CACARE RE - Sudestada

CARECALIFICADORA DE RIESGO

Juncal 1437 of 106 / Tel (598) 2914 8866Montevideo / Uruguaywww.care.com.uy / care@care.com.uy

Actualización de Calificación de Riesgo de Certificados de Participación en el Dominio Fiduciario del “Fideicomiso financiero campos sustentables”

Montevideo, abril de 2016

3 Resumen general

0 i. Antecedentes

0 ii ElfideicomisoylosCertificadosdeParticipación

0 iii. Laadministración

0 iv. Elactivosubyacenteyelflujofuturodefondos

0 v. Elentorno

0 vi. CalificacióndeRiesgo

Actualización de la Emisión de CPs del FIDEICOMISO FINANCIERO CAMPOS SUSTENTABLESCalificación Oferta Pública. 5/04/2016

Fiduciario: TrustAdministradoradeFondosdeInversiónS.A. Agente de Registro y Pago: TrustAdministradoradeFondosdeInversiónS.A. Entidad Representante: BolsaElectrónicadeValoresdelUruguayS.A. Títulos a emitir: Certificadosdeparticipación. Moneda: Dólaresamericanos. Importe de la emisión: USD50.000.000(cincuentamillonesdedólares). Plazo: 12años(extensiblea15). Fecha de emisión: 18desetiembrede2015. Administrador: OKARA Ltda. Distribuciones: Anuales,alos10díashábilesbancarioscontadosdesdelafechadecierredelos estadoscontablesanuales,siemprequeexistanfondosnetosdistribuibles. Activos del Fideicomiso: Inmueblesrurales,contratosdearrendamiento,entreotros. Estructura: Bado,Kuster,Zerbino&Rachetti(asesorlegal). Calificadora de Riesgo: CARE. Calificación de Riesgo: BBB(uy). Manual: CalificacióndeFinanzasEstructuradasAdministradasporTerceros.

Fideicomiso

Patrimonio Agropecuario y Fondos líquidos

TRUST (Fiduciario)

Fideicomitentes Beneficiarios

OKARA (Administrador)

Fondos

GesCona el proceso de selección y compra del

patrimonio agropecuario y del

arrendamiento, define plan producCvo, guía la

implementación y controla la gesión

Administra y actúa en nombre del Fideicomiso

Paga por el servicio

Resumen general

CAREhaactualizadolacalificacióndeloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelFideicomisoFinancieroCamposSustentables,manteniendolacalificaciónBBB(uy)degradoinversor.

Amododeresumen,losaspectossalientesdelacalificaciónson:

• Unaconstrucciónfinancieraquedesdeelpuntodevistajurídico,talcomoseanalizóenlacalificaciónoriginal,ofrecelasgarantíasnecesariassegúnseapreciaenelinformemencionadoenlacalificación1.

• Undiseñodegobiernocorporativoqueminimizaelriesgoalosinversionistasyquehastalaconfeccióndelpresenteinformehafuncionandoenformaadecuada(informesdeloperador,asambleasdetitularesdeCertificadosdeParticipacióneinformesdelcomitédevigilancia).

• Lacapacidaddegestióndelaempresaadministradoradelproyecto–OkaraLimitada–,ydelasquesevincula,semantienebajolosestándaresdeeficienciaevaluadosenlacalificaciónoriginal.

• DestacalaalineacióndeincentivosentreelfideicomisoyelAdministradoryaqueesteúltimoadquierecertificadosdeparticipaciónpor500mildólares.

• Setratadeunnegocioquedesdeelpuntodevistaeconómicofinancieroparaelinversorsoportalosstressesajenosalnegocioalosquerazonablementelaemisoraylacalificadorahansometidoelproyectooportunamente.Enestaocasiónlacalificadorareiterasuconclusiónluegodesometerelproyectoamodificacionesdelosescenarios.

• Unproyectoquedesdeelpuntodevistafísicoyeconómicosuperaenelmismosentidoqueenelpuntoanterior,diversaspruebas;yquealmismotiemposedestacaporelniveldecoberturademúltiplesvariablesconsideradas.Sedestacanuevamente,lacoberturaprevistaenelpunto4.3.1“ExplotaciónExcepcional”delContratodeFideicomiso2.Conestasemitigaelriesgodegeneracióndeflujosyalmismotiemponoquedaexcluidototalmenteunodelosprincipalesactoresdelsistemaagrícoladelpaís,promotorcomprometidoconelproyecto.

