20120402 Asia,Pacific Autoimgstock.naver.com/upload/research/industry/1333337666026.pdf · Industry...

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Prospective

2012.04.02 대신증권 김병국의

자동차산업

다시 시동을 걸기 시작한 일본 자동차와의 비교 ‘2008년~2012년’ 일본 자동차 3사 탐방을 통한 ‘한국·일본 포트폴리오 전략’

누군가 마당에 나무 막대기를 가지고 선을 크게 그어 한자로 ‘一 (일)’자를 쓴 뒤, 사람들에게 이

글자를 건드리지 않고 작게 만들어보라고 하였다. 사람들이 그 방법을 몰라 어리둥절해 하고 있

을 때, 누군가 그 글자 위에 더 큰 ‘一 (일)’자를 그려서 앞서 쓴 글자를 작아 보이게 했다…

2012년 3월말 YTD 기준 현대차와 기아차의 주가상승률은 각각 +9.6%, +11.4% 수준으로 KOSPI 상승

률 +10.3%에서 크게 벗어나지 않는 모습니다. 반면, 일본 빅3는 도요타 39.2%, 혼다 33.9%, 닛산

27.3% 주가상승률을 기록하며, Nikkei225 수익률 +19.3%를 크게 상회하는 모습이다. 이는 엔저 가능성

에 대한 기대감만으로 해석하기에는 무리이며, 미국경기 회복과 여기서 비롯될 미국 소비자들의 소비 여

력 상승이 구매 차량의 가격 측면에서 선택적 변화를 가져올 가능성에 대한 기대감으로 판단된다.

한국의 현대차와 기아차: 지난 3년간의 관성이 지속되는 국면

일본의 도요타, 혼다, 닛산: 엔고 환경에서 개발한 신차들을 무기로 강한 회복세에 진입하는 국면

자동차산업의 궁금증을 해결해 드립니다

Industry vs KOSPI composite 5개사 지수 대비 초과수익률(YTD) 비교

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자동차산업(좌측)

KOSPI대비상대수익률

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현대차 기아차 도요타 혼다 닛산

김병국 769.3036 [email protected]

[비중확대, 유지]

Rating & Target

종목명 투자의견 목표주가

기아차 Buy 80,000 원

현대차 Buy 270,000 원

주가수익률(%) 1W 1M 3M 12M

절대수익률 -1.9 1.1 0.7 14.2

상대수익률 -1.1 1.0 -6.5 13.3

현대차와 기아차는 지난 6개월간 Global Auto Peer 기준 P/E x9.9 대비 40% 이상 디스카운트를

받아 왔으나, 이는 일본 3사의 생산 및 재고 정상화 속도와는 정반대의 궤적을 그리는 모습이다.

낮아 보이는 Valuation 국면에서도 현대차와 기아차 주가 상승이 정체를 보이고 있는 가장 큰 이유

로 판단된다.

다만, 현대차의 경우 자동차부문 경쟁사 대비 낮은 신차 출시 모멘텀과 주요 Flag-ship Model의

모델 노후화 국면 진입 등 강력한 주가 trigger를 찾기 쉽지 않지만, 승용기준 C세그먼트에서 D세

그먼트까지 글로벌 판매 점유율 확대라는 선순환 구조가 검증 국면에 진입한 것으로 판단된다. 이

러한 검증된 경쟁력은 외부 환경 변화에도 불구, 가령 경쟁사와의 경쟁 격화 및 환율 효과(엔화 약

세, 원화 강세 등)에 따른 이익 변동성을 충분히 제어할 수 있을 요인이 될 전망이다.

Overweight

대신증권 김병국의 자동차산업 Quick Take

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동향 및 전망 2012년 3월말 YTD 기준 현대차와 기아차의 주가상승률은 각각 +9.6%, +11.4% 수준으로 KOSPI 상승률 +10.3%에서 크게 벗어나지 않는 모습니다. 반면, 일본 빅3는 도요타 39.2%, 혼다 33.9%, 닛산 27.3% 주가상승률을 기록하며, Nikkei225 수익률 +19.3%를 크게 상회하는 모습이다. 이는 엔저 가능성에 대한 기대감만으로 해석하기에는 무리이며, 미국경기 회복과 여기서 비롯될 미국 소비자들의 소비 여력 상승이 구매 차량의 가격 측면에서 선택적 변화를 가져올 가능성에 대한 기대감으로 판단된다.

150

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24.0① 5개사 합산 글로벌 판매(백만대)

② 5개사 합산 시가총액_USD bil(RHS)

A국면 B국면

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F

②_YoY ①_YoY

Over-sell 국면

▲ 08년 이후 5개사 합산 글로벌 판매, 시가총액 갭 확대 발생 ▲ 펀더멘털(글로벌 판매량) 대비 과매도 국면으로 해석

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KRW/USD (LHS) Yen/USD

▲ 5개사 환율 7.8% 변동에 따른 원화 환산 매출액 Exposure ▲ 최근 2년간 달러 대비 환율 추이

주가현황 (기준일: 2012년 3월 30일)

03/30 03/26 01/02 연간상승 주간상승 수익율

KOSPI 2,014.04 2,019.19 1,826.37 +188pt -0.3% +10.3%

현대차(005380) 233,000 224,000 212,500 +20,500원 +4.0% +9.6%

기아차(000270) 74,100 72,800 66,500 +7,600원 +1.8% +11.4%

Nikkei 225 10,083.56 10,018.24 8,455.35 +1,628pt +0.7% +19.3%

Toyota(J7203) 3,570 3,475 2,565 +1,005엔 +2.7% +39.2%

Honda(J7267) 3,145 3,160 2,348 +797엔 -0.5% +33.9%

Nissan(J7201) 881 876 692 +189엔 +0.6% +27.3%

Key Driver

자동차 김병국 (769-3036)

3

[ Contents ]

04 Summary

06 Appetizers:

‘비교(Comparison)’, 선택을 위한 통과의례

18 Main dishes:

Valuation과 업체별 전략 변화

24 [기업분석]

현대차

기아차

자동차 김병국 (769-3036)

4

Ⅰ. Summary

외국인들 시각에서 바라본 ‘한국와 일본’ 완성차 업체에 대한 투자 고민들

2008년 현대차와 기아차 주

가 상승의 main trigger의 데

자뷰(dejavu):

향후 출시될 일본 3사의 신차

들은 엔고 환경에서 개발된

차들…

1) 환율 변화가 자동차 업종에 미치는 궁극적 고민은?

한국의 경우 지난 2006년~2008년 3년간 원/달러 환율이 1,000원을 하회하는 구간에

서 개발된 새로운 모델들이 2008년~2012년의 신차사이클과 겹치면서 실적과 주가 상

승을 배가시켰다. 일본은 1999년 이후 고환율의 수혜를 10년간 입는 과정에서 이익과

현금의 축적이 있어왔으나, 2008년 이후 100엔 아래로 급격한 환율 하락를 겪으면서

고환율 시기에 개발된 모델로는 2009년 이후 이익 창출의 한계에 직면한다. 그러나,

지난 3년여간의 환율 하락 구간에서 개발된 일본의 신차들은 새로운 원가 경쟁력을

확보했을 가능성이 높다. 또한, HEV에 집중된 R&D cost를 GDi 등 기존 내연기관의

연비 효율 확보에 투하시킴으로써, 재차 양국간의 수렴과 확산의 자동차 사이클이 나

타날 가능성에 대한 고민이 확대될 것으로 보인다.

이러한 외국인들의 고민과 달리 최근 국내 수급의 경우 IT와 조선 업종 중심의 연초

주가 랠리 이후 자동차 업종으로의 순환매를 기대하는 모습이 강하다. 특히, 비수기인

1분기 이후 2분기 자동차 판매 성수기 진입에 따른 실적 모멘텀이 주가 트리거가 될

것이라는 초단기 사이클에 대한 투자심리가 만연하다. 외국인 순매수 강도가 가장 높

다고 하지만, 2011년 말 현대차에 대한 외국인 비중은 42.2%에서 현재 44.3%로 약

2.1% 가량 증가하였으며, 기아차 역시 28.2%에서 30.6%로 약 2.4% 가량 비중이 늘

어났을 뿐이다.

2) 포트폴리오 전략을 세우는 해외 투자자들은 원화, 엔화, 위안화 변동성까지 관찰하여

한국/일본/중국 자동차 메이커의 향후 수익률 변화를 대비한다. 달러대비 원화가치 하

락폭보다 엔화가치 하락폭이 더 크다면 해외투자자들은 선택의 관점에서 한국 완성차

보다 이미 일본 완성차의 투자비중 확대를 위한 전략수립이 실행되고 있을 것이다.

그림 1. Global Auto Peer trends

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1Q11 4Q11

Auto Peer_P/E(x) 현대차_P/E(x)

기아차_P/E(x) 현대차 할인률(RHS)

기아차 할인률(RHS)

1Q12

주: datastream, 대신증권 리서치센터

자동차 김병국 (769-3036)

5

3) 3Q11부터 Global Auto Peer 대비 디스카운트 받고 있는 현대차, 기아차

현대차와 기아차는 지난 6개월간 Global Auto Peer 기준 P/E x9.9 대비 40% 이상

디스카운트를 받아 왔으나, 이는 일본 3사의 생산 및 재고 정상화 속도와는 정반대의

궤적을 그리는 모습이다. 낮아 보이는 Valuation 국면에서도 주가 상승이 정체를 보

이고 있는 가장 큰 이유로 판단된다.

다만, 현대차의 경우 자동차부문 경쟁사 대비 낮은 신차 출시 모멘텀과 주요 Flag-

ship Model의 모델 노후화 국면 진입 등 강력한 주가 trigger를 찾기 쉽지 않지만, 승

용기준 C세그먼트에서 D세그먼트까지 글로벌 판매 점유율 확대라는 선순환 구조가 기

아차 대비 이미 검증 국면에 진입한 것으로 판단된다. 이러한 검증된 경쟁력은 외부

환경 변화에도 불구, 가령 경쟁사와의 경쟁 격화 및 환율 효과(엔화 약세, 원화 강세

등)에 따른 이익 변동성을 충분히 제어할 수 있을 요인이 될 전망이다.

그림 2. Global Auto Peer

2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013

AUTO 10.4 9.9 7.7 1.6 1.5 1.3 19.3 19.7 18.8

KOREA 6.0 6.2 5.7 1.4 1.6 1.3 23.8 23.8 20.9

HYUNDAI MOTOR 5.5 5.4 5.0 1.3 1.4 1.2 20.7 20.7 18.7

HYUNDAI MOTOR(PF+) 6.0 5.8 5.4

KIA MOTOR 6.6 7.1 6.5 1.6 1.7 1.4 26.9 26.9 23.1

USA 8.3 7.7 6.4 2.2 2.0 1.5 31.5 31.5 27.5

GENERAL MOTOR 7.7 7.0 5.6 1.2 1.1 0.9 21.7 21.7 20.7

FORD 9.0 8.5 7.3 3.2 3.0 2.2 41.3 41.3 34.3

JAPAN 16.1 16.2 10.7 1.2 1.2 1.1 4.8 10.3 11.8

TOYOTA 34.6 14.9 11.0 0.9 1.0 1.0 2.6 7.6 9.3

HONDA 21.3 11.1 9.3 1.2 1.2 1.1 5.5 11.1 11.8

NISSAN 9.9 9.2 7.6 1.0 1.1 1.0 10.4 11.9 12.9

MAZDA -3.9 33.3 11.5 1.1 0.9 0.8 -20.3 1.9 6.3

MITSUBISHI 25.4 18.8 11.7 2.1 1.7 1.5 9.7 14.6 17.6

SUZUKI 17.2 14.8 13.4 1.0 1.1 1.0 5.9 7.3 7.4

ISUZU 8.0 10.9 10.1 1.5 1.8 1.5 20.0 18.0 17.1

EUROPE 8.4 6.4 4.5 0.6 0.5 0.5 8.2 8.2 10.4

PEUGEOT 14.6 7.4 4.1 0.5 0.2 0.2 3.6 3.6 6.5

RENAULT 4.8 5.4 4.0 0.4 0.4 0.4 8.1 8.1 10.0

VW 5.8 6.3 5.6 0.8 0.8 0.8 12.9 12.9 13.4

FIAT 8.5 6.4 4.3 0.6 0.5 0.4 8.1 8.1 11.9

INDIA 10.1 9.6 8.4 2.7 2.3 1.8 32.9 28.5 25.7

TATA 6.1 7.3 6.6 2.3 2.3 1.8 44.2 35.0 29.7

MAHINDRA 14.1 12.0 10.2 3.1 2.2 1.9 21.7 22.0 21.7

CHINA 13.4 13.3 10.6 1.7 1.6 1.5 14.8 15.6 16.4

DONGFENG MOTOR 9.7 8.4 7.6 2.0 1.7 1.4 22.0 22.0 20.7

BYD COMPANY 6.6 33.4 25.0 0.4 1.8 1.7 5.7 5.7 6.7

FAW CAR 35.0 18.1 14.9 2.6 1.9 1.8 5.0 8.6 9.8

GEELY AUTOMOBILE 12.0 10.9 9.3 1.8 1.7 1.4 16.7 16.7 16.5

GREATWALL MOTOR 8.5 9.0 8.2 1.9 2.0 1.7 22.8 22.8 21.3

SAIC MOTOR 7.7 6.9 6.1 1.6 1.4 1.2 21.5 21.5 20.8

CHANGAN AUTO 16.0 10.9 7.1 1.6 1.3 -- 9.7 12.8 19.4

GUANGZHOU AUTO 11.7 8.5 7.1 1.7 1.2 1.1 14.7 14.7 15.7

2012-03-30PER PBR ROE


자동차 김병국 (769-3036)

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Ⅱ. Appetizers: ‘비교 (Comparison)’, 선택을 위한 통과의례

자동차업종은 대표적 글로벌

과점산업

하단의 [그림3]을 들여다보며, 자동차 투자와 관련한 몇 가지 후행적 상상을 해본다.

