Post on 14-Mar-2020
Investiert bleiben mit Präferenz für Eurozone
INVESTMENTSTRATEGIE – JUNI 2017
Nicolas Chaput – Global Chief Executive Officer & Co-Chief Investment Officer, ODDO BHF AM
Laurent Denize – Global Co-Chief Investment Officer, ODDO BHF AM
Gunther Westen – Global Deputy Head of Asset Allocation, ODDO BHF AM
ONE MOMENT IN TIME…
www.oddomeriten.eu
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Haftungsausschlusserklärung
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Zeitpunkt der Veröffentlichung wider und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung verändern, eine Haftung hierfür wird nicht übernommen.
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ODDO BHF AM Investmentstrategie
Nicolas Chaput
Global CEO & Co-CIO
Laurent Denize
Global Co-CIO
Gunther Westen
Global Deputy Head of Asset Allocation
Referenten
4
Wertentwicklung 2017Rückenwind (nicht nur) für Aktien
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge und unterliegt im Zeitverlauf Schwankungen.
Quelle: Bloomberg und BoA ML mit Stand vom 31. Mai 2017; Wertentwicklung jeweils in lokaler Währung (EUR)
17.3%
11.3%10.7%
8.6% 8.3%8.2% 8.2%7.4%
6.0%
4.4% 4.1% 4.0% 3.7%3.1% 3.0%
2.1%1.2% 0.8%
0.0%
-0.1%-0.2%-0.5%-0.8%-1.1%-1.1%-1.3%-2.2%
-6.4%
-10.1%-12%
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
US
-Aktie
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Aktien Währungen
RohstoffeWandelanleihen
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5
DAS GROSSE BILD
1. Weltweite Wachstumsbeschleunigung 2. Stimmungsindikatoren: Alle Signale
auf grün
3. Politische Risiken: Gleichgewicht hat
sich verschoben
4. Frankreich ist nicht länger Risiko,
sondern Chance für die Eurozone
GESTIEGENE
RISIKENGESUNKENE
RISIKEN
7
BIP*-Wachstumsprognose weltweitLeichte Aufwärtskorrektur, positives Wachstum rund um den Globus
BIP-Anteil (% des globalen BIP in 2017)
31%
SONSTIGE
23%
USA
17%
EUROZONE
13%
CHINA6%
JAPAN
6%
LATEINAMERIKA
Lateinamerika
Brasilien
Eurozone
1,8(1,6)1,71,8
(1,2)1,7
GB
Schweiz
1,3
(1,5)1,5
Russland
6.7
China
(6,5)6,6
Japan
1.0
(1,0)1,3
1,6
USA
(2,2)2,2
Global
3,1
0,1
(3,2) 3,3
4%
GB
(x,x)
*BIP: Bruttoinlandsprodukt, Bloomberg Economist Consensus Prognose | Quelle: Bloomberg; ODDO BHF AM SAS | Daten mit Stand vom 01.06.2017
(1,1)1,2
-0,2
(1,5)1,3
-1,2
0.0 0,3
(0,8)0,7
-3,6
0,0
0,1
-0,1
0,5
0,1
0,1
-0,2
2016 BIP-Wachstum in %
2017 BIP-Wachstum in % (Schätzung aus Juni 2017)
2017 BIP-Wachstum in % (Schätzung aus Dezember 2016)
Korrektur zwischen Dezember 2016 und Juni 2017
8
Trumponomics: Was ist bis jetzt umgesetzt worden?
Wahlversprechen: Ergebnis:
Steuersenkungen für Unternehmen & Haushalte
Infrastrukturausgaben (bis zu 10 Billionen USD)
Abschaffung von Obama Care
Ausstieg aus Pariser Klimaabkommen
Repatriierung von Gewinnen
Protektionistische Maßnahmen (Importsteuer)
Ausstieg aus der NAFTA
Mauer an der mexikanischen Grenze
Nicht viel … was soll‘s?
9
US-Wachstum: Navigieren durch Ungleichgewichte
Vergleich: Sparquoten/Nettovermögen und
verfügbares EinkommenHarte und softe Daten im Vergleich
y = -4.1438x + 30.23R² = 0.4952
0
2
4
6
8
10
12
14
16
4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0
Net Worth / Disp. Income
Savings / Disposal Income (%)
12Q1
17Q1
07Q1-9
-6
-3
0
3
6
9
35
40
45
50
55
60
65
Q1 00 Q1 02 Q1 04 Q1 06 Q1 08 Q1 10 Q1 12 Q1 14 Q1 16
ISM Comp.
(linke Skala)
BIP, ggü. Vorquartal (rechte Skala)
% jährlich
Punkte
Die Kluft zwischen harten und weichen Daten in den USA gilt es noch „aufzulösen“. Das allgemein erwartete Basisszenario ist
eine Erholung des Wachstums auf 3% im zweiten Quartal 2017. Gleichwohl gehen die Erwartungen weit auseinander
Entscheidend werden das Konsum- und Sparverhalten der privaten Haushalte sein. Bereits seit einigen Quartalen sparen diese –
gemessen an ihrem Nettovermögen – deutlich mehr als sie sollten
Druck auf die Trump-Regierung, zumindest einen Teil ihrer am stärksten wachstumsfördernden Reformpläne umzusetzen, könnte
das Wachstum ebenfalls ankurbeln
Einige Sektoren, wie die Immobilien- und Automobilsparte, scheinen sich bereits in einer fortgeschrittenen Phase ihres Zyklus zu
befinden. Auch der jüngste Beschäftigungsbericht deutet in diese Richtung
Deutliche Erholung erwartet
Quelle: ODDO BHF AM SAS. Daten mit Stand vom 31.05.2017
10
US-Geldpolitik
US-Notenbank weiterhin auf Straffungskurs
Solange jedoch die Inflation nicht anzieht, besteht auch keine Notwendigkeit, die Taktzahl der Zinserhöhungen zu erhöhen
Voraussichtlich drei Zinserhöhungen pro Jahr, zwischen 2015 und 2016 hingegen nur eine einzige, die US-Notenbank besitzt
nun 15% des Treasury-Bestands
Zudem ist eine Schrumpfung der Bilanz in Sicht
Ziel der US-Notenbank ist es, eine Überreaktion des Marktes zu verhindern. Hierzu sollen sukzessive Wertpapiere (Ober-
grenze: Anfänglich 6 Mrd. Staatsanleihen monatlich) verkauft werden, ohne aber zum Vorkrisen-Bilanzniveau
zurückzukehren
US-Löhne und US-Arbeitslosenquote im Vergleich
Quelle: ODDO BHF AM SAS. Thomson Reuters, Datastream, Bloomberg. Daten mit Stand vom 31.05.2017
US-Notenbankbilanz
US-Lohnindex*US-Arbeitslosenquote**
(rechte Skala)
ggü.
