I Derivati nella gestione delle imprese e delle banche

a.a. 2016/2017

Prof. Mauro Aliano

mauro.aliano@unica.it

1

Definizione di derivati

• I derivati sono strumenti finanziari (Testo Unico dellaFinanza)

• Il valore dello strumento “deriva” (dipende) da uno opiù variabili sottostanti (underlying variables)– Le variabili sottostanti possono essere, tra le altre:

• Azioni

• Indici di borsa

• Materie prime

• Crediti (credit derivatives)

• Condizioni atmosferiche (weather derivatives)

• Energetici (energy derivatives)

• Etc.

2

La definizione di derivati

• L’effetto leva (investimento inferiore, comeammontare, rispetto al valore del sottostante)

• Regolati in futuro

3

Origine della categoria

• Nascono da una esigenza di standardizzazionedella qualità e della quantità di merce daconsegnare in futuro ( to arrive contract).L’esigenza è quella di comprare merce a terminead un prezzo fissato (in un certo senso di coprirsidal rischio di oscillazione di prezzo)

• I primi contratti derivati erano simili agli attualifutures, permettano di soddisfare, infatti, oltrealla finalità di hedging (copertura da rischi) anchela finalità speculativa.

4

Tipologie di mercati

• Mercati regolamentanti (es. ChicagoMercantile Exchange) – maggiorestandardizzazione delle condizioni contrattuali

• Mercati OTC (Over The Counter) - minorestandardizzazione delle condizioni contrattuali

5

L’impatto dei rischi di mercato sul bilancio delle imprese non bancarie

6

C/Economico

Ricavi della produzione

- Costi della produzione

= EBITDA

- Amm.ti e Acc.ti

= EBIT

+/- Proventi/Costi finanz.

= EBT

-Tasse

= UTILE NETTO

Stato Patrimoniale

Attivo Passivo

Immobilizzazioni Debiti

Crediti v/c Capitale

Cassa e Banca Riserve

Δ Commodity

Δ Tassi di cambio

Δ Tassi di interesse

Riprendendo dalla seconda slide..

A seconda della finalità, le tipologie di operatori che lavorano con i derivati possono essere:

• Hedger: coloro che operano per coprirsi da un rischio (ad esempio, di tasso di interesse o di tasso di cambio)

• Speculatore: scommettitori nel vero senso della parola. «Scommettono» che il prezzo del sottostante salga o scenda.

• Arbitraggisti: registrano profitti senza assumersi rischi!

Ci focalizziamo sull’attività di hedging consapevoli che gli intermediari finanziari possono ricoprire tutti e tre i ruoli!

7

Classificazione dei derivati

• Simmetrici o asimmetrici: ci si riferisce ai flussidi cassa associati alle possibili condizioni diesborso

• Regolamentati o OTC: ci si riferisce al mercatonel quale gli strumenti vengono scambiati. Disolito i contratti sui mercati regolamentatisono standardizzati, al fine di favorire laliquidità del mercato e quindi la diffusionedegli stessi.

8

Dai forward ai futures

I forward e i future sono contratti a termine in cui leparti si scambiano una determinata attività a unadata futura e a un prezzo prefissato al momentodella stipula del contratto.

La differenza tra i due risiede nel fatto che solo ifuture sono negoziati su un mercato regolamentato.I forward, infatti, vengono scambiati su mercati nonregolamentati (cc.dd. over-the-counter, OTC).

9

I futures

• Le origini e i contratti forward• Partiamo da un esempio: A maggio 2014, in fase di

pianificazione dell’attività del trimestre successivo, ilmanagement di un mulino evidenzia la necessità di lavorare1000 quintali di grano a Luglio 2014, per questa ragioneordina al proprio broker di acquistare, sul mercato futures,1000 quintali di grano data di consegna Luglio 2014(POSIZIONE LONG - LUNGA). Dall’altra parte un produttoredi grano vorrebbe vendere 1000 quintali di grano a Luglio2014, pertanto ordina al proprio broker di vendere questoquantitativo con consegna Luglio 2014 (POSIZIONE SHORT -CORTA)

• Nell’intervallo di tempo che intercorre tra Maggio e Luglio2014 il prezzo spot del grano subisce delle oscillazioni.

10

I futures

• Rivolgendosi al mercato futures sia il produttore sial’acquirente accedono a lotti di merce concaratteristiche standardizzate.