1) 2007년 말부터 일본 자동차 주식 비중을 ‘0%’로 낮춰났거나,

2) 동시기 한국 자동차 주식 비중을 ‘100%’ 보유했거나,

3) 가장 큰 레버리지로는 한국 완성차 주식에 ‘Long’, 일본 완성차 주식 ‘Short’ 포지션 전략을

취했더라면…

이번 자동차 보고서는 대표적인 글로벌 과점산업인 자동차 업종의 경우, 이러한 후행

적 상상이 충분히 실행 가능한 선제적 전략이 될 수 있다는 가정에서 출발한다.

우선 ① 한국의 ‘현대차와 기아차’, 일본의 ‘도요타, 혼다, 닛산’, 5개 완성차 메이커의

환율 영향, 판매/실적, 주가 등 과거 시계열 분석 작업을 하였으며, ② 향후 지속적으

로 전개될 ‘한국과 일본’의 자동차 경쟁 구도속에서 주가 수익률을 제고시키기 위한 포

트폴리오 전략을 점검해 본다.

그림 3. 환율 흐름과 한국·일본 5개 완성차 메이커별 주가 추이

0

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KRW/USD=1,050

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JPY/USD=105

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9,000

99.01 01.01 03.01 05.01 07.01 09.01 11.01 13.01

Toyota

Honda

Nissan(RHS)

주: Quantwise, datastream, 대신증권 리서치센터, 단위는 KRW, JPY

자동차 김병국 (769-3036)

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그림 4. KRW/USD와 현대차 주가 추이 그림 5. KRW/USD와 기아차 주가 추이

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300,000 HMC KRW/USD (RHS)

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100,000

120,000 KMC KRW/USD (RHS)

주: datastream, 대신증권 리서치센터 주: datastream, 대신증권 리서치센터

그림 6. JPY/USD와 도요타 주가 추이 그림 7. JPY/USD와 혼다 주가 추이

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7,500

9,000 TOYOTA JPY/USD (RHS)

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6,000 HONDA JPY/USD (RHS)

주: datastream, 대신증권 리서치센터 주: datastream, 대신증권 리서치센터

그림 8. JPY/USD와 닛산 주가 추이

40

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1,500

1,800 NISSAN JPY/USD (RHS)


자동차 김병국 (769-3036)

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1-1. 환율 변동성에서 출발

환율 변동률에 따른

Exposure 크기: 도요타 > 닛

산 > 현대차 > 혼다 > 기아차

누군가 마당에 나무 막대기를 가지고 선을 크게 그어 한자로 ‘一 (일)’자를 쓴 뒤, 사람들에게 이 글자

를 건드리지 않고 작게 만들어보라고 하였다. 사람들이 그 방법을 몰라 어리둥절해 하고 있을 때, 누군

가 그 글자 위에 더 큰 ‘一 (일)’자를 그려서 앞서 쓴 글자를 작아 보이게 했다…

달러 대비 아시아권 각국 통화의 환율을 동시에 봐야 할 시기

국내 기관 투자자 입장에서는 달러화 대비 원화 가치 변동성에 주목하여 현대차와 기

아차에 대한 투자전략을 수립한다. 그러나, 글로벌 자동차 섹터 관점에서 포트폴리오

전략을 세우는 해외 투자자들은 원화, 엔화, 심지어 위안화 변동성까지 관찰하여 한국

/일본/중국 자동차 메이커의 향후 수익률 변화를 대비한다. 달러대비 원화가치 하락폭

보다 엔화가치 하락폭이 더 크다면 해외투자자들은 선택의 관점에서 한국 완성차보다

일본 완성차의 투자비중을 더 늘리고 있을 것이다. (더욱 흥미로운 점은 자국내 대규모 자동

차 메이커를 보유한 각국의 환율 정책이 글로벌 매크로 변동성에 근거한 시장의 환율 예측을 앞서는

경우도 있다는 점이다)

환율 변동성에 따른 매출액 기준 Exposure 비교

최근 일본 완성차 3사의 탐방을 통해 달러당 엔화 가치가 1엔 변동될 경우, 매출액 기

준으로 도요타는 320억엔, 닛산 190억엔, 혼다 150억엔 정도의 연간 exposure가 있

는 것으로 파악된다. 원/엔 환율 14원 가정시 원화 환산기준으로 각각 4,480억원,

2,660억원, 2,100억원 수준이다. 최근 76엔에서 82엔까지 약 6엔 가량 엔화 가치 하

락(7.8%)으로 도요타는 약 2.68조원, 닛산 1.59조원, 혼다 1.26조원의 잉여 이익을 거

둘 수 있는 여건이 마련된 셈이다. 당사 추정치에 근거하여 현대차와 기아차를 살펴보

면, 최근 엔화 변동폭 만큼 원화 가치가 하락시 현대차는 1.56조원, 기아차는 0.81조

원의 매출액 기준 연간 exposure가 추정된다.

그림 9. 각 사별 환율 7.8% 변동에 따른 원화환산 매출액 Exposure 그림 10. 최근 2년간 달러 대비 환율 추이

15,615

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10.01 10.07 11.01 11.07 12.01 12.07 13.01

KRW/USD (LHS) Yen/USD

주: 일본 3사는 탐방 내용 반영, 현대차와 기아차는 당사 추정치 기준. 환율 변동 7.8% 가정 이유는 최근 엔/달러 76엔에서 82엔까지의 변동폭임. 단위는 억원

자동차 김병국 (769-3036)

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현대차와 기아차의 매출액 기준 환율 민감도를 좀 더 알아보자. 2011년 K-IFRS 연결

기준 현대차와 기아차의 매출액은 각각 77.8조원, 43.1조원에 달한다.

우선 현대차의 경우 자동차부문 매출에서 수출 매출은 해외판매법인으로 보내는 내부

거래 이외의 수출 금액으로 약 15.8조원에 이른다. 이 가운데 약 4.4%가 USD 결제

지역이며, 해외판매법인 매출액 가운데 약 50.1%가 USD 결제, 금융부문에서는 HCA

매출 100%를 USD 결제 비중으로 가정시 총매출액의 약 25%인 19.8조원이 USD에

노출된 것으로 추산된다. 기아차는 해외판매법인매출 18.1조원의 57.2%가 USD 비중

으로 이는 총매출액의 약 24%인 10.3조원 수준이다.

그림 11. 2011년 기준 현대차와 기아차의 매출액 구성별 ‘USD , EUR’ exposure 비중

현대차 2011년 매출액 합계_억원 778,009

자동차 부문 671,288

내수매출 160,363

수출매출 158,002 USD 비중 4.4% EUR 비중 10.0%

해외판매법인매출 367,512 USD 비중 50.1% EUR 비중 37.4%

기타 -14,588

금융부문 72,895

현대카드 33,340

현대캐피탈 24,442

HCA 7,096 USD 비중 100.0% EUR 비중 0%

기타 8,018

기타부문 33,826

현대로템 27,769

기타 6,057

기아차 2011년 매출액 합계_억원 431,909

내수매출 173,937

수출매출 76,856 USD 비중 0.0% EUR 비중 15.9%

해외판매법인매출 181,116 USD 비중 57.2% EUR 비중 39.9%

주: 대신증권 리서치센터

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확률적 포트폴리오

Matrix 분석 (1): 센티먼트에 따른 투자우선 순위 결정

환율 변동에 따른 펀더멘털 변화가 측정되었다면, 이제 몇 가지 가정과 상황의 단순화

를 시도해보자. 우선 1) 앞서 [그림4]에서 달러 대비 원화와 엔화가 7.8% 변동시 매출

액 기준 exposure를 1% 변동할 경우로 압축하고, 2) 달러 대비 원화와 엔화의 절상

또는 절하 폭은 똑같이 1%라고 단순 가정함으로써 변동폭에 따른 bias를 제거하였다.

이런 단순화 과정과 가정을 통해 [표1]을 살펴보자. 매크로 움직임과 센티먼트에 따른

투자자의 환율 베팅은 다양한 방향성을 보여준다. 우리는 각 상황을 Condition_A와

Condition_B로 양분하여 각 상황이 동시에 발생하는 경우를 구분하였다. 가령 표에서

굵은 테두리는 달러 대비 원화 가치 하락과 엔화 가치 하락이 동시에 발생하고, 하락

폭이 똑같이 1%라고 가정시, 환율 exposure에 따라 투자 우선 순위를 산정하였다. 이

러한 투자 선호도를 투자비중으로 환산하여 ‘①~⑤’의 비중으로 투자한다고 가정하였

다. [Action]은 확률적 포트폴리오로 각 상황의 투자 비중과 Case별 확률을 곱하여 투

자비중을 재산정한 것이다. [Action] Case2의 해석은 엔화 가치가 하락하고 원화 가치

는 오르거나 내릴 경우의 확률을 각 30%, 원화 가치가 하락하고 엔화 가치는 오르거

나 내릴 경우의 확률을 각 20%로 가정할 경우, 도요타 22%, 닛산 21%, 혼다 19.5%,

현대차 19%, 기아차 18.5%의 포트폴리오 구성안이 대안이 될 수 있음을 의미한다.

표 1. 달러 대비 원화와 엔화 방향성에 따른 ‘확률적 포트폴리오’ 구성안 (1)

(단위: 억원) HMC KMC Toyota Honda Nissan

달러 대비 환율 7.8% 변동시 15,615 8,162 26,880 12,600 15,960

달러 대비 환율 1.0% 변동시 2,002 1,046 3,446 1,615 2,046

각 조건의 동시 발생 상황 가정 Condition_A KRW/USD 상승 KRW/USD 상승 KRW/USD 하락 KRW/USD 하락

Condition_B JPY/USD 상승 JPY/USD 하락 JPY/USD 상승 JPY/USD 하락

투자 선호도를 투자 비중으로 표시

① 30% Toyota HMC Toyota KMC

② 25% Nissan KMC Nissan Honda

③ 20% HMC Honda Honda HMC

④ 15% Honda Nissan KMC Nissan

⑤ 10% KMC Toyota HMC Toyota

모든 상황이 균등하게 발생 가정 Case1: 100% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%

엔 약세를 기본 가정할 경우 Case2: 100% 30.0% 20.0% 30.0% 20.0%

Case3: 100% 40.0% 10.0% 40.0% 10.0%

엔 강세를 기본 가정할 경우 Case4: 100% 20.0% 30.0% 20.0% 30.0%

Case5: 100% 10.0% 40.0% 10.0% 40.0%

원 약세를 기본 가정할 경우 Case6: 100% 30.0% 30.0% 20.0% 20.0%

Case7: 100% 40.0% 40.0% 10.0% 10.0%

원 강세를 기본 가정할 경우 Case8: 100% 20.0% 20.0% 30.0% 30.0%

Case9: 100% 10.0% 10.0% 40.0% 40.0%

[Action] HMC KMC Toyota Honda Nissan

Case1: 100% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%

Case2: 100% 19.0% 18.5% 22.0% 19.5% 21.0%

Case3: 100% 17.0% 15.5% 26.0% 18.5% 23.0%

Case4: 100% 21.0% 21.5% 18.0% 20.5% 19.0%

Case5: 100% 23.0% 24.5% 14.0% 21.5% 17.0%

Case6: 100% 21.0% 19.5% 20.0% 19.5% 20.0%

Case7: 100% 23.0% 18.5% 20.0% 18.5% 20.0%

Case8: 100% 19.0% 20.5% 20.0% 20.5% 20.0%

Case9: 100% 17.0% 21.5% 20.0% 21.5% 20.0%

자료: 대신증권 리서치센터

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Matrix 분석 (2): 투자비중을 극단적으로 가정할 경우

[표1]의 ‘①~⑤’ 투자비중을 가져가는 포트폴리오보다 극단적인 투자비중을 가정해 보

자. [표2]는 ‘⑥~⑩’에서 환율 exposure에 따른 투자선호도를 상위 업체에 집중하며,

마지막 하위업체는 투자비중을 ‘0%’로 가져가는 패턴을 가정한 것이다. 마지막으로

[표2]에서 [Action]의 각 케이스를 메이커별로 어느 경우에 최대 투자비중을 가져가는

가를 [표3]에 요약하였다.

