2014 03 13 300 户外 LED...

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公司研究

证券研究报告—深度报告

传媒 [Table_StockInfo] 联建光电(300269) 推荐

合理估值： 45 元昨收盘： 33.16 元（首次评级）

广告营销

2014年 03月 13日

[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较

0.0

1.4

2.8

4.2

5.7

M-13 M-13 J-13 S-13 N-13 J-14

联建光电沪深300

股票数据

总股本/流通(百万股) 118/58

总市值/流通(百万元) 3,904/1,931

上证综指/深圳成指 2,001/7,217

12 个月最高/最低(元) 42.50/0.00

相关研究报告：

证券分析师：陈财茂电话： 010-88005322

E-MAIL： [email protected]

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证券分析师：刘明电话： 010-88005319

E-MAIL： [email protected]

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100002

独立性声明：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合

理判断并得出结论，力求客观、公正，结论

不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

深度报告

户外 LED 大屏广告的整合者

转型：户外 LED 广告运营商

2013 年以前，联建光电是一家生产高端全彩 LED 屏的企业，随着行业竞争压

力不断增加，公司寻求向下游户外 LED 广告运营商转型。2012 年 6 月，成立

了联动文化（北京）有限公司，致力打造全国城市地标户外 LED 广告联播网。

2013 年12 月，收购分时传媒，获取广告销售平台，标志着公司全面转型跨出

重要一步。

户外 LED 广告：蓬勃发展，潜力巨大

户外 LED 广告自 2008 年以来一直蓬勃发展，来自易观的统计显示，2012 年

我国户外 LED 大屏广告市场规模为 15.5 亿元，同比增长 27.6%。实际数据可

能被低估，首先很多小型 LED 广告公司的数据难以统计，其次专营户外 LED

广告的公司太少，这些都容易造成统计上的偏差。

户外 LED 广告具有巨大的市场潜力：（1）户外 LED 大屏幕媒体符合政策和技

术的发展方向，许多地方政府支持将 LED 大屏替换原来的户外大牌，而且户

外 LED 适合精准营销和互动营销；（2）联播网的商业模式提升媒体价值。

新高度：领先的户外 LED 广告运营商

公司将会坚持“内生+外延”战略整合户外 LED 大屏广告。从内生看，预计“千

屏计划”潜在收入和净利润分别为 14.6 亿元、2.2 亿元；从外延看，收购分时

传媒获取了广告销售平台，后续看点是媒体资源的整合。因此，我们看好公司

成长为领先的户外 LED 广告运营商，迎来盈利增长的黄金期。

风险提示

受宏观经济影响，户外 LED 广告行业出现下滑或衰退；收购标的业绩不达预

期，商誉面临减值；户外 LED 广告销售不达预期，继续亏损或幅度变大。

看好长期成长性，首次给予“推荐”评级

若不考虑分时的并表，预计 2013-15 年 EPS 预测为 0.26/0.43/0.62 元，若分

时 14 年并表，摊薄后的 2013-15 年 EPS 预测为 0.26/0.87/1.08 元。我们认为，

从长期看，公司净利润规模将达 4 亿元（LED 约 1 亿+千屏 2 亿+分时 1 亿），

具备良好的成长性；短期看，公司有着强烈的收购动力，屏幕资源的外延收购

值得期待，双轮驱动下潜力十足，首次给予“推荐”评级。

盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E

营业收入 (百万元 ) 512 534 593 860 1,161

(+/-%) 46.4% 4.3% 11.0% 45.0% 35.0%

净利润 (百万元 ) 52 27 31 51 73

(+/-%) 26.9% -48.4% 13.8% 66.3% 42.6%

摊薄每股收益 (元 ) 0.44 0.23 0.26 0.43 0.62

EBITMargin % % 4.1% 7.3% 8.2%

净资产收益率 (ROE) 9.2% 4.7% 5.2% 8.3% 11.1%

市盈率 (PE) 74.9 145.1 127.5 76.7 53.7

EV/EBITDA 98.9 51.3 37.7

市净率 (PB) 6.9 6.8 6.6 6.3 6.0

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算


投资摘要

估值与投资建议

我们认为，转型户外 LED 广告运营商后，公司将会坚持“内生+外延”战略整

合户外 LED 大屏广告。从内生看，预计“千屏计划”潜在收入和净利润分别为

14.6 亿元、2.2 亿元；从外延看，收购分时传媒获取了广告销售平台，后续看

点是媒体资源的整合。因此，我们看好公司在户外 LED 广告市场大展拳脚，迎

来盈利增长的黄金期。

不考虑分时传媒的并表，预计 2013－15 年 EPS 预测为 0.26/0.43/0.62 元，考

虑分时传媒 2014 年并表，摊薄后的 2013－15 年 EPS 预测为 0.26/0.87/1.08

元，对应 2014 年估值为 38 倍。我们认为，从长期看，若“千屏计划”建设成

功，公司净利润规模将达 4 亿元（LED 约 1 亿+千屏 2 亿+分时 1 亿），具备良

好的成长性；短期看，公司有着强烈的收购动力，屏幕资源的外延收购值得期

待，双轮驱动下潜力十足，首次给予“推荐”评级。

核心假设或逻辑

（1）预计公司 3-5 年内完成“千屏计划”建设，广告联播平台搭建后，广告的

上刊率和上刊价格可能进一步提升；（2）今年可能收购具有媒体资源的广告公

司，毕竟收购形式获取存量有价值的广告点位容易些；（3）通过现有资金和再

融资可以支撑 LED 广告屏的扩张。

与市场预期的差异之处

市场认为公司是户外 LED 广告的后进入者，不具备优势。我们认为，户外 LED

广告的行业门槛并不高，存量屏幕大部分不是独家代理，增量机会更多，收购

分时传媒获取广告销售平台后，公司可以有效提升屏幕的上刊率，解决屏幕扩

张的后顾之忧。

市场认为公司推行“千屏计划”需要大量的资本开支，账面资金难以支撑。我