• Il valore del contratto stipulato tra questi due soggettidipende dal prezzo dell’attività sottostante (grano).Infatti se il prezzo del grano a Luglio 2014 sarà più altodi quello stabilito nel contratto ci sarà un guadagno peril mulino. Viceversa, se il prezzo del grano a Luglio 2014sarà più basso rispetto a quello pattuito ci sarà unguadagno per il produttore di grano ( venderà il prezzodel grano ad un prezzo più alto rispetto a quello dimercato)

11

Futures: dagli esempi alla pratica..

• I due soggetti non si incontrano sul mercato,c’è una «clearing house» che svolge unafunzione di “stanza di compensazione”

• I contratti presentano dei lotti prestabiliti neimercati regolamentati

• In molti casi non c’è la consegna fisica dellamerce o del sottostante

12

Futures: dagli esempi alla pratica..

• Il meccanismo del marking to market e del margine versato(il caso del acquirente del grano)

• La dimensione dei lotti è di 100 quintali, il prezzo futures è 3000 euro per lotto. Per coprire le sue «necessità» il compratore dovrà acquistare 10 lotti. L’acquisto del contratto (posizione lunga su future) avviene in data 12 Maggio 2014 .

• Nel momento in cui viene assunta la posizione l’acquirente dovrà versare un margine iniziale su un conto deposito (remunerato). Il margine di solito è pari ad una percentuale del controvalore del contratto. Ipotizziamo che l’acquirente versi 5000 euro.

13

Il marking to market

In data 13 Maggio il prezzo future del grano si abbassa a 2900 euro (ovvero il prezzo per quintale si abbassa da 30 a 29 euro!). Cosa accade al margine versato dall’acquirente?• Secondo il meccanismo del marking to market

l’acquirente (che in un certo senso ha scommesso su un rialzo del prezzo future) perde 100 euro a lotto, siccome i lotti sono 10, l’entità della perdita sarà pari a 1000 euro (100 euro X 10 lotti=1000 euro). Questa perdita andrà ad incidere il margine versato che passerà da 5000 euro a 4000 euro (5000-4000)! In sostanza avrà perso il 20% del margine versato!!

14

Il marking to market

• In data 14 Maggio il prezzo future di un lotto passa da 2900 a 3050. L’acquirente registra un guadagno di 1500 euro (150 euro X 10 lotti=1500). Il margine versato al 14 Maggio sarà 5500 euro (guadagno del 10% sul margine iniziale)