• Altratarsedeunproyectoalargoplazoparalamaduracióndelasinversiones,yaldependerestamaduracióncrucialmentedeoperacionesrealizadasalcomienzodelmismo,losinformestrimestralesdeladministradordelosprimerosañoscobranparticularrelevanciaparadosconceptosqueponderanfuertementelagestióndelaadministración:lacompradetierra,laimplementacióndelosplanesdemanejodelasexplotacionesyloscontratosdearrendamientosestablecidosenelplandenegocios.Losavancesconcretadosenesteaspectodansatisfaccióndeacuerdoalosindicadoresdedesempeñomínimodefinidosparalaemisión3.

• Almomentodeesteinforme,eloperadorcomunicaqueal30dediciembrede2015sefirmóunBoletodeReservadeCompraventa,porun

1.Véasewww.care.com.uy2.DefinidacomolaexplotacióndirectaytransitoriaqueelComitédeVigilanciadecidaquedebaserllevadaacaboporelAdministradorcuandoocurrancoyunturasexcepcionalescomoporejemplo:noencontrarsevigenteunarrendamientoporausenciadeuncandidatosolvente,oenhipótesisderescisióndelarrendamientoyentantonoseconsigaotro,oencircunstanciassimilaresqueaconsejenestamodalidaddeexplotación.3.Cláusula12.5delcontratodeFideicomiso.

establecimientosituadoenelnorestedelpaís,deunasuperficiede6.940has.Dichacomprasuperael50%deláreatotalestimadadeloperador,estandomuycercadelcompromisodecompraparalosprimerostres años(75%).

• Elpreciodelatierradelnegocioreferidoenelpuntoanterior,esun13%inferioralpresupuestado,porloqueseanalizaronlosimpactosqueestedato–deextenderseatodalatierraacomprar–,tendríasobrelosresultadoseconómicos.SeverificóunapequeñamejoraenlaTIR.

• Elmercadodetierraagrícolacomoeldeloscommoditiesalimenticios,sibienestáafectadoporcoyunturasdeofertaydemandadecortoplazoasícomodedecisionesdepolíticapúblicamonetariasglobales,enellargoplazopresentatendenciasrobustasdeincrementodelademanda.

• Noseadviertenamenazasenloquerespectaalaspolíticaspúblicas,Lasmodificacionesenlaspolíticastributariasnoafectaríansignificativamenteelresultadodelnegocio.

i. Antecedentes

1. Alcance y marco conceptual de la calificación

CARECalificadoradeRiesgohasidocontratadaparaactualizarlacalificacióndeloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelfideicomisofinancieronominado“FideicomisoFinancieroCamposSustentables”.

LacalificaciónderiesgosuponelaexpresióndeunpuntodevistaespecializadoporpartedeunaempresaautorizadaaesepropósitoporelBancoCentraldelUruguay(BCU),querealizalasupervisiónycontroldelsistemafinanciero,asícomodelascalificadorasderiesgo.LanotaconferidanorepresentanoobstanteunarecomendacióndecompraounagarantíadeCAREparafuturosinversores,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdecualquierdecisióncomounpuntodevistaaconsiderarentreotros.CAREnoauditaniverificalaexactituddelainformaciónpresentada,laquesinembargoprocededefuentesconfiablesasujuicio.

Elmarcoconceptualdeestacalificaciónsuponeunejercicioprospectivoporelcualseconfiereunanotaquecalificaeldesempeñoesperadodelfideicomiso,sucapacidaddegenerareneltiempoutilidades,conformealproyectodeejecucióndelnegocioagrícolaqueconsisteenesenciaenidentificar,adquiriryarrendarinmueblesruralessubutilizadosperoconaltopotencialproductivoyvalorizaciónenelmedianoylargoplazo,mediantelaaplicacióndeunplandedesarrollotecnológicosegúnlasparticularidadesdecadainmueble,quesuadministraciónestámandatadaarealizar.AdmitidoelrangodeTIRsderivadodemúltiplessimulacionesrazonablesparaelproyectoenestaprimeracalificación,lasfuturasnosevincularánestrictamenteconlaobtencióndeestascifras.Enefecto,nosetrataenestecasodeunaemisiónconcompromisoderentabilidadfijo.Portantolanotanodependeráestrictamentedelalcancedelastasasinternasderetornocalculadasenelproyectonideloscostosdeoportunidaddelcapitaldelosinversoresporqueesdiferenteencadaescenario.Endefinitiva,lanotaseguiráentreotroscriterioselcumplimientodelproyectoyelalcancedeunarentabilidadmínimaquesejuzgueaceptableenocasióndecadarecalificación.Losprimerosmovimientosverificadoseneldesarrollodelfideicomiso,permitenratificareljuicioemitidooportunamente.

