a la suma ponderada por participaciones en el Colcap de los espacios de apreciación de ElLibro. Sin embargo, omite los numerosos riesgos a los que está

expuesto el mercado accionario local.

Valoración por Precios Objetivo

P.O.: Precio ObjetivoPara el análisis de los escenarios optimista y pesimista utilizamos las matricesde sensibilidad de los modelos respecto al WACC, con choques entre 25-50pbsFuente: Emisores | Cálculos Corredores Asociados

El múltiplo P/U esperado por el mercado es inferior alnuestro, lo que implica que el consenso es incluso másagresivo que nuestras estimaciones: Al analizar el P/U 2012e y2013e del consenso de analistas, encontramos que los múltiplosson menores a los que prevemos. Esto implica que el consensoestá esperando un crecimiento en EPS incluso superior al queestimamos en Corredores Asociados. Por este motivo, fijamosnuestro escenario base para el Colcap en 1,880 puntos, lo queimplica un espacio de apreciación de 19.6% y unarecomendación de Comprar Colcap con un horizonte de inversiónde largo plazo (12-18 meses). Sin embargo, recalcamos que estavisión es netamente fundamental e ignora los efectos de laaversión al riesgo en el mercado bursátil. Estos efectos sonestudiados más adelante en este documento.

Con los buenos resultados corporativos y la desvalorización,el mercado accionario local podría perfilarse como atractivoen términos de dividendos: En efecto, con el alza en el ROEobservada en 2011, el retorno por dividendos ha aumentado

significativamente. Además, recordemos que los resultados de2011 se reflejarán en los dividendos decretados en 2012, yesperamos un reparto superior en Ecopetrol, IsagenPreferencial GrupoSura, Corficolombiana y Grupo Aval.

Relación ROE vs Dividend Yield del IGBC*


El comportamiento de los flujos de capital podría secontrario al observado en 2011: En primer lugar y a pesar de lamayor volatilidad de los mercados de capitales, los extranjeroscontinuaron siendo los mayores compradores netos de accioneen Colombia. Para este año, esperamos que el spread entretasas de interés de desarrollados vs Colombia se amplíeimplicando inversiones por carry-trade importantes. En segundolugar, consideramos que con el sell-off observado en la

personas naturales el año pasado, las posiciones del retail sohoy más defensivas.

Posición neta mensual del retail COP millones

Fuente: BVC | Cálculos Corredores Asociados

Fin año P.O Base

P.O

Optimista

P.O

Pesimista

Almacenes Éxito 25,460 29,000 30,080 28,020AviancaTaca 3,290 5,900 7,050 4,870Bancolombia 28,000 32,500 34,400 30,800Cemargos 10,860 13,400 14,050 12,820Davivienda 20,860 24,700 26,100 23,400Ecopetrol 4,215 4,570 4,750 4,410Grupo Aval 1,280 1,420 1,530 1,340

Grupo Nutresa 21,800 25,100 27,800 23,300Grupo Sura 32,500 38,100 42,100 34,800Inverargos 16,820 20,300 22,400 18,500ISA 11,200 15,000 15,500 14,500Isagen 2,080 2,500 2,600 2,390Pacific Rubiales 35,500 59,200 62,900 51,800IGBC 12,666 15,900 16,700 14,800

Colcap 1,572 1,880 2,000 1,770

2012E

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

ROE

Dvd Yield

-550,000

-450,000

-350,000

-250,000

-150,000

-50,000

50,000

150,000

250,000

350,000

E n e - 0 9

A b r - 0 9

J u l - 0 9

O c t - 0 9

E n e - 1 0

A b r - 1 0

J u l - 1 0

O c t - 1 0

E n e - 1 1

A b r - 1 1

J u l - 1 1

O c t - 1 1




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Posición neta mensual de extranjerosCOP millones


Los fondos de pensiones siguen copados en acciones: Con el

cambio al esquema Multifondos que entró en vigencia en feb-11,los límites a las posiciones en renta variable de los fondos depensiones obligatorias (mayores inversionistas locales) se redujoconsiderablemente. Además, aún no observamos una migraciónde afiliados del fondo moderado al fondo mayor riesgo. En estecontexto, los extranjeros y el retail continuarán siendo los agentesdinamizadores en el mercado accionario en 2012. A pesar delmenor espacio de inversión, resaltamos que los fondos depensiones fueron compradores netos en 2011, reflejando unapostura risk-on que contrasta con lo observado en el retail .

Posición neta mensual de fondos de pensionesCOP millones


Espacio de inversión en renta variableFondo de pensiones obligatorias

Fuente: SFC | Cálculos Corredores Asociados

Temas para monitorear en 2012

Aunque el entorno local es favorable, no hay que olvidar losriesgos provenientes del exterior: Sin duda alguna los riesgospotenciales para este año están netamente relacionados con lasituación económica internacional, con el resurgimiento dealgunos de los riesgos globales y con eventos no previstos y poende no pronosticables (catástrofes, situaciones de conflictopolítico inesperado, entre otros).

Sin embargo, resaltamos que la mayoría de riesgos ya estánsiendo descontados por el mercado, y el verdaderoproblema serán nuevos cisnes negros. Los riesgos quehemos documentado (ver final del documento) son a) la crisis de

la deuda soberana europea; b) un crecimiento económico menoal esperado en EE.UU.; c) un hardlanding de la economía chinacon sus consecuencias en el precio de los commodities

Riesgos externos


Todos los riesgos analizados se resumen en alzas en laaversión al riesgo, medida a través del VIX. Como hemo

