Центр развития - Higher School of Economics · 2012-05-25 · 16 18 20 22 24 26 28 ......

ЦЦееннттрр ррааззввииттиияя Обозрение российской экономики

6 июня 2008 г.

ЕЖ

ЕМЕС

ЯЧНОЕ ОБОЗР

ЕНИЕ РО

ССИЙСКО

Й ЭКО

НОМИКИ

Итоги месяца

Резюме. Бюджет сэкономил нефтяную ренту

Промышленность. Промышленность быстро растет, помогают сборочные производства

Инвестиции. Подъем продолжается, исключение – строительство

Цены производителей. Удорожание энергоресурсов замедлилось, а обработанной продукции – ускорилось

Инфляция. Рост цен ускорился, но базовая инфляция упала

Обменный курс. Удорожание евро замедлилось из-за опасений ЕЦБ. Реальный курс рубля стабильно растет

Население и соцполитика. Диспропорции рынка труда: больше свободных вакансий – выше безработица

Внешняя торговля. Рост цен – двигатель внешней торговли

Денежные показатели. Ставки упали, возобновился приток капитала

Госфинансы. Поступления в бюджет растут, но правительство не торопится снижать налоги

Банки. Предприятия увеличивают остатки на счетах, банки «выходят» из федеральных бумаг

Финансовые рынки. Приток капитала поддержал рынок акций, спрэды сужаются

Мировая экономика. Рецессию удалось купировать

Комментарии. Кто заплатит за свет и газ?

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

Центр развития — независимый аналитический центр, основной деятельностью которого является анализ макроэкономической ситуации и экономической политики в России. Занимается исследованиями по заказам Минэкономразвития, Центробанка, Счетной палаты, крупнейших отечественных предприятий и банков.

http://HTwww.dcenter.ruTH, [email protected]

Россия, 101000, Москва, ул. Покровка, д. 6, стр. 1/2. Тел. +7 (495) 624-1377

ЦЦееннттрр ррааззввииттиияя

Обозрение российской экономики (от 6 июня 2008 г.)

Центр развития +7 (495) 624-1377

2

Бюджет сэкономил нефтяную ренту

Апрель и май 2008 г. практически не изменили российскую экономическую конъюнктуру. Производство, инвестиции и доходы продолжили расти набранным с начала года темпом. Возобновившийся в самом конце первого квартала приток капитала и растущий благодаря удорожанию нефти торговый профицит поддерживают на неплохом уровне ликвидность, а процентные ставки на денежном рынке остаются низкими.

Несмотря на приближение лета, не теряет набранного темпа и инфляция. По предварительной оценке Росстата, рост потребительских цен в мае остался на апрельском уровне в 1,4%, хотя еще в апреле базовая инфляция снизилась (стр. 10). С начала года цены повысились уже на 7,7%, а годовой их индекс достиг 15,2%. Судя по темпу роста цен в последние недели, и в июне инфляция составит не менее 0,8-1%. По последним сводкам, инфляция достигла пикового значения за несколько последних лет во всем мире: в еврозоне, Бразилии, на Филиппинах, в Китае и Африке.

Российские чиновники, похоже, признали инфляцию общемировой тенденцией и на этом основании отказались от активных немонетарных мер по ее сдерживанию, «свалив» всю работу на Центробанк. Даже темп повышения тарифов естественных монополий в 2009–2011 гг. не будет замедлен, хотя он сильнее всего бьет по карману низкодоходных групп населения (стр. 28). Продолжается и инфляция зарплат, причем ситуация на рынке труда становится все более напряженной: рост экономически активного населения сократился, занятость снизилась, а безработица выросла, несмотря на быстрый рост числа свободных вакансий (стр. 14).

Правительство признало недооценку бюджетных доходов, очевидную уже с февраля, когда в последний раз принимались поправки в бюджет на 2008 г. и следующие два года. Новый законопроект, обсужденный в мае, увеличивает доходы федерального бюджета на 909 млрд. руб. – до 8966 млрд. Если нефть не подешевеет, потребуется еще один пересмотр прогноза, по масштабу немного меньший в сравнении с нынешним.

Заметного ослабления бюджетной политики, вопреки заявлениям МВФ и Всемирного банка, в настоящее время не происходит. Подавляющая часть (86%) добавляемых доходов – нефтегазовые, и расходы увеличены всего на 120 млрд. руб. Формально увеличение расходов составило 288 млрд. руб., но в расходной программе был найден резерв: 167,4 млрд. руб. трат перенесены на будущие годы либо отменены. В результате двух переоценок бюджета, февральской и нынешней, его доходы повышены на 2322 млрд. руб. (на 35%), а расходы – на 452 млрд. (т.е. всего на 7%). Прогнозируемый профицит увеличился в 26 раз, или почти до 2 трлн. руб. Таким образом, подавляющую часть нефтяной ренты этого года Минфину удалось не израсходовать. Увеличить расходы сильнее правительству мешают опасения ускорить и без того быстрый рост цен. Пока, впрочем, со стерилизационной нагрузкой бюджет справляется неплохо: вклад остатков на бюджетных счетах в резервные деньги за последний год вырос (стр. 18). Но требования различных групп влияния индексировать выплаты для компенсации инфляционных потерь будут в ближайшие месяцы нарастать.

Удастся ли этот маневр и в 2009 г. – посмотрим: вскоре чиновники подготовят проект бюджета на следующее трехлетие. В любом случае, нынешний порядок инвестирования нефтегазовых доходов придется менять. Ведь сейчас валютный доход, получаемый Резервным фондом и Фондом национального благосостояния, компенсирует как максимум снижение курса доллара к рублю. В рублевом выражении размер обоих фондов месяц от месяца почти не меняется, обесцениваясь в результате инфляции.




3

Новый порядок инвестирования, позволяющий вкладывать средства Фонда национального благосостояния в более доходные инструменты, должен быть утвержден к зиме.

Тенденции в мировой экономике между тем указывают на то, что, возможно, бюджетная экономия не окажется лишней. Опасения по поводу рецессии в США оказались, по всей видимости, надуманными, и начиная с третьего квартала американская экономика будет постепенно восстанавливаться. Руководство ФРС уже предупредило, что цикл понижения процентной ставки (менее чем за год – с 5,25 до 2%), вероятно, закончен. Это сразу же привело к приостановке в снижении курса доллара, за 2002 – весну 2008 гг. опустившегося более чем на 25% против валют торговых партнеров США и более чем на 40% – против евро.

Если состояние экономики США позволит ФРС начать повышение процентных ставок, доллар будет дорожать, а рост цен на продовольственное сырье и энергоресурсы приостановится. Цена нефти в этом случае сейчас близка к своему локальному пику, а по мере ужесточения условий предоставления кредита – снизится. По крайней мере, все большее число финансистов начинают воспринимать нынешнюю цену нефти как очередной «пузырь». В этом случае накопленный российским бюджетом запас очень пригодится. Впрочем, резкого снижения цен и нефти, и продовольствия никто не ожидает: кроме спекулятивной составляющей, на удорожание сырья в последние годы повлияли деформации спроса и предложения.

Центр развития




4

Промышленность

В апреле промышленность росла почти вдвое быстрее, чем в четвертом квартале 2007 г.

Здесь помогает курс на создание сборочных производств, но он нуждается в коррекции

Рост российской экономики ускоряется: темп прироста ВВП в апреле текущего года, судя по данным МЭРТ, достиг 8,4%. При этом ключевые показатели ценовой конкурентоспособности – эффективный реальный курс рубля, эффективные (в сравнении с торговыми партнерами) удельные трудовые издержки, цены на электроэнергию в валютном выражении – достигли или даже превысили преддефолтный уровень. Причины ускорения – рост инвестиционного и потребительского спроса (на фоне всплеска нефтяных цен), сохранение весьма высоких (выше 7% – год к году) темпов роста производительности труда в промышленности.

В апреле рост промышленности (на 9,2% – год к году) заметно превысил соответствующий мартовский показатель (6,5%). Рабочих дней в апреле было на один больше, чем год назад, но с учетом сезонного фактора в апреле и в первом квартале в целом промышленность росла быстрее, чем в четвертом квартале 2007 г. (0,9% в среднем за месяц против 0,5%). Это объясняется прежде всего улучшением ситуации в обрабатывающем секторе. По сравнению с январем-мартом наиболее заметно выросло производство трех групп товаров – продукции для строительного комплекса, машин и оборудования (прежде всего для энергетики и металлургии), транспортного оборудования. Лидерами роста оказались производители металлических строительных конструкций (рост в апреле в 3,3–3,5 раза – год к году), газовых турбин и генераторов переменного тока (в 2,4–2,8 раза), башенных кранов и колесных тракторов (в 2,1–2,3 раза). Выпуск грузовых и легковых автомобилей в апреле вырос в 1,3–1,5 раза – вводятся в строй новые сборочные мощности на импортных комплектующих.