们认为，收购也“千屏计划”的一部分，可以借助换股收购形式解决，而创业

板也有再融资开闸的可能，因此无须过分担心资金的障碍。

股价变化的催化因素

1、广屏计划的推广进展超预期；

2、户外 LED 广告领域继续收购。

核心假设或逻辑的主要风险

1、受宏观经济影响，户外 LED 广告行业出现衰退或下滑；

2、收购标的业绩不达预期，商誉面临减值；

3、户外 LED 广告销售不达预期，继续亏损或幅度变大。


内容目录

转型：户外 LED 广告运营商 .................................................................................................. 5

LED 制造商的转型之路................................................................................................... 5

联动文化广告联播网介绍 ............................................................................................... 6

收购分时传媒：全面转型战略性举措 ........................................................................... 7

户外 LED 广告：蓬勃发展，潜力巨大 .................................................................................. 8

市场（易观）：蓬勃发展，2012 年已达 15.5 亿元...................................................... 8

户外 LED 大屏幕媒体符合政策和技术的发展方向...................................................... 9

联播网的商业模式提升媒体价值 ................................................................................. 10

新高度：领先的户外 LED 广告运营商 ............................................................................... 11

千屏计划－城市地标广告联播网 ..................................................................................11

执行－内生与外延双轮驱动 ..........................................................................................11

盈利预测及估值....................................................................................................................... 12

“千屏计划”潜在利润达 2.2 亿元.............................................................................. 12

看好长期成长性，首次给予“推荐”评级 ................................................................. 12

附表：财务预测与估值 .......................................................................................................... 14

附表：财务预测与估值 .......................................................................................................... 14

国信证券投资评级................................................................................................................... 15

分析师承诺............................................................................................................................... 15

风险提示................................................................................................................................... 15

证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 15


图表目录

图 1：联建光电 LED 屏的经典案例－深圳大运会项目 ...................................................... 5

图 2：联动文化广告点位－王府井好友世界商场 ................................................................. 7

图 3：联动文化广告点位－深圳希尔顿彭年酒店 ................................................................. 7

图 4：分时传媒广告销售能力出众 ........................................................................................ 8

图 5：2012 年户外 LED 广告达 15.5 亿元............................................................................ 9

图 6：户外 LED 广告渗透率已提升至 17.6% ....................................................................... 9