-80,000

-30,000

20,000

70,000120,000

170,000

220,000

E n e - 0 9

A b r - 0 9

J u l - 0 9

O c t - 0 9

E n e - 1 0

A b r - 1 0

J u l - 1 0

O c t - 1 0

E n e - 1 1

A b r - 1 1

J u l - 1 1

O c t - 1 1

-500,000

-300,000

-100,000

100,000

300,000

500,000

700,000

900,000

1,100,000

1,300,000

E n e - 0 9

A b r - 0 9

J u l - 0 9

O c t - 0 9

E n e - 1 0

A b r - 1 0

J u l - 1 0

O c t - 1 0

E n e - 1 1

A b r - 1 1

J u l - 1 1

O c t - 1 1

27.2%

1.8%

D i c - 0 5

M a r - 0 6

J u n - 0 6

S e p - 0 6

D i c - 0 6

M a r - 0 7

J u n - 0 7

S e p - 0 7

D i c - 0 7

M a r - 0 8

J u n - 0 8

S e p - 0 8

D i c - 0 8

M a r - 0 9

J u n - 0 9

S e p - 0 9

D i c - 0 9

M a r - 1 0

J u n - 1 0

S e p - 1 0

D i c - 1 0

O c t - 1 1 *

• Commodities• Balanza Comercial

Mundial• Indices Bursátiles• EPS/EBITDA

• Commodities• Indices Bursátiles

• CDS Colombia• Commodities

• Commodities• Balanza Comercial

Mundial• Indices Bursátiles• EPS/EBITDA

HardlandingChina

CrisisDeuda

SoberanaEuropea

Double-dipEstadosUnidos

TensionesgeopolíticasCatástrofesnaturales

VIX




Visión 2012

Enero 31 de 2012

documentado ampliamente desde sep-11, el impacto en la bolsalocal de los riesgos externos se explica porque aumenta laaversión al riesgo de los inversionistas a nivel global, endetrimento de los precios de activos riesgosos. La forma másutilizada de medir estos incrementos en la aversión al riesgo es a

través del índice VIX (volatilidad de las opciones del S&P500 a 30días).

Relación VIX e IGBC


Los mercados emergentes, y por ende el mercadocolombiano, tiene una relación inversa con el VIX. Para elmercado colombiano encontramos una relación inversa entre elcambio en el VIX y el retorno tanto del Colcap como del IGBC. Sinembargo, la relación no es lineal, implicando que el índice tiende

a tener una desvalorización máxima cercana al 30% en un año.De acuerdo a nuestras estimaciones, en el peor caso concebible(situación de aversión al riesgo similar a la observada en la crisisde Lehman Brothers, 2008) el IGBC cerraría 2012 en 9,000puntos y el Colcap en 1,110 puntos.

Estimación del IGBC bajo diferentes escenarios de VIX

Estimación del Colcap bajo diferentes escenarios de VIX


Además, los movimientos en el mercado brasilero podríantener efectos en el desempeño de la bolsa colombiana

Desde el punto de vista del mercado, la correlación anual entrelas bolsas colombiana y brasilera es superior al 60% en la mayoparte de la serie histórica, y actualmente se ubica cerca al 80%El beta calculado con los retornos anuales del IGBC y Colcaprespecto a Bovespa es 0.70 y 0.66 respectivamente. Por endeuna desvalorización en la bolsa brasileña se podría reflejar enlos retornos de la bolsa colombiana, a pesar de los buenosfundamentales de economía nacional.

Comportamiento bolsas colombiana y brasileñaBase 100 | 31-Dic-2005

Especificación polinómica∆IGBC = -0.0194(∆VIXl^3) + 0.1652(∆VIX^2)

- 0.4651(∆VIX) + 0.141R² = 0.743

Especificación lineal∆IGBC = -0.3255(∆VIX) + 0.175

R² = 0.6558

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

-90% 10% 110% 210% 310%

R e t o r n o A n u a l I G B C

Cambio Anual VIX

8,0009,000

10,00011,00012,00013,00014,000

15,00016,00017,00018,000

16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80

Deuda'09-'1010,300

∆VIX105%

Lehman9,000∆VIX

242%

VIX

IGBC

1,000

1,200

1,4001,600

1,800

2,000

16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80

Deuda'09-'101,280∆VIX

105%

Lehman1,110∆VIX242%

Colcap

VIX

80120160200240280320360400440

E n e - 0 5

J u l - 0 5

E n e - 0 6

J u l - 0 6

E n e - 0 7

J u l - 0 7

E n e - 0 8

J u l - 0 8

E n e - 0 9

J u l - 0 9

E n e - 1 0

J u l - 1 0

E n e - 1 1

J u l - 1 1

E n e - 1 2

IGBC Colcap Bovespa




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Correlación anual entre las bolsas


Un riesgo a nivel local en términos de liquidez provendría deuna dinámica de emisiones similar a la de 2011: El año pasado

fue histórico en emisiones de acciones, con cerca de COP 13billones emitidos en los procesos de AviancaTaca, Grupo Aval,Grupo Nutresa, Ecopetrol, Almacenes Éxito, EEB, GrupoSura yDavivienda. Aunque las emisiones presentaron resultadospositivos (con la excepción de ContourGlobal Latam, declaradadesierta), consideramos que una dinámica similar en 2012 podríatener efectos contraproducentes en la liquidez del mercado, mássi se lleva a cabo en periodos de alta volatilidad.

Dinámica de emisiones de renta variable

COP billones


Es importante tener en cuenta el riesgo político/de gobiernode algunas acciones: Ya sufrimos en 2011 un choque políticoinesperado con las declaraciones del Alcalde Petro que tuvieronun significativo impacto en el precio de la acción de EEB y ETB.Por este motivo, aunque vale la pena aclarar que nos sentimosconfiados con la posición pro-mercado que ha defendido elgobierno Santos, es importante monitorear a aquellas compañías

cuyos accionistas mayoritarios sean institucionesgubernamentales tanto a nivel local como nacional (i.eEcopetrol, EEB, ETB, ISA e Isagen).

Además de las emisiones en el mercado de capitales, en

2011 observamos el lanzamiento del ETF iColcap de iSharesConsideramos que el ETF iColcap es un hito en el mercado decapitales local, permitiendo a los inversionistas tener unaherramienta de bajo costo que brinda el beta del mercadoaccionario. A finales de 2011, el ETF iColcap tenía un valocercano a los COP 1.4 billones y es uno de los 10 nemotécnicosmás transados. El éxito del ETF iColcap contrasta con la bajaactividad en el marco del MILA, del que esperábamos una mayoprofundidad y liquidez. En últimas, estos productos ayudan amejorar la penetración del mercado accionario local, permitiendovolúmenes transados cada vez mayores. Los ETFs son

ampliamente utilizados por inversionistas extranjeros, pues sonproductos con bajo riesgo de liquidez, facilitando estrategias desalida. Además, ofrecen flujos mensuales de dividendoscorrespondientes a los repartos de todas las compañías deíndice.

-40%

-20%

0%20%

40%

60%

80%

100%

E n e - 0 5

J u l - 0 5

E n e - 0 6

J u l - 0 6

E n e - 0 7

J u l - 0 7

E n e - 0 8

J u l - 0 8

E n e - 0 9

J u l - 0 9

E n e - 1 0

J u l - 1 0

E n e - 1 1

J u l - 1 1

E n e - 1 2

Correlación IGBC-Bovespa Correlación Colcap-Bovespa

0.8

8.0

0.0 0.4 0.5

12.9

2006 2007 2008 2009 2010 2011




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Estrategia 2012: Gradual cambio hacia el risk-on

Sin duda alguna, 2011 fue un año marcado por estrategias risk-

off , en el cual los títulos de renta fija local presentaron uncomportamiento positivo, mientras que la renta variable se

desvalorizó significativamente. Aunque los riesgos eincertidumbre que inundaron al mercado de capitales en 2011persistirán en gran parte de 2012, esperaríamos un cambiodel apetito inversionista hacia activos de mayor riesgo/volatilidad.