CARECalificadoradeRiesgoesunacalificadoraconregistrosymanualesaprobadosporelBancoCentraldelUruguayapartirdel3deabrilde1998.Calificaconformeasumetodologíaoportunamenteaprobadapordichaautoridad,seleccionandolosprofesionalesnecesariosparaintegrarencadacasoelcomitédecalificación,elquejuzgaenfuncióndesusmanuales.Estos,sucódigodeética,registrosyantecedentesseencuentrandisponiblesenelsitioweb:www.care.com.uyasícomoeneldelregulador:www.bcu.gub.uy.ElcomitédecalificaciónestuvointegradoenestecasoporelIng.JulioPreve,yelCr.MartínDuránMartínez.Elanálisisdelascontingenciasjurídicasfuerealizadoensumomento,porelDr.LeandroRamaSienra,cuyoinformesepuedeconsultarenwww.care.com.uy.

PordisposicióndelBCUydelaEntidadRepresentante(BEVSA),seactualizarálosmesesdeabrilynoviembredecadaañoapartirdelcierredelprimer

ejerciciodelFideicomiso4.Noobstantelamismapuedevariarantelaaparicióndehechosrelevantes.Enlosprimerosañosdelproyectoseconsideraránhechosrelevantes:(a)lacompradelosinmueblesruralesparaexplotaciónagrariaporunequivalentealsetentaycinco(75%)delmontototaldelaEmisiónaltérminodeltercerañodevigenciadelFideicomisoy(b)arrendarel50%delosinmueblesruralesparaexplotaciónagraria,altérminodeltercerañodevigenciadelFideicomiso.Deconcretarselascomprasentrámitecomosedescribemásadelante,seestaríacumpliendoconlosindicadoresdedesempeñocomprometidos.

2. Objeto de la actualización de la calificación, información analizada

Elobjetodelaactualizacióndelacalificación,suponeunejercicioprospectivoporelcualseconfiereunanotaquecalificaeldesempeñoesperadodelfideicomiso,conformealproyectodeejecucióndelnegocioforestaleinmobiliarioquesuadministraciónestámandatadaarealizar.Comofuemencionadoenlacalificación,lanotaseguiráentreotroscriterioselcumplimientodelproyectoyelalcancedeunarentabilidadmínimaquesejuzgueaceptableenocasióndecadarecalificación.

Elcumplimientomínimoesperadooloquesedenominarequisitosmínimosdedesempeño,sehacumplidosatisfactoriamente.Losmismosrefierenalosavancesenlacompradeloscampos,enlasplantacionesyposteriormentealcrecimientodelosárboles.

Lainformaciónanalizadaenestaocasiónfuelasiguiente:• Informedeloperador,delúltimotrimestrede2015• InformesN°5deComitédeVigilancia,”FideicomisoFinancieroCampos

Sustentables”• Informedeinversión“Establecimiento‘LaRinconada’”• NotadelBancoCentraldelUruguaydandocuentadelresultadodela

AsambleadelosTitularesCertificadosdeParticipacióndelFideicomisoFinancieroCamposSustentables,modificandoelcronogramadeintegración.

• Entrevistasainformantescalificados.• EntrevistasconelcuerpotécnicodeOkaraLimitada• EstadosContablesdelFiduciarioal31dediciembrede2015• EstadoscontablesdelFideicomisoal31dediciembrede2015• EstadosContablesdeOkaraLimitadaal31dediciembrede2015

3 . Noticias Significativas del semestre

• El18desetiembrede2015serealizólaemisiónhabiéndosesuscriptolatotalidaddelamisma,estoes,USD50millones.