图 7：覆盖人群以都市白领为主 ........................................................................................... 10

图 8：覆盖人群的消费能力较强 ........................................................................................... 10

图 9：户外 LED 广告联播网的商业模式 ............................................................................ 10

图 10：联建光电的战略四步走 ............................................................................................ 11

图 11：内生与外延是千屏计划的核心手段 ........................................................................ 11

表 1：联建光电业绩下滑，面临转型 .................................................................................... 5

表 2：联动文化亏损逐季减少，预计 2014 年盈利 ............................................................. 5

表 3：联动文化主要 LED 广告点位（单位：平方米，万次 /天） ..................................... 6

表 4：分时传媒三年一期经营情况（单位：万元） ............................................................ 8

表 5：户外 LED 广告显著优于户外大牌 .............................................................................. 9

表 6：公司搭建的广告联播网潜在收入预测 ...................................................................... 12

表 7：沈阳户外大屏媒体刊例价格（2011 年） ................................................................ 12

表 8：香榭丽传媒净利率在 15%左右 ................................................................................. 12


转型：户外 LED 广告运营商

LED 制造商的转型之路

在 2013 年之前，联建光电是一家生产高端全彩 LED 屏的企业，在行业处于领

先地位，素有“建大屏、找联建”的品牌形象，经典案例包括深圳湾体育中心

300 平方全彩 LED 显示屏、上海虹桥火车站 15 套户外 LED 广告机等。

图 1：联建光电 LED 屏的经典案例－深圳大运会项目

资料来源：联建光电官网，国信证券经济研究所整理

业绩下滑，转型迫切。进入 2011 年，LED 行业竞争加剧，产品价格和毛利率

不断下降，联建光电、洲明科技等上市公司业绩不断下滑，纷纷探索转型的方

向。联建光电 2012 年营业收入为 5.34 亿元，同比增长 4.3%，净利润为 2690

万元，同比下降 50.2%，因此公司迫切需要探索一条转型之路。

表 1：联建光电业绩下滑，面临转型

项目 2008 2009 2010 2011 2012

营业收入 184 255 350 512 534

净利润 30 36 41 52 27

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

向产业链下游延伸，拓展户外 LED 广告业务。由于全彩 LED 屏的下游多数是

广告公司，经营业绩较好，给了公司业务拓展的启发。2012 年 6 月，公司成立

了联动文化（北京）有限公司，主营业务为户外 LED 广告发布，致力打造全国

城市地标户外 LED 广告联播。2013 年，联动文化已建成 LED 广告点位约 80

块，已搭成联播网雏形，全年订单总额已达 2110 万元，尽管仍处亏损阶段，但

亏损额逐季减少，预计 2014 年扭亏为盈。

表 2：联动文化亏损逐季减少，预计 2014 年盈利

项目 2012 2013Q2 2013Q3 2013Q4

营业收入 0 135 270 923

净利润 -500 -1025 -1554 亏损约 1632～1896



联动文化广告联播网介绍

点位：大型商厦和交通路口为主。公司 LED 广告点位的选择都很有讲究，一般

是人流量大，受众接触时间充分的位臵，如大型商厦和交通路口。北上广深等

一线城市的广告点位达 11 个，并覆盖大部分主流二线城市，如南京、重庆、天

津、大连等，广告联播网初具雏形。

表 3：联动文化主要 LED 广告点位（单位：平方米，万次 /天）

LED点位面积亮屏时间接触人次 LED点位面积亮屏时间接触人次

王府井好友世界商场 111 10:00-22:00 NA 沈阳瑞心东方酒店楼顶 428 5:00-22:30 50

上海宏伊国际广场 354 7:30-22:00 343 大连金马路与黄海西路交口 127 6:00-22:00 90

广州北京路步行街 122 09:00-21:30 60 抚顺恒华商场 106 7:30-22:00 30

广州红星美凯龙 236 08:00-22:00 100 苏州工业园区湖西 CBD中心 99 7:30-22:30 70

广州火车站 79 05:30-24:00 330 常州中天凤凰大酒店楼体 205 7:30-22:00 33

广州南都大楼 314 08:00-22:00 95 扬州乐天玛特超市 105 7:30-22:00 19

广州珠江新城西塔 297 08:00-22:00 50 南通玖珑城大厦楼面 119 7:30-22:00 45

广州番禺百世家居 64 08:00-24:00 100 南京中央商场 LED 501 7:30-22:30 120

深圳市委上步路口统建楼东侧 249 8:00-23:00 180 衡阳深国投步步高商场正面楼体 212 7:30-22:00 13

深圳希尔顿彭年酒店正面楼体 208 8:00-23:00 130 怀化府安琼天广场大厦 123

7:30-9:00;