No obstante, es importante recordar que en la medida en que losriesgos externos se profundicen, el panorama puede cambiar significativamente como lo vivimos en 2011, con escenariosimposibles de pronosticar. La combinación de este ambiente defundamentales robustos que contrastan con noticias negativas

afuera podría reflejarse en comportamiento lateral de los títulos derenta variable local.

En el largo plazo, las oportunidades de obtener retornossignificativos son aún mayores. Destacamos que el horizontede tiempo de la inversión es una de las variables más importantespara tener en cuenta, especialmente en el mercado accionario.Para el caso colombiano, observamos que los inversionistasde largo plazo (superior a 2 años) tienen retornosanualizados entre un 10% y un 30%, mientras que a medida

que se acorta el horizonte los retornos anualizados son másvolátiles, y por ende, difíciles de estimar. Además, en el largoplazo la probabilidad de tener una valorización anual en elmercado accionario es superior a la probabilidad de tener pérdidas.

Retorno para el accionista de largo plazoRetorno anual


Para este último análisis, observamos los retornos povalorización (es decir, sin retorno al dividendo) del índice DowJones desde 1900, debido a que la bolsa local no tiene unahistoria tan larga: el IGBC cuenta con información desde 2001haciendo imposible el uso de inferencia estadística con los

datos. Por esta razón, utilizamos al Dow Jones como proxy decomportamiento de un mercado bursátil representativo. Enefecto, la probabilidad de tener apreciación al cierre de cadaaño es del 67%, implicando que en el largo plazo el mercadoaccionario es un juego de suma positiva, siendo lo máprobable obtener valorizaciones entre el 0%-10% (25% deprobabilidad) o entre 10%-20% (21% de probabilidad).

Apreciación por año del Dow Jones


Teniendo en cuenta estos resultados en términos de retornos deinversionista en el largo plazo y la probabilidad de teneapreciación en el mercado bursátil al cierre de cada año, losprecios actuales implican niveles de entrada muy atractivos parainversionistas con horizontes largos de tiempo: la mayor parte denuestro universo de cobertura arroja recomendaciones de largo

plazo de compra, con apreciaciones potenciales en muchosnombres superiores al 20%.

En conclusión, con la desvalorización de 2011 se abrenoportunidades en varios sectores económicosespecialmente aquellos con un componente cíclico respectoa la demanda interna colombiana y que no tienen muchaexposición a los mercados de Brasil, EEUU y Europa, comoes el caso de la banca y el retail . Las petroleras junior , que

-20%-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%25%30%

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

IGBC

Colcap

2011

2007

2005

2004

20011993 2010

1992 2006

1990 1999

1984 1998

1983 1996

1972 1994

1971 1991

1968 1989

1965 1988

1979 1964 1978

2000 1976 1961 1970

1987 1974 1960 1963

1981 1967 1959 1950

1977 1966 1953 1949

1973 1962 1952 1944 1997

1969 1957 1951 1936 1995

1946 1956 1947 1926 2003 1982

1941 1948 1943 1925 1986 1975

2008 2002 1940 1929 1939 1922 1980 1958

1937 1932 1914 1923 1934 1921 1955 1954 2009 1935

1931 1920 1913 1911 1916 1919 1945 1942 1985 1933

1930 1917 1910 1902 1909 1918 1924 1938 1928 1915

1907 1903 1900 1901 1906 1912 1905 1927 1908 1904

< de -30% -30% a -20% -20% a -10% -10% a 0% 0% a 10% 10% a 20% 20% a 30% 30% a 40% 40% a 50% > de 50%




Visión 2012

Enero 31 de 2012

presentaron la mayor desvalorización en 2011, sebeneficiarían de las tensiones en Irán, mientras que Ecopetrolrespondería en menor medida debido al comportamientoobservado en los últimos días. Grupo Nutresa por su parte,se vería beneficiado por la disminución en el precio de los

insumos agrícolas y por la consolidación de sus recientesfusiones y adquisiciones. Por último, dados los nivelesactuales, el accionista de largo plazo tiene un atractivo preciode entrada en el mercado accionario local.

Precios Objetivo | Estrategia de largo plazo

Fuente: Cálculos Corredores Asociados Mauricio Hernández

Analista Renta [email protected]

Katherine OrtizAnalista Renta [email protected]

Ángela HernándeDirectora de Investigaciones y Estrategia

[email protected]

Juan Camilo DomingueEstrateg

[email protected]

AcciónPrecio

Objetivo

Espacio de

Apreciación

Estrategia de

Largo PlazoComentarios

PfAviancaTaca 5,900 55.67% ComprarEn el corto plazo presiones al alza en costos por combustibles, mayorcompetencia. Monitorear la liquidez

Occidente 44,600 53.79% ComprarMúltiplos atractivos y alto dividendo, pero muy baja liquidez; tener unhorizonte de inversión largo

ISA 15,000 40.45% Comprar Seguimiento a la adjudicación y financiación de Autopistas de la Montaña;baja volatilidad, pero bajo dividendo

Pacific Rubiales 59,200 31.50% ComprarDinámica fundamental robusta, compañía de mayor crecimiento en 2011;alta exposición a incertidumbre a nivel mundial y a fluctuaciones del preciodel petróleo

Bogotá 63,000 28.83% ComprarAlto crecimiento por adquisición de BAC Credomatic; monitorear la liquidezde la acción, es una inversión estructural

GrupoSura 38,100 27.94% Comprar La adquisición de ING no tuvo un efecto significativo en la deuda

Inverargos 20,200 24.08% Comprar Se convertirá en la primera holding de infraestructura del país

Cemargos 13,400 23.39% ComprarDinámica fuerte en el sector construcción en Colombia y El Caribe. Laincertidumbre vendrá de EEUU

Isagén 2,500 21.36% ComprarOfrece estabilidad en flujos y un dividendo atractivo. Monitorear variablesclimáticas que afecten la generación y la construcción de Hidrosogamoso

PfGrupoSura 38,100 20.19% Comprar La adquisición de ING no tuvo un efecto significativo en la deudaBancolombia 32,500 19.49% Comprar