Рост выпуска в России продукции, сопоставимой по качеству с импортной (пусть и на сборочных производствах), позволяет надеяться на замедление темпов увеличения импорта и на придание экономическому росту более устойчивого характера. Об этом говорит опыт развитых стран, где отрицательная эластичность спроса на импорт по отношению к повышению его цены достигает 5–6 раз при наличии сопоставимой по качеству собственной продукции. Причины предпочтения потребителями отечественных товаров – высокие транспортные издержки и чисто психологические мотивы. Однако сборочные производства останутся важным фактором поддержания и ускорения экономического роста при двух условиях. Это увеличение доли комплектующих, производимых внутри страны (с нынешних 25–30 до 70%, как в Китае), пусть и на основе заимствованных технологий; и внедрение частным сектором так называемых «квазиинноваций». Пока же инновационная активность в целом стагнирует.

Валерий Миронов




5

Промышленное производство

Динамика секторов промышленности (прирост год к году, в %)

-10

0

10

20

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Индекс промышленного производстваДобыча полезных ископаемыхОбрабатывающие производстваЭлектроэнергия, газ, вода

Источники: Росстат, Центр развития.

Рост промышленности и элементов конечного спроса (год к году, в %)

100

110

120

130

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

100

120

140

160

Экспорт

Промышленность Инвестиции в основной капиталОборот розничной торговли Экспорт


Динамика промышленной конъюнктуры (рост год к году,

помесячно, в %)

90

110

130

150

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

85

90

95

100

курс

Обрабатывающая промышленностьИмпорт (в долларах США)Реальный эффективный курс рубля12 линейный фильтр (Импорт (в долларах США))


Прирост выпуска в 2006–2008 гг. в секторах промышленности

(год к году, в %)

1,9

2,1

5,2

7,5

8,2

15,7

4,5

0,6

9,8

5,7

7,9

9,8

14,0

-0,2

-20 -10 0 10 20

Электро- и теплоэнергетика

Добыча полезных ископаемых

Металлургия

Пищевая, одежда, обувь

Химия, кокс, н/п, стройматериалы

Лесопромышленный комплекс

Машиностроение в целом

2008 (янв.-апр.)20072006


Среднемесячный прирост объемов производства

(сезонность устранена, в %)

1кв. 2 кв. 3 кв. 4кв. 1кв. февр. март апр.

ЦЭК (272 вида продукции) 0,4 0,2 0,2 0,7 0,5 0,4 0,6 0,4 ЦЭК (730 видов продукции) 0,4 0,7 0,3 0,5 0,9 0,9 0,9 0,9в том числе по видам деятельности

Добыча полезных ископаемых 0,1 0,0 -0,2 0,1 0,1 0,1 -0,1 -0,1

Обрабатывающие производства 0,5 0,9 0,3 0,7 1,4 1,5 1,5 1,2

Электро- и теплоэнергетика -0,2 1,2 0,6 -0,3 -0,9 -1,0 -0,9 -0,9

20082007

Промышленность в целом

Отрасль/период

Источники: Росстат, ГУ-ВШЭ.




6

Инвестиции

Инвестиции устойчиво растут, но ввод жилья замедлился

Иностранные инвесторы вкладывают в обрабатывающий сектор, строительство и электроэнергетику

Инвестиционный подъем продолжается: в апреле текущего года инвестиции в основной капитал выросли на 20,6%, а за январь-апрель – на 20,3% (год к году), что означает сохранение примерно 1,5%-ного прироста за месяц со снятой сезонностью.

В то же время ситуация в строительстве, особенно жилищном, менее радужная. В строительстве темп роста в апреле снизился до 21,8% (год к году) (против почти 30% в первом квартале), а прирост ввода жиль, на фоне увеличения невозврата ипотечных кредитов в некоторых регионах составил всего 2,5% (против почти 8% в первом квартале). Видимо, рекордные уровни ввода жилья, достигнутые в 2007 г. (60,4 млн. кв. м), будут серьезно превышены не ранее 2010 г., когда улучшатся институциональные механизмы финансирования, а наращивание производства стройматериалов ликвидирует их дефицит внутри страны.

Росстат опубликовал данные об иностранных инвестициях в нефинансовый сектор в первом квартале 2008 г. Согласно им из-за потрясений на мировых финансовых рынках валовой приток инвестиций снизился на 30% (год к году) – до 17,3 млрд. долл. Спад был очевиден еще из появившейся ранее статистики Банка России о чистом притоке частного капитала в нефинансовый сектор. Прямые иностранные инвестиции сократились наполовину (и примерно на 25% по сравнению с четвертым кварталом 2007 г.). При этом изменилась отраслевая структура инвестиций: инвестиции в торговлю по сравнению с началом 2007 г. снизились на 30%, а в добывающий сектор – на 70%, тогда как вложения в обрабатывающую промышленность выросли примерно на 30%, в недвижимость и строительство – почти в два раза, а в электроэнергетику – в 20 раз.

Валерий Миронов




7

Инвестиции в основной капитал

Динамика инвестиций в основной капитал в целом по экономике

70

90

110

130

01.9

7

10.9

7

07.9

8

04.9

9

01.0

0

10.0

0

07.0

1

04.0

2

01.0

3

10.0

3

07.0

4

04.0

5

01.0

6

10.0

6

07.0

7

04.0

8

Рост год к году

97

99

101

103

Рост год к году, %Рост со снятой сезонностью к предыдущему месяцу, %


Склонность к инвестированию в основной капитал из балансовой прибыли в 2003–2007 гг. (в %)*

2003 2004 2005 2006 2007Всего по экономике 121,9 85,7 83,3 91,9 85,7Добыча полезных ископаемых 179,8 76,1 68,3 85,9 93,7Обрабатывающие производства 83,0 61,4 49,5 41,9 44,3химическое производство 160,6 103,2 69,8 69,7 73,0металлургия 34,7 27,9 37,4 29,1 27,5машиностроение в целом 119,4 97,5 94,1 68,9 77,5

Электро- и теплоэнергетика 243,4 374,1 304,8 365,4 357,1Строительство 288,9 277,8 203,3 177,9 126,1Торговля 13,5 8,3 13,7 12,5 14,2Транспорт и связь 177,8 221,5 245,8 230,6 186,8 в том числе

железные дороги 352,6 514,1 291,2 157,2трубопроводы 219,6 202,6 247,1 234,0связь 91,0 121,4 123,1 104,0 84,6

* Инвестиции в основной капитал/балансовая прибыль. Источники: Росстат, Центр развития.

Приток иностранных инвестиций в сектора экономики в первом квартале

2008 г. (млн. долл.)

0

3000

6000

9000

Добыча

Торговля

Обработка

Транспорт и связь

Недвижим

ость

иуслуги

Финансы

Строительство

Электроэнергетика

Прочее

0

25 000

50 000

75 000

Накоплено

1 кв.20071 кв.2008Накоплено

Источник: Росстат.

Отраслевая структура притока иностранных инвестиций

(в %)

22,0 25,3 33,5 27,5 26,42

35,5 32,238,2

23,839,12

19,3 24,511,2

16,614,38

0%

25%

50%

75%

100%

2003 2004 2005 2006 2007Обработка в целом Торговля; бытовой ремонт Добыча Недвижимость, аренда и услугиТранспорт и связь Финансы Прочее


Приток иностранных инвестиций в первом квартале 2008 г. (млн. долл.)

0

5000

10000

15000

20000

25000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008прямые инвестиции портфельные инвестициипрочие инвестиции (кредиты) Всего инвестиций


Валовой приток иностранных инвестиций в нефинансовый сектор экономики

0

4

8

12

16

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

0

30 000

60 000

90 000

120 000Приток ИИ

, млн

. долл

Приток иностранных инвестиций в целом (ИИ), млн. долл. Приток ИИ в целом, % ВВППриток ПИИ, % ВВППриток ПИИ, % от инвестиций в основной капитал





8

Цены производителей

Рост цен на энергоресурсы замедлился

А на обработанную продукцию – ускорился

В апреле 2008 г. прирост цен производителей промышленной продукции продолжался мартовским темпом – 27,4% (год к году). Сохранилось и действие основных факторов, влияющих на динамику внутренних цен. На мировом рынке в условиях неопределенности экономических прогнозов и падения доллара продолжился рост цен на основные сырьевые товары. А на внутреннем рынке предложение последних заметно отставало от спроса. Хотя в целом промышленные цены растут примерно одинаковым темпом, на уровне отраслей здесь есть существенные изменения.

Рост цен на топливно-энергетические ресурсы, оставшись существенным (47,3% – год к году), относительно февраля-марта замедлился на 8–5 п.п. Основной причиной этого стало мартовское сокращение НДПИ, вызванное падением объемов нефтедобычи в первом квартале и незначительным ростом цен на нефть на мировом рынке в январе-феврале 2008 г. (величина НДПИ рассчитывается с временным лагом).

Замедление роста цен на металлические руды (до 17,2% – год к году – против 23,3% в марте) было обусловлено ситуацией на мировом рынке никеля: в апреле она характеризовалась неустойчивой ценовой динамикой с тенденцией к понижению при высоком уровне складских запасов металла. Наоборот, удорожание металлопродукции ускорилось из-за продолжающегося повышения цен на черные металлы и алюминий на мировых рынках и сохранения высокого спроса на них на внутреннем рынке.