15

Il marking to market: guadagni/perdite acquirente

16

Data

Prezzo

futures

Profitti e

perdite

Profitti e perdite

cumulate Deposito

Richieste di

integrazioni

12/05/2014 3,000.00€ 5,000.00€

13/05/2014 2,900.00€ 1,000.00-€ 1,000.00-€ 4,000.00€

14/05/2014 3,050.00€ 1,500.00€ 500.00€ 5,500.00€

15/05/2014 3,100.00€ 500.00€ 1,000.00€ 6,000.00€

16/05/2014 3,000.00€ 1,000.00-€ -€ 5,000.00€

19/05/2014 2,998.00€ 20.00-€ 20.00-€ 4,980.00€

20/05/2014 2,950.00€ 480.00-€ 500.00-€ 4,500.00€

21/05/2014 2,800.00€ 1,500.00-€ 2,000.00-€ 3,000.00€

22/05/2014 2,750.00€ 500.00-€ 2,500.00-€ 2,500.00€ 2,500.00€

23/05/2014 2,800.00€ 500.00€ 2,000.00-€ 3,000.00€

26/05/2014 2,815.00€ 150.00€ 1,850.00-€ 3,150.00€

27/05/2014 2,799.00€ 160.00-€ 2,010.00-€ 2,990.00€

28/05/2014 2,815.00€ 160.00€ 1,850.00-€ 3,150.00€

29/05/2014 2,850.00€ 350.00€ 1,500.00-€ 3,500.00€

Il marking to market: guadagni/perdite venditore

Data

Prezzo

futures

Profitti e

perdite

Profitti e perdite

cumulate Deposito

Richieste di

integrazioni

12/05/2014 3,000.00€ 5,000.00€

13/05/2014 2,900.00€ 1,000.00€ 1,000.00€ 6,000.00€

14/05/2014 3,050.00€ 1,500.00€ 2,500.00€ 7,500.00€

15/05/2014 3,100.00€ 500.00€ 3,000.00€ 8,000.00€

16/05/2014 3,000.00€ 1,000.00-€ 2,000.00€ 7,000.00€

19/05/2014 2,998.00€ 20.00-€ 1,980.00€ 6,980.00€

20/05/2014 2,950.00€ 480.00-€ 1,500.00€ 6,500.00€

21/05/2014 2,800.00€ 1,500.00-€ -€ 5,000.00€

22/05/2014 2,750.00€ 500.00-€ 500.00-€ 4,500.00€

23/05/2014 2,800.00€ 500.00€ -€ 5,000.00€

26/05/2014 2,815.00€ 150.00€ 150.00€ 5,150.00€

27/05/2014 2,799.00€ 160.00-€ 10.00-€ 4,990.00€

28/05/2014 2,815.00€ 160.00€ 150.00€ 5,150.00€

29/05/2014 2,850.00€ 350.00€ 500.00€ 5,500.00€

17

In molti casi non c’è la consegna fisica della merce o del sottostante

• Cosa vuol dire?

• Se il soggetto apre una posizione opposta rispetto a quella iniziale si annullano perdite/guadagni (si parla di chiusura della posizione)

18

Come possono essere usati nelle banche?

• Attività di copertura: la banca è eccessivamente esposta sudeterminato mercato. Ad esempio, al fine di scongiurare perditeeccessive sul mercato giapponese, assume una posizione corta sulfuture del Nikkei. In questo modo se il Nikkei scende (ovvero ilmercato azionario giapponese presenta un andamento negativo) ilportafoglio subirà delle perdite che saranno compensate daiguadagni del future (che essendo «corto» determina guadagniquando il prezzo scende)

• Attività di speculazione: la banca scommette che il mercatogiapponese crolli poiché ritiene che politica monetaria della BOJavrà effetti recessivi

• Attività di arbitraggio: sfruttando i diversi prezzi sulle diverse borse(a parità di sottostante)

• Ci sono anche futures sui tassi di interesse dei titoli governativi chepossono essere utili come strumenti di copertura

19

Il mercato dei futures

• Es. www.cmegroup.com (Corn Futures Quotes)

20

Il mercato dei futures

21

Swap

• Negoziati già negli anni 80’ nei mercati OTC

• È un accordo tra due parti che pattuiscono loscambio di flussi futuri di pagamento su uncerto sottostante.

• Tra gli swap più utilizzati c’è l’IRS (Interest RateSwap). Tra le tipologie di IRS si analizza il«Plain Vanilla»

22

IRS plain vanilla

In questo contratto due soggetti promettono discambiarsi flussi di finanziari per un certonumero di anni, dato un capitale di riferimentochiamato nozionale «notional principal». Nelcaso degli IRS, un soggetto promette all’altro dipagare un tasso fisso, mentre l’altro promette dipagare un tasso variabile (Fisso vs Variabile).

23

IRS plain vanilla (esempio)

La società A si impegna per due anni a pagare untasso di interesse del 4% su un capitalenozionale di 100.000 euro alla società B.Quest’ultima si impegna, sempre per due anni esullo stesso nozionale, a pagare alla società A untasso di interesse pari al LIBOR più uno spreaddel 2%. I pagamenti avvengono con cadenzasemestrale.

24

IRS guadagni /perdite delle società A

• In questo modo la Società A ha trasformato il sottostante da fisso a variabile.

25

Libor a 6 mesi % Incasso variabile Pagamento fisso Guadagno/perdita

1 semestre 2.4 4,400.00€ 4,000.00€ 400.00€

2 semestre 2 4,000.00€ 4,000.00€ -€

3 semestre 3 5,000.00€ 4,000.00€ 1,000.00€

4 semestre 2.1 4,100.00€ 4,000.00€ 100.00€

5 semestre 1.9 3,900.00€ 4,000.00€ 100.00-€

6 semestre 1.8 3,800.00€ 4,000.00€ 200.00-€

Funzionamento di un IRS: come si guadagna?

26

Cliente A Banca XPaga un tasso fisso (2%)

Paga un tasso variabile (Euribor)

Guadagna la differenza tra tasso variabile tasso fisso

Guadagna la differenza tra tasso fisso e tasso variabile

Funzionamento di un IRS: come ci si copre?