Reciente emisión fortalecerá la estructura de capital de la compañía; sectorde alto crecimiento

Grupo Aval 1,420 19.33% ComprarLíder en el sector bancario nacional, de alto crecimiento esperado.Exposición al mercado centroaméricano, de gran potencial, a través deBAC Credomatic

PfGrupo Aval 1,420 19.33% ComprarLíder en el sector bancario nacional, de alto crecimiento esperado.Exposición al mercado centroaméricano, de gran potencial, a través deBAC Credomatic

Éxito 29,000 18.66% Comprar Agresivo plan de expansión en mercados donde la compañía es líder

PfBancolombia 32,500 18.27% ComprarReciente emisión fortalecerá la estructura de capital de la compañía; sectorde alto crecimiento

Nutresa 25,100 17.84% Comprar Esperamos buen dinamismo comercial y menores costos de insumos

Ecopetrol 4,570 -0.33% MantenerAunque los fundamentales y el dividendo que ofrece son atractivos, laacción ha presentado un comportamiento alcista que ha desvanecido suespacio de apreciación




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Enero 31 de 2012

Riesgos Externos

La economía mundial: Una caja de velocidades

Sin duda alguna, los riesgos potenciales para este año estaránrelacionados con la situación económica internacional, y con elresurgimiento de situaciones que minarían nuevamente laconfianza (crisis de deuda sin resolver en Europa, moderación delos indicadores económicos en China y EE.UU.), sin descartar eventos no previstos y por ende no pronosticables (catástrofes,situaciones de conflicto político inesperado, entre otros), quetambién generarían desequilibrios.

En primer lugar, hay que destacar que países como China yEstados Unidos no constituyen el centro de la incertidumbreactual; sin embargo, una nueva ola de desconfianza de los

agentes económicos provendría de la reaparición de riesgosrelacionados con un double - dip en EE.UU., un hard-landing de China y el recrudecimiento de la crisis europea; sin olvidar elcalendario político a nivel mundial y las tensiones entre Irán, laUnión Europea y EE.UU.

EE.UU.: ¿Volverá el fantasma del double-dip?

La posibilidad de una nueva recesión en la economíanorteamericana se ha desvanecido, o por lo menos así lo señalanalgunos de los indicadores observados por la Oficina Nacional de

Investigación Económica (NBER), encargada de determinar losciclos recesivos y expansivos de los EE.UU. Los indicadores deempleo (tasa de desempleo y nóminas no agrícolas) hanmejorado en el último trimestre del año, frente a la débilrecuperación que mostraban en el primer semestre de 2011.

Crecimiento económico: Recordemos que luego de la crisis de2008 (Lehman Brothers), la economía norteamericana tardó enrecuperarse 18 meses (entró en ciclo expansivo desde junio de2009); recuperación que ha sido frágil tal como apuntaban lasvariables económicas lideres más importantes (empleo,crecimiento, consumo, vivienda), generando un alto nivel deincertidumbre ante la posibilidad de repetir una recesión.

Crecimiento económico vs Indicador de ciclo


Coeficiente de cero (0) en el índice de ciclo representa expansión, y un índicuno (1) representa recesión

No obstante, el panorama comenzó a cambiar en la última partedel año, luego de tajantes decisiones en materia de políticaeconómica (tasa de intervención cercana a cero hasta mediadosde 2013 y desde el 25 de enero el Comité decidió extender eestimulo hasta finales de 2014) y tras enfrentar un escenariofiscal y político difícil, la confianza y la actividad económicaempezaron a mejorar después de haber prevalecido unatendencia bajista en más del 70% del año (8 meses).

Las perspectivas en materia de crecimiento, para la economíanorteamericana son alentadoras, al menos así lo demuestra laproyección de crecimiento por parte de la FED (Reserva Federalque prevé para 2012 una tasa cercana al 2.4% (1.8% según eFMI).

Perspectivas de crecimiento para EE.UU.Porcentaje

Fuente: FED | Corredores Asociados

0

1

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

1 T 7 1

3 T 7 2

1 T 7 4

3 T 7 5

1 T 7 7

3 T 7 8

1 T 8 0

3 T 8 1

1 T 8 3

3 T 8 4

1 T 8 6

3 T 8 7

1 T 8 9

3 T 9 0

1 T 9 2

3 T 9 3

1 T 9 5

3 T 9 6

1 T 9 8

3 T 9 9

1 T 0 1

3 T 0 2

1 T 0 4

3 T 0 5

1 T 0 7

3 T 0 8

1 T 1 0

3 T 1 1

Crecimiento económicoIndicador de recesión o expansión

2.4%

-6.0-4.0-2.00.02.04.0

6.08.0

1 9 8 2

1 9 8 4

1 9 8 6

1 9 8 8

1 9 9 0

1 9 9 2

1 9 9 4

1 9 9 6

1 9 9 8

2 0 0 0

2 0 0 2

2 0 0 4

2 0 0 6

2 0 0 8

2 0 1 0

2 0 1 2




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Este escenario de crecimiento es favorable, debido a que si bienno es una expansión económica robusta, sí respaldaría parte delcrecimiento económico mundial este año. Por lo tanto, un niveligual o superior al proyectado por las autoridades económicasdeja en muy buena posición a la economía norteamericana que

estaría creciendo a niveles similares a los pre-crisis y a una tasasuperior a la de 2011.

Indicadores que soportan una mejor recuperación: Variablescomo la producción industrial, las ventas comerciales, laconfianza del consumidor y el crédito de consumo vienenrecuperándose. Estas cifras han disipado los temores de unasegunda crisis. Incluso, en la última publicación del Beige Book,

se hace mención a un crecimiento modesto de siete de los docedistritos de la economía norteamericana analizados por la FED.Además, se señala un repunte en distritos como Nueva York y

Chicago, observando un progreso en la actividad manufacturera,pese a algunas desaceleraciones en el sector de tecnología.

Crédito de consumo vs Confianza del consumidor USD billones – índice


Una vigorosa cifra del crédito de consumo a noviembre estaríacorrelacionada de manera representativa con la confianza delconsumidor (64.1 a noviembre). En la medida en que se hangenerado repuntes importantes en la confianza, la cifra de créditoha mejorado, señal importante que sugiere un fortalecimiento por el lado del consumo.