표 2. 달러 대비 원화와 엔화 방향성에 따른 ‘확률적 포트폴리오’ 구성안 (2)

(단위: 억원) HMC KMC Toyota Honda Nissan

달러 대비 환율 7.8% 변동시 15,615 8,162 26,880 12,600 15,960

달러 대비 환율 1.0% 변동시 2,002 1,046 3,446 1,615 2,046

각 조건의 동시 발생 상황 가정 Condition_A KRW/USD 상승 KRW/USD 상승 KRW/USD 하락 KRW/USD 하락

Condition_B JPY/USD 상승 JPY/USD 하락 JPY/USD 상승 JPY/USD 하락

투자 선호도를 투자 비중으로 표시

⑥ 50% Toyota HMC Toyota KMC

⑦ 30% Nissan KMC Nissan Honda

⑧ 15% HMC Honda Honda HMC

⑨ 5% Honda Nissan KMC Nissan

⑩ 0% KMC Toyota HMC Toyota

모든 상황이 균등하게 발생 가정 Case1: 100% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%

엔 약세를 기본 가정할 경우 Case2: 100% 30.0% 20.0% 30.0% 20.0%

Case3: 100% 40.0% 10.0% 40.0% 10.0%

엔 강세를 기본 가정할 경우 Case4: 100% 20.0% 30.0% 20.0% 30.0%

Case5: 100% 10.0% 40.0% 10.0% 40.0%

원 약세를 기본 가정할 경우 Case6: 100% 30.0% 30.0% 20.0% 20.0%

Case7: 100% 40.0% 40.0% 10.0% 10.0%

원 강세를 기본 가정할 경우 Case8: 100% 20.0% 20.0% 30.0% 30.0%

Case9: 100% 10.0% 10.0% 40.0% 40.0%

[Action] HMC KMC Toyota Honda Nissan

Case1: 100% 20.0% 21.3% 25.0% 16.3% 17.5%

Case2: 100% 17.5% 17.5% 30.0% 15.0% 20.0%

Case3: 100% 12.5% 10.0% 40.0% 12.5% 25.0%

Case4: 100% 22.5% 25.0% 20.0% 17.5% 15.0%

Case5: 100% 27.5% 32.5% 10.0% 20.0% 10.0%

Case6: 100% 22.5% 20.0% 25.0% 15.0% 17.5%

Case7: 100% 27.5% 17.5% 25.0% 12.5% 17.5%

Case8: 100% 17.5% 22.5% 25.0% 17.5% 17.5%

Case9: 100% 12.5% 25.0% 25.0% 20.0% 17.5%


표 3. 각 메이커별 최대 투자비중 상황 요약

[표1] HMC KMC Toyota Honda Nissan

ⓐ: 최대 비중과 Case Case5 / 23%

Case7 / 23% Case5 / 24.5% Case3 / 26%

Case5 / 21.5%

Case9 / 21.5% Case3 / 23%

ⓑ: ‘ⓐ’ 내에서 최대 비중 여부 KMC

HMC KMC Toyota

KMC

KMC, Honda Toyota

[표2] HMC KMC Toyota Honda Nissan

ⓐ: 최대 비중과 Case Case5 / 27.5%

Case7 / 27.5% Case5 / 32.5% Case3 / 40%

Case5 / 20%

Case9 / 20% Case3 / 25%

ⓑ: ‘ⓐ’ 내에서 최대 비중 여부 KMC

HMC KMC Toyota

KMC

KMC, Toyota Toyota, KMC


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앞서 2가지 Matrix 분석을 통해 유추, [표2] 부문 중심의 Logic Test

1)엔 약세/원미정(case2,3): 엔 약세 기조가 나타날 경우, 직관적으로 엔/달러 민감도

가 가장 높은 Toyota의 비중 확대를 생각하게 된다. 이 부분은 [표2]의 case 2~3에서

Toyota의 비중을 30%~40% 유지하는 확률적 포트폴리오로 산출된다. 원/달러 환율

에 대한 방향성 예측이 쉽지 않기에 이 경우, 현대차와 기아차의 비중 전략에 대한 고

민이 시작된다. 확률적으로는 원화상승 및 하락의 가능성이 각각 50% 이기 때문에,

원화 민감도가 더 높은 현대차와 더 낮은 기아차의 비중을 한국자동차 종목 가운데

50%, 50%의 비중으로 가져가는 것이 action plan이 될 수는 있다. 그러나, 실질적으

로 [표2]에서 현대차보다는 기아차의 비중을 더 축소하길 권고한다. 그 이유는 원약세

와 원강세 각각 일어날 경우, 현대차의 투자 비중 선호도가 종합적으로 더 높기(현대

차 투자비중 선호도: 15%, 기아차 투자비중 선호도 5%) 때문이다.

2)엔 강세/원미정(case4,5): 엔 강세의 경우는 직관적으로 일본 3사의 비중은 줄이고

한국자동차의 비중 확대를 취하는 전략을 수립한다. [표2]에서 확인된 바, Toyota와

Nissan의 비중을 각각 5%, 2.5% 줄여야함을 알 수 있다. Honda의 경우, 비중확대가

권고 되는데, 그 이유는 엔강세 가운데 종합적 투자비중 선호도가 기본 환율 가정시보

다 높아지기 때문이다. 그렇다면 현대차와 기아차 중 어떤 것의 비중을 더 높여야 하

는지에 대한 고민이 필요하다. [표2]에서 확인된 바, 현대차보다는 기아차의 비중을

확대하기를 권고하며, 원/달러 환율 변동성에 대한 방향성이 미정일 경우, 기아차에

대한 투자 비중 선호도(80%)가 현대차에 대한 투자비중 선호도(65%)보다 높기 때문이

다.

3)원 약세/엔미정(case6,7): 원 약세의 경우, 본능적으로 일본 3사의 비중은 줄이고

한국자동차 종목의 비중 확대가 필요하다는 것은 알 수 있다. 특히, 원/달러 환율 민

감도가 기아차보다 높은 현대차의 경우, [표2]에서 확인된 바, 비중을 2.5~7.5%까지

확대할 것을 권고한다. 기아차의 경우, [표2]에서 확인된 바, 1.3~3.8% 비중축소가 권

고되며, 이것은 환율에 따른 변동성에 의한 투자 비중 선호도가 기존 환율가정(모든

환율시나리오 25%씩 동일발생 가정)에 비해 소폭 감소되기 때문이다. Toyota와

Nissan은 Netural을 권고하며, Honda의 경우, 소폭 비중 축소를 권고한다.

4)원 강세/엔미정(case8,9): 원 강세의 경우, 일본업체의 경우, Honda의 비중확대를

그리고 한국업체의 경우 기아차의 비중확대를 권고한다. 실질적으로 [표2]에서도 원달

러 민감도가 높은 현대차의 경우, 2.5~7.5% 비중축소가 권고되며, 기아차의 경우, 소

폭 비중확대가 권고된다. 기아차의 경우, 원달러 환율민감도 더 낮은 부분과 또한 투

자비중 선호도가 기본가정시의 투자비중 선호도보다 더 높아지기 때문으로 파악된다.

일본업체의 경우, Toyota와 Nissan은 Neutral을 권고하며, Honda의 경우 1.2~3.7%

까지의 비중확대를 권고한다. Honda의 경우, 일본 3사중 엔달러 환율민감도가 가장

낮다는 부분과 엔/달러 환율변동성에 대한 방향성을 알기 어려울 경우, 어떤 방향성으

로 환율이 진행되던 확률적 투자비중 선호도가 증가하기 때문이다.

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1-2. 지나고 보면, 달러대비 환율 하락 구간은 완성차 업계의 경쟁력 레벨업 시기

수렴과 확산 사이클의 반복

자동차 주식의 사이클을 살펴보면 짧게는 현대차와 기아차의 신모델 사이클과 겹치는

기간(5년, 2008년~2012년), 길게는 99년 이후 일본 완성차 빅3의 장기 상승 사이클

구간(8년, 1999년~2006년)이 목격(그림12에서 점섬 부문)된다. 이러한 모델 사이클이

실적과 주가 상승으로 연결되는 것이 일반적이지만, 신차 출시 이전의 개발 기간 당시

환율 흐름은 이러한 연결고리를 배가시키거나, 오히려 반감시키기도 한다.

한국의 경우 지난 2006년~2008년 3년간 원/달러 환율이 1,000원을 하회하는 구간에

서 개발된 새로운 모델들이 2008년~2012년의 신차사이클과 겹치면서 실적과 주가 상

승을 배가시켰다. 일본은 1999년 이후 고환율의 수혜를 10년간 입는 과정에서 이익과

현금의 축적이 있어왔으나, 2008년 이후 100엔 아래로 급격한 환율 하락를 겪으면서

고환율 시기에 개발된 모델로는 2009년 이후 이익 창출의 한계에 직면한다.

그러나, 지난 3년여간의 환율 하락 구간에서 개발된 일본의 신차들은 새로운 원가 경

쟁력을 확보했을 가능성이 높으며, HEV에 집중된 R&D cost를 GDi 등 기존 내연기관

의 연비 효율 확보에 투하시킴으로써, 재차 양국간의 수렴과 확산의 자동차 사이클이

나타날 것으로 전망된다.

그림 12. 한국과 일본 주요 완성차 합산 시가총액과 각 환율 추이

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

99.01 01.01 03.01 05.01 07.01 09.01 11.01 13.01

원/달러환율(원)_,RHS

현대차와기아차

합산시가총액(USD mil)

40

60

80

100

120

140

160

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

99.01 01.01 03.01 05.01 07.01 09.01 11.01 13.01

엔/달러환율(엔)_,RHS

도요타, 혼다, 닛산

합산시가총액(USD mil)


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2. ‘장님의 지팡이’는 ‘자동차의 판매량’

2012년 거치없는 주가 상승

세에도 불구,

일본 3사 주가 수준은 전고점

대비 과매도 국면

자동차 펀더멘털의 기본은 판매량

세상만사 모든 것이 과하면 넘치기 마련이며, 과한 것은 잃기 십상이다…

[그림13]을 살펴보자. 우리의 중점 분석 대상 5개사의 지난 2003년부터 현재까지 글

로벌 합산 판매량과 합산 시가총액(USD기준)을 비교한 것이다. 1) 일정 간격을 유지

하던 2003년~2005년까지 합산 시가총액과 합산 글로벌 판매의 갭이 관찰되며, 2)

2006년부터 A국면에서는 차입을 통한 레버리지에서 기인한 과잉 유동성에 힘입어 합

산 판매량 대비 합산 시가총액이 과도하게 벌어지기 시작한다. 3) 2008년 금융위기를

기점으로 과잉 유동성에 대한 소비자 및 투자자들의 반응은 합산 시가총액 추이가 합

산 판매 추이를 하회하는 B국면으로의 진입을 유도하였다. 4) A국면에서의 Over-

Value에 대한 해소 과정이 현재 B국면에서 진행되고 있는 것이다. 그러나, 5) B국면

의 기간 조정이 길어지고 있으며, 길어진 배경은 일본 메이커들의 고전이 주된 역할을

하고 있다. 엔강세의 장기화, 도요타 리콜에 이어 지난해 대규모 지진에 따른 공급 차

질이 주된 이유로 보인다. 6) 생산라인의 재정비와 이미 늘려 놓았던 Capa에서 가동

률이 정상화되기 시작함으로써 합산 판매량은 일본 3사를 중심으로 [그림14]에서와

같이 (+)의 YoY 성장률을 보이고 있다. 그러나, 합산 시가총액의 증가율은 [표4]와 같

이 일본 메이커들 주가의 더딘 회복으로 시장의 ‘Over-sell’ 국면이 지속되고 있는 형

국이다.

그림 13. 2008년 이후 판매와 시가총액의 갭 확대 발생 그림 14. 펀더멘털(글로벌 판매량) 대비 과매도 국면으로 해석

150

200

250

300

350

400

14.0

16.0

18.0

20.0

22.0

24.0① 5개사 합산 글로벌 판매(백만대)

② 5개사 합산 시가총액_USD bil(RHS)

A국면 B국면

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F

②_YoY ①_YoY

Over-sell 국면

자료: 대신증권 리서치센터. 5개사는 HMC, KMC, Toyota, Honda, Nissan

표 4. 현주가 대비 YTD 주가 상승률과 전고점 대비율

구분 HMC_KRW KMC_KRW TOYOTA_JPY HONDA_JPY NISSAN_JPY

전고점 주가 252,500 (2011-05) 77,400 (2011-07) 8,020 (2007-02) 4,750 (2007-01) 1,508 (2007-01)

2011년 12월말 213,000 66,700 2,565 2,348 692

2012년 1월말 221,000 67,500 2,810 2,666 719

2012년 2월말 216,000 70,700 3,355 3,095 832

2012년 3월 현재 232,500 74,800 3,635 3,245 893

전고점 대비 -7.9% -3.4% -54.7% -31.7% -40.8%

2011년 12월말 대비 9.2% 12.1% 41.7% 38.2% 29.0%


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결국, 미국/유럽시장에서 잘

팔아야 글로벌 시장 판매를

이끌며, 주가 트리거 역할

어느 지역에서 잘 팔아야 주가 모멘텀이 될 것인가?

대부분의 자동차 보고서들에서 제시되는 지역별 판매량과 점유율 데이터만으로는 자

동차 주가의 방향성에 대한 설명과 예측이 쉽지 않다. 우리는 이러한 단점을 보완하기

위해 [표5]에서 1) 지난 2002년부터 5개사의 연평균 주가 흐름과 각 지역별로 판매량

YoY 성장률의 상관관계를 측정하였으며, 2) 이를 구분_A로 표시하여 상관계수가 높

은 지역을 음영 표시하였다. 3) 구분_B는 각 메이커별로 지역별 M/S 변화와 시가총액

변동의 상관계수를 나타낸다.

글로벌 판매량 증가율이 높을수록 주가 상승률 역시 클 것이라는 직관적 예측은 누구

나 가능할 것이다. 그러나, 각 메이커들의 시기별 집중 공략하는 지역이 다를 것이며,

북미시장에서의 판매량 증가율과 M/S 상승은 여타 지역 글로벌 소비자들에게 파급하

는 효과가 높기 때문에 주가 영향도도 높게 나타나며, 2008년 이후 현대차와 기아차

가 대표적인 사례다.