11:00-13:30;

18:00-22:00

13

深圳沃尔玛购物广场蛇口店（星

宇数码广场） 200 8:00-22:00 100 福州市东方百货东街口店正面楼体 128 7:30-23:00 55

天津金街步行街圣奥商厦正面 32 7:30-22:00 50 福州市东方百货群升店正面楼体 117 7:30-23:00 55

沧州建行大厦楼顶 117 7:30-21:00 20 东莞嘉信大厦正面楼体 314 7:30-22:00 21

青岛福州南路 56 7:30-22:00 13 佛山凯德广场楼顶 204 7:30-22:00 70

烟台银座 139 7:00-21:00

惠州花边岭广场 162 07:30-22:00 17

长春亚细亚百货正面楼体 434 7:30-22:00 70 江门中泰来大酒店 89 08:30-21:30 17

长春四环路/吉林大路跨街天桥

桥体 AB 面 361 7:30-22:00 80 江门住建大厦 94 08:30-21:30 21

吉林吉林大街与恒山西路交口跨

街天桥 AB 面 170 7:30-22:00 50 揭阳楼广场 144 08:00-21:30 13

吉林临江门大桥南侧深圳街北段

跨街天桥 AB 面 170 7:30-22:01 90 云浮东街口 40 08:30-21:30 9

吉林财富购物广场楼体 314 7:30-22:00 43 肇庆星湖国际广场 108 10:00-23:00 15

吉林物贸大厦楼体正门上方 290 7:30-22:00 33 中山兴中大厦 150 10:00-22:00 22

吉林欧亚商都 172 7:30-22:00 32 中山益华广场 162 10:00-22:00 24

长春市重庆路苏宁电器 442 7:30-22:00 75 清远电信大楼 LED 130 7:30-22:30 12

长春建设银行 LED 166 7:00-22:00 65 贵阳广播电视大楼 LED 331 7:00-24:00 NA

大连麦凯乐百货正面楼体 303 9:00-21:00 90 重庆沙坪坝凯德广场 LED 209 9:00-22:00 NA

大连迎客路机场宾馆正面楼体 174 8:00-22:00 10 太原长风大街与长治大街路口西南角 123 8:00-23:00 71

沈阳站西出口 108 5:00-23:00 38 太原晋韵楼酒店南面楼体 52 8:00-23:00 32

沈阳新华书店正面楼体 65 5:30-23:00 23 太原长风西街与新晋祠路口西北角底

座式 LED 大屏 109 8:00-23:00 50

沈阳太原街北出口立柱 LED 大

屏 AB 面 42 9:00-22:00 37 太原平阳路长风街路口西南角楼体 144 8:00-23:00 120

沈阳光荣街 5 号 484 7:30-22:00 36 太原机场美轩商务酒店楼顶 441 7:30-23:00 105

沈阳太原街南出口立柱 LED 大

屏 AB 面 42 9:00-22:00 24 太原龙柱 222 7:00-23:00 NA

大连星海广场国航酒店东侧楼体 399 6:30-22:00 56 包头包百电器过街天桥大屏 123 7:30-22:00 17

大连友好广场进步电影院东侧楼

体 143 6:00-23:00 50 呼和浩特中信银行楼上 188 7:30-22:00 25

沈阳浑南青年大街 LED 大屏 326 8:00-21:00 NA 鄂尔多斯每天百货外墙 198 7:30-22:00 25

资料来源：联动文化官方网站，国信证券经济研究所整理

大型商厦的主要特点包括：1）位于城市核心地，人流量大；2）以休闲、餐饮

等消费人群为主，与广告的目标人群一致；3）LED 屏的可视范围高，目标群

的视觉停留时间充分。因此，大型商厦的 LED 广告屏幕的广告价值最高，如王

府井好友世界商场点位。

交通路口的主要特点包括：1）中心街道的车流量、人流量巨大；2）目标群以