Así mismo, al comparar la economía norteamericana con laseconomías más representativas (Eurozona, China), la dinámicaes diferente; es decir, mientras las economías europeas sufren deuna contracción en materia económica, la economíanorteamericana parece aislarse de los problemas de crisis de

deuda en Europa y muestra señales de resistencia y buencomportamiento. Para este caso en particular, al observaindicadores como el PMI2, en el mes de diciembre supera los 50puntos y se encuentra en terreno de expansión, tendenciacontraria a la que muestra el mismo indicador en la Eurozona y

países como Alemania.

Esto demuestra que la economía de los EE.UU. puedesorprender en 2012 si continúa mostrando signos de estabilidaden sus principales indicadores económicos. Implícitamente larecuperación de la confianza del consumidor ya ahuyenta laincertidumbre ante menores perspectivas de la economíanorteamericana, aunque continúan predominando retoimportantes en materia de política fiscal y desempleo.

PMI Manufacturero

índice


El desempleo es el gran desafío: Sin duda alguna, el problemade confianza de los consumidores se había sumado al débidesempeño del mercado laboral. En este frente, el avance hasido destacable, pese a que continúa siendo uno de los mayoresretos de la economía Estadounidense (su promedio histórico esceca del 6%). Recordemos que una vez iniciado el cicloexpansivo, el empleo tardó en recuperarse alrededor de 28meses con tasas aún elevadas.

2 En inglés Purchasing Managers Index o en español índice de compras

gerenciales

020

40

60

80

100

120

-30.0-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

N o v - 0 0

N o v - 0 1

N o v - 0 2

N o v - 0 3

N o v - 0 4

N o v - 0 5

N o v - 0 6

N o v - 0 7

N o v - 0 8

N o v - 0 9

N o v - 1 0

N o v - 1 1

Crédito de consumoConfianza del consumidor

20

30

40

50

60

70

J u n - 0 6

D i c - 0 6

J u n - 0 7

D i c - 0 7

J u n - 0 8

D i c - 0 8

J u n - 0 9

D i c - 0 9

J u n - 1 0

D i c - 1 0

J u n - 1 1

D i c - 1 1

EE.UU. Eurozona China Alemania

< 50: Terreno de Contracción




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Meses que tardó en disminuir la tasa de desempleoPorcentaje – meses


Una tasa de desempleo que ronda el 8.5% aún sigue siendo alta

frente al promedio histórico, no obstante se ha observado unareducción. Prueba de ello es el avance en nóminas no agrícolasen los últimos meses y el descenso de 0.5% en la tasa dedesempleo, que se mantuvo en gran parte de 2011 rondando9.0%.

Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleoMiles - porcentaje


Sin embargo, la reducción aunque significativa no es suficiente

(después de que en el 2008-2009 se perdieran más de 8.5millones de puestos de trabajo). La economía norteamericanadeberá progresar aún más para lograr retornar a sus nivelespromedio de desempleo, una tarea que se irá construyendo con eltiempo y a medida que su crecimiento económico se sigafortaleciendo.

Endeudamiento de los hogares sigue cayendo: Los activosrelacionados con el mercado inmobiliario promovieron el altoendeudamiento de los hogares; una vez estalla la crisis y se

genera la consecuente presión en los precios, los hogaresquedan con altas cargas financieras y con un nivel de riquezasignificativamente disminuido.

Deuda Bruta de los hogares como % del ingreso disponible

Porcentaje

Fuente: www.lacaixa.com | FED, BEA

Sin embargo, el endeudamiento viene en descenso; después deniveles cercanos al 130% del ingreso disponible en 2008, lacifras a 2011 señalan un nivel inferior cercano al 110%, unacaída del 20% que presupone una mejor situación de lobalances de los hogares. Esta situación también soporta lasmejores cifras de consumo.

Política monetaria: Un apretado escenario en el manejo depolítica monetaria es lo que se observa después de agotar comomecanismo de política, la reducción de las tasas de interés hastaniveles mínimos y mantenerlas bajas hasta finales del 2014. Ecuestionamiento que surge es la posible intervención de laReserva Federal mediante un nuevo relajamiento cuantitativo(QE3), el tercero en los últimos tres años, (el QE1 abarcabadiciembre de 2008 a marzo de 2010 y el QE2 desde finales de2010 hasta junio de 2011), ante la persistente incertidumbre pola recuperación económica local y un panorama económico

europeo contractivo.

El déficit pensional es un problema latente: Una de ladificultades más apremiantes para esta economía está en efrente pensional. Este riesgo ha estado en el radar desde laúltima crisis y aún sigue siendo un tema que generapreocupación.

Particularmente, el problema de los fondos de pensiones radicaen la financiación que ha acrecentado su déficit; incluso se hevidenciado en los sistemas de pensiones de los maestros

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

Posterior a la crisis de 1974-1975Posterior a la crisis de 1983Posterior a la crisis de 2008

meses

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

-1000

-750

-500

-2500

250

500

750

D i c - 0 0

D i c - 0 1

D i c - 0 2

D i c - 0 3

D i c - 0 4

D i c - 0 5

D i c - 0 6

D i c - 0 7

D i c - 0 8

D i c - 0 9

D i c - 1 0

D i c - 1 1

Nóminas no agricolas Tasa de desempleo

http://www.lacaixa.com/

http://www.lacaixa.com/




Visión 2012

Enero 31 de 2012

norteamericanos. El déficit de financiación de los 100 mayoresfondos se incrementó a USD 254 billones en julio y terminaron elaño con USD 464 billones, el déficit más profundo desde losúltimos 11 años.

Déficit / superávit fondos de pensionesBillones de USD

Fuente: http://www.milliman.com

De profundizarse el déficit, pese a que las estimaciones3 son unareducción hasta USD 410 billones en 2012, este constituye unode los riesgos catalizadores de un desequilibrio, especialmenteporque implicaría una mayor discusión en términos fiscalesrespecto al límite de la deuda que continúa sin una solucióndefinitiva.

Incertidumbre política: El manejo del techo de la deuda fue unode los grandes obstáculos para proveer confianza a los

inversionistas en el 2011, luego de una carrera contra reloj paraincrementarlo. La incertidumbre este año se genera no sólo por las elecciones presidenciales en el mes de noviembre, quemantendrá un debate político en lo corrido del año, por todavíaestá latente el problema fiscal que no ha sido resuelto por completo y que provocará grandes enfrentamientos, pues si biense han tomado medidas de austeridad, éstas no han sido tandrásticas como las aprobadas en la Eurozona.