В обрабатывающем секторе цены производителей в апреле выросли на 23,9% (год к году). Благодаря неослабевающему инвестиционному буму сохраняется опережающая динамика цен в производстве строительных материалов (прирост в январе-апреле на уровне 34% – год к году). Подскочили цены производителей химической продукции (до 29,8% в апреле – год к году – и на 6 п.п. относительно марта), что было обусловлено, в частности, сезонным спросом на минеральные удобрения. Дефицит удобрений на внутреннем рынке все еще ощутим, несмотря на введение здесь повышенных экспортных пошлин. Повышаются и цены в производстве пищевых продуктов (27,6% – год к году). Этому способствовали напряженность и высокие цены на внутреннем рынке зерна и вдвое выросший по сравнению с апрелем предыдущего года экспорт муки.

Елена Балашова




9

Цены производителей

Прирост цен производителей промышленной продукции


0

10

20

30

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Промышленная продукция - всегоОбрабатывающие производстваПроизводство и распределение электроэнергии, газа и воды


Вклад в прирост цен производителей промышленной продукции

(год к году, процентных пунктов)

-10

0

10

20

30

Производство и распределение электроэнергии, газа и водыОбрабатывающие производства Добыча полезных ископаемых

Апрель 2007 г. Апрель 2008 г.


Прирост цен в добыче полезных ископаемых и мировых цен на

российскую нефть (год к году, в %)

-30

0

30

60

90

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Добыча топливно-энергетических полезных ископаемыхДобыча полезных ископаемых, кроме топливно-энергетическихURALS с лагом в 1,5 месяца

Источники: Росстат, Reuters.

Прирост цен производителей обрабатывающих производств


0

10

20

30

40

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Производство пищевых продуктов, включая напитки, и табакаПроизводство прочих неметаллических минеральных продуктовМеталлургическое производство и производство металлических изделий


Вклад в прирост цен производителей обрабатывающих производств


Апрель Апрель2007 г. 2008 г.

Обрабатывающие производства, п.п. 11,9 23,9Всего, в % 100,0 100,0

в том числе:Производство пищевых продуктов, включая напитки, и табака 9,1 20,7Текстильное и швейное производство 0,2 0,6Производство кожи, изделий из кожи и производство обуви 0,1 0,1Обработка древесины и призводство изделий из дерева 2,1 2,0Целлюлозно-бумажное производство; издательская и полиграфическая деятельность 3,2 2,3Производство кокса и нефтепродуктов -2,1 19,7Химическое производство 7,2 9,5Производство резиновых и пластмассовых изделий 1,9 1,4Производство прочих неметаллических минеральных продуктов 10,6 10,2Металлургическое производство и производство готовых металлических изделий 46,5 14,2Производство машин и оборудования 5,2 6,3Производство электрооборудования, электронного и оптического оборудования 5,1 2,3Производство транспортных средств и оборудования 7,1 7,2Прочие производства 3,7 3,7 Примечание. Взвешено по структуре отгруженной продукции. Источники: Росстат, Центр развития.




10

Инфляция

В апреле рост цен ускорился, подорожали услуги и мясо

Замедлились темпы увеличения базовой инфляции: сокращается темп прироста наличных денег

В апреле 2008 г. рост потребительских цен ускорился как по отношению к мартовскому значению (до 1,4% против 1,2%), так и по сравнению с апрелем 2007 г. (0,6%). Заметно подорожали платные услуги – за счет ускоренного роста стоимости услуг медицины и услуг пассажирского транспорта.

Резко подорожали и продукты питания – правда, в основном за счет повышения цен на мясо. Цена на продукты питания без учета сельскохозяйственной продукции снизились в апреле на 0,3%. В результате резко замедлился темп роста базовой инфляции, рассчитываемой Центром развития (0,4% в апреле против 1,4% в марте). Это могло стать следствием продолжающегося замедления темпов роста наличных денег в экономике: 26% (год к году) против 41% (год к году) в апреле предыдущего года.

В очередной раз подскочив в апреле, за май цены на сельхозпродукцию на мировых рынках немного снизились. С 26 мая Россия возобновила импорт плодоовощной продукции из Узбекистана, что может ослабить напряженность на этом рынке в ближайший месяц. Хотя говорить о возможном торможении роста цен на сельхозпродукцию, в том числе за счет увеличения сезонного предложения продукции, пока рано.

В мае правительство в очередной раз повысило прогноз инфляции на 2008 г. – до 10,5%, однако выполнение нового целевого ориентира по инфляции в настоящих условиях представляется маловероятным. Накопленная инфляция за январь-май составляет, по официальной оценке, около 7,7%. По нашим прогнозам, по итогам года инфляция может превысить уровень 2007 г., достигнув 14–15%.

Оксана Осипова, Мария Крымская




11

Инфляция

Динамика базовой инфляции и индекса потребительских цен (год к году, в %)

6

9

12

15

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

БИПЦ ИПЦ Источник: Росстат.

Месячная динамика элементов ИПЦ (месяц к месяцу, в %)

-1

1

3

5

7

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Продовольственные товары Непродовольственные товарыПлатные услуги


Инфляция потребительских цен и ее составляющие (год к году и накопленным итогом, в %)

мар.07 апр.07янв.-апр. 07 мар.08 апр.08

янв.-апр. 08

Инфляция 7,5 7,7 4,0 13,3 14,2 6,3продовольственные товары 6,2 6,4 3,3 17,6 19,2 8,0

непродовольственные товары 6,0 6,1 1,5 7,5 8,1 2,8

бензин 7,8 8,0 -0,7 12,9 17,6 4,3

услуги 14,0 14,0 8,6 12,7 13,2 8,6

Базовая инфляция* 6,6 6,7 2,2 12,8 13,7 4,5 * Исключает краткосрочные изменения цен под влиянием административных, событийных и сезонных факторов. Источники: Росстат, Банк России.

Динамика элементов ИПЦ (год к году, в %)

4

10

16

22

2801

.05

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Продовольственные товары без учета плодоовощной продукцииНепродовольственные товарыПлатные услуги





12

Обменный курс

Рост курса евро замедлился, но политика «слабого доллара» пока в силе

Рубль дешевеет к евро, и темп роста его реального эффективного курса стабилен

Укрепившись в марте текущего года по отношению к корзине валют на 0,5%, в апреле рост курса евро к доллару замедлился: ЕЦБ опасается за состояние экономики еврозоны. По итогам апреля средний курс евро к доллару вырос всего на 1,5% (против 5,4% в марте). Это укрепление только наполовину отразилось на девальвации рубля к евро (0,7%). Средний курс рубля к доллару укрепился в апреле на 1,1%.

Политика «слабого доллара» начала приносить свои «дивиденды»: отрицательное сальдо текущего счета США в течение прошлого года развернулось в сторону сокращения. Поскольку политика снижения ставок еще исчерпана не до конца, ФРС в ближайшие месяцы может сохранить курс на «слабый доллар». В мае девальвация американской валюты продолжилась, что отразилось на возобновлении укрепления курса рубля к доллару.

Несмотря на ускоряющуюся инфляцию, темп укрепления реального эффективного курса рубля стабилен: 4,2% (год к году) в апреле 2008 г. против 4,7% (год к году) в апреле 2007 г. Это объясняется проведением политики девальвации рубля к евро, сопровождающейся девальвацией номинального эффективного курса российской валюты (-2% – год к году). Это может привести к росту депозитов населения в евро, что усилит диспропорцию между валютными активами и обязательствами в банковском секторе.





13

Обменный курс

Динамика валютного курса (в % прироста)

На конец месяца мар.07 апр.07 мар.08 апр.08

Номинальный курс рубля к доллару -0,6 -1,0 -2,5 -1,1

Номинальный курс рубля к евро 0,5 1,1 1,8 -0,5

Номинальный курс рубля к корзине* 0,0 0,0 -0,1 -0,1

Реальный курс рубля к доллару -0,5 -1,5 -2,6 -0,4

Реальный курс рубля к евро 1,0 0,6 1,5 -1,8 * Оценка Центра развития: с 5 декабря 2005 г. – 60% доллар, 40% евро, с 7 февраля 2007 г. – 55%/45%. Источники: Банк России, Reuters, Центр развития.

Динамика валютного курса (в % прироста)

В среднем за месяц мар.07 апр.07 мар.08 апр.08Номинальный курс рубля к доллару -0,9 -0,1 -3,3 -1,1

Номинальный курс рубля к евро 0,5 0,9 1,8 0,8

Номинальный эффективный курс 0,1 0,5 0,1 -0,1

Реальный курс рубля к доллару -0,5 -1 -3,6 -1,6

Реальный курс рубля к евро 0,4 0,8 1,4 0,1

Реальный эффективный курс -0,1 0,3 -0,3 -0,8 Примечание. «-» – укрепление курса, «+» – девальвация. Источники: Банк России, Reuters, Центр развития.

Курс рубля и евро к доллару

23.0

24.5

26.0

27.5

29.0

11.0

1.20

0618

.02.

2006

01.0

4.20

0613

.05.

2006

23.0

6.20

0602

.08.