표 5. 각 메이커별로 ‘지역별 판매 YoY와 주가 상승률 YoY 상관계수’ 및 ‘M/S와 시가총액 상관계수’

구분_A HMC KMC TOYOTA HONDA NISSAN 구분_B HMC KMC TOYOTA HONDA NISSAN

Global 0.61 0.70 0.66 0.41 0.64 Global 0.82 0.80 0.73 -0.32 0.09

북미 0.66 0.73 0.83 0.57 0.70 북미 0.87 0.88 0.58 0.34 -0.37

유럽 0.34 0.04 0.78 0.28 0.37 유럽 0.91 0.83 0.83 0.01 -0.22

중국 -0.25 0.10 0.32 0.11 -0.22 중국 0.42 0.91 0.71 0.14 -0.40

남미 0.36 0.30 0.46 -0.02 0.28 남미 0.86 0.80 0.67 0.34 -0.23

동남아 0.36 0.11 0.09 -0.02 0.36 동남아 0.57 -0.15 0.53 -0.19 0.26

중동/아프리카 0.12 0.06 0.57 0.33 0.47 중동/아프리카 0.52 0.42 0.55 -0.17 -0.34

한국/일본 -0.05 0.27 0.11 0.07 0.46 한국/일본 0.56 0.66 0.16 -0.57 0.56


주: 구분_A는 2002년~2012년까지의 각 지역별 판매 YoY와 주가 상승률 YoY의 상관계수. 구분_B는 2002년~2012년까지의 각 지역별 M/S와 시가총액 상관계수

미국시장은 현대차, 중국시장

은 기아차, 인도 등 기타 신

흥시장에서 일본 메이커들

Google Trends를 활용한 메이커별 경쟁 구도

각 메이커별 주가상승률과 가장 높은 상관 계수를 보인 지역은 공통적으로 북미지역

이였다. 더 깊게 들어가 북미에서의 seg별 판매와 주가상승률 YoY 상관계수를 살펴보

면, 현대차/Toyota는 D-seg(0.88 / 0.81,), 기아차/Honda/Nissan은 SUV D-seg에

서 가장 높은 상관계수를 기록하였다. 판매data의 근간이 되는 소비자의 선호변화를

더 살펴보기 위해 2009년 이후 Google trend에서의 각 메이커별 검색 강도 변화율을

살펴보았다. 글로벌 검색 기준으로 현대차와 기아차의 검색 강도 변화율은 각각 18%,

23% 수준으로 이는 음수의 변화율을 보인 일본 메이커들과 뚜렷이 다른 검색 강도 증

가율을 보여주었다. 특히 현대차는 브라질에서의 검색 강도 변화율이 가장 높았으며,

기아차는 중국에서의 변화율이 가장 높았다. 우리의 관심지역인 북미에서는 현대차와

기아차는 각각 6%, 64%라는 일본 메이커들대비 높은 검색 강도 변화율을 보여주었다.

Google trends를 통해 향후 우리는 현대차와 기아차의 경우 북미 판매 호조가 주가

상승과 밀접하게 작용할 것으로 예상하며, 남미에서의 검색 강도 강화가 판매로 연결

될 경우, 추가적 주가모멘텀이 될 수 있을 것으로 판단한다. 또한 인도내에서의 일본

메이커들의 검색 강도가 크게 증가하는 것으로 판단했을 때, 인도시장내에서의 현대차

시장 점유율 유지도 관건이 될 것으로 판단한다.

자동차 김병국 (769-3036)

16

[참고] Google Trends?

Google Trends란?

Google trends는 일정기간동안 얼만큼의 검색이 이루어 졌는지(해당기간 전체

Google 검색 대비)를 계산하기 위한 Google web 검색의 한 부분을 분석한 것이다.

결과는 검색 강도 지수(Search Volume Index) graph로 표현된다. 검색기간동안 검색

강도가 크게 증가한 구간(Spike)이 발생할 경우, Google Trends에서는 그래프의 범례

로 헤드라인과 관련된 뉴스 스토리도 제공한다. 뉴스 스토리의 경우, 현재 영어 헤드

라인 서비스만 제공된다. Trends 그래프 밑으로는 Trends와 관련된 정보 (지역순, 도

시순,언어순)를 추가적으로 제시하여 주고 있다.

Google Trends 얼만큼 정확하며, 얼만큼 최신 트렌드를 반영하는지?

Google Trends에서 제공하는 데이터의 경우, 데이터-샘플링 오류 및 결과를 산출하

기 위한 여러 가정들의 오류로 일부 부정확할 수 있다. Google 측에서도 데이터를 이

용하여 Ph.D 논문을 쓰기보다는 재미있는 서비스로 받아드려지기를 원한다고 표명하

고 있다.

Google Trends 적용 가능 범위

Google Trends 서비스는 현재 중국과 영어 서비스만 제공하고 있다. 또한 한 번에 5

개의검색어까지 비교 가능하다 (2개 이상 비교시 가장 먼저 넣은 검색어가 기준으로

설정)

Google Tredns 문법 해석 주의 사항

Sonata | Camry Sonata 혹은 Camry로 검색된 횟수 여러 단어일 경우 괄호사용

(Hyundai Sonata) | Camry

Sonata – Camry Camry가 포함되지 않은 Sonata 검색 횟수

“Sonata turbo” Sonata turbo와 정확히 매칭을 이루는

검색어의 검색 횟수

Google Trends의 데이터 scale 방법

Google trends의 데이터는 사용자들의 평균 검색 횟수량을 기초로 하고 있다.

Scaling은 고정 scaling과 상대 scaling 의 2가지가 제공된다. 2가지의 차이점은 평균

을 계산하기 위해 사용되는 시점 구간(Time Frame)이 다르다.

상대 scaling의 경우, 사용자가 설정한 시점구간의 시작을 1.0으로 재환산하여 평균

검색 횟수를 강도로 표현한다. 고정 scaling의 경우, 2004년 1월 시점 구간(Google

Trends의 데이터가 존재하는 최초의 시점) 대비 사용자가 선택한 구간의 평균 검색

횟수를 표현한다. 사용자가 어느 시점 구간을 선택하든, 2004년 1월이 기준으로 잡힌

다는 점이 상대 scaling과 다른 점이다.

데이터를 다운 받을 수 있는지?

검색한 데이터를 csv파일의 형태로 다운받을 수 있다. 다운받을 때 절대조정/상대조정

중 선택할 수 있으며, 다운 받은 파일에는 데이터 뿐만 아니라, 상대표준오차범위도

함께 제공한다. 물론 표준오차를 통한 신뢰구간 산출도 가능하다.

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17

‘Hyundai’, 미국시장에서 ‘Sonata→Elantra→Sonata’ 선순환 구매 사이클 진입

미국시장에서 ‘Hyundai’의 Search Volume Index는 2009년 이후 저점이 높아지는 전

형적 상승 사이클(그림1)로 진입하고 있다. ‘Sonata’는 YF 투입 이후인 2010년부터 월

간 판매 레벨이 과거 대비 약 2배 가량 증가(그림2)하였으며, 성공적인 YF 런칭 이후

투입된 ‘Elantra’는 2011년 최고의 한해(그림3)를 구가하였다. 미국시장에서 ‘Sonata

→Elantra→Sonata’ 선순환 구매 사이클 진입한 ‘Hyundai’의 브랜드 인지도 제고는

공통적으로 ‘APS’ 추이와 같은 궤적을 그리고 있다. 참고로 ‘Sonata’와 ‘Elantra’ 리테

일 판매와 APS 추이의 상관계수(Correlation)는 각각 0.6888, 0.704의 높은 수준이

다. [APS(Automotive Potential Sentiments)는 각 자동차 메이커, 모델별로 구글의 검색 횟수에 기

반한 ‘Search Volume Index’의 개념으로 사용할 당사의 약식 용어임]

최근 J.D.Power가 조사한 2012년 브랜드 재구매율 조사(2012 Customer Retention

Study)에서 현대차는 1위에 진입하였다. 이는 APS를 재차 상승시킬 충분한 촉매가 될

것으로 예상되며, 추후 발간할 ‘APS (Automotive Potential Sentiments)

_Part2~Part3’에서는 각 메이커별 판매량과 더불어 주가와의 선행성, 그리고 메이커

별 상대강도에 대하여 다룰 예정이다.

그림 15. Sonata와 Elantra의 Google Trends 변화 matching

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

24,000

28,000Sonata Sales_units

Sonata APS_LHS

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000Elantra Sales_units

Elantra APS


자동차 김병국 (769-3036)

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Ⅲ. Main dishes: Valuation과 업체별 전략 변화

‘이익추정치와 실제치, 그리고 Valuation’의 함수

양국간의 경쟁 국면이 본격화

되기 시작한 2012년

이익추정치와 Valuation이 동

시에 상향되는 구간을 찾아서

[표6]에서 우리는 다음과 같은 작업을 하였다. 1) 해당년도 연초 시점에서 업체별 이익추정치(EPS 기준) 컨센서스와 연말 실제치의 차이를 구분하였으며, 2) 연말 실제치가 연초 추정치보다 높은 경우는 연간으로 이익추정치가 상향되었던 흐름으로 해석하였다. 3) 이익추정치 상향과 Valuation이 동시에 상향된 시기는 옅은 음영으로 표시하였다. 4) 짙은 음영 부문은 연초 추정치 대비 이익추정치 하향으로 연초 대비연말 주가가 (-) 수익률을 기록하며, 동시에 Valuation이 높아진 구간을 표시한 것이다.

지난 2000년~2004년 일본 3사의 경우 실적 추정치 상향이 지속되었음에도 불구, 이익

추정치 상향 속도를 하회하는 주가 상승률을 보이고 있다. 이미 P/E x10.0 이상의 높은

Valuation을 반복적으로 P/E x10.0 밑단으로 하회시켜야 하는 부담이 주가 상승을 지

배했던 구간으로 해석된다. 2007년~2008년은 5개사 모두 연초 추정치 대비 이익추정치

하향으로 연초 대비 연말 주가가 (-) 수익률을 기록하며, 동시에 Valuation이 높아진

구간이었으며, 2009년 이후 한국과 일본 자동차는 환율 효과에 따른 명암이 엇갈렸던

시기로 파악된다. 양국간의 경쟁 국면이 본격화되기 시작한 2012년, 현대차와 기아차의

낮아 보이는 Valuation은 이러한 경쟁 구도에 대한 부담이 이미 주가에 반영되고 있는

반면, 전년 대비 이익이 감소할 것으로 연초 추정치가 형성된 일본 3사의 연내 이익추정

치 상향과 Valuation의 정상 궤도 진입 가능성을 주목할 필요가 있다.

표 6. 연도별 연초 주가와 연말 주가 비교 / 연초 EPS 추정치와 연말 EPS 실제치 비교 단위: 원, 엔

주가 / PER HMC KMC TOYOTA HONDA NISSAN EPS HMC KMC TOYOTA HONDA NISSAN2000_연초 18000／x8.4 7856／x10.7 4950／x42.9 1900／x13.9 402／x-22.5 2000F 2,154 732 115 136 -182000_연말 12100／x4.2 7856／x26.1 3650／x28.5 2130／x8.9 658／x7.9 2000A 2,895 301 128 238 83

연초 대비 -33% 0% -26% 12% 64% 추정치 대비 34% -59% 11% 75% 흑전

2001_연초 11900／x4.2 7391.7／x10.6 3650／x28.9 2130／x16.6 658／x11.8 2001F 2,811 700 126 128 562001_연말 26900／x5.4 8860／x7.8 3320／x19.6 2615／x7 695／x7.4 2001A 5,021 1,136 169 372 94

연초 대비 126% 20% -9% 23% 6% 추정치 대비 79% 62% 34% 190% 69%

2002_연초 28800／x5.5 9200／x7.3 3320／x20.5 2615／x14.8 695／x9 2002F 5,219 1,261 162 177 772002_연말 29900／x4.8 9510／x5.2 3170／x12.1 2215／x5.1 933／x8.5 2002A 6,284 1,831 262 438 110

연초 대비 4% 3% -5% -15% 34% 추정치 대비 20% 45% 62% 148% 43%

2003_연초 29850／x4.6 9550／x5.5 3190／x12.9 2195／x9.4 926／x9.3 2003F 6,425 1,724 248 233 992003_연말 49700／x6.4 10750／x5.7 3580／x11.1 2315／x4.9 1219／x11 2003A 7,777 1,875 322 477 111

연초 대비 66% 13% 12% 5% 32% 추정치 대비 21% 9% 30% 104% 12%

2004_연초 53500／x6.2 11850／x5.6 3780／x13.5 2435／x9.8 1254／x10.3 2004F 8,570 2,110 280 247 1212004_연말 53700／x7.3 10900／x6.6 4130／x12.7 2605／x5.0 1107／x9.8 2004A 7,313 1,645 324 524 113

연초 대비 0% -8% 9% 7% -12% 추정치 대비 -15% -22% 16% 112% -7%


연초 대비 75% 150% 47% 29% 7% 추정치 대비 5% -31% -3% 149% -13%

2006_연초 97000／x9.2 27500／x12.5 6120／x15 3365／x11.7 1195／x9.3 2006F 10,495 2,206 408 289 1282006_연말 67400／x12.4 13450／x-16.1 7960／x17.5 4700／x14.6 1433／x14 2006A 5,442 -837 455 323 102

연초 대비 -31% -51% 30% 40% 20% 추정치 대비 -48% -138% 11% 12% -20%

2007_연초 67600／x8.7 13450／x10.9 7960／x15.5 4700／x13.8 1433／x10.6 2007F 7,747 1,238 515 342 1352007_연말 71600／x10.2 10100／x-23.2 6040／x12.7 3750／x11.5 1230／x11.5 2007A 6,986 -436 476 327 107

연초 대비 6% -25% -24% -20% -14% 추정치 대비 -10% -135% -8% -4% -21%

2008_연초 71000／x8.1 10050／x11.7 6040／x10.2 3750／x10.3 1230／x10 2008F 8,806 856 590 364 1232008_연말 39500／x16.6 6530／x-25.1 2935／x-23.1 1883／x25.1 319／x-6.1 2008A 2,374 -260 적전 75 적전

연초 대비 -44% -35% -51% -50% -74% 추정치 대비 -73% -130% -122% -79% -142%

2009_연초 45000／x7.9 7280／x7.8 3010／x192 1958／x25.3 333／x-13.6 2009F 5,731 934 16 77 -242009_연말 120500／x11.6 20000／x7.1 3890／x63.8 3140／x21.5 813／x90.3 2009A 10,399 2,821 61 146 9