Vorjahr (%)
*Durchschnitt aus acht Lohn- od. Lohnkostenindizes
**Hochrechnung auf Sicht von vier Monaten
11
Eurozone
Mit der Wahl Macrons zum neuen französischen Präsi-
denten erhielten Erwartungen eines verstärkten euro-
päischen Integrationsprozesses neuen Schub
Die positive Wachstumsdynamik scheint über die
europäischen Länder weitgehend synchron zu ver-
laufen, wobei Italien von den größeren Ländern
weiterhin als schwaches Glied gilt
Die Geldpolitik wird für geraume Zeit überaus akkom-
modierend bleiben. Die EZB hob ihre Wachstumser-
wartungen an, senkte jedoch ihre Inflationsprognosen.
Am Ende gab sie sich bezüglich einer Normalisierung
abermals sehr verhalten
29%
DEUTSCHLAND
22%
FRANKREICH
16%
ITALIEN
10%
SPANIEN
23%
SONSTIGE
BIP-Anteil (% des BIP der gesamten Eurozone in 2017)Eurozone
(1,6)1,71,8
(1,3)1,3
Frankreich
1,2 (1,8)1,7
Deutschland
1,9
0,0
(2,4)2,7
Spanien
3,2 (0,9)0,9
Italien
0,9
(x,x)
0,0
0,1
-0,1
0,3
*BIP: Bruttoinlandsprodukt | Quelle: ODDO BHF AM SAS; Bloomberg Economist Konsensprognose. Daten mit Stand vom 01.06.2017
Einheitliches Bild
2016 BIP-Wachstum in %
2017 BIP-Wachstum in % (Schätzung aus Juni 2017)
2017 BIP-Wachstum in % (Schätzung aus Dez. 2016)
Korrektur zwischen Dezember 2016 und Juni 2017
12
Eurozone
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0HH cons. Gov. Exp
GFCF Net XM
EMU, contrib. to GDP
QoQ, sa, % ann.
17Q116Q3
16Q4
Avr. 10-15
Das Wachstum im 1. Quartal 2017 ist auf 1,9% im Vorjahresvergleich korrigiert worden, liegt damit über Potenzial und über dem
Durchschnitt aus 2010-2015. Auch was die beitragenden Komponenten angeht, bietet sich ein gesunder Mix
Der Kreditzyklus bleibt weiter auf Kurs, für Unternehmen wie auch für private Haushalte
Die Auftragsbücher wie auch die Umfragen lassen eine Fortsetzung der aktuellen Dynamik erwarten
Auch in Sachen Politik hat sich mit den Wahlergebnissen in den Niederlanden und Frankreich das Blatt zum Positiven gewendet
Einzig die Preisentwicklung ist weiterhin kritisch. Eine schnell sinkende Arbeitslosenrate könnte allmählich für steigenden
Lohndruck sorgen
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
IP ohne Bau (linke Skala)
Auftragsbestand
% Index
Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, Datastream, ODDO BHF AM SAS. Daten mit Stand vom 31.05.2017
Die positive Dynamik setzt sich fort
Industrieproduktion & AuftragsvolumenBeiträge zum BIP-Wachstum
Konsum
priv. HH
Staatsaus-
gaben
Netto-
handelBruttoanlage-
investionen
EWU, Beitrag
zum BIP
Ggü. Vorquartal,
saisonal bereinigt, % ann.
13
EZB-Geldpolitik
Drosselung der Ankäufe sobald nicht in Sicht
Inflationsrate & EZB-Inflationsprognosen*
EZB weiterhin im Lockerungsmodus: Der EZB-Rat dürfte für eine Verlängerung der Wertpapierankäufe in 2018 stimmen
Einlagenzinsen dürften auf aktuellem Niveau verharren und nicht weiter sinken
Deflationsrisiken sind gesunken
Schwerpunkt der September-Sitzung:
o Wir erwarten nicht, dass die EZB eine erneute Reduzierung des Ankaufvolumens verkünden wird
o Kapitalschlüssel könnte angepasst werden
o Knappes Angebot an Anleihen kein ausreichender Grund für eine Beschleunigung der Drosselung
Zentraler Punkt: EZB bleibt ihrem Mandat treu, d.h. sie orientiert sich ausschließlich an der Inflationsentwicklung. Ausschlaggebende
Einflussfaktoren für einen geldpolitischen Kurswechsel wären daher Löhne, Währungstrends und Arbeitslosigkeit
Konjunkturprognose von EZB-Mitarbeitern – Juni 2017
2017 2018 2019
Reales BIP 1,9% 1,8% 1,7%
Privater Verbrauch 1,5% 1,6% 1,4%
Staatsausgaben 1,2% 1,2% 1,1%
Bruttoanlageinvestitionen 3,7% 3,4% 3,0%
Exporte 4,8% 4,3% 4,1%
Importe 5,2% 4,6% 4,3%
Arbeitslosigkeit (in % der
erwerbsfähigen Bevölkerung)9,4% 8,8% 8,3%
HVPI** 1,5% 1,3% 1,6%
Änderung ggü. März 2017
**HVPI = Harmonisierter Verbraucherpreisindex
Quelle: ODDO BHF AM, Thomson Reuters, Datastream, volkswirtschaftliche Prognosen von EZB-/Eurosystem-Mitarbeitern für den Euroraum, Juni 2017
2% = mittelfristiges Ziel
*monatliches Profil auf Basis der EZB-Quartalsprognosen
ggü.
