Assemblée des actionnairesde Berkshire Hathaway, en mai.

Les fonds activistes semblentles mieux armés pour poursuivre

les gestions «value».

« Value », « growth », dividendes... Dans la période de transition actuelle,le « stock-picking » redevient le maître-mot des stratégies d'investissement.

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par Fabrice Anselmi

Alors que la croissancesembleavoir repris aux Etats-Unis,elleest loin d'être actéesur leVieuxContinent. « L'Europe

n'a [jour l'instant n'activé que le leviermonétaire. Pas encore de véritablesrachats d'actifs ('quantitative easing',QE). ni d'action budgétaire ou sur ladevise,détailleJean-FrançoisBay,directeur généraldeMorningstar France. Ces

troisleviersdevraient en théoriesoutenirune revalorisation des actions, mêmesiles ratios cours/bénéfices (PER) sontdéjà élevésen anticipation des bonnesnouvelles.» Du coup, la situation restecompliquée pour choisir son style degestion. « Car parler de styles, c'est,comme pour l'allocation d'actifs, seplawr dans a?tte logiquede cycleséconomiques », ajoute Jean-FrançoisBay.

Gestion«value»Or,en cettephase de transition, lesmarchés d'actions européens marquent le

pas. « Les annonces de juin 2013 pourune réducticjnprogressivedu QE américainont été le moteur de la croissancedes actions depuis un an, notammentavec un rebasculementdepuis les paysémergentsversl'Europe, et uneffetpositif sur les valeursdécotéesau détrimentdes valeurs défensives, confirme YvesMaillot, directeur de la gestion actionseuropéennes chez Natixis AM. La tendance reste plutôt baussière, malgréune stabilisation depuis deux mois : lesvolumesd'échange et l'appétit pour lesactions demeurent », poursuit legérant,

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évoquant une rotation versdes secteurset des valeurs plusprévisibles.

Lesgestions «value », partant d'uneanalyse de la décote de l'action de lasociétésur son actif et/ou sur les ratioshistoriques du secteur, ont surperformédepuis fin 2012. « Celas'est traduit surplusieurs secteurs cycliques : banque,transport-automobile, télécoms... etsur des entreprisesde jyayspériphériquesces derniers mois », rappelle ManuelArrivé, directeur senior fund and assetmanagement chez Fitch Ratings. Maisle rattrapage semble effectué. « Lesbénéfices doivent désormais répondreaux attentes transcrites dans lesPER »,reconnaît Yves Maillot, qui soutientencore ce processus chez Natixis AM.« Comme pour toute stratégie, certains fonds résistent bien et d'autresmoins, préciseNathalie Renson, DG dePrimonial AM. Il ya matière à sélectionentre les valeurs cycliquesqui peuventencore connaître un rattrapage, et lesautres », poursuit la responsable defonds de fonds, avant d'évoquerle débatactuelautour dusecteur bancaire,quinevalorisepas encoreforcémentlesrisquesliésaux amendes ou à la revue des actifs(AQR). Un débat similaire existe dansles télécoms.

Pour Gilles Guibout, responsabledes actions européennes chez Axa IM,« la seule information du prix sur unesociété décotée ne peut être suffisante.Tout le monde y ayant accès, il estimportant de comjnendre quel peut

être ledéclencheurd'une revalorisation :une remontée de la rentabilité et/ou unacte extérieur, ainsi que la 'soutenabi-lité' dans le temps de cesactes. En tantque minoritaire, un fonds actions peutattendre longtemps avant de voir secristalliserla valeur.Les fonds activistessont sans doute mieux armés pour cetype de gestion.» « Nous regardons dessociétésavecdes multiples faibles,maispas extrêmes non plus,et nous essayonsde voir bien au-delà du court terme,explique Isaac Chebar, gérant d'unfonds spécialisé«value » chez DNCA.La possibilité de voir le multiple progresserlorsqu'il est déjà élevéest faible :cettestratégiepermet de gagner sur unerevalorisationà la foisdu multiple et desbénéfices.»

Gestion«growth»Les gestions « growth », partant d'uneanalyse des croissances et revenusfuturs, ont sous-performé depuis seizemois, après avoir été portées par desvaleurs technologiques et/ou exposéesaux marchés émergents. « Là aussi,certainsfonds résistent beaucoup mieuxque d'autres grâce à une compositiondu portefeuille très différente », poursuit Nathalie Renson. «Stock-picking »(sélectiondes valeurs) et « conviction »sont donc les maîtres-mots. « Pournous, cette recherche d'une croissancedes bénéficesde plus de 10 "/opar anse traduit par une détention à 3-5 ansminimum, et donc par un portefeuille

A chaque cycle son style ?