2006

09.0

9.20

0619

.10.

2006

29.1

1.20

0616

.01.

2007

23.0

2.20

0706

.04.

2007

18.0

5.20

0728

.06.

2007

07.0

8.20

0714

.09.

2007

24.1

0.20

0703

.12.

2007

21.0

1.20

0829

.02.

2008

10.0

4.20

0822

.05.

2008

1.10

1.25

1.40

1.55

1.70

Курс рубля к доллару Курс доллара к евро Источники: Банк России, Reuters, Центр развития.

Динамика бивалютной корзины ЦБР*

23

27

31

35

39

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

0.91

0.94

0.97

1.00

1.03

Номинальный курс рубля к долларуНоминальный курс рубля к евроИндекс к корзине валют, янв.2005=1

* Оценка Центра развития. Источники: Банк России, Reuters, Центр развития.




14

Население и социальная политика

Численность занятых перестала расти, а прирост экономически активного населения замедлился

Безработица выросла, несмотря на быстрое увеличение числа свободных вакансий

Темпы роста зарплат высоки

Весной этого года в полной мере проявились структурные диспропорции российского рынка труда: в апреле прирост численности экономически активного населения (год к году) составил всего 0,2 млн. человек. При этом впервые с конца 2004 г. абсолютная численность занятых по сравнению с предыдущим годом не увеличилась. Тенденция к переходу от роста к сокращению занятости наблюдается на российском рынке труда с мая 2007 г., однако в последние два месяца данный процесс ускорился. Еще более тревожно выглядит увеличение в апреле численности безработных – на 4,2% (год к году), или на 0,2 млн. человек.

Увеличение численности безработных и прекращение роста занятости были зафиксированы на фоне быстро растущего спроса на труд: в первом квартале 2008 г. прирост количества вакансий составил 23% (год к году). При этом внутренние ресурсы увеличения занятости практически исчерпаны: сокращение численности населения с прошлого года происходит за счет трудоспособных возрастов. Увеличение миграционного прироста (16,6 человека в расчете на 10 тыс. населения против 13,7 человека в марте прошлого года) недостаточно, чтобы решить эту проблему.

Дефицит нужных специалистов, вызванный, кроме прочего, несоответствием структуры предложения рабочей силы спросу на труд, обусловливает сохранение двукратного разрыва в росте реальных заработных плат по сравнению с производительностью труда (соответственно 13,4% против 6,2% в первом квартале 2008 г.).

Существующие ограничения со стороны предложения рабочей силы имеют долгосрочный характер, так что давление в направлении повышения зарплат, несмотря на умеренный рост структурной безработицы, будет оставаться высоким. В этих условиях становится проблематичной стратегия экстенсивного роста производства, основанного лишь на расширении численности персонала, – она чревата чрезмерным увеличением издержек. Коррекция рынка труда может происходить за счет временного сокращения спроса на труд одновременно с повышением его интенсивности.

Наталья Акиндинова, Виктория Вильф




15

Население и социальная политика

Реальные доходы населения (год к году)

-10

0

10

20

30

01.0

5

04.0

5

07.0

5

10.0

5

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Располагаемые доходы населенияСредняя зарплатаСредняя пенсия


Реальные потребительские расходы и склонность к сбережению

60

100

140

180

220

12.0

2

12.0

3

12.0

4

12.0

5

12.0

6

12.0

7

12.2

002=

100%

-10

0

10

20

30

% доходов

Склонность к сбережению (чистая)Потребительские расходыПотребительские расходы, с устраненной сезонностью


Показатели экономической активности и занятости (прирост за год,

тыс. человек)

-1200

0

1200

2400

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Экономически активное население Безработные Занятые Источник: Росстат.

Прирост банковских депозитов и кредитов населению

(в % от доходов)

-5

0

5

10

1503

.03

07.0

3

11.0

3

03.0

4

07.0

4

11.0

4

03.0

5

07.0

5

11.0

5

03.0

6

07.0

6

11.0

6

03.0

7

07.0

7

11.0

7

03.0

8

Склонность к сбережению в банковской системе, % от доходовПрирост задолженности по кредитам, % от доходов

Источники: Банк России, Росстат.

Показатели развития социальной сферы

апр.07 апр.08Отношение пенсии к средней зарплате, % 24,7 24,0Средняя зарплата, в % к средней в экономике*Здравоохранение 73,4 75,7Образование 64,4 65,6

Жилищное строительствоВвод в действие жилых домов, млн. м2* 2,9 3,0

Рождаемость, на 1000 чел. населения** 10,6 11,5Миграционный прирост, на 10 тыс. человек населения* 13,7 16,6 * – Март 2007 и 2008 гг. соответственно. ** – 2007 и 2008 гг. соответственно. Источник: Росстат.

Валютная структура банковских сбережений населения

-6

0

6

12

18

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

% доходов

24

26

28

30

32

руб.

/долл.

Среднемесячный курс, руб./долл. (правая шкала)Склонность к сбережению в рублевых депозитах, % от доходовСклонность к сбережению в валютных депозитах, % от доходов

Источники: Банк России, Росстат.




16

Внешняя торговля

«Мыльный пузырь» на нефтяном рынке и рост экспорта

Импорт: машиностроение вытесняет продовольствие

Стоимость экспорта товаров в апреле 2008 г. вплотную приблизилась к 40 млрд. долл. (рост на 45% – год к году). Основная причина «раздувания» экспорта (почти 70% которого составляет топливо) – беспрецедентное повышение цен на нефть: среднемесячная стоимость нефти Urals в апреле превысила 105 долл./барр. (рост на 64% – год к году), а в мае достигла 117 долл./барр. (рост на 83% – год к году). Почти двукратное повышение нефтяных цен за год вызвано главным образом притоком ликвидности с рынка капитала и не связано с реальными поставками нефтяного сырья. Фактически на нефтяном рынке идет интенсивное формирование очередного, вслед за рынком недвижимости, «мыльного пузыря».

На этом фоне крайне неблагополучно выглядит динамика добычи нефти, в апреле сократившейся на 0,7%. Правда, есть некоторые признаки выхода из стагнации – замедлилось сокращение среднесуточной добычи нефти. Правительство наконец-то озаботилось ситуацией в этой сфере: в ближайшее время нефтяников ожидают снижение налогов, семилетние «налоговые каникулы» для ряда месторождений и т.п. Учитывая перспективные планы по сооружению экспортных нефтепроводов, подобная озабоченность Правительства вполне понятна.

Стоимость импорта в апреле текущего года превысила 22 млрд. долл., увеличившись на 35% (год к году). «Локомотивом» роста стали здесь поставки машиностроительной продукции. Увеличение импорта по-прежнему обусловливается инвестиционной активностью реального сектора и потребительским спросом на более качественные товары длительного пользования.

Удельный вес импорта машиностроительной продукции по сравнению с прошлым годом вырос на 3,1 п.п. – до 52,7% всего импорта, регистрируемого таможенными органами. В наибольшей степени в этой товарной группе возросла доля ввоза промежуточных и инвестиционных товаров, что внушает надежду на усиление конкурентоспособности российских товаров. Доля потребительских товаров (в основном это иномарки) увеличилась незначительно, но возобновились прежние темпы роста цен на них (в последние три месяца – 10–12% – год к году). За сентябрь 2007 г. – январь 2008 г. рост цен на иномарки замедлился с 10 до 4%, что было вызвано, по всей видимости, ограничением автокредитования на фоне дефицита ликвидности.

Доля продовольствия и сельхозпродукции в стоимостных объемах импорта в апреле сократилась на 2,6 п.п. (год к году) – до 12,4%, в основном из-за низких темпов роста импорта мяса, рыбы, фруктов, сокращения поставок сахара и зерновых. По всей видимости, имеет место долгосрочная тенденция уменьшения доли этой товарной группы (только с января по август 2007 г. она снизилась с 17 до 11%, и этот процесс был прерван лишь кризисом продовольствия на мировых рынках).

Сергей Пухов




17

Внешняя торговля

Внешняя торговля (млрд. долл.)

0

10

20

30

40

04 05 06 07 08

Торговое сальдоИмпорт (тренд)Экспорт (тренд)Импорт товаровЭкспорт товаров

Источник: Банк России.

Внешняя торговля (год к году, в %)

100

125

150

175

04 05 06 07 08

Экспорт товаров Импорт товаров Источник: Банк России.

Индексы цен и физических объемов экспорта

100

200

300

400

500

04 05 06 07 08

1997

=100

%

Индекс цен Индекс физобъемов TПримечание.T Товарная выборка – 79% стоимости экспорта. Данные приведены по странам дальнего зарубежья. Источники: ФТС России, расчеты Центра развития

Индексы цен и физических объемов импорта

40

110

180

250

320

04 05 06 07 08

1997

=100

%

Индекс цен Индекс физобъемов TПримечание.T Товарная выборка – 14% стоимости импорта, в основном продовольственные товары. Данные приведены по странам дальнего зарубежья. Источники: ФТС России, расчеты Центра развития.