Vorjahr (%)
14
Großbritannien
Beiträge zum realen BIP-Wachstum Immobilienpreise (in % ggü. Vorjahr)
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
HH cons. Gov. Exp
GFCF Net XM
UK, contrib. to GDP
QoQ, sa, % ann.
17Q1
16Q3
16Q4
Avr. 10-15
Anfang 2017 verlor das Wachstum an Fahrt und stieg auf annualisierter Basis im Quartal lediglich um +0,8%. In den vier Quartalen
von 2016 lag die durchschnittliche Zuwachsrate noch bei 1,6%
Grund für die Abschwächung sind deutlich sinkende Konsumausgaben. Auch weiterhin lassen die Umfragen keine Signale für eine
wachsende Nachfrage der Haushalt erkennen
Die Preise und (die Aktivität) im Immobiliensektor sind seit dem Brexit-Votum merklich gesunken. Umfragen im Dienstleistungs-
sektor lassen Ähnliches erwarten
Die Brexit-Verhandlungen sind noch nicht wirklich in Gang gekommen
-5
0
5
10
15
20
25
11 12 13 14 15 16 17
Großraum London
Nationaler
Durchschnitt
Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, Datastream, ODDO BHF AM SAS. Daten mit Stand vom 30.04.2017
Noch kein wesentlicher Brexit-Effekt erkennbar, aber
Wachstum schwächt sich ab
GB, Beitrag zu BIP
Konsum priv. HH
Bruttoanlageinv.
Staatsausgaben
Nettohandel
Ggü. Vorquartal,
saisonal bereinigt, % ann.
15
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
30
40
50
60
70
80
90
100
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Erwartungen
(linke Skala)VPI Kern-VPI
Inflationserwartungen private Haushalte (%) VP
04
Japan
VPI-Kennzahlen & -Erwartungen XXXXArbeitslosenquote & Lohnentwicklung
Das Wachstum wurde im 1. Quartal 2017 auf 1% nach unten anstatt nach oben korrigiert von zuvor 2,4%. Zurückzuführen war
dies hauptsächlich auf einen unerwarteten Rückgang der Lagerbestände. Im zweiten Quartal dürften zudem die Staatsausgaben
anziehen
Die Inflation blieb deutlich hinter der von der japanischen Notenbank ausgegebenen Zielmarke zurück. Damit dürfte diese für
einige Zeit an ihrem aktuellen Kurs festhalten
Die Arbeitsmarktreform beginnt zu greifen (der „dritte Pfeil“), auch aufgrund des bei vielen Unternehmen zu beobachtenden
Arbeitskräftemangels
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
-7.5
-5.0
-2.5
0.0
2.5
5.0
7.5
10.0
95 98 01 04 07 10 13 16
Löhne (% ggü. Vorj.) Arbeitslosenrate (rechte Skala)
Quelle: ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters, ONS. Juni 2017.
Wieder auf Kurs
16
China
Industrieproduktion und (intern entwickelter)
Aktivitätsindikator Kredittrends (% des BIP & Abstand zu Trend)
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
- 2.0
- 1.5
- 1.0
- 0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Aktivitätsindex Industrieproduktion
-20
-10
0
10
20
30
100
130
160
190
220
250
Q1 00 Q1 02 Q1 04 Q1 06 Q1 08 Q1 10 Q1 12 Q1 14 Q1 16
Kredite/BIP (linke Skala) Kredite/BIP Lücke (rechte Skala)
Die Konjunktur verliert weiter schrittweise an Fahrt und wird mittelfristig auf ein nachhaltiges Wachstum von rund 5% ein-
schwenken. Für das 2. Quartal 2017 wird eine Abschwächung erwartet, aber auch eine stärkere Ausrichtung auf Konsum &
Dienstleistungen
Abgesehen von den Wachstumszielen zielen die öffentlichen Stellen darauf, Finanzexzesse einzudämmen und für eine stärkere
Diversifizierung der Kapitalflüsse zu sorgen. Schwachpunkt der aktuellen Reformen bleibt die Umstrukturierung staatseigener
Unternehmen
Die chinesische Notenbank hat neue Instrumente zur engeren Überwachung der Schattenbankenaktivität und Mittelabflüsse ge-
schaffen. Die Devisenreserven haben sich stabilisiert und das Kreditwachstum ist (laut jüngsten Berechnungen der BIS) im
Vergleich zum Trend rückläufig
Diplomatische Großinitiative zum Vorantreiben des Projekts „Neue Seidenstraße“
Quelle: ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters, Datastream. Daten mit Stand vom 31.05.2017
Wie lang wird der Regierung den Balanceakt zwischen Kredit und Wachstum gelingen?