• PorAsambleadefecha25/11/2015,losTitularesdeCertificadosdeParticipacióndelFideicomisoresuelvenmodificarelcronogramadeintegracióndelosCertificadosdeParticipación,deacuerdoaloprevistoenlacláusula3.3.4delContratoadelantandolaSegundayTerceraIntegraciónparaantesdefindeaño.

4.Artículo59.8(ActualizacióndeCalificacionesdeRiesgo):Eldictamendecalificaciónmencionadoenelartículo59.2,literalHdelpresenteManual,deberáactualizarsedentrodelcuartomesdecerradoelejercicio,debiendoéstevincularseconlosEstadosContablesAnualesAuditadosdelFideicomisoFinancieroydentrodelundécimomesdecerradoelejercicio,debiendoéstevincularseconlosEstadosContablesSemestralesconInformedeRevisiónLimitadadelFideicomisoFinanciero.

• Enbasealoanterior,serealizaronlassiguientesintegraciones:el18desetiembre,USD17millones;el29dediciembre,USD0.33millonesyel30dediciembre,USD32.670millonescompletandoasílosUSD50millones.

• Sehafirmadounboletodereservaparalaadquisicióndeunestablecimientoenelnorestedelpaísquecuentacon6.940has.aUSD3.465laha.loquehaceuntotaldeUSD24.047.100.Deconcretarse,antesdelprimerañodefuncionamiento,elFideicomisohabráutilizadocasiel50%desusfondos.Seestimaquelatransacciónseconfirmeenelmesdeabrilde2016.

• MarcosGuigou,unodelosreferentestécnicosajuiciodeCARE,adquirióel100%delasaccionesdeADP,empresavinculadaaOKARA.

ii. El Fideicomiso y los Certificados de Participación

SeofrecieronenofertapúblicacertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelFideicomisoFinancieroCamposSustentables,creadoporcontratocorrespondientedefideicomisofinanciero.Estecontrato,loscertificadosylosdemáscontratoscitadosseanalizaronenocasióndelacalificaciónenlapresentesección.

1. Descripción general

Denominación: FideicomisoFinancieroCamposSustentablesFiduciario: TRUSTAdministradoradeFondosdeInversión yFideicomisosS.A.Administrador: OkaraLimitada.Agente de Registro y Pago:TRUSTAdministradoradeFondosdeInversión yFideicomisosS.A.Entidad Representante: BolsaElectrónicadeValoresdelUruguay.Cotización bursátil: BolsaElectrónicadeValoresdelUruguay.Organizador: Bado,Kuster,Zerbino&Rachetti(asesorlegal)Asesor Fiscal: EchevarríaPetit&AsociadosTítulos a emitirse: CertificadosdeparticipaciónActivos del Fideicomiso: Inmueblesrurales,contratosdearrendamientos, entreotros.Moneda: DólaresImporte de la Emisión: USD50.000.000Plazo: 12años.Distribuciones: Anuales,alos10DíasHábilesBancarios contadosdesdelaFechadeCierredelosEstados ContablesAnuales,siemprequeexistanFondos NetosDistribuibles.Calificadora de Riesgo: CAREcalificadoradeRiesgoCalificación de Riesgo: BBB(uy)

2. El análisis jurídico

ElanálisisjurídicoseagregóenelAnexoI(InformedeContingenciasJurídicas,delacalificaciónoriginal,véaseenwww.care.com.uy).Elmismoprocuradescartarcualquiereventualidaddeconflictosderivadosporejemplodelaconstrucciónjurídica,loscontratosrespectivos,elcumplimientoconnormasvigentes, etc.

Elinformerecorrediferentesaspectosdelcontratodefideicomiso,haciendoénfasisenlasuscripcióneintegracióndiferida,enelobjeto,yenlosderechosdelosbeneficiarios.Analizalosaspectossubjetivosdelascontingenciasjurídicasdeestructura(delfiduciario,deladministradorydelosfideicomitentesbeneficiarios)ylosaspectosobjetivos.Estosúltimosson:i. LaImplantacióndelproyecto:procedimientodeseleccióndeinmuebles

(AdquisiciónyEnajenación);laseleccióndelosarrendatariosylaexplotacióntecnológica;

ii. lasherramientasdeaccesoalainformación,fiscalizaciónycontrolquese

atribuyenalosTitularesenrelaciónalamarchadelnegocioconespecialénfasisenlasinjerenciasdelComitédeVigilancia;

iii.Régimenderesponsabilidaddelaspartes.