Структура экспорта товаров

2006 2007 янв.08 фев.08 мар.08Экспорт (f.o.b.)*, млрд. долл. 303,9 355,2 34,0 35,0 39,5Экспорт (f.o.b.)**, млрд. долл. 301,2 352,3 34,4 35,0 39,1Экспорт (f.o.b.)***, млрд. долл. 288,4 333,3 32,6 33,2 37,0Структура, % 100 100 100 100 100Продовольствие и с/х сырье 1,7 2,5 1,6 1,3 1,2Минеральные продукты 66,3 64,6 73,7 70,1 68,8 ТЭК 65,7 63,9 73,1 69,3 68,1Химия, каучук 5,4 5,9 5,1 6,3 5,8Кожа, пушнина 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1Древесина и бумага 3,2 3,6 2,6 3,0 3,0Текстиль и обувь 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1Драг.металлы и драг.камни 2,7 2,0 1,3 1,8 1,8Металлы 13,7 14,6 11,6 12,3 13,2Машины и оборудование 5,5 5,3 3,3 4,3 4,5Прочее 1,0 1,3 0,6 0,8 1,4

* По данным Банка России. ** По данным ФТС России. *** Выборка – 96% стоимости экспорта. Источники: Банк России, ФТС России.

Структура импорта товаров

2006 2007 янв.08 фев.08 мар.08Импорт (f.o.b.)*, млрд. долл. 164,7 223,1 15,8 19,1 23,3Импорт (c.i.f.)**, млрд. долл. 137,8 199,7 13,8 19,5 21,6Импорт (c.i.f.)***, млрд. долл. 130,8 190,4 13,0 18,6 20,7Структура, % 100 100 100 100 100Продовольствие и с/х сырье 15,6 13,7 14,4 13,0 12,5Минеральные продукты 2,4 2,4 3,1 2,6 3,0 ТЭК 1,4 1,3 1,6 1,4 1,5Химия, каучук 16,2 14,0 13,4 14,2 13,5Кожа, пушнина 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4Древесина и бумага 2,9 2,6 2,8 2,5 2,4Текстиль и обувь 3,7 4,1 5,1 4,9 4,6Драг.металлы и драг.камни 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2Металлы 7,4 7,8 6,9 6,1 6,1Машины и оборудование 48,1 51,4 50,3 52,7 54,3Прочее 3,3 3,4 3,3 3,3 3,0

* По данным Банка России. ** По данным ФТС России. *** Выборка – 94% стоимости импорта. Источники: Банк России, ФТС России.




18

Денежные показатели

В апреле рост резервов Центробанка ускорился, возобновился приток частного капитала

Ставки на денежном рынки упали, но избытка ликвидности нет

В апреле текущего года заметно ускорился рост золотовалютных резервов Банка России – до 27,4 млрд. долл. против 16,4 млрд. долл. в марте. При этом если в марте резервы увеличились в основном за счет накопления экспортных пошлин на нефть на счетах Правительства в Банке России и переоценки активов в евро, то в апреле выросла чистая покупка валюты в счет резервов самого ЦБР. Возрос приток частного капитала: по предварительным данным Банка России, в апреле он составил 20 млрд. долл. Правда, в мае приток частного капитала сменился его нетто-оттоком, и рост золотовалютных резервов, скорее всего, будет меньше.

Приток капитала ослабил напряженность на денежном рынке и позволил Банку России существенно расширить предложение ликвидности. В результате опасения экспертов по поводу возможного дефицита ликвидности не оправдались.

В конце мая, на фоне сокращения притока капитала и роста ликвидности за счет покупок валюты в резервы Банка России, повысился спрос на ликвидность: сальдо в предоставлении ликвидности Банком России достигло 118 млрд. руб. Возможность расширения ликвидности за счет кредитования со стороны Банка России пока позволяет поддерживать стабильность денежного рынка; средняя ставка МИАКР (1 день) снизилась с 4,2% в апреле до 3,7% в мае. Однако избытка ликвидности на рынке не наблюдается – отношение средств банков в Банке России (без учета ФОРа) к совокупным депозитам составляет около 7%, что близко к минимальным значениям этого показателя.

Неожиданно высокие темпы повышения «внешних» цен на нефть и накопление поступающих в бюджет средств от экспортных пошлин на счетах Банка России, несмотря на ослабление бюджетной политики, приводят к наращиванию стерилизационной функции бюджета: доля остатков на его счетах в резервных деньгах в начале мая составляла 60% против 49% год назад.

Банк России поддерживает рост учетной процентной ставки в целях минимизации ускорения темпов инфляции. В конце апреля вновь была повышена ставка рефинансирования – до 10,5% годовых (на 0,25 п.п.). В основном растут в последнее время ставки по кредитам, а ставки по депозитам пока на изменение ставки рефинансирования должным образом не реагируют. Это снижает эффективность данной политики. Возможно, увеличение с 1 июля норматива обязательных резервов подвигнет банки к более активному повышению ставок по депозитам.





19

Денежные показатели

Объем денежного предложения (млрд. руб.)

мар.07 апр.07 мар.08 апр.08Денежная масса (М2Х) 10895 11195 14907 15314 темпы роста,% 7,1 2,8 1,8 2,7Наличные деньги в обращении 2943 3077 3794 3931 темпы роста,% 2,1 4,6 0,0 3,6Резервные деньги 8705 9336 12773 13420 темпы роста,% 8,2 7,2 3,1 5,1Денежная база (широкая) 4209 4594 4871 4972 темпы роста,% 13,3 9,1 -1,7 2,1Денежная база (узкая) 3092 3222 4020 4165 темпы роста,% 0,6 4,2 0,3 3,6Мультипликатор 2,59 2,44 3,06 3,08 Источники: Банк России, Центр развития.

Динамика денежного предложения (млрд. руб.)

янв-апр 07 к

началу года

апр 07 (г/г)

янв-апр 08 к

началу года

апр 08 (г/г)

Денежная масса (М2Х) 748 279 темпы роста,% 7,4 47,3 1,9 36,8Наличные деньги в обращении -120 -324 темпы роста,% -3,9 42,8 -7,9 28,9Резервные деньги 821,1 735 темпы роста,% 10,4 53,1 6,1 46,7Денежная база (широкая) 87 -642 темпы роста,% 2,1 54,7 -11,6 15,7Денежная база (узкая) -116 -249 темпы роста,% -3,6 40,5 -5,8 30,0 Источники: Банк России, Центр развития.

Изменение ликвидности и резервных денег (млрд. руб.)

мар.07 апр.07 мар.08 апр.08Денежная база (в широком определении) 4209 4594 4871 4972

наличные деньги в обращении 2943 3077 3794 3931 корреспондентские счета кредитных организаций в ЦБ 518 411 596 607

обязательные резервы 210 219 339 346 депозиты банков в Банке России 246 579 123 70 облигации Банка России у кредитных организаций 294 310 19 19

Средства бюджета в ЦБ 4392 4635 6660 7228Резервные деньги 8705 9336 12773 13420 Источники: Банк России, Центр развития.

Динамика резервов ЦБР (млрд. долл.)

-15

0

15

30

45

01.0

6

03.0

6

05.0

6

07.0

6

09.0

6

11.0

6

01.0

7

03.0

7

05.0

7

07.0

7

09.0

7

11.0

7

01.0

8

03.0

8

05.0

8

Прирост ЗВР Прирост валютных резервов Источники: Банк России, Центр развития.

Структура денежного предложения (в %)

T

мар.07 апр.07 мар.08 апр.08Структура резервных денег 100 100 100 100Hаличные деньги в обращении 33,8 33,0 29,7 29,3Cредства банков в ЦБ 14,6 16,3 8,4 7,8ФОР 2,4 2,3 2,7 2,6корсчета 6,0 4,4 4,7 4,5депозиты 2,8 6,2 1,0 0,5прочие 3,4 3,3 0,1 0,1

Средства бюджета в ЦБ 50,5 49,6 52,1 53,9Прочие 1,2 1,1 9,7 9,1 Источники: Банк России, Центр развития.




20

Государственные финансы

Поступления НДС растут вровень с номинальным ВВП

Увеличивается поступление ненефтяных налогов

Правительство не торопится снижать НДС

В апреле 2008 г. бюджет получил 371,8 млрд. руб. НДС (налог уплачен за первый квартал). В феврале-марте НДС был отрицательным (бюджет возмещал его), так что суммарные поступления налога, относящиеся к первому кварталу, достигли 292,1 млрд. руб. Аналогичный показатель за февраль-апрель 2007 г. составил 219,6 млрд. руб. Таким образом, прошлогодний результат превышен на 33%, что соответствует приросту номинального ВВП за первый квартал. Это означает, что собираемость НДС с переходом на квартальную систему его уплаты не ухудшилась. По итогам 2008 г. мы ожидаем поступления в бюджет 1495 млрд. руб., или 3,4% ВВП.