17
Schwellenländer
~ Externe Effekte aus den USA, positiv
& negativ
x Politische Unwägbarkeiten
Kräftige Nachfrage priv. Haushalte
Auswirkung Ölpreisanstieg:
Auswirkung Dollar-Anstieg:
MEXIKO
Politischer Wandel mit
ambitionierten Haushaltszielen
Ölpreiserholung
x Wachstumsbeschleunigung
schwächer als erwartet
Auswirkung Ölpreisanstieg:
Auswirkung Dollar-Anstieg:
BRASILIEN
RUSSLAND
x Politische Turbulenzen rund um Zumas
Nachfolge (und Entscheidungen)
~ Erholung bei Rohstoffen
x Schwache Angebots-/Nachfrageseite
Auswirkung Ölpreisanstieg:
Auswirkung Dollar-Anstieg:
SÜDAFRIKA
Neuer Präsident (Chaebol, Haus-
haltsdefizit)
~ Schwierige Phase für Exporte &
Industrie
Auswirkung Ölpreisanstieg:
Auswirkung Dollar-Anstieg:
SÜDKOREA
~ Faule Kredite und Bankensektor immer mit
größeren Risiken verbunden
~ Einige Sektoren auf dem Weg zur Über-
hitzung, andere unter Druck, starke Abflüsse
Stabilität = Schlagwort für 2017
Auswirkung Ölpreisanstieg:
Auswirkung Dollar-Anstieg:
CHINA
Zyklische Erholung – aktuell
Aufträge im Maschinenbau
hinter Mobilgeräten
Reformagenda
Auswirkung Ölpreisanstieg:
Auswirkung Dollar-Anstieg:
TAIWAN
++
+
-
-+
-+
-+
- =
++
++
+
-
+
+
-
Ländereinschätzungen
Ölpreiserholung
Disinflation – Leitzinssenkung
x Strukturelle Schwachpunkte
unverändert
Auswirkung Ölpreisanstieg:
Auswirkung Dollar-Anstieg:
18
30
40
50
60
70
80
90
100
110
05/15 08/15 11/15 02/16 05/16 08/16 11/16 02/17 05/17
Währungen & Rohstoffe
USD und Öl unter Druck
Rohstoffe (über 2 Jahre) – Basis 100 per Mai 2012 Leistungsbilanz und EUR/USD Parität im Vergleich
Rohöl
Rohöl, 5-Jahres-
Durchschnitt (84,7)
Metalle
(CRB METL Index)
Metalle
(CRB METL Index)
5-Jahres-Durchschnitt (94,1)
Lebensmittel
(CRB FOOD Index)
Lebensmittel
(CRB FOOD Index)
5-Jahres-Durchschnitt (86,7)
Öl stand zuletzt im Fokus. Trotz der Einigung zwischen
OPEC- & Nicht-OPEC-Staaten bleiben die Preise unter
Druck und könnten noch weiter fallen, da das Angebots-/
Nachfrage-Gleichgewicht überaus instabil erscheint
Bei Metallen bietet sich ein sehr uneinheitliches Bild: Kupfer
im Überfluss, Umstrukturierung der chinesischen Aluminium-
Industrie, (sehr) hohe Nachfrage nach Lithium usw. …
Bezüglich des EUR/USD haben sich die Markterwartungen
kürzlich verschoben. So erwarten die meisten Volkswirte nun
aus fundamentaler Sicht eine Aufwertung
Das GBP dürfte aufgrund der wirtschaftlichen Lage Großbri-
tanniens und der Aussicht auf den Brexit an Wert einbüßen
In Bezug auf das Währungspaar USD/JPY besteht große
Ungewissheit. Hier gibt es starke Argumente in beide
Richtungen
Leistungsbilanz, 6 Monate rollierend
EUR/USD (rechte Skala)
Quelle: ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters Datastream. Daten mit Stand vom 15.06.2017
20
Globale Aktien
MSCI EMU – 12-Monats-KGV-Prognose MSCI Japan – 12-Monats-KGV-Prognose
MSCI US – 12-Monats-KGV-Prognose MSCI EM – 12-Monats-KGV-Prognose
Bewertung zumeist nahe oder gar oberhalb der jüngsten Hochs, aber Eurozone gemessen an Niveau von 2015 noch nicht völlig erholt
Eine Ausnahme bildet Japan, dessen relative wie absolute Bewertung deutlich hinterher hinkt
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge und unterliegt im Zeitverlauf Schwankungen.
Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten mit Stand vom 31.05.2017
Bewertungen nahe Höhepunkt …
0
5
10
15
20
25
30
05
101520253035404550
0
5
10
15
20
25
30
02468
101214161820
21
Globale Aktien
S&P500 Ftse 100
Topix EMU
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge und unterliegt im Zeitverlauf Schwankungen.
Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten mit Stand vom 31.05.2017
Deutliche Verbesserung der Gewinnprognosen in der Eurozone und Japan seit Ende 2016: von +2% in EZ zu +4/5% in Japan
Merklich geringere Dynamik in den USA und Gewinne schwächer als im Dezember 2016; eine Erklärung für die jüngste
Schwäche in Großbritannien könnte das starke Pfund oder sich schwieriger als erwartet erweisende Brexit-Verhandlungen sein
…aber einige Regionen mit deutlich besserer Gewinndynamik
-3%
-2%
-1%
0%
S&P500 2017e S&P500 2018e
0%
4%
8%
12%
16%
Ftse 100 2017e Ftse 100 2018e
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
Topix 2017e Topix 2018e
-1%
0%
1%
2%
EMU 2017e EMU 2018e
22
Sind US-Aktien überteuert?
Freie Cashflow-Rendite 12-Monats-Prognose für S&P 500
Quelle: ODDO BHF AM SAS, Factset. Daten mit Stand vom 16.06.2017
Die freie Cashflow-Rendite am US-Markt liegt bei 5% und damit in historischer Sicht eher am unteren Ende und sehr nahe an den
Bewertungsniveaus aus 2006/07
Blickt man jedoch auf den Spread ggü. der Rendite 10-jähriger US-Anleihen bieten US-Aktien in relativer Sicht deutlich
attraktiveres Wertpotenzial mit einem Spread knapp unter dem 10-Jahres-Durchschnitt
Das Niedrigzinsumfeld bietet Unterstützung. Die US-Aktienmärkte reagieren sehr sensibel auf die künftige Richtung von
Anleiherenditen
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
S&P 500 - FCF Yield 12 Months Forward (NTMA) (fma) (L)
US Benchmark Bond - 10 Year - Yield (R)
S&P 500 – freier Cashflow-Rendite – 12-Monats-Progn. (gleit. Durchschnitt) (L)
Rendite 10-jähriger US-Benchmark-Anleihe (R)
23
Europäische Aktien
% Unternehmen, die
Gewinnschätzungen
übertroffen haben
Positive Gewinn-
überraschungen
Gewinn-
wachstum (%)
ggü. Vorjahr
% Unternehmen, die
Umsatzschätzungen
übertroffen haben
Positive Umsatz-
überraschungen
Umsatzwachstum
(%) ggü. Vorjahr
DJStoxx600 65% 9% 23% 77% 2% 10%Energie 82% 21% 128% 67% 2% 40%Rohstoffe 53% 6% 23% 76% 3% 11%Industrie 63% 9% 17% 83% 2% 7%Konsum zyklisch 62% 3% 15% 79% 3% 10%Konsum nichtzyklisch 60% 1% 9% 74% 0% 8%Gesundheit 70% 8% 13% 77% 2% 9%Finanzsektor 79% 13% 21% 82% 2% 2%IT 57% -2% 17% 85% 2% 5%Telekommunikation 43% -10% 3% 58% 0% 2%Versorgung 58% 7% -8% 79% 6% 5%Real Estate 43% -27% 1% 50% 8% 37%Ohne Finanz- & Immobi-
liensektor62% 8% 24% 77% 2% 12%
Ohne Energiesektor 64% 8% 15% 78% 2% 6%
Gewinndynamik in Europa unterstützt durch besser als erwartetes Berichtssaison im 1. Quartal
Mehr als ¾ der europäischen Unternehmen legten besser als erwartet ausfallende Umsatzzahlen vor, knapp ⅔ konnten die
Gewinnerwartungen übertreffen (9% über den Erwartungen)
Ein treibender Faktor der Erholung waren Energieunternehmen, aber die Gewinnüberraschungen liegen weiterhin bei +8% (ohne
Energiesektor). Für die größten Überraschungen sorgten Finanz- (+13%) und Industriewerte (+9%)
Ein Gewinnwachstum von über 20% (ggü. Vorjahr) ist klar einer der Gründe für die Erwartung künftig geringerer Bewertungen
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge und unterliegt im Zeitverlauf Schwankungen.