Finalmenteconcluye:“Enconclusiónycontemplandotodoslosaspectosinvolucrados,elnegociofiduciariocuentaconunrazonablegradodecobertura,noadvirtiendoriesgossustancialesasociadosacontingenciasjurídicasenelprocesodeemisión”.

3. Riesgos considerados

Riesgo jurídico de estructura.Comprendeelanálisisdelaeventualidaddeincumplimientosenelpagoalosbeneficiarios,derivadodedefectosenlaestructurajurídicapornocumplirconalgunanormavigente,asícomoeventualmenteporlaaplicacióndesentenciasjudicialesderivadasdedemandasdeeventualesperjudicadosporlacreaciónoportunamentedescrita.Vistoelinformeantesmencionadoseconcluyequeelriesgojurídicodeestructuraseconsideraprácticamenteinexistente.

Riesgo por iliquidez.Loscertificadossehandiseñadoparaserlíquidos.Porestemotivo,laliquidezpuedeconsiderarseadecuadadadaslascaracterísticasdelmercadouruguayo.Noobstanteesteprocesonoesinstantáneo,puedellevaruntiempodifícildedeterminaryenalgunoscasospodríaocasionarunapérdidadepartedelcapitalinvertido.Elriesgoesmoderado.

iii. La empresa administradora

Lascaracterísticasdelaemisiónhacennecesarioanalizardosempresasadministradoras:TRUSTAdministradoradeFondosdeInversiónyFideicomisosS.A.(TRUST)ensucondicióndeemisorayfiduciariadelfideicomisofinancieroasícomoAgentedePagoyEntidadRegistranteyporotroladoOKARASRLensudoblecondicióndeAdministradorProfesionaldelpatrimoniofiduciarioyFideicomitenteporel1%delaemisión.Setratadeevaluarlacapacidaddegestionar,deadministrarunpatrimonio,paralograrelcumplimientodelasobligacionesqueseestablecenenelcontratoqueconstituyeelfideicomiso.Integraesteanálisiselajustedelafiduciariaalasdisposicionesnacionalesjurídicasvigentes.

1. TRUST Administradora de Fondos de Inversión S.A. (TMF).

Antecedentes

TRUSTAdministradoradeFondosdeInversiónS.A.(TRUSTAFISA)esunasociedadanónimacerrada,conaccionesnominativas.SudomicilioesRincón487,Oficina305,Montevideo.TieneporobjetoexclusivolaadministracióndefondosdeinversióndeconformidadconlodispuestoporlaLeyNo.16.774de27desetiembrede1996ydemásnormasreglamentarias,modificativasycomplementarias,pudiendoserfiduciariaenfideicomisosfinancierosdeacuerdoconelArtículo26delaLeyNo.17.703.Comotal,seencuentrareguladaysupervisadaporelBancoCentraldelUruguay(BCU).

TienecomoantecesoraaDELUNADOS.A.,confecha15deabrilde2011laAuditoríaInternadelaNaciónaprobóunareformadelosestatutosporloquepasóatenerladenominaciónactual.LareformaestatutariaintrodujovariasmodificacionessegúnlodispuestoorAsambleaExtraordinariadeAccionistasde8denoviembrede2010y17demarzode2011(lasprincipalesmodificacioneshabilitanalasociedadaactuarcomoadministradoradefondosdeinversión,comofiduciariafinancierayaumentanelcapital).LaspublicacioneshansidorealizadasenelDiarioOficialconfecha4demayode2011yenlaGacetaComercialel5delmismomesyaño.LosestatutossocialesmodificadoshansidoinscriptosenelRegistrodePersonasJurídicas,SecciónComerciodelaDirecciónGeneraldeRegistrosdelMinisteriodeEducaciónyCulturaconelnúmero6.157eldía2demayode2011.

TRUSTAFISAhasidoautorizadaaoperarcomoadministradoradefondosdeinversiónporcomunicacióndelBCUNo2011/180del5deoctubrede2011.Cuentaconuncapitalautorizadode$20.000.000deloscualessehanintegrado$6.220.000.