Стабилизация ситуации со сбором НДС на фоне сохранения больших объемов его возмещения экспортерам – важный сигнал, свидетельствующий об укреплении доходной базы бюджета, не связанной с «нефтегазовым фактором». На уровне консолидированного бюджета продолжается рост поступлений от подоходного налога (3,8% ВВП против 3,7% ВВП за январь-апрель 2007 г.) и налога на прибыль (7,9% ВВП против 5,6% ВВП). Данная тенденция опирается на увеличение эффективных ставок этих налогов. Проблемой остается сокращение поступлений от ЕСН и налогов во внебюджетные фонды (с 5,6 до 5,4% ВВП). При сохранении высоких темпов роста оплаты труда снижение этих сборов может быть преодолено путем плавной индексации порогов регрессии.

Укрепление доходной базы консолидированного бюджета за счет расширения налоговых баз и увеличения эффективных ставок добавляет «очки» сторонникам будущего ослабления номинальной налоговой нагрузки на экономику. Между тем Правительство пока занимает в этом вопросе осторожную позицию: на первом заседании его президиума, состоявшемся 26 мая, были рассмотрены и одобрены лишь наиболее консервативные и экономные для бюджета предложения, самое крупное из которых – о повышении необлагаемого минимума по НДПИ на нефть с 9 до 15 долл./барр.

Наталья Акиндинова, Наталья Ивликова




21

Государственные финансы

Кассовое исполнение федерального бюджета

% ВВП апр.07 апр.08 янв.-апр. 07

янв.-апр. 08

Доходы – всего 21,2 33,7 21,5 25,2ФНС 10,9 20,9 10,4 12,2ФТС 9,3 11,5 10,1 11,5Другие 0,9 1,3 1,0 1,5

Расходы – всего 17,9 18,7 15,3 16,2На обслуживание госдолга 0,2 0,2 0,5 0,5Непроцентные 17,7 18,6 14,8 15,7

Профицит/Дефицит (-) 3,3 14,9 6,2 9,0Сальдо внешнего долга -0,2 -0,1 -0,4 -0,2Сальдо внутреннего долга 0,5 -1,0 0,8 0,1Приватизация и др. внутренние источники, включая курсовую разницу

0,1 0,1 0,0 -0,2

Прирост остатков -3,8 -14,0 -6,6 -8,7 Источник: Минфин России.

Доходы федерального бюджета (в % ВВП)

0

10

20

30

40

01.0

7

02.0

7

03.0

7

04.0

7

05.0

7

06.0

7

07.0

7

08.0

7

09.0

7

10.0

7

11.0

7

12.0

7

01.0

8

02.0

8

03.0

8

04.0

8

% ВВП

Нефтегазовые доходы (ежемес.) Остальные доходы (ежемес.) Источник: Минфин России.

Резервные фонды и прочие остатки федерального бюджета

0

1500

3000

4500

6000

01.0

7

02.0

7

03.0

7

04.0

7

05.0

7

06.0

7

07.0

7

08.0

7

09.0

7

10.0

7

11.0

7

12.0

7

01.0

8

02.0

8

03.0

8

04.0

8

млрд.

руб

.

Объем Стабфонда (резервных фондов) Прочие остатки Источник: Минфин России.

Непроцентные расходы федерального бюджета (касса)

0

10

20

30

Январь

Февраль

Март

Апрель

Май

Июнь

Июль

Август

Сентябрь

Октябрь

Ноябрь

Декабрь

% ВВП

2007 (ежемесячно) 2008 (ежемесячно)2007 (нарастающим итогом) 2008 (нарастающим итогом)

Источник: Минфин России.

Налоговые поступления в консолидированный бюджет

0

9

18

27

36

01.0

7

02.0

7

03.0

7

04.0

7

05.0

7

06.0

7

07.0

7

08.0

7

09.0

7

10.0

7

11.0

7

12.0

7

01.0

8

02.0

8

03.0

8

04.0

8

% к

ВВП

Налог на прибыль НДСНДПИ ЕСН и внебюджетные фондыАкцизы

Источник: Минфин России.




22

Банковский сектор

Резкий рост текущих счетов предприятий

Кредиты реальному сектору вновь увеличиваются быстрее кредитов населению

Банки «выходят» из федеральных бумаг и покупают акции

Эффективность банковских операций: скромный рост

Активы банковской системы в марте текущего года выросли на 2,9%. Это неплохой результат, если вспомнить о пессимистичных прогнозах, которые выстраивались на начало весны 2008 г. с момента дестабилизации ситуации на мировом финансовом рынке в августе прошлого года.

Основной вклад (более чем на 60%) в обеспечение ресурсной базы банковской системы внесли средства предприятий, причем в форме не депозитов, а средств, размещенных на текущих и расчетных счетах, – они увеличились на 300 млрд. руб. По-видимому, предприятия заранее начали подготовку к апрельскому «сочетанию» налоговых выплат и погашения внешних заимствований. Поэтому правомерно ожидать, что приток краткосрочных ресурсов не окажет заметного влияния на темпы роста банковской системы в апреле-мае. Что касается депозитов населения, то они увеличились почти на 90 млрд. руб., причем рост был практически полностью обеспечен за счет «длинных» денег – депозитов сроком более 1 года.

Более внушительное увеличение ресурсной базы банков в марте по сравнению с январем-февралем текущего года обусловило ускорение темпов роста кредитования, причем динамика ссуд реальному сектору (+3,7%) вновь превысила темп прироста кредитов населению (+3,5%).

Ликвидные активы за март практически не изменились (около 7% от совокупного объема активов), а временную нехватку ликвидности в конце месяца вновь помог восполнить Банк России. При этом задолженность банков по кредитам, депозитам и иным средствам, привлеченным от ЦБР, по сравнению с февралем даже сократилась – со 198 до 147,1 млрд. руб.

В части вложений кредитных организаций в ценные бумаги март был отмечен двумя основными чертами – существенным сокращением открытых позиций в федеральных ценных бумагах (-119 млрд. руб.) и постепенным возвращением «интереса» банков к акциям (+18,6 млрд. руб.).

Определенные позитивные тенденции по сравнению с январем-февралем были отмечены в марте и по отношению к эффективности банковских операций: объем прибыли составил 46,2 млрд. руб., а число убыточных банков сократилось до 7,6% от общего их числа. Вместе с тем если устранить сезонный фактор, то динамика прибыли оказывается весьма скромной: в марте ее прирост составил лишь 3,4% (год к году), а число убыточных банков год назад также было заметно меньше нынешнего – всего 2,8%.

Михаил Столбов




23

Банковский сектор

Структура активов и пассивов банковской системы

(на начало месяца, в %)

Март Апрель Март АпрельАктивы 100 100 100 100Кредиты предприятиям 43,5 41,7 47,7 48,1Кредиты населению 15,0 14,5 16,3 16,4Госбумаги 4,0 3,8 2,7 2,1Корпоративные бумаги 7,6 7,9 6,2 6,2МБК 8,7 8,7 8,6 9,0Ликвидные активы 6,8 8,1 7,1 6,9Прочие активы 14,4 15,3 11,3 11,4Пассивы 100 100 100 100Капитал 12,0 13,0 13,5 13,4Средства физических лиц 27,2 25,9 25,2 24,9Средства предприятий 32,4 34,1 34,5 35,3МБК 12,1 12,0 14,1 14,1Долговые обязательства 6,8 6,4 5,5 5,5Прочие пассивы 9,4 8,6 7,1 6,8

2007 г. 2008 г.

Источники: Банк России, расчеты Центра развития.

Уровень ликвидности в российской банковской системе

(в %)

6

9

12

15

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

10

30

50

70

Доля ликвидности в активахОтношение ликвидности к текущим счетам (правая шкала)


Прирост основных видов пассивов (год к году, в %)

0

30

60

90

120

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

средствапредприятий

средства физ.лиц

средстванерезидентов

долговыеобязательства

капитал


Прирост основных видов активов (год к году, в %)

-25

0

25

50

75

100

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

Кредитыпредприятиям

Кредиты населению

Государственныеценные бумаги

Негосударственныеценные бумаги

Ликвидные активы

МБК


Иностранные операции российских банков

0

45

90

135

180

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

млрд.

долл.

Иностранные активы Иностранные пассивыСальдо операций


Динамика кредитов населению и просроченной задолженности по ним

1000

1600

2200

2800

3400

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

млрд.руб.

1

2

3

4

5

%

Объем кредитов населениюДоля просроченной задолженности (правая шкала)





24

Финансовые рынки

Приток иностранного капитала и рост цен на нефть подняли фондовый рынок на новые высоты

Инвесторы снижают оценку рисков корпоративного сектора

Май текущего года оказался удачным периодом для российского фондового рынка – индекс РТС достиг нового исторического максимума (2487 пунктов при закрытии торгов 19 мая), увеличившись за месяц на 16%. Столь бурный рост стал следствием притока иностранного капитала и переоценки рынком стоимости нефтяных компаний.

Чистый отток капитала, зарегистрированный в первом квартале 2008 г., в апреле-мае сменился его притоком в Россию (по данным Банка России, почти по 20 млрд. долл. в месяц). Смена направления финансовых потоков стала следствием действия двух противоположных тенденций – ухудшения экономической ситуации в развитых странах и стабильно высоких темпов экономического роста в странах BRIC и в ряде других стран emerging markets. В результате часть финансовых потоков была переориентирована на эти страны, в том числе и на Россию. Инвесторы положительно оценили результаты перемен в высших эшелонах власти РФ и первоочередные планы В. Путина на посту премьер-министра, в первую очередь связанные со снижением и дифференциацией налоговой нагрузки на нефтегазовый сектор.