汽车族、商务人士为主，有较强的购买力；3）地处红绿灯路口，受众的眼球驻


留时间充分。因此，十字路口 LED 广告屏价值也有巨大的广告价值，如联动在

深圳希尔顿彭年酒店的点位，位于嘉宾路与东门南路交会处。

图 2：联动文化广告点位－王府井好友世界商场图 3：联动文化广告点位－深圳希尔顿彭年酒店

资料来源：联动文化官方网站、国信证券经济研究所整理资料来源：联动文化官方网站、国信证券经济研究所整理

联播网：三种方式搭建平台。联动文化运用全新商业模式搭建全国联播网平台，

目前采用 3 种方式获得显示屏时间：

“自建屏模式”（即“你出点位我出屏的 1+1 模式”），联建光电向联动文

化提供 LED 显示屏，下游广告公司提供广告点位，进行合作建屏，联动文

化与广告公司按比例分取该点位显示屏广告时间，此种模式签约平均时间

为 5-8 年。联动文化提供的 LED 显示屏作为一次性投入，按照投资额及签

约时间进行按月摊销成本。

“自购广告时间模式”，联建光电在区域广告公司建设的初期以较低的价格

购买广告时间。区域广告公司多为联建光电 LED 显示屏客户，大部分客户

向联建光电购屏时联动文化即向该客户购买部分广告时间。一般购买的时

间为 3 年左右，可按半年一付周期分期付款。

“代理模式”，此种方式为辅助模式。联动文化为扩大联播网规模，代理部

分区域广告公司 LED 显示屏，需要播广告时即向其购买广告时间。

公司已有的约 80 块 LED 广告屏中，代理模式约 20 块，自建模式约 60 块。

收购分时传媒：全面转型战略性举措

动机：搭建广告销售平台。公司搭建 LED 广告联播网的速度很快，今年累计屏

幕资源已达约 80 个，但市场开拓却没跟上，主要原因是广告客户的积累不是一

蹴而就的，需要长期合作的积累，而收购具有广告销售能力的公司便是不错的

捷径，分时传媒的收购便顺理成章。

分时传媒在户外广告积累多年服务经验，首创户外广告“分时”投放模式，开

发出先进的 e-TSM 户外媒体资源管理系统。截至 2013 年 10 月 31 日，分时传

媒合作的媒体运营商达 10126 家，覆盖城市 330 个，拥有户外广告资源 4.43

万个，为一汽大众、泸州老窖、微软、联想、康佳等 100 多个国内外知名品牌

广告主提供广告服务。

可以看出，收购分时传媒是公司战略布局的重要一环，获取了广告销售的重要

平台，提升自有 80 余块屏的广告上刊率和刊例价，价值将逐步显现，也为后续

更大规模的广告联播网（CCPU）打下销售基础。


图 4：分时传媒广告销售能力出众


效果：盈利能力显著增强。分时传媒 2012 年实现营业收入 2.07 亿元，净利润

为 0.75 亿元。按照双方业绩对赌协议，2013－17 年净利润承诺分别为

0.87/1.00/1.13/1.22/1.28 亿元，收购完成后，公司盈利能力显著增强，业绩的

可持续性提升。

表 4：分时传媒三年一期经营情况（单位：万元）

项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 1-10 月

总资产 22,903 19,911 20,718 22,670

负债合计 26,794 16,606 11,100 11,358

所有者权益 -3,892 3,305 9,618 11,313

营业收入 33,656 39,114 39,071 34,999

净利润 4,813 7,287 7,540 7,248


户外 LED 广告：蓬勃发展，潜力巨大

随着媒体技术的进步，户外 LED 大屏幕媒体已经实现了区域乃至全国的联网播

出，并能够与微博、LBS 地理定位、人脸识别等社交媒体和移动终端应用相结

合，户外 LED 大屏幕媒体正在向网络化、数字化、信息平台化的方向发展，也

将带来更大的发展空间和创新想象空间。

市场（易观）：蓬勃发展，2012年已达 15.5亿元

户外 LED广告在我国起步较晚，屏幕建设是伴随 2008年奥运会举办而兴起的，

而后进入蓬勃发展期。根据易观国际发布的《中国 LED 户外电子屏广告市场研