Situación actual Sonaccionistasdelafirma:GustavoLicandroBosc(15%);FedericoAlbertoHuergo(32.50%);MarianoBungeGuerrico(18%);GonzaloRafaelAlonso(11%);HoracioJulioBonavia(13.50%);HugoE.Bunge(5%)yRamónSantamaría(5%).Lostresprimeros,además,integranelDirectoriodelasociedad.LaAdministraciónestáacargodeMarianoBunge,comoOficialdeCumplimiento

eInésDíazRialdeLicandrocomoContadorGeneral.RealizalaAuditoríaExterna,elEstudioEcheverríaPetit&Asociados.

AcontinuaciónseexponenenloscuadrossiguientessuEstadodeSituaciónPatrimonialydeResultadosal31dediciembrede2015ysucomparativoconelejerciciocerradoen2014.Amodoinformativo,seagregaademáselejercicio2013.

Sedesprendedeloscuadrosprecedentesquelafirmatieneaúnunaactividadpequeñaperopositivaycreciente.Enefecto,cuentaalafechadecierredeejerciciocondosclientes,ElprincipaleselFFTorresNuevoCentroyelsegundo,incorporadoensetiembrede2015,elFFCamposSustentables.

Cuadro 1: Estado de Situación de TRUST (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13Activo 29.951 20.695 20.541 ActivoCorriente 2.484 1.934 3.328ActivonoCorriente 27.466 18.761 17.213Pasivo 20.890 12.969 13.675 PasivoCorriente 219 171 595PasivonoCorriente 20.671 12.798 13.080Patrimonio 9.061 7.726 6.867 Pasivo y Patrimonio 29.951 20.695 20.541 Razón Corriente 11,34 11,31 5,59 Fuente: EE.CC TRUST al 31/12/2015.

Cuadro 2: Estado de Resultados de TRUST (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13 IngresosOperativosNetos 3.223 2.910 2.192ResultadosFinancieros 2.103 1.409 782Total Ingresos 5.326 4.320 2.974 GastosdeAdministración (1.568) (2.321) (2.053)Gastosfinancieros (2.423) (1.373) (433)Total Egresos (3.991) (3.694) (2.486)Resultado del Ejercicio 1.335 626 488 Fuente: EE.CC TRUST al 31/12/2015.

2. OKARA SRL

ElFiduciariodesignócomoAdministradorProfesionalaOKARALIMITADA,condomicilioenJustoPastorSotura1268,delaciudaddeDolores,tercerasecciónjudicialdeSoriano.Correoelectrónico:leonardocristalli@okara.com.uy

Setrataenestecasodelaevaluaciónacercadesucapacidaddeejecutarelproyectoproductivo.CAREhaformadosujuicioatravésdelainformaciónsiguiente:informaciónproporcionadaporlafirmaatravésdelProspectoinformativo,desusEE.CCyatravésdeentrevistascondirectivosdelaempresa;administradoresdecampos;verificacionesdereputaciónmedianteentrevistasainformantescalificadosincluyendovisitasdelComitédeCalificacióndeCAREadistintosestablecimientosadministradosporelequipotécnicodeOKARAtalcualsedabacuentaenocasióndelacalificaciónoriginal.

DesdeentoncesnosehanregistradonovedadesquehagancambiareljuiciodeCARErespectoalaidoneidaddelafirmaparallevaradelanteesteemprendimientoporloquenoesnecesarioreiteraracá(verinformedecalificaciónoriginal).Solocabereiterarque,comoyaseinformaraenotraseccióndeesteinforme,sehafirmadounboletodereservaparalaadquisicióndeunprediode6.900hasque,deconcretarse,estaríaavalandolacapacidaddelAdministrador.

Situación económico financiera

Comoyasehareferido,OKARAesunaempresadeservicios.Suactividadprincipalestádefinidacomolaprestacióndeserviciosdegestióntecnológicaenlaagriculturaquebásicamenteseenfocaenplanificaciónycontroldegestióndelaproducciónagrícola,aplicandotecnologíayconocimientoparaquelosclientes,grandespropietariosyfondosdeinversión,logrenliderazgoensunegocio.