«Локомотивом» роста в мае стал нефтегазовый сектор (в среднем рост с начала месяца составил здесь около 22%), что неудивительно, учитывая рекордное повышение нефтяных цен на мировых рынках. Приток капитала благотворно повлиял и на банковский сектор, цены акций которого поднялись за месяц более чем на 10%. В то же время интенсивное увеличение цен акций сырьевых и финансовых компаний не нашло поддержки со стороны секторов промышленности, телекоммуникации и торговли. Учитывая волатильность финансовых потоков и запредельное повышение нефтяных цен, говорить о формировании очередной волны роста фондового рынка на среднесрочную перспективу пока преждевременно.

В мае продолжилась тенденция снижения доходности на рынке рублевых долговых обязательств корпоративного сектора. В условиях кризиса ликвидности на мировых рынках эмитенты смогли рефинансировать свои внешние долговые обязательства. Это привело к переоценке инвесторами рисков, резко выросших в августе прошлого года (ипотечный кризис в США) и в феврале 2008 г. (в преддверии пиковых платежей по долговым обязательствам). Устойчивость российской экономики к внешним шокам оказала поддержку «суверенным» еврооблигациям: спрэд еврооблигаций России с погашением в 2030 г. к 10-летним US-Treasuries сократился cо 171 б.п. в среднем за апрель до 148 б.п. в мае.





25

Финансовые рынки

Доходность ОФЗ и рублевая ликвидность

6,2

6,8

7,4

8,0

8,6

04 05 06 07 08

Доходность ОФЗ,

% го

довы

х

0

500

1000

1500

2000

Остатки

средств

на счетах

,млрд.

руб

.

Доходность ОФЗ (левая шкала)Остатки средств на счетах в Банке России

TПримечание.T Ликвидность – корсчета и депозиты коммерческих банков в Банке России. Источник: Банк России.

Доходность и спрэд суверенных облигаций

3

5

7

9

04 05 06 07 08

Доходность,

% го

довы

х

100

200

300

400

Спрэд

, б.п

.

Спрэд UST 10Y YTM Russia-30 Источник: Investfunds.

Доходность рублевых облигаций (в %)

6

8

10

12

04 05 06 07 08Корпоративные Муниципальные ОФЗ

Источники: Банк России, ИА «Cbonds».

Объем рынка рублевых долговых обязательств (млрд. руб.)

0

500

1000

1500

03 04 05 06 07 08Объем муниципальных облигацийОбъем корпоративных облигацийОбъем ГКО-ОФЗ

Источник: Investfunds.

Фондовые индексы (01.12.2003=100%)

50

100

150

200

250

06 07 08

30.1

2.20

05=1

00%

90

100

110

120

130

30.1

2.20

05=1

00%

РТС (лев.шк.)РТС-2 (лев.шк.)S&P (пр.шк.)

Источник: Investfunds.

Отраслевые индексы (11.01.2005=100%)

100

150

200

250

300

350

06 07 08

30.1

2.20

05 =

100

Нефть и газТелекоммуникацииМеталлы и добычаПромышленностьТовары и розницаБанки и финансы

Источник: РТС.




26

Мировая экономика

Угроза рецессии отодвигается: возможно, второй квартал окажется наихудшим периодом

Основной риск для США – низкий уровень потребительского спроса

ЕЦБ манипулирует не ставками, а словами

Практически все последние «макроэкономические сигналы», поступившие из США, оказались положительными. В частности, рост ВВП и промышленности продолжился (хотя темпы его замедлились), прибыль промышленных компаний осталась на высоком уровне, инвестиции в активную часть основного капитала выросли, проблемы с ликвидностью начали разрешаться. Усилиями ФРС была ликвидирована инверсия кратко- и долгосрочных процентных ставок, при этом инфляция несколько замедлилась, что предоставило ФРС дополнительное пространство для маневра.

Конечно, пока в США не начался рост на рынке жилья (а он не начался), нельзя говорить, что угрозы рецессии здесь более не существует. Между тем создается впечатление, что текущий квартал окажется наихудшим для экономики США, а во втором полугодии начнется постепенное улучшение ситуации. Основной риск – нестабильное состояние рынка труда, способное заметно ослабить рост потребительского спроса. Стагнация потребительского спроса неминуемо отразится на темпах роста ВВП (потребительские расходы составляют порядка 70% ВВП), но вряд ли может привести к рецессии. В последний раз потребительские расходы в США в абсолютном выражении снижались (год к году) семнадцать лет назад – в первом квартале 1991 г.

Макроэкономическая ситуация в еврозоне и Японии не внушает особых опасений. Мировой финансовый «пожар» совместными действиями ведущих центральных банков погашен, при этом инфляция из-под их контроля не вышла. Правда, в достаточно непростой ситуации находится ЕЦБ: в нынешнем положении устав требует от него повышения ставок, поскольку фактическая и ожидаемая инфляция в полтора и более раз превышает ее целевой уровень (2%). Однако руководство ЕЦБ сейчас предпочитает не повышать ставку, что действительно могло бы повредить экономическому росту. Вместо этого ЕЦБ использует любопытный прием «заклинаний». С одной стороны, он настаивает, что поддержание стабильного уровня цен – его ключевая задача, причем целевой уровень инфляции (пресловутые 2%) повышать нельзя. Одновременно, признавая, что ожидаемая инфляция выросла, ЕЦБ ограничивается утверждением, что текущая процентная ставка адекватна для достижения стабильности цен (но ведь тогда она была заведомо неадекватной для этих же целей год назад?). Насколько эти «уговаривания» окажутся более эффективными, чем призыв Паниковского: «Пилите, Шура, пилите, гири золотые», – покажет время.

Сергей Смирнов




27

Мировая экономика

Индексы промышленного производства

-15

-10

-5

0

5

10

01 02 03 04 05 06 07 08

% прироста

(год

к го

ду)

США Еврозона Япония Источники: US FRS, Eurostat, Japan METI.

Базовые индексы потребительских цен*

-1

0

1

2

3

01 02 03 04 05 06 07 08

% прироста

(год

к го

ду)

США Еврозона Япония T*T Без пищевых продуктов и энергии. Источники: US BLS, Eurostat, Japan SBSC.

Уровень безработицы

3

5

7

9

01 02 03 04 05 06 07 08

% от рабочей силы

США Еврозона Япония Источники: US BLS, Eurostat, Japan SBSC.

Ставки центральных банков

0

2

4

6

01 02 03 04 05 06 07 08

% го

довы

х

США Еврозона Япония Источники: US FRB, ECB, BoJ.

Начало строительства новых домов в США

900

1400

1900

2400

01 02 03 04 05 06 07 08

тыс.

дом

ов (в

годовом

исчислении)

Источники: US Census Bureau.

Курс доллара и внешнеторговое сальдо товаров и услуг в США

80

90

100

110

120

01 02 03 04 05 06 07 08

Март

1973

= 1

00

-80

-60

-40

-20

0

млрд.

долл.

Сальдо товаров и услуг (правая шкала)Индекс реального эффективного курса доллара (левая шкала)

Источники: US FRB, US Census Bureau.




28

Комментарии

Наталья Акиндинова, Виктория Вильф

Кто заплатит за свет и газ?

Одним из ключевых сценарных условий социально-экономического развития России до 2011 г. будет «агрессивное» повышение тарифов на услуги инфраструктурных монополий для населения. После завершения перехода к 100%-ной оплате услуг ЖКХ и замедления роста тарифов в 2006–2007 гг. возврат к их опережающему росту объясняется инвестиционными планами монополистов, которые до последнего времени не имели реальных источников финансирования.

В силу неэластичности потребления населением услуг ЖКХ и транспорта и заметного вклада стоимости этих услуг в общую динамику цен их изменение значимо влияет на динамику спроса населения на остальные товары и услуги. В 2005 г. резкое увеличение стоимости услуг ЖКХ сопровождалось снижением темпов роста товарооборота (с 13,3% в 2004 г. до 12,8% – год к году) – хотя рост доходов населения в этот период явно ускорился (что, впрочем, отчасти объяснялось монетизацией льгот).

В 2006–2007 гг., напротив, увеличение стоимости «обязательных» услуг резко замедлилось, и в условиях быстрого роста доходов это стало одним из факторов, усиливших «потребительский бум» (темпы роста оборота розничной торговли достигли рекордных 14–15% – год к году).

Влияние повышения тарифов на покупательную способность и дифференциацию доходов населения неоднородно из-за различий в структуре расходов. У низкодоходных групп в расходах высока доля товаров и услуг, потребление которых мало зависит от уровня дохода, – это продукты питания, услуги ЖКХ и транспорт; доля остальных расходов, потребление которых эластично к изменению дохода, у этих групп невелика. В расходах же высокодоходных групп, напротив, велика доля трат на товары, характеризующиеся высокой (более 1,0) эластичностью по уровню дохода, – это товары длительного пользования, услуги платного образования, медицинские и т.п.