• Se il Cliente A si è indebitato (anche con un altrosoggetto) a tasso fisso, ma vuole trasformare iltasso di interesse da fisso a variabile senzaalterare il contratto, allora può stipulare con laBanca X un IRS «Fix payer» (slide di prima)

• Viceversa, se il Cliente A si è indebitato (anchecon un altro soggetto) a tasso variabile, ma vuoletrasformare il tasso di interesse da variabile afisso senza alterare il contratto, allora puòstipulare con la Banca X un IRS «Fix receiver»(slide successiva)

27

Funzionamento di un IRS: come si guadagna?

28

Cliente A Banca X

Paga un tasso fisso (2%)

Paga un tasso variabile (Euribor)

Guadagna la differenza tra tasso variabile tasso fissoGuadagna la differenza tra

tasso fisso e tasso variabile

Come gli IRS possono essere utilizzati dalle banche

• Per trasformare poste variabili a oscillazioni ditassi di interesse in poste a tasso fisso ( eviceversa)

• La banca può gestire il rischio di tasso diinteresse, qualora scoprisse di essere esposta suuna particolare tipologia di asset

• L’impresa può gestire il rischio di tasso diinteresse su:– Il mutuo o i prestiti a M/L scadenza

– Anche sui crediti commerciali di importo elevato

29

I derivati creditizi

30

Protection seller Protection buyer

Reference obligation

La reference obligation può riguardare :• il default di un soggetto (CDP dove

ritroviamo CDS)• La variazione del credit spread• Rischio di credito + rischio di interesse

Il credit event

• bancarotta;

• decadenza del beneficio del termine;

• inadempimento dell’obbligazione;

• mancato pagamento;

• ripudiazione o moratoria;

• ristrutturazione del debito

31

I Credit Default Swap

• Forniscono protezione sul rischio di insolvenza per unaspecifica società o ente. Ovvero trasferiscono il creditevent (ad esempio il defualt) della reference entity(società o ente di riferimento) da un soggetto(compratore della protezione) ad un altro (venditoredella protezione). Il compratore vende «alla pari»l’obbligazione della reference entity, in questo caso ilvalore dell’obbligazione è chiamato notional principal(capitale nozionale) del CDS.

• Il compratore della protezione si impegna aremunerare il venditore attraverso pagamenti periodici(fino a scadenza o fintanto che non si verifichi l’evento)

32

Come funzionano i CDS

33

Acquirente(Protection buyer)

Paga una period fee (premio periodico)

Venditore(Protection seller)

Paga solo se accade il credit event

Come una banca può utilizzare i CDS

• Nel rischio di credito, per tutelarsi contro lepossibili perdite causate dal default delprenditore di fondi

• Nel rischio di mercato, per il rischio dicontroparte quando si stipulano contratti OTC

• La Banca X acquista (o ha acquistato) undecennale governativo greco. Per coprirsi dalrischio di default della Grecia assume unaposizione di protection buyer

34

CDN (Credit Linked Notes)

• Simili alle obbligazioni strutturate

• Il rimborso del capitale o il pagamento degliinteressi dipende dal verificarsi di un evento(terzo rispetto a chi ha emesso il CDN)

• Obbligazione + derivato

• Di solito paga tassi più elevati, ma in caso dicredit event il rimborso del capitale è anticipato ecollegato alla reference entity ( es. non il capitalenominale ma il valore del bond sottostante allareference entity che può essere più basso)

35

Credit Spread Option

Tra due parti si definisce una strike spread, ilprotection seller dietro pagamento di un premioda parte del buyer seller si obbliga a pagare ladifferenza tra strike spread e spread di mercato.Il pagamento si ha solo se il gap tra gli spread èsuperiore a quello strike (simile alle option).

36

Credit Spread Swap

• A differenza del CSO, il CSS è un contrattosimmetrico nel senso che sia il seller che ilbuyer si impegnano a pagare qualora lospread sia più alto (il seller paga il buyer) o piùbasso (il buyer paga il seller) dello strikespread.

37

Totale Rate of Return Swap

Anche qui c’è una reference obligation. Inquesto caso il buyer si impegna a cedere tutti iflussi di cassa generati reference obligation incambio del pagamanto, da parte del seller di unreference rate (indice di mercato monetario +spread)

38

CDO (Collateralized Debt Obligations)

• Consentono di creare titoli da portafogli diprestiti bancari o obbligazioni

• In sostanza la CDO non è altro che unobbligazione garantita da un debito o daun’altra emissione obbligazionaria.

• Alcune emissioni di CDO sono state garantiteda ABS prima e durante la crisi finanziaria del2007.

39