Reprise ; Croissance ; Surchaulle

Growlh

Quellesapprochespar lesrisques« Dansle contexte actuel, une approchepar lesrisques peut aussi sejustifier, estime RomainBoschet chezAmundi. Aujourd'hui, personnene s'intéresse à la volatilitéparce qu 'elle est au plus bas.Mais anticiper une hausse estpossible et peut s'avérer payanten cas de nouveau choc »,poursuit le gérant qui évoqueun travail de pondération visantplus la réduction de la volatibilitédu portefeuille que desopérations de couverture. «Acejeu, les stratégies de 'diversification maximale'

ou d"équipondération' introduisent d'autres biais .

soit de concentration sur chaque secteur, soit desurexposition aux 'smallcaps', rappelle Matthias

nfcftj"

Gaumann,chez Lombard Odier IM. Et les stratégies'minimum variance',afin délimiter les valeursàforte volatilité, nous ramènent versdes secteurs

très défensifs ('utilities', télécoms,

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etc.), souvent très endettés à laveille d'une possible remontéedes taux d'intérêt », poursuit ce

spécialiste, qui prône du coup unestratégie risk parity, c'est-à-direune « équipondération » non pasdesvaleurs de l'indice, mais detous les risques : pays, puis valeursau sein d'un même pays. « Cela

permet de s 'exposer très largement à une zonedonnée, mais sans biais significatif et avec unecapacité à générer un bêta proche de 1 tout endiminuant la volatilité. »

'œcelF

Laphasede reprise(1)estfavorableauxactifsdécotésdemanièreindiscriminée.Ensuite,laphasedecroissanceauto-entretenue(2)précèdeun hautde cycle(3),où lesrégulateursactionnentdeshaussesdestaux,puisgénéralementunerechute(4),brutalepourlesvaleurscycliques.

(30 à 40 valeurs par fonds) et un universrestreintsafin de bien connaître cesentreprises, détaille Wolfgang Fickus,membre du comité d'investissement deComgest. On ne change pas de stylede gestion en fonction de la conjoncture ou de la mode, d'autant que cetteapproche nous expose à moins devolatilité. » « D'autres gérants se sontadaptés en introduisant un peu de 'cycli-cité' dans leurs portefeuilles courant2013 », ajoute Manuel Arrivé. « Il fautfaire attention à ne pas investir sur descroissancesmm rentables, comme souvent dans le secteur aérien ou les semiconducteurs », prévient GillesGuibout,quireconnaît une approche «growth ata reasonableprice » (Garp), afind'éviterles valeurs dont la croissance est déjàdans les cours.

Unegestion «growth » sembled'autant plus cohérente si elle comporte unbiais particulier lié au contexte actuel.Par exemple, une réinjectionde liquidités et des efforts sur la deviseau niveaueuropéen pourraient avoir un impactpositif sur les chiffres d'affaires dans lazoneeuro et, partant de là, sur les résultats à coûts constants pour les entreprisesqui sesont déjà bienrestructurées.«D'autres gérantspeuventexprimer desconvictions liées aux thèmes fusions-acquisitions (M&A) ou aux 'small' et'mideaps'

», poursuit Manuel Arrivé.Lesmideaps se sont bien reprises depuistrois ans. Le segment small caps, propiceà la découvertede pépites dans unenvironnement de croissance modérée,est soutenu en France par le lancementdes PEA PME qui a participé à leurrevalorisation, depuis septembre, maisnécessiteune analyse très fine du risquede liquidité en cas de retournement.

du 5 au 11 juin 2014 /L'AGEFI HEBDO 31

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L'ENQUETE

Une reprisedes « mideaps »depuis trois ansLa thématique M&A a aussi déjà étéanticipée sur ces segments plus facilement « opéables ». « Elle constitueune partie importante de notre fondssur les restructurations d'entreprise »,explique Romain Boscher,responsablemondial actions chez Amundi. «Elle esttrop alternative et imprévisiblede notrepoint de vue », juge Wolfgang Fickus,qui continue en revanche d'investir surdes mideaps de qualité.

Certains gérants suivent un style«contrariant ». « L'idée est là aussi defaire du 'stock-picking' en fonction desfondamentaux (actifs cm prévisions de'cash-flotvs'), mais avec un pari statistique contraire à ceux des autres analystes.La difficultéétant toujours de nepas être trop en avance sur le marché »,note Nathalie Renson. « Investir dansdes sociétés solidesmais décotées - soitparce qu'ellesne correspondent pas à unthème à la mode soit parce qu'elles ontpu décevoir- permet de limiter lerisquede baisse, car lesattentes sont faibles,etde profiter d'une hausse importante, carces valeurs de qualité ne restent jamaisdécotées très longtemps, à moins de setromper sur leurs qualités », complèteRomain Burnand, directeur général deMoneta AM.