Структура потребительских расходов домашних хозяйств в разрезе 10%-ных доходных групп* в 2006 г. (в %)

I II III IV V VI VII VIII IX X

Доля в структуре потребительских расходов, % Продовольственные товары 51,8 49,4 47,7 45,1 42,5 39,6 35,3 32,0 30,4 23,2

Алкогольные напитки 1,4 1,6 1,6 1,8 1,8 2,0 2,0 2,0 2,2 1,9 Непродовольственные товары 19,8 22,0 23,5 26,5 29,2 32,0 36,2 39,8 40,3 50,3

Платные услуги 27,0 27,0 27,2 26,6 26,5 26,4 26,5 26,2 27,1 24,6 ЖКХ 17,2 16,1 15,3 14,0 13,2 12,1 11,0 10,7 10,8 11,5 транспорт 3,4 3,8 4,0 3,8 3,7 3,5 3,5 3,2 3,0 2,1 прочие услуги 6,4 7,1 7,9 8,8 9,6 10,8 12,0 12,3 13,3 11,0

Примечание. Группа I – наименьшие доходы, группа Х – наивысшие. Источники: Росстат, расчеты Центра развития.




29

Вплоть до 2004 г. доля расходов на услуги ЖКХ у семей с низкими доходами не только была самой высокой, но и росла всего быстрее: она увеличилась с 9,4 до 13,4% за 2000–2003 г. и до 17,2% в 2006 г. К этому моменту 10,6% от общего числа семей пользовались субсидиями на оплату стоимости услуг ЖКХ (выдаются, если стоимость услуг ЖКХ превышает 22% доходов). Начиная с 2005 г. доля расходов на услуги ЖКХ резко повысилась и в высокодоходных группах, при этом проявилась их эластичность по уровню дохода – за счет расходов по оплате услуг ЖКХ, приходящихся на «лишние» метры и второе жилье.

Доля расходов на услуги ЖКХ в потребительских расходах населения по 10%-ным доходным группам (в %)

0,0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0


2001 2002 2003 2004 2005 2006


Доля расходов на транспорт в разрезе доходных групп в 2001–2006 гг., как и доля расходов на ЖКХ, в целом имела «отрицательный наклон», характерный для «обязательных» видов расходов: выше у низкодоходных групп и ниже у высокодоходных. При этом доля расходов на транспорт в эти годы постепенно повышалась с 2–3% потребительских расходов в 2001–2002 гг. до 3–4% в 2006 г. – но не столь интенсивно, как доля расходов на услуги ЖКХ. Темпы роста тарифов на транспорт в этот период были ниже темпов роста доходов населения в номинальном выражении, так что увеличение их доли в расходах было связано и с увеличением физических объемов транспортных услуг населению.




30

Доля расходов на услуги транспорта в потребительских расходах населения по 10%-ным доходным группам (в %)

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5


2001 2002 2003 2004 2005 2006


В силу этих структурных особенностей показатели среднегодовой инфляции, рассчитанные для пяти 20%-ных доходных групп, указывают на большие различия в динамике стоимости потребительских корзин. В 2005–2007 гг. (и в предыдущие годы) рост потребительских цен сильнее всего ощущали на себе представители низкодоходных групп населения. Потребительская корзина семьи, входящей в нижнюю доходную группу, ежегодно дорожала на 0,6–1,5 п.п. быстрее TPF

1FPT, а у входящей в

верхнюю доходную группу – на 0,5–0,8 п.п. медленнее по сравнению с динамикой средней потребительской корзины. Такая ситуация сохраняется и в течение 2008 г. В 2009–2011 гг. согласно расчетам, сделанным на основании прогноза Минэкономразвития (МЭР), среднегодовая инфляция для «бедных» не опустится ниже 9% в 2009 г. и 7,5% в 2010–2011 гг., в то время как для «богатых» она составит 8 и 6,7% соответственно.

Различия в реальной динамике доходов населения различных групп будут в эти годы еще более существенными, если не прекратится действующая ныне тенденция к усилению дифференциации по уровню номинальных доходов населения: за 2005–2007 гг. соотношение между уровнем доходов верхней и нижней 20%-ных доходных групп в номинальном выражении увеличилось с 8,6 до 9,4 раза. С учетом изменения покупательной способности доходов неравенство в этот период росло еще быстрее.

По нашим оценкам, под действием этих факторов реальные темпы роста доходов в нижней 20%-ной группе в 2009–2011 гг. будут оставаться примерно на треть ниже среднего уровня и как минимум в полтора раза ниже, чем в верхней группе. Конечно, отчасти этот разрыв будет компенсирован действующим механизмом субсидирования расходов на услуги ЖКХ, превышающих 22%-ный уровень. По нашему мнению, суммарная потребность в таких субсидиях к 2011 г. увеличится примерно до 110–115 млрд. руб. (280 млрд. руб. за 2009–2011 гг.). Вместе с тем объем компенсаций, который, при прочих равных, позволил бы только компенсировать отставание нижней

TP

1PT Увеличение разрыва в 2007 г. до 1,5 п.п. было связано с подорожанием продовольственных товаров.




31

доходной группы по динамике платежеспособного спроса на рыночные товары и услуги (за вычетом расходов на услуги транспорта и ЖКХ), по нашим расчетам, достигнет к 2011 г. 180 млрд. руб. (345 млрд. руб. за 2009–2011 гг.).

Снижение покупательной способности доходов населения может быть более значительным, если учесть возможную недооценку МЭР инфляционных последствий роста тарифов на коммунальные услуги. Применение действующей системы ограничения максимального объема платежей 22% доходов семьи не защитит низкодоходные слои населения от возможного повышения цен на товары, вызванного ростом издержек. Поэтому создание дополнительных механизмов адресной социальной поддержки малообеспеченного населения в период повышения тарифов не выглядит лишним.

Динамика среднегодовой инфляции и реальных доходов по 20%-ным группам населения

2005 г. (факт)

2006 г. (факт)

2007 г. (факт)

2008 г. (оценка)

2009 г. (прогноз)



Инфляция (в среднем за год), % Все домохозяйства 12,7 9,7 9,0 12,9 8,4 7,0 7,1 по группам:

I (с наименьшими доходами) 13,5 10,3 10,5 13,8 9,0 7,5 7,5 II 12,5 9,6 8,6 12,7 8,3 6,9 7,0 III 12,5 9,5 8,5 12,6 8,2 6,8 6,9 IV 12,4 9,5 8,4 12,5 8,2 6,8 7,0 V (с наибольшими доходами) 12,2 9,2 8,2 12,4 8,0 6,6 6,8

Реальные доходы населения (год к году), % Все домохозяйства 11,7 13,9 12,3 10,3 9,9 8,7 7,9 по группам:


Источники: Росстат, МЭР, расчеты Центра развития.

Учитывая масштабы роста тарифов в 2009–2011 гг., повышение стоимости услуг ЖКХ будет заметно угнетать и покупательную способность доходов высокодоходных групп населения, которые не смогут рассчитывать на субсидии. Это будет способствовать общему замедлению темпов роста товарооборота и потребления услуг «добровольного» характера.

В заключение нужно сказать, что рост тарифов будет не единственным фактором, который может ограничить потребительскую активность населения в ближайшие три года. В том же направлении будет действовать ожидаемое снижение темпов роста потребительского кредитования.




32

Динамика среднегодовой инфляции и покупательной способности доходов по 20%-ным группам населения, за вычетом расходов на услуги ЖКХ и транспорта

2005 г. (факт)

2006 г. (факт)

2007 г. (факт)

2008 г. (оценка)




Инфляция без учета расходов на ЖКХ и транспорт (в среднем за год), % Все домохозяйства 11,3 8,9 8,5 12,7 7,6 6,1 6,0 по группам:


Реальные располагаемые доходы населения, за вычетом расходов на ЖКХ и транспорт (год к году), % Все домохозяйства 13,0 14,9 13,1 10,8 10,6 9,3 8,6 по группам:


Источники: Росстат, МЭР, расчеты Центра развития.




33

Авторский коллектив

Население, социальная политика

Наталья Акиндинова Виктория Вильф

Госфинансы Наталья Акиндинова Наталья Ивликова

Цены производителей Елена Балашова

Промышленность, инвестиции Валерий Миронов

Инфляция, обменный курс, денежные показатели

Оксана Осипова Мария Крымская

Прогноз российской экономики Максим Петроневич

Внешняя торговля, платежный баланс, финансовые рынки


Мировая экономика Сергей Смирнов

Банковский сектор Михаил Столбов

Редактировал обозрение Борис Грозовский

Вся информация, представленная в ежемесячном Обозрении, базируется на данных официальных органов и расчетах Центра развития. При использовании, частичном или полном, материалов, изложенных в настоящем Обозрении, необходимо указывать ссылку на Центр развития.

Центр развития - Higher School of Economics · 2012-05-25 · 16 18 20 22 24 26 28 ......

Documents

Transcript of Центр развития - Higher School of Economics · 2012-05-25 · 16 18 20 22 24 26 28 ......