究报告 2012》数据显示，2012 年我国户外 LED 大屏广告市场规模为 15.5 亿

元，同比增长 27.6%。由于户外 LED 大屏有着优秀的表现力，广告主青睐度提

升，市场渗透率（LED 大屏/户外电子屏）也逐年提升，2012 年达 17.6%，较

2011 年提升 2 个百分点。

我们认为，易观的统计低估了市场规模。一方面，存在上千家小型户外 LED 广

告公司，收入难于统计；另一方面，像香榭丽一样专营的公司还是较少，许多

户外广告公司都有少量户外 LED 大屏，很难区别统计出它们的收入。


图 5：2012 年户外 LED 广告达 15.5 亿元图 6：户外 LED 广告渗透率已提升至 17.6%

资料来源：易观国际、国信证券经济研究所整理资料来源：易观国际、国信证券经济研究所整理

户外 LED 大屏幕媒体符合政策和技术的发展方向

城市环境建设是重大政策利好。2008 年以来，像奥运会、世博会和大运会等重

大赛事的举办，使许多城市意识到“城市环境建设”的重要性。许多大牌广告

难以融合城市格调，各地政府陆续取消了帆布广告、灯箱广告的审批，同时鼓

励使用户外 LED 屏。如 2008 年奥运会和 2010 年世博会期间，北京和上海共

拆除传统大牌 7.7 万块，使得户外 LED 大屏幕媒体获得较大发展空间。

户外 LED 广告效果也优于传统户外大牌。与传统户外大牌广告相比，全彩 LED

广告的动态画面视觉冲击力强，引人入胜，因此具有很强的亲和力。从播放效

果看，品牌广告的转化率较高，因此是企业建立知名度较好的载体之一。

表 5：户外 LED 广告显著优于户外大牌

户外 LED 传统户外大牌

广告形式超大屏幕平面静态媒体

到达率 CBD 地标人流量大，全面覆盖三高人群，

属于新颖稀缺媒体

覆盖率高，但受众关注度低，媒体有效

到达率较 LED 媒体低

传播效度可播放电视和广告，可随销售终端即时互

动，可传达广告主实力和品牌价值

功能单一，传递信息简单，无法介绍具

体产品

情感效度视觉震撼力强，记忆深刻，品牌信任感高，

购买驱动力强

单一画面，视觉表现力较差，记忆不深

刻，信任度较差

内容更新电脑控制，更新灵活 15 天以上

播放时间全天候，夜晚更醒目只在白天可视

品牌诉求转化率高低

资料来源：国信证券经济研究所分析归纳

技术趋势一：理想的精准投放媒体。由于户外 LED 广告由后台电脑控制，因此

可以根据覆盖区域的人流量、车流量、人群特征、环境变化等灵活调整广告的

投放时间、类型和周期，从而做到精准投放。

LED 大屏幕多集中于商圈、CBD、交通要道等位臵，媒体所覆盖的移动人群以

高知、高职、高质等群体为主，具有较高的购买力和品牌识别度，对旅游、IT

数码、金融服务、服装配饰、汽车等高端产品都较为关注。根据 AC 尼尔森 2011

年的研究，LED 大屏覆盖的人群以都市白领为主，月消费能力也较强，达 2097

元/月。因此，户外 LED 大屏幕媒体是此类高端品牌与目标消费者沟通的最为

理想的精准投放媒体。


图 7：覆盖人群以都市白领为主图 8：覆盖人群的消费能力较强

资料来源：AC尼尔森、国信证券经济研究所整理资料来源：AC尼尔森、国信证券经济研究所整理

技术趋势二：符合广告主对互动营销的需求。户外 LED 大屏实现人屏互动、手

机终端与大屏幕互动等多种互动方式，开启户外数字媒体的双向互动传播时代。

通过互动技术的应用，吸引消费者主动的参与到品牌传播的过程中，并主动传

播、分享，为企业传播带来事倍功半的效果。2013 年 2 月 14 日，北京世贸天

阶举办的情人节“爱拍秀”活动，就是典型的 LED 大屏互动营销案例。

联播网的商业模式提升媒体价值

随着媒体技术的进步，户外 LED 大屏幕更从以广告联播网形式出现，媒体的广

告出现进一步的提升，主要体现在三方面：1）广告组建广告联播网后，可以形

成多终端同时发布的媒体产品，突破单点媒体的地理范畴；2）联播平平实现精

确的时间段选取和控制，从而满足广告主不同时段集中播放广告的需求；3）互