Recordemos que la rigurosidad en materia fiscal ha estadoenmarcada por un constante debate entre demócratas yrepublicanos. No obstante, recientemente se dio aprobación a laextensión temporal del recorte del impuesto a los salarios4, queirá hasta febrero del presente año y que cubre a cerca de 160millones de trabajadores, medida que impidió que los impuestos ala nómina se incrementaran de 4.2% a 6.2% desde el 1ro deenero del presente año. Posterior a esta extensión, el debate se

3 Estimaciones de Milliman firma consultora

4 “Payrolls tax”

abrirá a que ésta se prolongue por un año, lo quedesencadenará una lucha política enmarcada por interesespresidenciales que ponen en juego la estabilidad fiscal y quetendería a minar nuevamente la confianza de consumidores einversionistas.

Para concluir, observamos que la economía norteamericanaparece haber encontrado el camino a una recuperación; vemosuna notable reducción en la probabilidad de una nueva recesiónpero señalamos la necesidad de continuar monitoreando edesempeño de los indicadores económicos, (en especial edesempleo), el ámbito político, fiscal, y el déficit pensional queserán los ejes de desconfianza e incertidumbre.

Europa: la pieza que no encaja

La crítica situación en Europa es una constante para el 2012. Eempeoramiento de la situación económica europea vulneraría ecrecimiento económico mundial, situación que pondría en jaquea los hacedores de política económica para sobrellevar una crisique podría tener implicaciones más severas que las de la crisisdel 2008.

La deuda en Europa: Es cierto que la recuperación de laeconomías europeas después de la última crisis ha sido graduay frágil. Prueba de ello, es la actual situación de endeudamientoeuropeo que se agudizó desde 2008 y que comenzó una

escalada alcista. Países como Grecia e Irlanda pasaron de teneniveles de deuda cercanos a 120% y 60% en 2008respectivamente, a tener niveles de deuda cercanos al 150% 110% del PIB respectivamente en 2011.

Deuda como % del PIB

Fuente: FMI | Corredores Asociados

189%

115%

121%

111%70%

0.0%30.0%60.0%90.0%

120.0%150.0%180.0%210.0%

2 0 0 0

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

Grecia Irlanda Italia

Portugal España




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Sumado a Grecia e Irlanda, los problemas de deuda no cesarondurante 2011 en países emproblemados. Excepto por Italia yEspaña, los demás debieron sujetarse a los rescates financierospara evitar la cesación de pagos. Hoy el problema persiste, pesea las medidas de austeridad que se han aplicado por parte de los

líderes europeos (aunque es natural puesto que requieren detiempo), las actuales negociaciones de Grecia con la banca paracondonar parte de su deuda y las reformas fiscales aplicadas enItalia y España.

Deuda como % del PIB


El problema puede agravarse si consideramos que la deuda de laEurozona representa el 89% del PIB de Europa y que su

crecimiento económico en los próximos años se va a ver fuertemente afectado ante las medidas de austeridad aimplementar.

Crecimiento económico: la Eurozona desde su creación (1999)ha tenido tres ciclos en los que se ha desacelerado a nivelescercanos a cero. En específico el de la crisis de 2008 tuvo unaduración contractiva cercana a los 18 meses. Hay que señalar que posterior a la recuperación de EE.UU., la Eurozona tardó casiun trimestre más en comenzar un ciclo económico expansivo.

Tiempo de duración de ciclos económicos contractivosPorcentaje

Fuente:Bloomberg| Corredores Asociados

A 3T11 el crecimiento de la Eurozona fue liderado por Alemania

y Francia que son los países con mayor participación entérminos de PIB, seguidos de España, Bélgica, Finlandia yAustria. No esperamos que la situación cambie; Alemania Francia continuarán jalonando la Eurozona; pero conestimaciones de crecimiento desalentadoras. La única sorpresaque podría generar el viejo continente sería una resolucióndefinitiva a los problemas de deuda en el mediano y largo plazoa partir de mayores estímulos desde el lado monetario.

Crecimiento económico vs contribución al PIBPuntos porcentuales – Porcentaje

Fuente: Corredores AsociadosCifras al 3T11 para la Eurozona

53%

80%

-56%

83%

56%

32%

-88.0%-66.0%-44.0%-22.0%

0.0%22.0%44.0%66.0%88.0%

110.0%

2 0 0 0

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

Austria Belgica FinlandiaFrancia Alemania Países Bajos

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

1 T 0 0

4 T 0 0

3 T 0 1

2 T 0 2

1 T 0 3

4 T 0 3

3 T 0 4

2 T 0 5

1 T 0 6

4 T 0 6

3 T 0 7

2 T 0 8

1 T 0 9

4 T 0 9

3 T 1 0

2 T 1 1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.70.8

-4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00%

Francia

EstoniaAustria

FinlandiaBelgica

España

Italia

18 meses6 meses3 meses




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Proyección de crecimiento de la EurozonaPorcentaje


Acciones desde el ámbito monetario: Desde el frentemonetario, el BCE (Banco Central Europeo) ha utilizado varias

herramientas, entre ellas un recorte de la tasa de intervención(desde la posesión de Mario Dragui) y medidas en función de sucalidad como prestamista de última instancia ante lasnecesidades de liquidez del sistema financiero.

Medidas como el desembolso de EUR 489,000 millones, quepretendía generar una mayor dinámica económica, a través delcubrimiento de las necesidades de liquidez de los bancoscomerciales sorprendió pues el monto de depósitos en el BCE,aumentó en la misma proporción.

Indicador de depósitos en el BCEMillones de Euros


El incremento de los depósitos en el Banco Central revela encierta medida el grado de desconfianza entre los mismos bancoscomerciales. Por lo tanto, las medidas adoptadas en materiamonetaria no han sido suficientemente efectivas.

Sumado a lo anterior, seguimos observando un TED spread(medido como la diferencia entre los Tesoros y la tasa libor, y ladiferencia entre los bonos alemanes y la tasa libor) en Europasuperior al registrado en EE.UU., aunque este TED spread hadescendido respecto a los niveles que registraba en diciembre

continúa en niveles altos (menores a los registrados en 2008).

TED spread (Libor less- Tesoros-Bonos alemanes) 3 meses

Fuente: Bloomberg| Corredores Asociados

Algunos efectos de las medidas de austeridad en EspañaLos difíciles problemas fiscales del país ibérico no sólo sereflejan en materia de crecimiento, sino en sus finanzas públicasEl déficit presupuestario para 2011 está previsto en un 8.0% dePIB frente a una previsión inicial del 6.0%. Por tal motivo, egobierno español ya ha considerado reformas de austeridad queincluyen recortes en el gasto del gobierno y aumentos en los

impuestos.

Las reformas instauradas (política fiscal contractiva) provocaránuna disminución de 0.6% en su crecimiento potencial y sólo en emediano y largo plazo logrará restablecer sus niveles decrecimiento potencial.