Quelle: JPM Cazenove. Daten mit Stand vom 18.05.2017
Überaus erfreuliche Berichtssaison zum 1. Quartal in Europa
24
Relative Bewertung entscheidend für künftige Wertentwicklung
Gewinnwachstum 2018 / KGV 2018
Mind the gap – die Erwartungen laufen auseinander
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
KG
V 2
018
Gewinnwachstum 2018 (Gewinn je Aktie)
Persönl. & Haushalts-
güter
SoftwareHalbleiter
Luxus-/KonsumgüterLebens-
mittelhersteller
Einzelhandel
allgemeinGetränke
InvestitionsgüterSupportdienste
Gesundheit Chemie
MedienImmobilien,
Beteiligungen,
sonstige Finanzwerte
Raum-/Luftfahrt/Verteidigung
Telekommunikation
Baustoffe
BauVersorgung
Öl
BankenVersicherungen
Fluggesellschaften
Automobilsektor
Metalle &
Bergbau
IT-Hardware
25
Europäische Banken dürften taktische Chancen eröffnen
Banken Europa: Kursentwicklung &
Inflationserwartungen
Relatives Kurs/Buchwert-Verhältnis 12-Monats-Prognose &
Eigenkapitalrendite für Stoxx 600 Banks
Relativer Abschlag auf Kurs/Buchwert bei EU-Banken ist von ca. 60% auf ca. 50% gesunken. Hier bietet sich weiterhin einiges
Aufholpotenzial. Im Fokus stehen aber weniger eine Neubewertung, sondern eher der Gewinn je Aktie und der Kapitalertrag
Eine sich versteilende Renditekurve könnte definitiv die Nettozinsmargen unterstützen, das Gewinnwachstum ankurbeln und die
Eigenkapitalrendite erhöhen. Dies ist eine wesentliche Voraussetzung, um weiter an eine Neubewertung im Bankensektor zu
glauben. Die Normalisierung der EZB-Geldpolitik gilt es im Auge zu behalten
Aber stagnierende Inflationserwartungen haben dem Bankensektor in relativer Sicht zuletzt deutlich zugesetzt trotz guter
Berichtssaison zum 1. Quartal und dem nachlassenden politischen Risiko in Europa (französische Wahlen)
Mit der Abwicklung von Banco Popular wenden Aufsichts- und Abwicklungsbehörden erstmals die Regeln der BRRD*-Richtlinie an
Regulierung (Basel IV, IFRS 9 usw.) und politische Ungewissheit (Italien, GB) bleiben das größte Abwärtsrisiko
Quelle: Morgan Stanley, Bloomberg, Factset - Daten mit Stand vom 09.06.2017; BRRD = EU-Richtlinie zur Sanierung und Abwicklung von Finanzinstituten
Sektor bietet aber nicht das beste Risiko-/Ertragsprofil: Wählerisch sein!
Euroraum 5J-5J-, Break-Even-Inflationsrate (%)Banken, relative Wertentwicklung (rechte Skala)
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Next Twelve Months - NTMA Mean Price/Book Relative to STOXX Europe TMI (L)
Next Twelve Months - NTMA Mean Return On Equity (R)Kurs-Buchwert-Verhältnis 12-Monats-Prognose – Eigenkapitalrendite (R)
Kurs-Buchwert-Verhältnis 12-Monats-Prognose relativ zu STOXX Europe TMI (L)
26
25
35
45
55
65
-0.5
0
0.5
1
1.5
10-year Bund Oil
Anleihemärkte: Das Draghi-Rätsel?Renditen in einer engen Spanne, aber wie lange noch angesichts begonnener Normalisierungder Geldpolitik?