연초 대비 168% 175% 29% 60% 144% 추정치 대비 81% 202% 289% 89% 흑전


연초 대비 48% 147% -16% 3% -4% 추정치 대비 46% 222% -9% 83% 122%


연초 대비 20% 27% -21% -28% -10% 추정치 대비 13% 26% -56% -55% -5%

2012_연초 221500／x6.5 68100／x6.3 2565／x13.6 2348／x9.6 692／x7.9 2012F 34,267 10,860 189 245 87자료: datastream, 대신증권 리서치센터. 해당년도의 F는 연초 Fwd EPS 추정치이며, A는 연말 Actual임

자동차 김병국 (769-3036)

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그림 16. 일본 3사 영업실적 및 Valuation 추이 / 전망

Income Statement Toyota 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012F 2013F

Net Sales or Revenues 23,948 26,289 20,530 18,951 18,994 18,431 20,523 21,825

Cost of Goods Sold 17,846 19,961 17,051 15,329 15,512

% of sales 74.5% 75.9% 83.1% 80.9% 81.7%

SG&A 2,481 2,499 2,535 2,120 1,910

% of sales 10.4% 9.5% 12.3% 11.2% 10.1%

Operating Profit 2,239 2,338 -551 88 396 310 897 1,254

OP margin 9.3% 8.9% -2.7% 0.5% 2.1% 1.7% 4.4% 5.7%

EBIT 2,432 2,483 -513 325 593 252 891 1,256

EBIT margin 10.2% 9.4% -2.5% 1.7% 3.1% 1.4% 4.3% 5.8%

Net Income to Common Shareholders 1,644 1,718 -437 209 408 267 758 1,024

Net Margin 6.9% 6.5% -2.1% 1.1% 2.1% 1.4% 3.7% 4.7%

Valuation & Ratio P/E 16.3 10.7 7.2 -- 18.2 39.2 14.7 10.8

P/B 2.0 1.3 1.0 1.1 1.0 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 9.1 6.6 20.3 11.9 11.2 5.5 3.3 2.7

ROE 14.7 14.5 -4.0 2.1 4.0 2.6 7.6 9.3

ROA 5.1 5.3 -1.5 0.7 1.4 1.0 2.8 3.6

ROIC 7.3 7.1 -1.6 1.0 1.8

Income Statement Honda 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013



% of sales 67.6% 66.9% 67.7% 67.4% 66.2%

SG&A 2,370 2,507 2,402 1,800 1,842

% of sales 21.4% 20.9% 24.0% 21.0% 20.6%

Operating Profit 852 953 190 364 615 246 613 746

OP margin 7.7% 7.9% 1.9% 4.2% 6.9% 3.0% 6.5% 7.4%

EBIT 806 912 184 349 639 241 652 768

EBIT margin 7.3% 7.6% 1.8% 4.1% 7.2% 3.0% 6.9% 7.6%

Net Income to Common Shareholders 592 600 137 268 534 245 511 609

Net Margin 5.3% 5.0% 1.4% 3.1% 6.0% 3.0% 5.4% 6.0%

Valuation & Ratio P/E 13.8 9.8 6.5 -- 9.5 23.5 11.3 9.5

P/B 1.7 1.1 1.0 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1

EV/EBITDA 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 9.4 5.4 4.2

ROE 13.8 13.3 3.2 6.4 12.2 5.5 11.1 11.8

ROA 5.0 4.8 1.2 2.4 4.7 2.2 4.5 5.0

ROIC 7.5 6.9 1.6 3.2 6.3

Income Statement Nissan 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013



% of sales 70.1% 70.8% 76.3% 73.9% 75.1%

SG&A 1,470 1,447 1,279 906 924

% of sales 14.0% 13.4% 15.2% 12.1% 10.5%

Operating Profit 777 791 -138 312 537 543 675 806

OP margin 7.4% 7.3% -1.6% 4.1% 6.1% 5.8% 6.8% 7.7%

EBIT 728 804 -185 171 508 537 607 680

EBIT margin 7.0% 7.4% -2.2% 2.3% 5.8% 5.7% 6.1% 6.5%

Net Income to Common Shareholders 461 482 -234 42 319 321 393 467

Net Margin 4.4% 4.5% -2.8% 0.6% 3.6% 3.4% 4.0% 4.4%

Valuation & Ratio P/E 10.5 12.6 3.3 NA 13.3 11.5 9.3 7.7

P/B 1.7 1.1 1.0 1.4 1.3 1.1 1.0 1.0

EV/EBITDA 9.0 6.0 10.0 9.1 7.1 4.5 3.4 3.3

ROE 13.9 13.7 -7.6 1.6 11.3 10.4 11.8 12.8

ROA 3.8 4.1 -2.3 0.4 3.0 3.2 3.7 4.3

ROIC 5.6 5.8 -2.5 0.7 4.7

주: 대신증권 리서치센터. historical data는 datastream, forecast data는 Thomson I/B/E/S, 단위는 JPY Bil

자동차 김병국 (769-3036)

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‘2008년~2012년’ 일본 빅3 탐방 내용 정리

지난 2월말에 다녀온 일본 자동차 3사 탐방 관련한 투자포인트를 정리해 보면,

1) Fiscal Year 기준 2012년 4월부터 2013년 3월까지 엔/달러는 78엔 정도로 사업 계

획. 최근 엔 약세 관련, 표면적으로는 단기 흐름일 수 있다고 공통적으로 커멘트하지만,

일본 정부의 정책적 드라이브를 반기는 분위기. 지난 2년간 충분한 Forex 관련 내성이

확보되었는 바, 환변동성과 별개로 자체적 수익성 회복에 대한 대비가 있는 것으로 예상

2) 도요타/닛산/혼다 공통적으로 재고 build-up을 위해 인센티브 본격적 증가를 4월 이

후로 딜레이시키는 분위기. 도요타와 혼다는 1월부터 살아나고 있는 미국 수요의 불씨를

유지하기 위해 인센티브 전략 관련 말을 아끼는 분위기. 반면, 닛산의 경우 작년 하반기

부터 신차 사이클 진입에 따른 판매 성장에 대한 컨빅션이 높았으며, 이로인해 현 수준

인센티브로도 충분한 판매 목표 달성이 가능할 것으로 전망

3) 일본 자동차 빅3 가운데 혼다의 경쟁력 둔화가 가장 눈에 들어옴. 지난해 하반기 출

시된 Civic 풀모델 체인지의 경우 디자인 소구력이 뒤쳐지는 점, 품질 측면에서 경쟁사

와의 차별화 등에서 뒤쳐짐으로써 2012년에 F/L을 계획중. Accord 풀모델 체인지 역시

시장 기대보다 늦춰 출시될 전망이며, CR-V 정도만 중국 등에서 판매 성장을 견인할

것으로 추정

4) 현재 현대차그룹이 드라이브 걸고 있는 GDi 엔진 붐이 일본 주요 신차 모델에도 확

대. 이외에 ISG 장착 확대 등 연비 효율 증가를 글로벌 판매 경쟁이 치열해질 전망

당사의 지난 2008년~2012년까지 도요타 탐방 내용 요약

Question 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F

도요타 측 전망 실제 업황 도요타 측 전망 실제 업황 도요타 측 전망 실제 업황 도요타 측 전망 실제 업황 도요타 측 전망

시장전

망?

미국, 동유럽↑

중국 : Risky

미국↓

중국↑

수요 증가가 가능한 시장 X

중남미가 견조, 불확실

중국, 인도 등 수요↑

정책효과로 일부 수요 회복

미국 : 1,150만대

중국 : 소폭 성장

유럽 : 소폭 감소

이머징 : 증가

북미: 소폭 감소

유럽: 소폭 감소

중국: 성장

이머징: 성장


유럽: 소폭 증가

중국: 성장

이머징: 성장

지진여파로 모든 지

역 판매대수 감소 불

가피

2012.04 발표 예정

미국시

장?

Big3정상화

미국의 수요회복

픽업트럭 확대

풀라인업 전략 지속

Big3 영업악화

미국 수요 급락

픽업트럭 수요 급락

도요타 판매 하락

회복 시기는 모름

억압수요 발생시 기존

생산능력 및 라인업으로 커버

픽업트럭 수요 신장에 대응

GM,Chrysler파산시 풀라인

업

으로 M/S 확대 예상

소형차 관련 투자 X

회복 늦어지고 있음

소형차 판매 증가 지속

픽업트럭 수요는 하락세

소형차 부문에 강점가진

현대차의 M/S 확대

Recall 관련 신뢰회복 급선무

인센티브/캠페인을 통한

판매드라이브→손실최소화

기존의 풀라인업 전략 고수

소형차는 Scion과 HEV 및

PHEV 출시로 대응

Recall 이슈 및 Camry 판매

량 저조

Recall 문제로 인해

전체 판매량 5% 정

도 감소 예상

Recall 관련 점유율

14%까지 빠짐, 아직

완전한 이미지 회복

은 이루어지지 않음

신차투입으로 인한

점유율 회복 기대, 신

차는 Lexus GS,

Prius-C, Prius-V,

Scion등, 재고부족으

로 인해 인센티브 지

출을 거의 하지 않아,

인센티브 지출 증가

할 수 있음

중국시

장?

High-End전략

가격정책은 높게

풀라인업 전략

High-End 전략 지속

고마진 추구

높은 브랜드 가치 활용

MS 0.8%p 상승

중국 또한 수요↓

내륙지역 판매확대 위해

딜러망 개척

중국 수요 급증

딜러망 확대했으나

중점지역 선정 실패

도요타 MS 1.9% 하락

공격적 Capa 확장계획 X

현지화 모델 강화

Camry HEV 투입

3000cc 이하 Lexus모델 강화

소비세 인하효과 극대화

일부 현지화 모델 추진하였으

나, 점유율은 크게 개선되지

않음

견조한 수요로 16%

성장 기대

지진여파로 인한 재

고부족으로 점유율

빠짐

2012년 3분기 중국

12만대 캐퍼 증설 계

획

친환경

자동차?

친환경 관련 모든

형태의 차종을 개발

HEV 판매 확대

HEV에 집중

Prius 미국판매↓

세제혜택 종료때문

HEV 근간, PHEV/EV 대응

PHEV 출시계획 X

유가하락, 세제지원 종료

이로인한 미국판매 감소

세제혜택 지속한 일본판매↑


안전기준 강화 하이브리드 모델 다변화 추진

하이브리드 중심으로

진행

하이브리드 중심, 시

장사황에 맞게 전기

차 관련 JV등의 추진

으로 전기차도 준비

중기적으로는 PHEV

및 하이브리드에 집

중할 계획

기타?

Capa 증설?

미국 미시시피

이머징 계획 없음

Capa 증설?

미시시피 공장

생산모델 전환

(Highlander→Prius)

위기 대응책?

투자 최소화

고정비 절감

위기 대응책?

비용 절감, 흑자전환 예상

중국 Capa 증설 계획 있음

인도 Capa는 +7만대

인도 및 브라질 신차 투입

→ Entry Family Car

→ Etios(세단1.5, 해치백1.2)

Recall 관련?

약 1,800억엔 손실

전자제어시스템 문제 X

향후 안전기준 강화 가능성

부품사와의 관계 변화 X

이머징 마켓 지속적 투자 지속

Recall 문제 사후처

리에 따른 브랜드 이

미지 회복이 중요

지진이후, 재고확보를

우해 1~3월 가동률

높이고 있음. 4월 이

후 가동률은 다시 내

려 갈 수 있음

유럽시장의 경우 현

재 점유율이 내려가

고 있는 부분에 대한

전략 구상중, 유럽판

매는 일단 무리해서

판매하지 않을 계획,

현지 생산외에는 특

별히 마진이 좋지 않

아 크게 신경 안씀


자동차 김병국 (769-3036)

21

당사의 지난 2008년~2012년까지 혼다 탐방 내용 요약

Question 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F

혼다 측 전망 실제 업황 혼다 측 전망 실제 업황 혼다 측 전망 실제 업황 혼다 측 전망 실제 업황 혼다 측 전망

시장전

망? 시장전망?

미국, 동유럽 각각↑

중국: Risky

미국↓

중국↑

브라질, 중국 각각↑

중국수요는 Stable 전망

타지역은 ↓

브라질, 중국 수요↑

정책효과로 일부 수요회복


유럽: 소폭 감소

중국: 성장

이머징: 성장

북미: 증가

유럽: 소폭 증가

중국: 성장

이머징: 소폭 증가

지진여파로 모든 지

역 판매대수 감소 불

가피

2012.04 발표 예정

미국시

장? 미국시장? 도요타와 유사한 전망

Big3 영업악화

미국 수요 급락

픽업트럭 수요 급락

도요타 판매 하락

9월 이후 회복 전망

픽업트럭에 관여X

Fit,Civic 등 소형차로 대응

회복 지연

미국시장 MS 0.3%pt 상승

도요타 대비 판매가 덜 빠짐

SUV 및 Van 차량 판매 증가

를 통한 판매 증대

시장 전체 수요 증가

와 비슷한 추이로 성

장 예상, Fit와 CR-z

모델 판매 증가 기대

지진 여파로 생산 차

질 및 점유율 하락

미국 판매 목표는

1.4백만대, 미국 시

장 수요는 13.5백만

대 예상, 신차 출시

Accord를 통해 점유

율 회복 기대

중국시

장? 중국시장?