Gestion « dividendes »Autre thème récurrent (L'Agefi Hebdodu 20 février 2014), les actions à fortdividende. «On a connu des versementsrecords en 2013, mais la thématiquepeut continuer à être porteuse pourceux qui savent anticiper les hausses

Les valeurs « smideapsse démarquent ces derniers

Pierre Sabatier,stratégiste et président de PrimeView

« Le style 'value' moins approprié » *f*fQuels aspects macro-économiquesinfluencent les gestions d'actions ?Après que la Banquecentrale européenne(BCE)a rassuréles marchéseuropéensen août 2012,lesannoncesde la Réservefédérale américaineen mai 2013 ont semé le doute : l'effondrementde la primede risquesut les marchésmaturess'est alorsaccéléréau détriment desmarchésémergents. Celaa porté les stratégiesde type« value »,fondées sur un rattrapagemécanique,pendant dix-huit mois.Aujourd'hui, deuxquestions se posent. Premièrement,y a-t-il bulleou pas? Difficilede répondre, maisl'argumentsouvent utilisé de marchésd'actions attractifsau regardde leur caractèrebon marchén'est clairement plus valableétant donné lesratioscours/bénéfices (PER)européensetaméricains. Deuxièmement,les cours ont-ilsanticipé toutes les bonnes nouvelles? Tauxd'intérêt historiquement baset margesnetteshistoriquement élevées(plusde 11 Voaux Etats-

Unis)semblent montrerque oui.

Quels styles de gestion faut-il privilégier ?Le style value est désormais moins attractif,mais se tourner vers le sly\egrowth n'estplus si simple qu'auparavant : ces dernièresannées, beaucoup de gérants ont indu dans

cette stratégie des entreprises traditionnellesconnaissant une forte croissancedansles pays émergents, restés en phase derattrapage continu de 2002 à 2012. Avecle ralentissement désormais structureldes économies émergentes, des secteursconsidérés comme growth jusque-là, comme leluxe ou la distribution, pourraient ainsi révélerleur caractèrecyclique et entamer une phasede sous-performance.Quant aux vraiesvaleursde croissance(Internet, immobilier, etc.),elles ont pleinement profité des politiquesmonétaires depuis quatre ans. . . qui les ontpoussées à des niveauxde valorisation parfoisstratosphériques, inquiétant désormais lesinvestisseurs quant à leurs réelles capacitésde retour sur investissement. Dansl'universdéflationniste actuel, c'est finalement lavisibilitéqui semble privilégiée: lesutilities, malgréles doutes sur la solvabilitéde leursclients àmoyen terme, lasanté, voire ladistribution etles télécoms, pourraient en profiter. En résumé,tous les styles de gestion désormaisépuisés,ildevient plus intéressantd'observer si les gérantsseront capablesde s'adapter, via une politiquedestock-picking et au-delàde leur« style»

naturel, à un environnementmoins simple queles années passées.

tempsIndicesMSCI

28mai2012 2013 27mai2014

de dividendes et leur soutenabilité dansle temps », estime Nathalie Renson.« Dans l'environnement actuel, celasemble un bon compromis », confirmeYvesMaillot en expliquant le retour des« défensives » dans un « contexte crédit » historique : «Avecdes taux d'emprunt inférieurs à 2 "/o(MSC1Europe),et donc inférieursaux dividendes versésde 3,5 "/o,cette thématique peut encorerésister un moment. » « Dans la lignéedu rally sur les obligations depuis janvier, les actions perçues comme s'enrapprochant le plus semblent menerla hausse : foncières, télécoms, 'utilities'... », ajoute Romain Boscher.« Parmi les entreprises dont la primes'est comprimée par rapport à son historique, on retrouve de fortes marquesmondiales sur des secteursmatures avec-une capacité à capter la croissance partout, à surpasser les hausses de coûts, etsouvent des dividendes élevés », estime

aussi Gilles Guibout, citant Essilor,Inditex, Luxottica, LVMH, L'Oréal...Pour lui, « le style de gestion n'est pasaussi important que la constance d'unprocessus d'investissement en phaseavec les besoins de l'investisseur,mêmesi on peut s'adapter pour éviter d'être àcontretemps ».

« Nous avons une grille d'allocation qui nous permet de jouer entretoutes les nuances, par style et partaille », décrit par ailleurs AmparoSampedro, directrice des fonds defonds chez Generali Investments.« Dans ces périodes de transition, ilfaut surtout détenir les bonnes valeurs,conclut Nathalie Renson. Et le jureserait, malgré une vision raisonnablement optimiste, de 'choisir de ne paschoisir' via une gestion indicielle. »« Plus de travail, plus de patienceet une approche plus contrariante »,résume encore Isaac Chebar. M

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