Abkopplung: 10-jährige Bundesanleihen & Euro
Economic Surprise IndexÖlpreiskapriolen geben Zinsen aktuell Richtung vor
-0.2
0.3
0.8
1.3
1.8
2.3
2.8
3.3
40
45
50
55
60
65
70
UBS Economic Surprise Index 10 Jahre Bund10-j- Bundesanleihen
(rechte Skala)(linke Skala)
Angesichts der politischen Entwicklungen, sinkender Inflationszahlen, der Durationsanforderungen der Investoren und Zweifel an
der US-Wirtschaft bewegten sich die Renditen in einer engen Spanne
Reflations-Thema scheint komplett ausgepreist zu sein, da die Notenbanken einen extrem behutsamen Kurs signalisieren
Angesichts der Erwartung einer gegen Ende 2017 anziehenden Inflation nach dem jüngsten „Zwischentief“ und mit Blick auf die
sich den Gesamtinflationsdaten annähernden Kerninflationsraten erscheinen Anleger der geldpolitischen Normalisierung zu
sorglos entgegen zu sehen
Aber vorerst dürften sich 10-jährige Bundesanleihen weiter in einer Spanne von 20-50 BP bewegen
Quelle: ODDO BHF AM SAS, Bloomberg | Daten mit Stand vom 14.06.2017
10-j- Bundesanleihen
(rechte Skala)Öl (linke Skala)
27
Anleihen aus Peripherieländern: Weiterhin Renditepotenzial
Politische Lage in Eurozone erstmal auf längere Sicht beruhigt
Renditen 10-jähriger deutscher & US-Anleihen (über 2 Jahre)
%
Jüngste Rally am Anleihemarkt hat zu deutlicher
Verflachung beider Kurven geführt
Die Anleger sehen möglicherweise den Straffungskurs der
Notenbanken etwas zu gelassen. Hinsichtlich der Duration
sollten sich Anleger defensiv positionieren und mit steileren
Zinskurven rechnen
10-jährige US-Staatsanleihen
10-jährige US-Staatsanleihen
(5-Jahres-Durchschnitt)
10-jährige deutsche Bundesanleihen
10-jährige deutsche Bundesanleihen
(5-Jahres-Durchschnitt)
-1
0
1
2
3
05/15 08/15 11/15 02/16 05/16 08/16 11/16 02/17 05/17
Spreads* Staatsanleihen Eurozone (über 2 Jahre)
Erst im späteren Verlauf könnten politische Risiken wieder
auf die Agenda treten, wenn Italien über Neuwahlen
entscheidet
Die Diskussion über Drosselung der EZB-Ankäufe ist
vorerst vom Tisch
Insbesondere bei Italien und Portugal sind weitere
Spreadeinengungen denkbar
bps
0
100
200
300
400
05/15 09/15 01/16 05/16 09/16 01/17 05/17
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge und unterliegt im Zeitverlauf Schwankungen.
Quelle: ODDO BHF AM SAS | Daten mit Stand vom 31.05.2017
Rendite 10 Jahre Spanien ggü. Deutschland
Rendite 10 Jahre Frankreich ggü.
Deutschland
Rendite 10 Jahre Italien ggü. Deutschland
Rendite 10 Jahre Portugal ggü. Deutschland
28
Europäische Unternehmensanleihen – Verschuldung und Zinsdeckung
Zinsdeckung/Verschuldungsgrad Hochzinsanleihen
Verschuldungsgrad im High-Yield-Segment gesunken
Verbesserte Zinsdeckungsrate
2.0x
2.5x
3.0x
3.5x
4.0x
4.5x
5.0x
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Leverage ratio (lhs) Interest rate coverage (rhs)Zinsdeckung (rechte Skala)
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge und unterliegt im Zeitverlauf Schwankungen.
Quelle: Moody‘s, Deutsche Bank | Daten auf der linken Seite basierend von Emittenten aus dem Unternehmenssektor im iBoxx EUR Non-Financials Bond Index und Risikoland in Westeuropa
per 31.03.2017 | Daten auf der rechten Seiten basierend auf im iBoxx EUR HY Non-Financial Index vertretenen westeuropäische Titeln per 31.03.2017
Kreditvergabestandards und Ausfallraten
Kreditvergabebedingungen sind ein Frühindikator für
künftige Zahlungsausfälle und haben sich in Europa seit
2011 verbessert
Prognose der Ausfallraten seitens Moody's auf Sicht der
nächsten 12 Monaten gesunken (Ende April 2018: 1,7%)
-5%
0%
5%
10%
15%
-25
0
25
50
75
03 05 07 09 11 13 15
Survey Change in Lending Standards to Business (ECB, lhs)
Europe Trailing 12-Month Issuer-Weighted Spec-Grade Default Rate Forecasts
Ausfallrate
Günstige Finanzierungskonditionen und weiterhin angemessene Kreditfundamentaldaten
Verschuldungsgrad (linke
Skala)
29
Entwicklung der Kreditspreads in Phasen mit steigenden Zinsen
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
0
50
100
150
200
250
300
350
400
99 01 03 05 07 09 11 13 15R
en
dite
in
%
Sp
rea
d in
BP
Spread Euro Investment Grade Corporate (lhs)
Yield 10Y German Bunds (rhs)Rendite 10-jähriger deutscher Bundesanleihen (rechte Skala)
Spreads von Euro-Investment-Grade-Unternehmensanleihen1
1 BoA Merrill Lynch Euro Corporate Index (ER00), 2 BoA Merrill Lynch European Currency High Yield Index (HP00)
Quelle: BoA Merrill Lynch, Bloomberg, ODDO BHF AM GmbH | Daten mit Stand vom 31.05.2017
Spreads europäischer hochverzinslicher Unternehmensanleihen2
-1
0
1
2
3
4
5
6
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
99 01 03 05 07 09 11 13 15
Ren
dite
in
%
Sp
rea
d in
BP
Spread Euro High Yield Corporates (lhs)
Yield 10Y German Bunds (rhs)Rendite 10-jähriger deutscher Bundesanleihen (rechte Skala)
Spread hochverzinslicher Euro-Unternehmensanleihen (linke Skala)
Kreditspreads engen sich in Phasen mit steigenden Zinsen in der Regel ein
Spreads von Euro-Investment-Grade-Unternehmensanleihen (linke Skala)
30
Schwellenländeraktien
MEXIKO
BRASILIEN
INDIEN CHINA
POLEN
TÜRKEI
ÜBRIGES ASIEN
ÜBRIGES
LATEINAMERIKASÜDKOREA
TAIWANSÜDAFRIKA
Unsere Einschätzungen zu Schwellenländeraktien
Wo investieren?
RUSSLAND
31
Schwellenländeranleihen
Carry on!