High-end 전략 유지

로컬업체는 경쟁상대 아

님

MS 0.2%pt 상승

타 JV메이커 대비해서는

점유율 상승폭이 낮음

소형차 세제혜택→ 판매증가

가격정책 높게 가져갈 계획

내륙지역 수요대응에 실패

MS 1.8%pt 하락 CR-V와 Accord 판매 증가

견조한 수요로 10%

대 성장 기대

지진여파로 인한 재

고부족과 신차출시

사이클을 앞두고 점

유율이 크게 하락

올해 목표는 75만대,

올해 신차 CR-V 와

Accord 출시를 통해

판매회복 기대

친환경

자동차?

친환경

자동차?

소형차 중심 전략

도요타와는 차별화 전략

가솔린 차량과 가격갭 축

소

중대형차는 친환경디젤

대응

PHEV, EV 시장성 없음

소프트타입 고수

전용모델 Insight 개발


PHEV 출시계획 X

중대형차에 도요타 하드타입

도입 계획

PHEV 시장성 없음

일본 내수에서만 Insight

호조

디젤과 하이브리드 모델 모두

준비

다양한 시빅 친환경

차 출시로 대응 예정

시빅의 연비가 크게개

선되지 않은 부분과 재

고 부족으로 신차효과

크게 누리지 못함

디젤, 천연가스, 하이

브리드 모든 기술 준

비

기타? 기타?

Capa 증설?

미국 Civic 증설

태국, 인도 증설 계획

Capa 증설?

Civic 생산량↑

Ridgeline→Civic으로

생산모델 전환

위기대응책?

투자 최소화

고정비 절감

감산: 40%~50%

위기대응책?

비용절감 → 이익증가 연결

비용 절감 및 해외생산 비중

높임

Civic 신차 투입으로

인한 신차효과 기대

Civic판매 다소 저조

하고, 12년 신차사이

클과 지진여파로 판

매가 큰 폭으로 개선

되기는 어려울 것으

로 예상

북미, 멕시코 캐퍼

+20만대, 중국은

+10만대 캐퍼 증설

예정

자료: 대신증권 리서치센터 당사의 지난 2008년~2012년까지 닛산 탐방 내용 요약

Question 2008A 2009A 2010A 2011F 2012F

닛산 측 전망 실제 업황 닛산 측 전망 실제 업황 닛산 측 전망 실제 업황 닛산 측 전망 실제 업황 닛산 측 전망

시장전망?

미국 감소

중국 수요증가에 대한 부

담

미국↓

중국↑

중국만 소폭 증가 전망

글로벌 재고조정에 집중

중국수요 지속 상승

미국 수요 감소

미국: 09년 수준

중국: YoY 10% 증가

유럽/일본은 감소

이머징마켓 증가

미국/유럽/중국/기타 지역 모

두 판매 성장 YoY 19.1%

일본만 감소

글로벌 판매 13.5%

증가 기대

목표 달성 가능할 것

으로 예상

2012.04 발표 예정

미국시장?

수요감소 전망

2009년부터 수요회복 가

능

→미국의 경기조절 능력

신뢰

미국↓

미국시장 MS 0.6%pt 상

승

재고조정이 목표

감산은 3월까지 시행

추후 증산계획은 없음

판매량 19.1% 감소

MS 0.2%pt 상승

2012년부터 EV 현지생산

Capa수준은 낮게 유지

인센티브 전략은 약하게

Nissan Leaf, Juke,Quest등

신차 출시 효과반영으로 판매

YoY 17.3% 성장

YoY 7.7% 성장한

1,040만대 목표

3분기 누적기준으로

11.3% 증가 기록하

여 목표 초과 달성

12년 미국 판매 목표

는 1.08백만대, 미국

시장 수요는

13.5~14.0백만대 예

상, 신차 출시 Altima

를 통해 점유율 상승

기대

중국시장?

가격인하전략 구사X

로컬업체들은 경쟁상대

아님

닛산 Teana 등 판매호조

판매량 28.1% 증가

MS 0.9%pt 상승

Stable할 것으로 예츠

자회사 5% 성장이 목표

Teana, Tida 등 판매호조

판매량 증가했으나 MS 감

소

Capa 확장: +24만

소형차 전용공장 설립:+10만

내륙지역 판매망 강화

모델 현지화 지속

중국 판매 성장 YoY 35%

YoY 22.1% 성장한

1,250만대 목표

견조한 판매 흐름 대

응하며 3교대 운영

및 목표 8% 초과 달

성한 1,350만대 판매

예상

발표 예정

친환경

자동차?

고급차종만 HEV 출시 계

획

소형차의 HEV 매력도 낮

아

친환경디젤은 CUV 차량

중심

Altima HEV출시→판매저

조

연비개선 효과 측면에서

타메이커대비 열위

EV전략 강화

이스라엘/덴마크 등 정부의

적극적 지원있는 지역 중심

미쯔비시와 달리 B/C seg의

EV 개발에 중점

EV전략 강화 지속

EV전용모델 Leaf 개발

Leaf 출시: 올해 가을 예정

→일본/미국/유럽 우선 투입

HEV 및 PHEV 출시 예정

Leaf 판매: 수요대비 공급 부

족

일부 볼륨카 모델에

하이브리드 적용 모

델 라인업 추가 및

Leaf 생산량 증산

긱 시장별 특성에 맞게

전기차, 하이브리드,

디젤 차량 출시에 따른

점유율 상승 예상

전기차시장 기술을

lead하는 전략 구사,

중기적으로는 PHEV,

하이브리드에 집중

기타?

인도 및 아시아?

소형차 공장가동 시작(5월)

→투입모델: 마치, 마이크라

태국을 소형차 생산기지 활용

→3월부터

Recall 관련?

기술적문제가 아닌

심리적 문제로 판단

신속한 Recall 대응위해

부품조달 등 시스템구축 강화

러시아 Autovaz 25%

추가 지분 확보 예정,

브라질 현지 공장 완

료는 2014년 하반기

예상, 캐퍼는 20만대

규모


자동차 김병국 (769-3036)

22

‘현대차와 기아차’, 추세적 우상향의 전제조건들

엔저의 최근 Score 점검

달러당 엔화 가치가 연초 76엔에서 82엔으로 약 6엔 가량 변동. 일본 빅3 자동차 메이

커의 각사별 매출액 기준 달러당 엔화가 1엔 상승시 (+) 효과는 도요타 320억엔, 혼다

150억엔, 닛산 190억엔으로 추산된다. 이를 원화 환신할 경우 도요타는 2.78조원, 혼다

1.30조원, 닛산 1.65조원 수준의 의 펀더멘털 개선이 가능할 전망이다.

3월 결산인 일본 메이커들의 회계기준 감안시 최근 엔저 기조에 따른 상기 잉여 이익 발

생 가능성은 2013년(2012년 4월~2013년 3월) 사업계획에 융통성을 부여할 것으로 예상

된다. 물론 이러한 엔저의 지속 가능성에 대한 관찰이 필요해 보이지만, 지난 2008년

이후 대내외적(엔고/리콜/지진/홍수 등)으로 비우호적 환경 영향에 따른 잃어버린 점유

율 회복을 위한 공격적 판매 드라이브를 펼칠 가능성이 높아 보인다. 상반기중 4월 이후

새 회계연도를 기점으로 미국시장에서의 경쟁사들 인센티브 상승 여부에 따른 현대차그

룹의 비용 컨트롤 능력에 대한 테스팅 과정이 필요할 것으로 판단된다.

미국 경기에 대한 회복 기대감이 지표로 현실화되는 과정 진행중

2012년 3월말 YTD 기준 현대차와 기아차의 주가상승률은 각각 +9.6%, +11.4% 수준으

로 KOSPI 상승률 +10.3%에서 크게 벗어나지 않는 모습니다. 반면, 일본 빅3는 도요타

39.2%, 혼다 33.9%, 닛산 27.3% 주가상승률을 기록하며, Nikkei225 수익률 +19.3%를

크게 상회하는 모습이다. 이는 엔저 가능성에 대한 기대감만으로 해석하기에는 무리이

며, 미국경기 회복과 여기서 비롯될 미국 소비자들의 소비 여력 상승이 구매 차량의 가

격 측면에서 선택적 변화를 가져올 가능성에 대한 기대감으로 판단된다.. ‘Value for

money’에서 비롯된 현대차와 기아차의 제품 경쟁력이 경기 회복 국면에서도 유효할 것

인가에 대한 투자자들의 관찰이 상반기중 지속될 것으로 판단된다.

표 7. 5개사 미국시장 Total Incentive cost 추이

구분 (단위: 억$) 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012F

현대차 8.5 8.8 10.9 8.8 6.5 현대차와 기아차의

2012년 인센티브 관련

US budget은 2011년

수준으로 파악

기아차 7.8 7.8 10.3 8.4 7.5

도요타 28.2 30.8 27.9 36.0 32.6

혼다 17.9 17.8 17.1 25.5 24.3

닛산 24.8 24.6 21.3 27.1 26.8

자료: Autonews, 대신증권 리서치센터

자동차 김병국 (769-3036)

23

일본 3사 지역별 / 세그먼트별 판매 대수

Toyota Asean C. Europe E.Europe China India Japan/Korea Middle East/Africa North America Oceania South America West Europe Total

2006A 583,640 79,787 154,784 421,797 83,645 1,703,834 513,050 2,798,438 242,090 164,934 901,269 7,647,268

2007A 610,494 99,032 214,081 616,678 90,366 1,592,114 583,387 2,888,361 267,551 196,791 910,247 8,069,102

2008A 675,315 93,902 272,262 686,484 86,540 1,461,338 608,379 2,505,226 269,187 225,289 753,842 7,637,764

2009A 636,831 60,264 109,975 801,284 91,164 1,373,545 506,584 2,027,259 223,696 186,242 710,193 6,727,037

2010A 866,668 49,784 142,968 969,698 121,485 1,569,617 566,280 1,982,347 240,792 235,004 598,524 7,343,167

2011E 824,750 43,458 185,231 1,029,306 180,571 1,205,389 564,024 1,852,253 210,849 243,527 558,866 6,898,224

2011F 806,038 48,318 177,676 1,079,664 154,002 1,684,760 599,715 2,073,566 241,599 228,072 591,726 7,685,136

2012F 841,006 53,318 185,725 1,189,390 157,736 1,549,343 605,607 2,261,407 248,151 338,689 603,751 8,034,123

2013F 828,998 54,101 221,689 1,272,576 163,532 1,484,742 649,999 2,387,187 264,367 371,397 633,950 8,332,538

2014F 860,022 62,951 227,009 1,347,589 204,103 1,554,830 665,082 2,419,621 272,477 420,409 677,222 8,711,315

2015F 917,083 65,960 234,312 1,401,699 253,483 1,497,405 683,061 2,463,738 272,582 441,902 630,533 8,861,758

VAN ETC

A B C D E A B C D E

2006A 97,247 1,116,386 1,709,350 1,205,950 374,871 0 151,776 1,175,034 1,187,588 379,670 173,235 76,161

2007A 104,001 1,162,803 1,826,783 1,368,485 388,573 0 173,005 1,206,643 1,240,282 355,763 171,059 71,705

2008A 106,968 1,220,720 1,745,151 1,202,838 322,140 0 195,721 1,116,505 1,104,555 380,261 170,116 72,789

2009A 162,875 1,028,290 1,547,298 987,851 233,108 0 198,932 1,080,705 1,010,813 293,473 126,789 56,903

2010A 113,609 957,258 1,744,918 971,578 313,957 0 224,428 1,212,535 1,262,242 337,609 140,766 64,267

2011E 168,824 841,975 1,669,274 954,061 206,708 0 241,229 1,180,887 1,110,552 319,948 130,614 74,152

2011F 211,479 1,142,310 1,686,699 1,055,885 264,087 0 227,901 1,363,804 1,161,798 328,978 170,108 72,087

2012F 357,547 1,010,815 1,933,548 1,092,588 315,632 0 227,376 1,393,044 1,123,613 336,125 174,148 69,687

2013F 432,634 983,960 2,124,324 1,091,528 319,341 0 221,391 1,411,379 1,173,619 342,052 164,838 67,472

2014F 495,068 949,802 2,170,520 1,110,543 352,482 0 236,357 1,530,030 1,290,967 329,080 178,371 68,095

2015F 511,380 973,991 2,121,224 1,172,486 344,687 0 309,709 1,551,683 1,286,382 318,176 200,203 71,837

Honda Asean C. Europe E.Europe China India Japan/Korea Middle East/Africa North America Oceania South America West Europe Total

