Corporate ownershiparound the world

RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES E ANDREI SHLEIFER

THE JOURNAL OF FINANCE – 1999

FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO• Segundo Berle e Means (1932), a propriedade do capital está dispersa entre pequenosacionistas e o controle estaria concentrado nas mãos de gestores.

• Nos últimos anos, vários estudos começaram a questionar empiricamente a veracidade destaimagem. Alguns encontraram evidências de que mesmo entre as maiores firmas americanas,havia uma modesta concentração de propriedade.

• Estudos em outros países ricos revelaram uma concentração de propriedade mais significantena Alemanha, Japão, Itália e 7 outros países europeus.

• Já em países em desenvolvimento, a propriedade é fortemente concentrada.

• Como consequência dessas pesquisas, a imagem das corporações de Berle e Means começou ase desgastar.

• Ainda há pouca evidência sobre padrões de propriedade de firmas grandes e de capital abertoem diferentes países.

• O artigo tem como objetivo tentar fornecer algumas destas evidências.

METODOLOGIADADOS

• Base de dados sobre estrutura de propriedade de companhias de 27 países.

• Usa os países mais ricos com base na renda per capita de 1993, e exclui alguns que nãopossuem mercados de ações significantes.

• Para cada país, coleta duas amostras de firmas.

• Large firms: 20 firmas organizadas pela capitalização de mercado do patrimônio ao fim de 1995.Problema desta amostra é que as maiores companhias de alguns países são muito maiores doque as de outros. (Firmas maiores tenderiam a ter menos propriedade concentrada).

•Medium firms: As 10 menores firmas em cada país com capitalização de mercado dopatrimônio de, no mínimo, 500 milhões de dólares ao fim de 1995.

• Países com mercados de capitais pequenos: as duas amostras têm um intercepto.

METODOLOGIADADOS

• Para 6 países não tem 10 firmas de capital aberto com capitalizações acima de 500 milhões dedólares.

• No geral, tem 540 firmas grandes na amostra grande e um total de 691 firmas diferentes.

• Exclui firmas afiliadas à firmas estrangeiras, exclui bancos e utilities da amostra média e excluidas duas amostras as companhias possuídas 100% privada ou pelo governo.

• Base de dados: WorldScope.

• Usa outras fontes para Argentina, Israel, México e Holanda.

• Na maioria dos casos usa relatórios anuais, declarações, dados contábeis específicos de cadapaís que detalhem a estrutura de suas companhias e internet.

METODOLOGIADADOS

• Maioria dos dados de 95 e 96, alguns poucos de antes e de 97.

• Padrões de propriedade tendem a ser relativamente estáveis, então não tem problema se osdados não forem todos do mesmo ano.

• Para analisar o controle das companhias, procura por todos acionistas que controlam mais de10% dos votos.

• Na maioria dos casos, o acionista principal nas firmas eram entidades corporativas ouinstituições financeiras. Então tentam encontrar o maior acionista desta entidade, e assim pordiante, até encontrar o controlador de votos final.

METODOLOGIADEFINIÇÃO DE VARIÁVEIS

• Artigo quer saber se firmas têm proprietários substanciais, e não quer medir a concentração depropriedade. Uma medida teoricamente apropriada precisaria de um modelo de interação entreacionistas, o que não tem.

• Definições de propriedade dependem mais de direito de votos do que de direitos de FC.

• Berle e Means: querem saber quem controla as firmas modernas: acionistas ou gestores.

• O artigo quer saber se firmas tem acionistas com direitos de voto substanciais, seja direto ouatravés de uma cadeia de propriedades.

• Divide firmas entre widely held (“amplamente apropriada”) e as com proprietário final.

• 5 tipos de proprietários finais: família ou indivíduo; o Estado: instituição financeira de váriosproprietários, como banco ou companhia de seguro; corporação com vários proprietários; emistura como cooperativa, voting trust, ou um grupo sem um controlador.

METODOLOGIADEFINIÇÃO DE VARIÁVEIS

• Diz que uma corporação tem um acionista controlador se seus direitos de voto diretos eindiretos do proprietário final na firma excedem 20% dos votos.

• 20% foi escolhido porque é uma porcentagem de votos que, normalmente, é suficiente para tercontrole da firma.

• Ex: B tem 23% de A e individualmente, C tem 19% de B, classifica A como controlada por umacorporação widely held (a não ser que B tenha poder direto sobre A).