Wertentwicklung SchwellenländerindizesSpread-Vergleich: Schwellenländeranleihen & hochverzinsliche
Industrieanleihen
Index Januar 2008 = 100
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
01 09 10 09 07 10 04 11 01 12 10 12 07 13 04 14 01 15 10 15 07 16 04 17
Index Schwellenländeranleihen in Lokalwährung Rendite 6,7
Index Schwellenländeranleihen in Dollar Rendite 5,4
Geldmarktindex in Schwellenländerwährung Rendite 3,68
Spreads Schwellenländeranl. EMBIG Spread BB-Industrieanleihen (EWU)
200
250
300
350
400
450
500
550
janv.-14 oct.-14 juil.-15 avr.-16 janv.-17
Schwellenländeranleihen haben sich von der Abwertung im Anschluss an Trumps Wahl erholt
Die Anlageklasse ist zu einem der beliebtesten Carry-Trade-Instrumente der Anleger geworden und erfreut sich entsprechend guter
Zuflüsse. Anleihen in Lokal- wie Hartwährung haben im laufenden Jahr jeweils um 6,8% zugelegt (Stand: Ende Mai). In globaler Sicht
sind die lokalen Währungen angesichts des aktuellen Konjunkturumfelds weiterhin unterbewertet
Die Wertentwicklung ist zu einem guten Teil auf die jüngste Rally bei US-Staatsanleihen zurückzuführen. Bei den Spreads ist jedoch
möglicherweise noch weiterer Spielraum gegeben, insbesondere wenn das Makro-Umfeld weiter so stabil und volatilitätsarm bleibt
Größtes systemisches Risiko ist vermutlich Öl: Sollte der Preis zu stark fallen, könnten die Staatsfonds der Ölerzeuger US-Staats-
anleihen (in großem Umfang) abstoßen. In dem Fall ist die Situation in Venezuela genau zu beobachten. Dessen Anleihe macht rund
5% des EMBIG aus und trägt ein Fünftel zum Indexertrag bei. Zudem hat die Opposition Maduro bei einigen der PDVSA- Anleihen
den Zahlungsausfall angedroht
Quelle: ODDO BHF AM SAS, Juni 2017
33
Was sind künftige Risikofaktoren?
1. Schuldenblase im Ver-
braucherland USA?
2. Bodenbildung beim
Ölpreis?
3. Beschleunigter Norma-
lisierungskurs in den USA
4. Schuldenblase in China 5. Amtsenthebung Trumps
34
Szenarien für 2017
EUROPA
Wachstumsbelebung durch bessere Kreditbedingungen
und sinkende Arbeitslosigkeit
Wichtige politische Ereignisse ohne nennenswerte
Markteffekte
Aktien (Präferenz für Europa ggü. USA)
europäischen HY- & IG-Anleihen
Übergewichtung in Untergewichtung in
Staatsanleihen
Strategie
Flexibilität
Absicherung (Optionen, Gold…)
BASISZENARIO: WELTWEIT MODERATES WACHSTUM MIT BESCHLEUNIGUNG IN EUROPA
inflationsgesicherten Anleihen
alternativen Strategien
Geldmarktinstrumenten
Übergewichtung in
Beschleunigter Anstieg der Löhne und/oder Ölpreise
Erneut schwindendes Wachstumspotenzial
Rapider Anstieg der Staatsanleiherenditen
Untergewichtung in
Aktien
Staatsanleihen aus
Kernländern
hochverz. Unternehmensanl.
ALTERNATIVSZENARIO: STÄRKER ALS ERWARTET
ANZIEHENDE INFLATION BEI ETWAS WACHSTUM
Geldmarkt: CHF & JPY
Volatilität
Staatsanleihen aus
Kernländern
Übergewichtung in
USA: Konsum & Bruttoanlageinv. erneut schwach
China: Risiko einer wirtschaftlichen Neuordnung
Japan: „Abenomics“ verfehlen ihre Wirkung
Europa: Wachstum à la Japan
Untergewichtung in
Aktien
hochverzinslichen
Unternehmensanleihen
ALTERNATIVSZENARIO: WACHSTUMSABSCHWÄCHUNG &
PROTEKTIONISMUS ALS RISIKO FÜR WELTHANDEL
80%
10% 10%
USA
Konjunktur hat Reisegeschwindigkeit erreicht
Erwartungen an Trumponomics heruntergeschraubt
Normalisierung der US-Geldpolitik
Die in diesem Dokument wiedergegebenen Meinungen und Einschätzungen basieren auf unseren Marktprognosen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung. Sie können
sich entsprechend den jeweils vorherrschenden Marktbedingungen ändern und begründen keinesfalls eine vertragliche Haftung von ODDO BHF AM SAS.
35
Unsere aktuellen Überzeugungen nach Anlageklassen – Kernszenario
Aktien
Wandelanleihen
Staatsanleihen
Europa
USA
Europ. Kernländer
Europ. Peripherie
USA
Large Cap Eurozone
USA
0
0
-1
0
0
-1
0
Japan
Small Cap Eurozone
Mid Cap Eurozone
GB
Schwellenländer
-1
1
1
0
1
Unternehmens-
anleihen
Währungen
Rohstoffe
USD / €
YEN / €
Gold
Rohöl
IndustrieländerGeldmarkt
GBP / €
Investment Grade Europa
High Yield Europa
High Yield USA
Schwellenländer
-2
1
Credit Short Duration 2
1
0
0
1
0
0
0-1
1
36
0
5
10
15
20
25
J17
AFD16
OAJAFD15
OAJAFD14
OAJAFD13
F.Y. 2015 F.Y. 2016 F.Y. 2017Geschäftsjahr 2016 Geschäftsjahr 2017
40
50
60
70
80
90
100
110
45
55
65
75
85
95
105
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
STOXX Europe TMI Relative to S&P 500 (Rebased)STOXX Europe TMI relativ zum S&P 500 (umbasiert)
50
60
70
80
90
100
110
120
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
STOXX Europe TMI Relative to S&P 500 (Rebased)STOXX Europe TMI relativ zum S&P 500 (umbasiert)
Unterdurchschnittliche All-Cap-Aktienentwicklung in Europa – Ende in Sicht?