2006A 153,753 26,118 39,001 349,493 78,272 702,694 57,652 1,719,625 60,414 76,261 255,912 3,519,195

2007A 167,992 37,122 69,856 453,543 77,552 627,439 80,106 1,776,639 66,776 110,436 280,195 3,747,656

2008A 220,969 35,569 127,991 498,638 64,915 634,105 90,536 1,653,767 58,337 148,083 231,701 3,764,611

2009A 200,774 22,759 44,828 608,381 73,867 630,235 54,378 1,332,019 44,264 150,347 223,155 3,385,007

2010A 242,501 18,720 37,876 683,044 77,344 652,737 62,323 1,411,622 42,749 154,191 169,039 3,552,146

2011E 202,080 14,067 39,287 623,601 81,040 516,197 58,825 1,308,574 33,978 119,461 136,432 3,133,542

2011F 217,484 15,776 44,791 701,660 156,164 706,442 74,223 1,372,254 39,353 167,661 160,560 3,656,368

2012F 245,569 28,315 84,164 747,506 161,975 610,892 101,334 1,511,939 46,914 165,601 192,727 3,896,936

2013F 247,681 31,234 87,659 857,415 185,902 690,883 106,539 1,633,469 51,573 175,585 200,666 4,268,606

2014F 277,448 31,577 96,788 902,018 223,186 657,518 108,254 1,688,450 60,903 289,204 226,256 4,561,602

2015F 290,534 28,397 91,974 940,554 237,356 603,575 103,269 1,672,047 52,855 306,619 202,981 4,530,161

VAN 기타A B C D E A B C D E

2006A 100,035 566,974 706,773 696,732 96,074 134,719 44,398 510,943 556,411 59,507 29,219 17,410

2007A 70,022 603,710 866,081 696,425 75,936 116,130 30,302 680,368 505,590 66,801 28,996 7,295

2008A 42,998 672,870 904,887 755,635 64,555 122,564 69,153 639,498 404,692 55,063 25,438 7,258

2009A 43,663 753,684 812,041 623,618 43,589 92,551 95,484 527,594 325,947 40,903 16,806 9,127

2010A 38,377 791,773 744,191 607,463 42,333 79,071 115,175 589,392 438,699 62,602 15,725 27,345

2011E 33,263 721,730 615,310 523,354 38,355 80,267 85,034 572,608 384,095 56,124 12,015 11,387

2011F 110,062 748,546 800,511 540,592 42,548 156,443 121,822 606,797 438,271 61,359 10,083 19,334

2012F 116,621 661,350 905,597 643,458 42,144 196,648 100,113 694,444 446,411 62,110 8,429 19,611

2013F 146,573 779,607 926,871 725,198 62,430 196,008 130,957 766,265 430,111 83,512 5,487 15,587

2014F 233,164 904,872 936,555 687,112 67,033 167,485 252,793 727,737 483,183 83,358 2,512 15,798

2015F 249,118 898,637 1,007,640 675,280 66,912 154,134 249,241 711,858 426,164 75,226 0 15,951

Nissan Asean C. Europe E.Europe China India Japan/Korea Middle East/Africa North America Oceania South America West Europe Total

2006A 78,464 25,609 93,031 280,014 189 767,313 205,594 1,314,210 59,961 47,016 406,749 3,278,150

2007A 91,282 29,429 144,926 344,510 435 721,838 235,308 1,359,162 66,676 53,100 385,828 3,432,494

2008A 110,887 30,688 185,141 423,150 294 674,536 258,661 1,246,848 65,061 73,532 375,931 3,444,729

2009A 95,591 25,146 82,969 608,797 311 601,582 218,564 1,005,380 57,192 66,560 390,674 3,152,766

2010A 139,405 25,854 103,948 774,309 7,211 647,279 279,925 1,181,127 67,875 95,691 426,339 3,748,963

2011E 172,343 31,360 175,532 950,231 25,840 589,014 275,154 1,357,309 73,948 136,896 496,555 4,284,182

2011F 230,299 28,584 112,977 1,035,518 59,820 671,179 284,029 1,417,855 73,552 113,883 430,319 4,458,015

2012F 243,285 25,713 93,396 1,107,453 102,024 619,195 295,517 1,519,887 77,977 163,783 387,592 4,635,822

2013F 264,773 36,248 168,260 1,163,505 108,216 607,374 320,060 1,623,259 76,419 176,731 482,367 5,027,212

2014F 277,223 37,637 214,754 1,207,527 119,451 573,392 328,239 1,632,921 79,829 201,356 467,425 5,139,754

2015F 261,778 36,034 228,588 1,263,882 120,022 552,462 323,889 1,695,529 77,107 205,371 445,191 5,209,853

VAN 기타A B C D E A B C D E

2006A 0 283,123 743,123 511,395 134,941 109,497 172,686 494,256 663,946 82,334 61,585 21,264

2007A 23,004 221,628 824,837 533,128 102,055 103,805 165,382 684,915 597,066 84,280 69,634 22,760

2008A 20,374 209,818 849,455 497,112 93,126 95,013 168,426 876,221 481,582 55,811 76,344 21,447

2009A 43,196 215,254 788,955 449,017 86,125 93,735 138,808 861,468 352,733 44,881 60,471 18,123

2010A 36,446 264,280 893,090 529,021 103,916 122,413 187,121 1,097,779 369,363 61,422 66,952 17,160

2011E 15,720 312,963 1,037,586 573,289 98,249 128,018 326,623 1,247,309 386,958 72,455 70,780 14,232

2011F 17,219 378,630 1,092,623 565,516 84,589 145,520 343,107 1,235,856 418,535 100,307 59,845 16,268

2012F 15,947 406,424 1,258,274 579,685 86,988 116,013 316,752 1,223,486 455,739 110,183 52,301 14,030

2013F 15,359 429,971 1,312,052 649,214 84,966 129,501 345,242 1,360,285 500,020 112,763 69,940 17,899

2014F 22,669 492,517 1,318,933 649,307 86,824 109,417 310,471 1,473,450 477,270 116,736 65,968 16,192

2015F 35,408 451,175 1,370,711 652,433 111,381 117,546 313,975 1,466,936 485,162 118,339 71,056 15,731

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주: Autonews, 대신증권 리서치센터

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“ ”

[기업분석]

현대차 (005380)

검증된 경쟁력의 지속 가능성


정태오 769.2737

[email protected]

- 투자의견 매수 / 목표주가 270,000원 유지 - 현 주가는 일본 3사 생산/재고 정상화에 따른 경쟁사 회복에 대한 우려감이 과도하게 반영- 혼다와 닛산을 넘어서서 도요타의 실질 경쟁자로 부상

[ 매수, 유지 ] 자동차업종

현재가 233,000원

목표주가 ▲ 16% 270,000

투자의견 매수, 목표주가 270,000원 유지

현대차에 대한 투자의견 매수와 목표주가 270,000원을 유지한다. 목표주가는 12개월 Fwd

EPS 35,792원 기준 Target P/E x7.5 수준이다. 현대차는 지난 6개월간 Global Auto Peer 기

준 P/E x9.9 대비 40% 이상 디스카운트를 받아 왔으나, 이는 일본 3사의 생산 및 재고 정상

화에 따른 경쟁사 회복에 대한 우려감이 과도하게 반영되어 온 것으로 판단된다. Target P/E는

디스카운트 수준을 25% 적용한 것이다.

경쟁사 대비 낮은 신차 출시 모멘텀과 주요 Flag-ship Model의 모델 노후화 국면 진입 등 강

력한 주가 trigger를 찾기 쉽지 않지만, 승용기준 C세그먼트에서 D세그먼트까지 글로벌 판매

점유율 확대라는 선순환 구조가 기아차 대비 이미 검증 국면에 진입한 것으로 판단된다. 이러

한 검증된 경쟁력은 외부 환경 변화에도 불구, 가령 경쟁사와의 경쟁 격화 및 환율 효과(엔화

약세, 원화 강세 등)에 따른 이익 변동성을 충분히 제어할 수 있을 요인이 될 전망이다.

혼다와 닛산을 넘어서서 도요타의 실질 경쟁자로 부상

한국 자동차산업의 메카인 현대차는 지난 2008년 이후 신차 품질 개선 등 상품성 제고와 이

로부터 비롯된 글로벌 M/S 상승을 현재까지 이어가고 있다. 주력 모델들의 신차 사이클이 후

반부에 들어섰음에도 불구, 여전히 풀가동되고 있는 공장 상황과 낮은 인센티브 수준을 보이고

있는 점은 향후 일본 업체들의 경쟁력 회복 국면에서도 혼다와 닛산을 넘어선 도요타의 실질

경쟁자로 현대차가 자리매김되고 있는 것으로 판단된다.

KOSPI 2014.04

시가총액 55,783 십억원

시가총액비중 4.8%

자본금(보통주) 1,489 십억원

52주 최고/최저 254,500 원 / 161,500 원

120일 평균거래대금 1,361 억원

외국인지분율 44.3%

주요주주 현대모비스 외 8 인 26.0%

국민연금공단 6.0%


절대수익률 3.6 7.9 9.4 11.0

상대수익률 4.2 8.7 -0.8 15.2

-10%

0%

10%

20%

30%

0

50

100

150

200

250

300

11.03 11.06 11.09 11.12

(천원)

현대차 Relative to KOSPI

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 66,985 77,798 83,437 87,155 89,140

영업이익 5,918 8,075 8,629 9,106 9,266

세전순이익 7,492 10,447 10,660 11,276 11,599

총당기순이익 6,001 8,105 8,315 8,795 9,047

지배지분순이익 5,567 7,656 7,882 8,338 8,577

EPS 24,827 34,239 35,274 37,344 38,428

PER 7.0 6.2 6.6 6.2 6.1

BPS 105,429 130,003 155,820 183,250 211,526

PBR 1.6 1.6 1.5 1.3 1.1

ROE 21.5 22.8 19.3 17.2 15.2

주: 현대차, 대신증권 리서치센터. 영업이익은 회사발표 기준, EPS와 BPS, ROE는 지배지분 수치 기준

BUY Comment

투자포인트

자동차 김병국 (769-3036)

25

[현대차]

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 66,985 77,798 83,437 87,155 89,140 유동자산 43,520 48,926 54,682 58,538 66,237

매출원가 51,266 58,902 63,035 65,849 67,348 현금및현금성자산 6,216 6,232 8,594 8,634 11,893

매출총이익 15,719 18,896 20,402 21,306 21,792 매출채권 및 기타채권 5,605 6,396 6,820 7,158 7,419

기타영업손익 9,869 10,987 11,977 12,413 12,744 재고자산 5,491 6,238 6,690 6,988 7,147

판관비 9,835 10,904 11,875 12,306 12,635 기타유동자산 26,208 30,060 32,577 35,758 39,779

외환거래손익 48 -91 -54 -54 -54 비유동자산 51,194 60,554 72,972 91,198 120,913

이자손익 0 0 0 0 0 유형자산 18,514 19,548 20,673 21,673 22,562

기타일시적손익 -14 174 156 161 163 관계기업투자금 6,909 11,709 16,976 22,482 28,250

영업이익 5,918 8,075 8,629 9,106 9,266 기타금융자산 18,501 19,562 20,689 21,886 23,158

조정영업이익 5,884 7,992 8,527 9,000 9,157 기타비유동자산 7,269 9,734 14,634 25,157 46,944

EBITDA 8,039 10,327 10,689 11,187 11,377 자산총계 94,714 109,480 127,654 149,736 187,151

영업외손익 1,573 2,372 2,031 2,170 2,333 유동부채 31,445 33,164 35,087 39,953 59,316

관계기업손익 1,682 2,404 2,386 2,625 2,887 매입채무 및 기타채무 11,890 12,486 12,969 13,287 13,457

금융수익 688 748 724 727 731 차입금 8,328 7,650 6,566 5,481 4,397

금융비용 -797 -780 -1,079 -1,182 -1,285 유동성채무 7,532 8,550 9,267 9,267 9,267

기타 0 0 0 0 0 기타유동부채 3,697 4,478 6,285 11,918 32,194

법인세비용차감전순손익 7,492 10,447 10,660 11,276 11,599 비유동부채 30,381 35,989 44,230 52,937 62,218

법인세비용 -1,490 -2,342 -2,345 -2,481 -2,552 차입금 22,737 27,138 33,373 39,607 45,841

계속사업순손익 6,001 8,105 8,315 8,795 9,047 전환증권 0 0 0 0 0

중단사업순손익 0 0 0 0 0 기타비유동부채 7,644 8,850 10,857 13,330 16,377

당기순이익 6,001 8,105 8,315 8,795 9,047 부채총계 61,826 69,152 79,317 92,891 121,534

비지배지분순이익 434 449 432 457 470 지배지분 30,098 37,113 44,483 52,314 60,386

지배지분순이익 5,567 7,656 7,882 8,338 8,577 자본금 1,489 1,489 1,489 1,489 1,489

매도가능금융자산평가 454 -92 -92 -92 -92 자본잉여금 3,901 4,114 4,114 4,114 4,114

기타포괄이익 -232 -160 377 -231 458 이익잉여금 25,216 32,264 39,666 47,525 55,624

포괄순이익 6,223 7,853 8,600 8,472 9,413 기타자본변동 -508 -753 -785 -814 -841

비지배지분포괄이익 368 438 447 441 489 비지배지분 2,790 3,215 3,853 4,531 5,231

지배지분포괄이익 5,856 7,416 8,152 8,032 8,924 자본총계 32,888 40,328 48,336 56,845 65,617

주 : 조정영업이익은 매출총이익에서 판관비를 차감한 금액입니다. 총차입금 38,596 43,339 49,206 54,356 59,505

10 11 12 13 14Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

EPS 24,827 34,239 35,274 37,344 38,428 영업활동 현금흐름 4,376 4,132 4,931 5,489 5,792

PER 7.0 6.2 6.6 6.2 6.1 당기순이익 6,001 8,105 8,315 8,795 9,047

BPS 105,429 130,003 155,820 183,250 211,526 비현금항목의 가감 5,669 6,918 6,788 6,814 6,757

PBR 1.6 1.6 1.5 1.3 1.1 감가상각비 2,155 2,335 2,162 2,188 2,219

EBITDAPS 36,496 46,882 48,525 50,788 51,647 외환손익 -102 98 68 68 68

EV/EBITDA 8.7 7.9 8.3 8.1 7.9 지분법평가손익 -1,717 -2,273 -2,386 -2,625 -2,887

SPS 234,642 272,517 292,270 305,293 312,248 기타 5,333 6,758 6,944 7,183 7,357

PSR 0.7 0.8 0.8 0.8 0.7 자산부채의 증감 -5,215 -8,596 -9,394 -9,309 -9,233

CFPS 40,878 52,624 52,902 54,677 55,360 기타현금흐름 -2,079 -2,295 -778 -811 -779

DPS 1,500 1,750 1,750 1,750 1,750 투자활동 현금흐름 -8,631 -7,116 -11,676 -12,649 -13,826

투자자산 -4,582 -3,250 -6,394 -6,703 -7,040

재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -1,833 -2,790 -2,790 -2,790 -2,790