-6.0%-4.5%-3.0%-1.5%

0.0%1.5%3.0%4.5%

2 0 0 0

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

FMI BCE JPM Bank of America

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 0

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 1

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 2

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 3

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 4

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 5

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 6

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 7

1 8

/ 0 1 / 2 0 0 8

1 8

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1 8

/ 0 1 / 2 0 1 0

1 8

/ 0 1 / 2 0 1 1

1 8

/ 0 1 / 2 0 1 2

-1000

100200300400500

E n e / 2 0 0 7

E n e / 2 0 0 8

E n e / 2 0 0 9

E n e / 2 0 1 0

E n e / 2 0 1 1

E n e / 2 0 1 2

Ted spread USD TED spread EUR




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Reducción del crecimiento EspañaPorcentaje

Fuente: Ministerio de Finanzas Español | Cálculos Corredores Asociados

Riesgo de contagio en Europa bajo el peor escenario: Elmayor driver de los mercados de capitales a nivel mundial en2011 fue, la evolución de la crisis de la deuda soberana europea ysu contagio de la periferia al núcleo del continente y al sector bancario. Al analizar el comportamiento de los CDS de la periferiaeuropea con Alemania, Francia y Reino Unido, encontramos queel escenario se ha deteriorado notablemente. Lo que también esobservable en los resultados de las subastas de bundesbunds en2011 y en la reciente reducción de la calificación de riesgo de 9países por parte de Standard & Poor’s, llamando especialatención a Francia.

Correlaciones entre CDS 10 añosDesde Dic-2008


Bancos con alto riesgo de contagio en Europa PeriféricaTamaño de esfera: Tier 1 en EUR

Razón Tier 1 en escenario estresado y con choque soberano conforme alstress testing de EBAContagio medido como la correlación promedio entre CDS del banco y el CDSde casa PIIGS en los últimos 2 añosFuente: Bloomberg, EBA | Cálculos Corredores Asociados

Bancos con alto riesgo de contagio en resto de EuropaTamaño de esfera: Tier 1 en EUR

Razón Tier 1 en escenario estresado y con choque soberano conforme alstress testing de EBAContagio medido como la correlación promedio entre CDS del banco y el CDSde casa PIIGS en los últimos 2 añosFuente: Bloomberg, EBA | Cálculos Corredores Asociados

Más grave que el contagio entre riesgo soberano es la relacióncon el sistema financiero europeo, en especial con la bancafrancesa, española, alemana e inglesa, que claramente tieneriesgo sistémico. Lo anterior sumado a un escenario de nivelesde solvencia no muy holgados que han implicado medidas poparte de la autoridad bancaria europea (aumento derequerimiento de solvencia del 8% al 9%, que equivale a unanecesidad de capital de aproximadamente EUR 100 billones). De

0.000.501.001.502.002.50

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5 - 2 0 2 0

1.3

0.7

Crecimiento potencial

Con el impacto de las reformas

Reducción

-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%120%

C o l o

m b i a

C h i l e

P e r u

U K

F r a n c i a

A l e m

a n i a

Portugal Italia Irlanda Grecia España

Intesa

Sanpaolo

GB Ireland

Allied IrishUnicrédito Alpha

BMPdi Siena

Popolare

Ubibanca

Caixa

ComPortugues

EspirituSanto

Santander

BBVA

Sabadell

3%

4%

5%

6%

7%8%

9%

10%

11%

84% 86% 88% 90% 92% 94%

T i e r 1 / A P N R

Contagio Soberano PIIGS-Banco

BNP Paribas

CreditAgricole

SocieteGenerale

Commerzbank

LB Baden-Württenberg

BayerischeLB

WestLB

LBHess-

Thüringen

ING Bank

RBS

5%

6%

7%

8%

9%

10%

75% 80% 85% 90%

T i e r 1 / A P N R

Contagio Soberano PIIGS-Banco

España

Italia

Irlanda

Portugal

Grecia

AlemaniaFrancia

Reino UnidoHolanda




Visión 2012

Enero 31 de 2012

acuerdo a nuestro análisis, un agravamiento de la situación de ladeuda italiana pondría en riesgo a aproximadamente al 90% de labanca europea, equivalente a necesidades de capital deaproximadamente EUR 200 billones (1.6% del PIB de laEurozona).

La razón del riesgo de contagio europeo se explica por el altogrado de integración financiera en la región. Además, lossistemas financieros alemán y francés tienen una alta proporciónde su cartera colocada por fuera de su esfera doméstica en losPIIGS. En este aspecto es importante resaltar que los mayoresprestamistas de España e Italia son en efecto Alemania, Francia yel Reino Unido.

Colocaciones transfronterizas en PIIGS

Fuente: BIS

El mayor riesgo en Europa provendría de un posible credit crunch:recordemos que el financiamiento de la banca típicamente sehace a través de depósitos del público, títulos de deuda de largoplazo, créditos interbancarios de muy corto plazo y recursospropios. En el mercado interbancario ya observamos un aumentoacelerado y sostenido de la tasa LIBOR 3M desde jul-11,implicando un apretón de liquidez. Esta situación se suma a unescenario de volatilidad que complica emisiones tanto deacciones como de títulos de deuda. Ante este problema, los

bancos colocan menores montos de cartera, empeorando elpanorama macroeconómico europeo, afectando el consumo y lademanda interna. Finalmente, el escenario sería crítico en eleventual default de un banco importante, que generaría un retiromasivo de depósitos.

China: El manejo de la política económica será escencial

La desaceleración económica en China es una de las mayorespreocupaciones a nivel mundial debido a que el efecto de una

significativa moderación en el crecimiento del país asiáticoacarrearía fuertes implicaciones en el crecimiento mundial.Crecimiento económico: Las proyecciones apuntan a un menocrecimiento económico y el menor desempeño de algunosindicadores ya ponen nerviosos a los agentes. Un crecimiento

esperado para 2012 que estaría cercano a una tasa del 8.2%sería la tasa de crecimiento más baja en la última década para laeconomía asiática. Pese a esto, China sigue consolidándosecomo uno de los motores de crecimiento mundial.

De hecho, un crecimiento en el último trimestre de 2011 de8.9%, superior a la estimación de los analistas, no da indicios deuna desaceleración severa. Sin embargo, es importante resaltaque más alla de la cifra, los hacedores de política económicatienen un alto espacio de flexibilidad para proteger la economíalocal.