Kursentwicklung Stoxx Europe TMI relativ zum S&P500
(in lokaler Währung)
12-Monats-Gewinnprognose: Stoxx Europe TMI und
S&P500 im Vergleich
Erstes Anzeichen
für Trendumkehr?
Gewinnwachstum % im Stoxx Europe TMI nach
Geschäftsjahr
In historischer Sicht können sich europäische Aktien in einem
Umfeld mit relativ seitwärts tendierendem US-Aktienmarkt
überdurchschnittlich entwickeln
Es besteht bei europäischen Aktien die Chance auf eine Um-
kehr der seit der großen Finanzkrise zu beobachtenden
Underperformance
Erstmals seit 6 Jahren erzielen europäische Aktien starke
zweistellige Gewinnwachstumsraten und verzeichnen sogar
bessere relative Gewinnrevisionen als ihre US-Pendants
Die guten Makro-Daten in Europa lassen eine weiter positive
Gewinndynamik erwarten
Quelle: ODDO BHF AM SAS, Factset - Daten mit Stand vom 09.06.2017
Geschäftsjahr 2015
37
5.8%5.2%
4.6%4.0%
3.4%2.9%
2.1%
5.8%5.5%
5.2%4.9%
4.6%4.3%
4.0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Calendar year return Annualised return to dateErtrag im lfd. Jahr (annualisiert)
Laufzeitfonds
Roll-down-Effekt als Performancetreiber für Laufzeitfonds
Quelle: ODDO BHF AM GmbH | Die Angaben dienen nur zur Veranschaulichung und sind nicht als Anlageempfehlung zu verstehen.
Annahmen:
Laufzeit: 7 Jahre
Kupon: 4% (Kupon thesauriert)
Neigung der Zinskurve: -0,3% pro Jahr
Sonstige Werte unverändert (Zinssatz, Spread)
Rendite bei Fälligkeit: 4%
Berechnung der Rendite bei Verkauf nach 1 Jahr (ohne Ausfall):
Kupon: 4%
Duration der Anleihe: 6,0
Kurveneffekt: -0,3%
Rendite nach einem Jahr: 4% + (6,0 x 0,3%) = 5,8%
Begrenztes Zinsrisiko (negative Korrelation zum Zinssatz deutscher
Staatsanleihen)
Steile High-Yield-Zinskurve
Kreditrisiko und Volatilität nehmen im Zeitverlauf ab
Kreditrisiko (Ausfall des Emittenten)
Risiko des Kapitalverlusts
Zum Zeitpunkt der Auflegung ist die Volatilität vergleichbar mit der
eines High-Yield-Fonds, sie nimmt jedoch im zeitlichen Verlauf ab
Vorteile Risiken
Ertrag nach Kalenderjahr
38
-2% -2%-1% -1%
2%0%
5%
1%
-7%
-2%
3%
8%
13%
18%
GLOBAL GROWTH ACCELERATION
Euro core rates US Treasuries Eurozone peripheral bonds Euro IG corporates Euro High Yield US equities Euro equities GEM equities
WELTWEIT ANZIEHENDES WACHSTUMAktien
Schwellen-
länder global
Euro-AktienUS-AktienEuro-Hochzins-
anleihenEuro-IG-Unter-
nehmensanleihen
Anl. Peripherieländer
Eurozone
US-Staats-
anleihenAnleihen Euro-
Kernländer
Wertentwicklung der Anlageklassen in den jeweiligen Szenarios
Erwartete Entwicklung auf Sicht der nächsten 12 Monate – Kernszenario
-0,4%
2,1%
-0,2% 1,2%
4,0%
8,6%
11,3%
17,3%
Performance im lfd. Jahr per 31.05.2017
Erwartete Entwicklung auf Sicht der nächsten 12 Monate – Alternativszenarien
-3%
3%
-4%
5%
-4%
0%
-3%
1%
-5% -5%-10%
-20%
-10%
-20%
-5%
-30%-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
STAGFLATIONARY ENVIRONMENT GROWTH DISAPPOINTS AGAIN
Euro core rates US Treasuries Eurozone peripheral bonds Euro IG corporates Euro High Yield US equities Euro equities GEM equities
VON STAGLATION GEPRÄGTES UMFELD ERNEUT ENTTÄUSCHENDES WACHSTUM
Anleihen Euro-
Kernländer US-Staatsanl.Anl. Peripherieländer
Eurozone
Euro-IG-Unter-
nehmensanleihenEuro-Hochzins-
anleihen US-Aktien Euro-AktienAktien Schwellen-
länder global
Hierbei handelt es sich um eine Prognose von ODDO BHF AM SAS. Dies stellt keine Ertragszusage dar.
Quelle: ODDO BHF AM SAS. Daten mit Stand von 31.05.2017
39
Fokusprodukte
Fokusstrategien
All-Cap-Aktienstrategien Europa
FUNDAMENTALE AKTIENSTRATEGIEN
RENTEN
Euro Credit Short Duration
Laufzeitfondsstrategie
MULTI-ASSET-ANSÄTZE
Wertorientierte Multi-Asset-
Strategie
Weitere aussichtsreiche Strategien
FUNDAMENTALE AKTIENSTRATEGIEN
ALTERNATIVE STRATEGIE
Aktien Total-Return-Strategie
Unternehmensanl. Total-Return-
Strategie
Nebenwerte Europa (Small Caps)
Nebenwerte Europa (Mid Cap)
ODDO BHF Asset Management SAS (Frankreich)
Portfolio Von der französischen Börsenaufsicht (Autorité des Marchés Financiers) unter der Nummer GP
99011 zugelassene Fondsverwaltungsgesellschaft. Vereinfachte Aktiengesellschaft französischen Rechts
(société par actions simplifiée) mit einem Kapital von 7.500.000 €.
Eingetragen ins Pariser Handelsregister unter der Nummer 340 902 857.
12 boulevard de la Madeleine – 75440 Paris Cedex 09 Frankreich – Telefon: 33 1 44 51 85 00.
www.oddomeriten.eu