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 기타 -2,216 -1,076 -2,492 -3,156 -3,995

성장성 재무활동 현금흐름 5,033 3,109 5,373 4,657 4,657

매출액 증가율 -26.8 16.1 7.2 4.5 2.3 단기차입금 1,404 -1,084 -1,084 -1,084 -1,084

영업이익 증가율 5.3 36.4 6.9 5.5 1.8 사채 6,382 5,056 5,056 5,056 5,056

순이익 증가율 48.4 35.1 2.6 5.8 2.9 장기차입금 -1,277 1,178 1,178 1,178 1,178

수익성 유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 11.8 15.5 15.9 16.7 16.9 현금배당 -588 -458 -480 -478 -478

ROA 6.0 7.9 7.3 6.6 5.5 기타 -888 -1,583 703 -14 -14

ROE 21.5 22.8 19.3 17.2 15.2 현금의 증감 816 16 2,362 39 3,259

안정성 기초 현금 5,400 6,216 6,232 8,594 8,634

부채비율 188.0 171.5 164.1 163.4 185.2 기말 현금 6,216 6,232 8,594 8,634 11,893

순차입금비율 75.5 68.4 59.1 53.6 43.2 NOPLAT 4,741 6,265 6,730 7,103 7,228

이자보상배율 10.4 15.8 8.8 8.4 7.8 FCF 4,020 4,937 5,993 6,391 6,548

자료: 현대차, 대신증권 리서치센터

자동차 김병국 (769-3036)

26

“”

[기업분석]

기아차 (000270)

현 유가 상황에서 글로벌 세그먼트 상향 전략(K시리즈)의 성공 여부가 관건


정태오 769.2737

[email protected]

- 투자의견 매수 / 목표주가 80,000원 유지 - 현재 지속되고 있는 고유가 상황에서 K시리즈의 성공적인 글로벌 포지셔닝이 확인된 이후

추가적인 목표주가 상향을 검토할 예정

[ 매수, 유지 ] 자동차업종

현재가 74,100원

목표주가 ▲ 8% 80,000

목표주가 상향은 현 고유가 상황에서 K시리즈의 성공적 글로벌 포지셔닝 확인 후

기아차에 대한 투자의견 매수를 유지하며, 목표주가는 기존 80,000원 유지한다. 현 주가 대비

약 8%에 불과한 upside potential에도 불구, 현재 지속되고 있는 고유가 상황에서 K시리즈의

성공적인 글로벌 포지셔닝이 확인된 이후 추가적인 목표주가 상향을 검토할 예정이다.

2012년 K9 출시 및 K5의 해외 판매 드라이브를 통해 승용기준 세그먼트 상향이 예상되지만,

이에 기반한 ASP 상승 효과 대비 판매비용(인센티브 비용 등 마케팅 코스트 포함) 증가에 따

른 실질 손익 효과를 예단하기가 쉽지 않은 상황이다. 실제로 지난 4Q11부터 예상치를 상회하

는 판매관리비(광고비와 연구개발비 등) 증가가 시작된 점은 중형 승용 판매 부문에서 현대차

이상의 경쟁력 확보를 위한 중장기 포석으로 보인다. 그러나, D세그먼트 이상 모델의 경우 치

열한 업체간 경쟁 구도를 통해 대당 인센티브 부담 등 포지셔닝 확보에 소형차 대비 높은 비

용 수반이 필요하다. 따라서, K9 및 K5의 해외 판매가 성공적으로 안착되는 과정에서 판관비

컨트롤에 대한 지속적 관찰은 새로운 이슈가 될 전망이다.

현 주가 수준은 현대차 대비 약 10%의 Valuation Premium을 받고 있는 상황 미국 조지아공장 지분 확대에 따른 (+) 효과를 반영하더라도, 중국공장 손익 개선 속도가 예상

보다 더딘 점, 현대모비스의 불투명한 마진 회복 가능성 등은 지분법평가이익 추정치 상향에

부담 요인이다. 신차 효과(K9) 및 K5 해외 판매 호조 가능성 등에 대한 기대감에도 불구, 현대

차가 현재의 Valuation Trap에서 벗어난 이후 기아차의 Valuation에 탄력이 예상된다.

KOSPI 2014.04

시가총액 30,037 십억원

시가총액비중 2.6%

자본금(보통주) 2,139 십억원

52주 최고/최저 82,400 원 / 59,000 원

120일 평균거래대금 1,223 억원

외국인지분율 30.6%

주요주주 현대자동차 외 4 인 35.6%

국민연금공단 7.0%


절대수익률 2.9 4.8 11.1 8.0

상대수익률 3.6 5.7 0.7 12.2

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 35,827 43,191 45,989 50,295 52,735

영업이익 2,490 3,525 4,018 4,398 4,611

세전순이익 3,323 4,722 5,088 5,585 5,895

총당기순이익 2,698 3,519 3,969 4,356 4,598

지배지분순이익 2,682 3,416 3,846 4,222 4,456

EPS 6,829 8,556 9,492 10,414 10,992

PER 7.4 7.8 7.8 7.1 6.7

BPS 25,093 33,441 48,031 94,365 334,847

PBR 2.0 2.0 1.5 0.8 0.2

ROE 32.1 29.1 23.3 14.6 5.1

주: 기아차, 대신증권 리서치센터. 영업이익은 회사발표 기준, EPS와 BPS, ROE는 지배지분 수치 기준

BUY Comment

투자포인트

자동차 김병국 (769-3036)

27

[기아차]

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 35,827 43,191 45,989 50,295 52,735 유동자산 9,764 11,075 12,581 23,561 104,261

매출원가 27,905 33,139 34,615 37,858 39,695 현금및현금성자산 1,616 2,304 3,578 14,028 94,435

매출총이익 7,922 10,052 11,374 12,437 13,040 매출채권 및 기타채권 3,077 2,675 2,628 2,729 2,779

기타영업손익 5,672 6,579 7,356 8,039 8,429 재고자산 3,581 4,303 4,582 5,011 5,254

판관비 5,552 6,553 7,356 8,039 8,429 기타유동자산 1,489 1,793 1,793 1,793 1,793

외환거래손익 27 -81 -61 -61 -61 비유동자산 16,511 19,180 23,452 31,229 49,033

이자손익 0 0 0 0 0 유형자산 8,564 9,184 9,829 10,408 10,930

기타일시적손익 94 108 61 61 61 관계기업투자금 5,559 6,809 8,606 10,468 12,398

영업이익 2,490 3,525 4,018 4,398 4,611 기타금융자산 495 1,268 3,310 8,827 24,335

조정영업이익 2,370 3,499 4,018 4,398 4,611 기타비유동자산 1,895 1,919 1,707 1,526 1,370

EBITDA 3,298 4,490 4,921 5,335 5,580 자산총계 26,275 30,255 36,032 54,789 153,294

영업외손익 833 1,197 1,070 1,187 1,284 유동부채 11,628 11,422 11,914 12,358 13,676

관계기업손익 982 1,337 1,297 1,361 1,429 매입채무 및 기타채무 7,196 7,403 7,715 8,196 8,469

금융수익 198 180 154 154 154 차입금 2,157 1,588 1,324 1,103 919

금융비용 -346 -320 -380 -328 -299 유동성채무 1,429 1,516 1,811 1,639 1,639

기타 0 0 0 0 0 기타유동부채 846 915 1,064 1,419 2,648

법인세비용차감전순손익 3,323 4,722 5,088 5,585 5,895 비유동부채 4,399 5,324 4,648 4,180 3,883

법인세비용 -625 -1,202 -1,119 -1,229 -1,297 차입금 2,442 2,480 1,805 1,336 1,039

계속사업순손익 2,698 3,519 3,969 4,356 4,598 전환증권 314 0 0 0 0

중단사업순손익 0 0 0 0 0 기타비유동부채 1,644 2,843 2,843 2,843 2,843

당기순이익 2,698 3,519 3,969 4,356 4,598 부채총계 16,027 16,745 16,562 16,537 17,559

비지배지분순이익 16 104 123 135 142 지배지분 9,983 13,510 19,470 38,252 135,735

지배지분순이익 2,682 3,416 3,846 4,222 4,456 자본금 2,102 2,132 2,139 2,139 2,139

매도가능금융자산평가 71 342 342 342 342 자본잉여금 1,712 1,734 1,734 1,734 1,734

기타포괄이익 -10 -67 890 5,174 24,361 이익잉여금 6,113 9,225 12,829 16,807 21,020

포괄순이익 2,760 3,794 5,201 9,873 29,301 기타자본변동 56 419 2,768 17,572 110,842

비지배지분포괄이익 10 111 161 306 907 비지배지분 265 0 0 0 0

지배지분포괄이익 2,750 3,683 5,040 9,568 28,394 자본총계 10,248 13,510 19,470 38,252 135,735

주 : 조정영업이익은 매출총이익에서 판관비를 차감한 금액입니다. 총차입금 6,341 5,584 4,940 4,079 3,598

10 11 12 13 14Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

EPS 6,829 8,556 9,492 10,414 10,992 영업활동 현금흐름 5,273 4,745 3,682 3,878 4,097

PER 7.4 7.8 7.8 7.1 6.7 당기순이익 2,698 3,519 3,969 4,356 4,598

BPS 25,093 33,441 48,031 94,365 334,847 비현금항목의 가감 1,941 2,401 1,043 1,070 1,074

PBR 2.0 2.0 1.5 0.8 0.2 감가상각비 928 991 903 937 969

EBITDAPS 8,398 11,247 12,144 13,162 13,766 외환손익 -9 62 78 78 78

EV/EBITDA 7.2 6.4 6.0 3.5 -11.2 지분법평가손익 0 0 -1,297 -1,361 -1,429

SPS 91,226 108,190 113,493 124,074 130,093 기타 1,022 1,348 1,359 1,417 1,456

PSR 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6 자산부채의 증감 947 -923 -599 -657 -585

CFPS 11,813 14,830 12,369 13,387 13,991 기타현금흐름 -314 -252 -731 -892 -989

DPS 500 600 600 600 600 투자활동 현금흐름 -2,296 -2,631 -5,068 -8,487 -18,437

투자자산 -176 -500 -3,839 -7,378 -17,438

재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -859 -1,336 -1,203 -1,083 -973

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 기타 -1,261 -795 -25 -25 -25

성장성 재무활동 현금흐름 -3,343 -1,441 -1,231 -1,456 -1,075

매출액 증가율 21.7 20.6 6.5 9.4 4.9 단기차입금 0 0 -265 -221 -184

영업이익 증가율 108.3 41.6 14.0 9.5 4.8 사채 -674 561 561 561 561

순이익 증가율 164.4 30.4 12.8 9.8 5.5 장기차입금 -2,546 -1,484 -1,236 -1,030 -858

수익성 유상증자 65 42 7 0 0

ROIC 16.3 23.9 26.5 27.9 28.3 현금배당 -97 -199 -242 -243 -243

ROA 9.5 12.5 12.1 9.7 4.4 기타 -91 -362 -56 -524 -352

ROE 32.1 29.1 23.3 14.6 5.1 현금의 증감 -385 688 1,273 10,451 80,407

안정성 기초 현금 2,001 1,616 2,304 3,578 14,028

부채비율 156.4 124.0 85.1 43.2 12.9 기말 현금 1,616 2,304 3,578 14,028 94,435

순차입금비율 33.3 12.2 -1.4 -30.3 -68.1 NOPLAT 2,022 2,627 3,134 3,431 3,597

이자보상배율 8.6 18.3 13.5 17.9 21.2 FCF 1,623 1,724 2,713 3,164 3,472

자료: 기아차, 대신증권 리서치센터

자동차 김병국 (769-3036)

28

▶ Compliance Notice

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을정확하게 반영하였습니다(담당자: 김병국)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

▶투자의견 및 목표주가 변경 내용

현대차(005380) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 기아차(000270) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

10.03 10.06 10.09 10.12 11.03 11.06 11.09 11.12 12.03

Adj. Price Adj. Target Price(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

10.04 10.07 10.10 11.01 11.04 11.07 11.10 12.01 12.04

Adj. Price Adj. Target Price(원)

제시일자 12.04.02 12.03.06 12.01.27 12.01.11 11.11.21 11.10.28

제시일자 12.04.02 12.03.06 12.01.29 12.01.11 11.10.30 11.08.01투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 270,000 270,000 270,000 270,000 270,000 270,000 목표주가 80,000 80,000 80,000 85,000 85,000 90,000 제시일자 11.07.29 11.06.30 11.06.22 11.05.24 11.05.08 11.04.17 제시일자 11.06.22 11.05.24 11.05.08 11.04.17 11.03.24 11.01.30투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 300,000 300,000 300,000 300,000 270,000 270,000 목표주가 90,000 90,000 90,000 90,000 81,000 70,000 제시일자 11.03.24 11.01.27 11.01.10 10.11.12 10.11.02 10.10.29

제시일자 11.01.10 10.12.07 10.11.12 10.11.02 10.10.31 10.09.15투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 240,000 240,000 225,000 225,000 225,000 225,000 목표주가 70,000 70,000 58,000 58,000 58,000 45,000 제시일자 10.08.13 10.08.02 10.07.15 10.07.01 10.05.22 10.05.15

제시일자 10.08.02 10.07.01 10.05.22 10.05.15 10.04.26

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 200,000 200,000 200,000 200,000 175,000 175,000 목표주가 41,000 41,000 32,500 32,500 32,500

▶ 투자등급관련사항

산업 투자의견 - Overweight(비중확대): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상 - Neutral(중립): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상 - Underweight(비중축소): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견 - Buy(매수): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상 - Marketperform(시장수익률): 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상 - Underperform(시장수익률 하회): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

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