• Quer analisar também potenciais problemas de agência entre proprietários e acionistasminoritários: quer saber se os direitos de FC de acionistas controladores são substancialmentediferentes de seus direitos de voto.

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

METODOLOGIAEXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

RESULTADOSA QUEM PERTENCEM AS FIRMAS?

• Divide a amostra em 12 com proteção ao acionista melhor do que a mediana (La Porta et. Al,1998) e 15 na mediana ou pior do que a mediana.

• Amostra de boa proteção é dominada por país com common law e amostra de proteção ruim édenominada por país com leis civis.

• CONCLUSÃO: se olhar as maiores firmas do mundo e usar uma definição de controle maisrígida, propriedade dispersa é tão comum quanto controle familiar. Mas se olhar firmas detamanho médio, um nível de controle menos rígido, e países com pior proteção ao investidor,firmas com propriedade dispersa se tornam uma exceção.

• Berle e Means criaram uma imagem apurada de propriedade para grandes corporaçõesamericanas, mas não é a imagem universal.

RESULTADOSCOMO AS FIRMAS SÃO POSSUÍDAS?

• Analisa mecanismos pelo qual os acionistas controladores exercitam seus poderes na amostrade firmas grandes.

• Questões:

1. Quão frequentemente os direitos de votos são separados dos direitos ao FC através demúltiplas classes de ações, cross shareholdings e pirâmides?

2. Como famílias que controlam firmas o fazem, e a administração é separada dapropriedade nesses casos?

3. As instituições financeiras desempenham um maior papel no controle das firmas do quese imagina?

4. Quem monitora o controle de ações?

RESULTADOSHIPÓTESES ALTERNATIVAS

• O resultado mais importante é a alta incidência de firmas com propriedade dispersa (Berle and Means) em paísescom boa proteção legal à acionistas minoritários.

• São levantadas questões sobre a robustez e explicações alternativas para este resultado.

• A: Regras de proteção às minorias pode ser endógena. Classifica países de acordo com a origem de suas leiscomerciais: civil ou common.

• B e C: Resultados podem ser uma consequência espúria da associação entre proteção à minoritários e estruturado sistema financeiro.

• D e E: Resultados podem ser viesados por diferenças nas regras de impostos. Olha se dividendosintercorporativos são taxados. Isso pode ter o efeito aumentar a quantidade de widely held firms.

• F: Diferenças na incidência são consequência de outro aspecto específico do sistema de governança corporativa,como a propriedade cruzada. (Proibida em alguns lugares).

• G: Analisa se liquidez do mercado afeta incidência através do nível de desenvolvimento econômico, como proxy.

• H: Índice de corrupção. Controle familiar pode facilitar a corrupção.

CONCLUSÃO• Resultados sugerem uma imagem diferente da estrutura de propriedade de corporaçãomoderna sugerida por Berle e Means, e amplamente aceita na literatura.

• A corporação com propriedade diversificada de Berle e Means é uma forma organizacionalcomum para firmas grandes, nos países mais ricos e com common laws, entre eles, EstadosUnidos.

•Mas fora dos EUA, principalmente em países com pouca proteção a acionistas, até as firmasmaiores tendem a ter acionistas controladores. As vezes esse acionista é o Estado, mas namaioria dos casos é a família.

• Famílias normalmente tem direitos de controle sobre firmas através do seus direitos de FC,principalmente, através de pirâmides, e normalmente administram as firmas que controlam.

• Famílias são o proprietário final, no sentido explorado por Berle e Means.

CONCLUSÃO• Instituições financeiras não são tipicamente acionistas controladores, ainda que elas possam exercerinfluência através de representação em conselhos e emprestando.

• Normalmente não há outros grandes acionistas para monitorar o acionista controlador, elesnormalmente estão sozinhos.

• Como reduzir o conflito de agência entre controladores e acionistas minoritários? Melhorar oambiente legal de modo a tornar a expropriação do minoritário mais difícil.

• Aparentemente, as estruturas existentes de propriedade são uma resposta de equilíbrio aosambientes domésticos legais que a companhia opera.

• O acionista controlador não tende a apoiar reformas legais que aumentariam os direitos deacionistas minoritários e fazem lobby contra isso.

•Melhorias na proteção dos minoritários seriam transferências do poder dos controladores para eles.

• Isso faz com que os autores sejam céticos sobre a convergência de padrões de propriedadecorporativa, dos sistemas de governança e do modelo de Berle e Means.