动化技术使联播网实现与受众互动，为广告主实现更多的创意性策划，从而构

建新的盈利增长点。

图 9：户外 LED 广告联播网的商业模式

资料来源：粤传媒收购香榭丽报告书，国信证券经济研究所整理


新高度：领先的户外 LED 广告运营商

公司中长期的发展战略是以“千屏计划”为核心，打造“全国城市地标户外 LED

广告联播网”，形成具有全国影响力和行业领先优势的户外 LED 广告运营商。

千屏计划－城市地标广告联播网

“千屏计划”的核心是利用 3-5 年在全国 300 个城市建设 1000 余块户外 LED

大屏媒体，形成覆盖全国的广告联播网。按照规划，公司将会控制核心城市的

500 块屏，如北上广深等城市，另外非核心城市的 500 块屏采用合作加盟的形

式完成。完成后，公司的屏幕资源市场份额将达 50%，提升对广告主的话语权。

图 10：联建光电的战略四步走


执行－内生与外延双轮驱动

内生性来自两方面：1）核心城市仍有没被发掘的媒体点位，特别是二线城市，

是值得花时间去培育广告价值的；2）竞价购买已经被开发出媒体价值的点位，

或提前布局城市的新商圈。外延收购有两点比较重要：1）标的有独特的媒体资

源，形成了区域性经营优势；2）与公司现有媒体资源或战略形成互补。

图 11：内生与外延是千屏计划的核心手段



盈利预测及估值

“千屏计划”潜在利润达 2.2亿元

由于各个城市的经济体量差异较大，屏的点位辐射的商圈也不同，因此单个屏

幕收入难以一概而论，因此我们将一二三线城市分开估算。假定所有广告都是

15 秒轮播，假定屏幕面积平均为 200M2，主要参数如下表。

表 6：公司搭建的广告联播网潜在收入预测

参数一线二线三线

上刊率 40% 38% 36%

上刊价（万/年） 200 100 50

屏幕数 20 480 500

广告容量（个 /天） 28 28 28

折扣率 50% 40% 30%

联建广告时间占比 60% 50% 40%

广告收入（万元） 13440 102144 30240


表 7：沈阳户外大屏媒体刊例价格（2011 年）

广告点位面积上刊价（万 /年）换算成 200平方米屏幕

北二路荣富 LED 电子屏幕 88 65 148

沈阳北站东方瑞心酒店 LED 彩屏 502 240 96

中街新玛特对面双面 LED 屏 178 42 47

沈阳市文化宫 LED 大屏幕 72 21.6 60

嘉隆大厦 LED 大屏幕 100 52 104

沈阳市府广场东全彩 LED 大屏幕 146 125 171

平均 104

资料来源：润邦广告传媒，国信证券经济研究所整理

根据以上参数，若“千屏计划”构建成功，广告的潜在收入为 14.6 亿元，考虑

到后续广告大屏的媒体价值提升，广告收入还有进一步提升的空间。

潜在利润达 2.2 亿元。我们参考香榭丽传媒的经营数据，户外 LED 广告的净利

率水平大约为 15%，因此可以估算千屏计划的潜在利润约 2.2 亿元。

表 8：香榭丽传媒净利率在 15%左右

项目 2010 2011 2012 2013E

营业收入 11600 17434 23993 28024

净利润 2535 3647 3695 4553

净利率 21.9% 20.9% 15.4% 16.2%

资料来源：粤传媒收购报告书，国信证券经济研究所整理

看好长期成长性，首次给予“推荐”评级

不考虑分时传媒的并表，预计 2013－15 年 EPS 预测为 0.26/0.43/0.62 元，考

虑分时传媒 2014 年并表，摊薄后的 2013－15 年 EPS 预测为 0.26/0.87/1.08

元，对应 2014 年估值为 38 倍。我们认为，从长期看，若“千屏计划”建设成

功，公司净利润规模将达 4 亿元（LED 约 1 亿+千屏 2 亿+分时 1 亿），具备良

好的成长性；短期看，公司有着强烈的收购动力，屏幕资源的外延收购值得期

待，双轮驱动下潜力十足，首次给予“推荐”评级。


特别提示:

【1】根据《发布证券研究报告暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告

[2010]28 号）第十二条的规定，我公司特披露：截至 2014 年 03 月 12 日，我

公司以自有资金投资持有“联建光电”（300269）1878715 股。


附表：财务预测与估值

财务预测与估值资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E

现金及现金等价物 256 250 250 250 营业收入 534 593 860 1161

应收款项 258 260 377 509 营业成本 404 451 636 853

存货净额 192 215 304 408 营业税金及附加 4 4 4 5

其他流动资产 54 65 95 128 销售费用 36 46 64 86

流动资产合计 760 791 1025 1294 管理费用 53 68 92 122

固定资产 132 170 195 215 财务费用 (10) (6) (3) 2

无形资产及其他 15 14 12 11 投资收益 0 0 0 0

投资性房地产 6 6 6 6 资产减值及公允价值变动 (6) 0 0 0

长期股权投资 5 5 5 5 其他收入 0 0 0 0

资产总计 918 984 1243 1531 营业利润 40 30 65 93

短期借款及交易性金融负债 0 11 87 152 营业外净收支 3 9 0 0

应付款项 266 299 422 567 利润总额 43 39 65 93

其他流动负债 76 82 116 155 所得税费用 17 10 16 23

流动负债合计 342 393 625 874 少数股东损益 (1) (1) (2) (3)

长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 27 31 51 73

其他长期负债 1 1 1 1

长期负债合计 1 1 1 1 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E

负债合计 343 394 625 875 净利润 27 31 51 73

少数股东权益 4 3 2 0 资产减值准备 3 (6) 0 0

股东权益 571 588 616 656 折旧摊销 17 19 26 32

负债和股东权益总计 918 984 1243 1531 公允价值变动损失 6 0 0 0

财务费用 (10) (6) (3) 2

关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (91) (3) (79) (85)

每股收益 0.23 0.26 0.43 0.62 其它 (3) 5 (1) (2)

每股红利 0.20 0.12 0.19 0.28 经营活动现金流 (43) 46 (3) 18

每股净资产 7.76 4.99 5.23 5.57 资本开支 (40) (50) (50) (50)

ROIC 4% 3% 7% 10% 其它投资现金流 0 0 0 0

ROE 5% 5% 8% 11% 投资活动现金流 (39) (50) (50) (50)

毛利率 24% 24% 26% 27% 权益性融资 5 0 0 0

EBIT Margin 7% 4% 7% 8% 负债净变化 0 0 0 0

EBITDA Margin 10% 7% 10% 11% 支付股利、利息 (15) (14) (23) (33)

收入增长 4% 11% 45% 35% 其它融资现金流 (4) 11 76 65

净利润增长率 -48% 14% 66% 43% 融资活动现金流 (28) (3) 53 32

资产负债率 38% 40% 50% 57% 现金净变动 (110) (6) 0 0

息率 1% 1% 1% 1% 货币资金的期初余额 367 256 250 250

P/E 145.1 127.5 76.7 53.7 货币资金的期末余额 256 250 250 250

P/B 4.3 6.6 6.3 6.0 企业自由现金流 (92) (16) (56) (32)

EV/EBITDA 52.1 98.9 51.3 37.7 权益自由现金流 (96) 0 22 31

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测


国信证券投资评级

类别级别定义

股票

投资评级

推荐预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上

谨慎推荐预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间

中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间

回避预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上

行业

投资评级

推荐预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上

谨慎推荐预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间

中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间

回避预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过

合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此

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务费用的活动。

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构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券

估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧

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董德志 021-60933158

钟正生 010-88005308

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2014 03 13 300 户外 LED...

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