Crecimiento económicoPorcentaje


La política monetaria: Cabe resaltar que la política económicaChina jugó un papel primordial en la crisis de 2008, y varias delas medidas por las que optó se enfocaron en la políticamonetaria. Una primera medida fue una reducción del encajebancario y la tasa de intervención.

17.8%9.4%

20.6%11.3%

24.2%7.7%7.8%

1.4%

39.8%7.2%

5.8%0.9%

9.3%9.1%

AlemaniaReino Unido

FranciaHolandaBélgicaAustria

DinamarcaSuecia

PortugalIrlanda

ItaliaGrecia

EspañaPIIGS

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

2 0 0 0

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

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2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Encaje bancario vs Tasa de intervenciónPorcentaje


En comparación con otros paises asiáticos, en la última crisis,

China poseía un nivel de maniobra alto. Hoy, tras una políticamonetaria contractiva (75pb de incremento en el 2011) dirigida acombatir la inflación, el Banco Central Chino se encuentra en unaposición cómoda frente a otros Bancos Centrales, en especial elBCE y la Reserva Federal.

Política Monetaria en Asia Puntos básicos


Esto nos hace inferir que, el Banco central Chino estaría

dispuesto a maniobrar de la forma que fuese necesario deacuerdo a sus mayores preocupaciones: menor crecimiento,fuertes presiones inflacionarias e incrementos significativos de losprecios de la vivienda.

Tasas de intervención en AsiaPorcentaje


Índice de precios al consumidor Porcentaje


Política fiscal: Además del uso que dio a la política monetariaen 2008, China también realizó un plan de estímulo fiscal a partidel recorte de impuestos, transferencias y un incremento degasto del gobierno dirigido a impulsar la economía tras undescenso significativo del nivel de exportaciones.

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

M a r - 0 3

N o v - 0 3

J u l - 0 4

M a r - 0 5

N o v - 0 5

J u l - 0 6

M a r - 0 7

N o v - 0 7

J u l - 0 8

M a r - 0 9

N o v - 0 9

J u l - 1 0

M a r - 1 1

N o v - 1 1

Tasa de intervención Encaje Bancario

-250

-250

-25

-25

-50

-216

225

250

25

25

50

75

-600 -400 -200 0 200 400 600

India

Tailandia

Malasia

Indonesia

Filipinas

China

2008 2009 2010 2011

0.0

2.04.0

6.0

8.0

10.0

A b r - 0 7

N o v - 0 7

J u n - 0 8

E n e - 0 9

A g o - 0 9

M a r - 1 0

O c t - 1 0

M a y - 1 1

D i c - 1 1

India Tailandia Malasia

Indonesia Filip inas China

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

D i c - 0 0

D i c - 0 1

D i c - 0 2

D i c - 0 3

D i c - 0 4

D i c - 0 5

D i c - 0 6

D i c - 0 7

D i c - 0 8

D i c - 0 9

D i c - 1 0

D i c - 1 1

Política Contractiva Política Expansiva




Visión 2012

Enero 31 de 2012

Plan de estimulo fiscal en el 2008Porcentaje

Fuente: NDRC | Corredores Asociados

La situación actual refleja en materia de importaciones un

crecimiento en 2011 de 11.8% frente a 25.6% de 2010. Respectoa las exportaciones el crecimiento fue apenas de 13.4% en 2011frente a 17.9% del año inmediatamente anterior. Sin embargo, ladesaceleración en el frente comercial no es tan profunda como enel 2008.

Crecimiento de las importaciones y las exportacionesPorcentaje


De presentarse una desaceleración fuerte, el gobierno tiene

herramientas para soportar y estimular la economía, un ejemploradica en el nivel de recaudo record en 2011 de USD 1.6trillones,el cual amplia el espacio de manejo de política fiscal conel fin de promover una mejor dinámica interna.

El problema de deuda local: Aunque hemos rescatado unamplio margen de maniobra del lado monetario y fiscal. Uno delos riesgos de la economía asiática está concentrado en elproblema de deuda local, en particular, en los préstamos quepueden ser obtenidos por los gobiernos locales. Estos préstamos

son adquiridos a través de los bancos mediante lo que sedenomina plataformas de financiación local. Hasta el 2010, sehabrían desembolsado cerca de 10.7 billones de yuanes quecorresponderían a cerca del 30% del PIB total del país.

De estos 10.7 billones, alrededor del 28% son préstamos quepodrían no pagarse. Es evidente el problema de eficienciaeconómica y de focalización de la inversión, que tendería aagudizarse ante la perdida masiva de los recursos quecompromete el impulso a la inversión local y, por ende, afortalecimiento de la demanda interna.

Burbuja en el mercado inmobiliario: Los temores ante unaposible burbuja en el mercado inmobiliario constituyen no sólo unelemento de intraquilidad para el Banco Central, sino para laeconomía en general, pues una burbuja en este mercado se

traduciría en desequilibrios financieros nefastos. Por ejemplo, eíndice de precios de la vivienda usada en Shanghai, una de lasciudades más pobladas e importantes del país asiático, seencuentra en niveles máximos, lo que constituye una señal dealarma que restringe de alguna forma la política económicaapropiada para detener una desaceleración económica.

Índice de precios vivienda de segunda mano Shanghaiíndice

Fuente: http://www.globalpropertyguide.com

Finalmente, resaltamos la importancia de monitorear losriesgos a nuestra visión expuestos en este documento, quepodrían influenciar de manera negativa la economía local.

Ángela HernándeDirectora de Investigaciones y Estrategi

[email protected]

Diana Güiza GAnalista Macro

[email protected]

11%

29%

30%

Recorte de Impuestos Transferencias

Gasto Gubernamental

-60.0-40.0-20.0

0.020.0

40.060.080.0

100.0

D i c - 0 0

N o v - 0 1

O c t - 0 2

S e p - 0 3

A g o - 0 4

J u l - 0 5

J u n - 0 6

M a y - 0 7

A b r - 0 8

M a r - 0 9

F e b - 1 0

E n e - 1 1

D i c - 1 1

Importaciones Exportaciones

http://www.globalpropertyguide.com/







__Visión 2012

Enero 31 de 2012

Departamento de Investigaciones y Estrategia Corredores Asociados


[email protected]éfono: + (571) 312 3300 Ext. 178

Macroeconomía Renta Variable Renta Fija y Divisas

Diana GüizaAnalista


Juan Camilo DomínguezEstratega


Mauricio HernándezAnalista


Katherine OrtizAnalista




Jorge CardozoAnalista


Corredores AsociadosCra 7 No. 71-52 Torre B Piso 16

Bogotá - Colombiawww.corredores.com

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