DeacuerdoalosEE.CCdelostresúltimosejerciciosproporcionadosporlafirma(coninformedecompilación)susituaciónpatrimonialylosresultadosobtenidosseresumenenloscuadrossiguientes.

Cuadro 3: Estado de Situación (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13Activo 20.049 1.864 2.465 ActivoCorriente 1.254 442 2.456ActivonoCorriente 18.795 1.422 9Pasivo 19.222 1.169 2.243 PasivoCorriente 206 209 791PasivonoCorriente 19.016 960 1.452Patrimonio 827 695 222 Pasivo y Patrimonio 20.049 1.864 2.465 Razón Corriente 6,09 2,11 3,10 Fuente: EE.CC OKARA srl.

Sepuedeobservarquelafirmasigueincrementandosusingresos,enesteúltimoejerciciolohizoenmásde23%mientrasqueelresultadobrutoseincrementómásde82%.Elresultadofinalencambiodisminuye,explicadobásicamenteporcostosfinancieros.

Enelplanopatrimonialsedestacaunfuerteincrementodelactivonocorrienteporparticipaciónenotrasempresas,inversiónquefuerafinanciadaconpréstamodesociosloqueexplicaasuvezelfuerteincrementodelpasivonocorriente.Endefinitiva,elpatrimonioseincrementóenelúltimoejercicioen19%.

SeconcluyeentoncesquelaidoneidadcomprobadadelAdministrador,losprotocolosdeactuaciónyloscontrolesinternosalosqueestarásometidaasícomosusolvenciaeconómicofinancieradangarantíasuficientedecumplimientodelplandenegocio.

3. El Fideicomiso

LuegodelaautorizacióndelBCUmediantelainscripcióndeloscertificadosdeparticipaciónescriturales,serealizóenBEVSAlaemisióndeofertapúblicadedichosvaloresel18desetiembrede2015porelvalorcorrespondientedeUSD50millones.Porlotanto,esteprimerejerciciodelFideicomisocubreelperiodoquevadesdelafechadeemisiónal31dediciembrede2015,esdecirpocomenosde3mesesymedio.

Sibienoriginalmenteestabaprevistaunaintegracióndiferidadelaemisiónentresetapas,porAsambleadefecha25/11/2015,losTitularesdeCertificadosdeParticipacióndelFideicomisoFinancieroCamposSustentablesresuelvenmodificarelcronogramadeintegracióndelosCertificadosdeParticipación,deacuerdoaloprevistoenlacláusula3.3.4delContratodeFideicomiso,adelantandolaSegundayTerceraIntegraciónaldía29/12/2015.

Enconsecuencia,el100%delaintegraciónsehizoduranteelprimerejerciciosegúnelsiguientecronograma:el18/9,USD17millones;el29/12,USD0.33millonesyel30/12,USD32.670millonescompletandoasílosUSD50millones.

Noseregistranmovimientosenelperiodoaexcepcióndeunagananciadevengadapor$19.327.321porconceptodeinteresesydiferenciadecambio.

Cuadro 4: Estado de Resultados (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativos 9.396 7.616 914EgresosOperativos (8.471) (7.109) (754)Resultado Bruto 925 507 160 ResultadosDiversos (292) (70) (28)ResultadosFinancieros (460) 212 (37)Resultados antes de IRAE 172 650 95 IRAE (40) (176) (23)Resultados del Ejercicio 132 474 72 Fuente: EE.CC OKARA srl.

Comohechoposterioralafechadecierresepuedemencionarlafirmadeunboletodereservaporunestablecimientode6.900has.aUSD3.465/hatransacciónqueseesperaseconcreteenelmesdeabrilde2016.

4. Riesgos considerados:

Riesgo jurídico,porincumplimientodealgunadisposiciónporpartedelfiduciarioodelaparcero,agenteofideicomitente.Elmismoseencuentrapormenorizadamenteanalizadoyacotadoenloscontratosanalizados.

Riesgo administración,considerandolaidoneidadparacumplirconlafuncióndeTRUSTAFISAyOKARASRL.Envirtuddetodoslosanálisispracticadosinclusoinsitu;teniendopresentesureputaciónenelmedioenelqueactúa;considerandosuexperienciaprevia;considerandosucompromisoconelproyecto;teniendopresenteelseguimientoqueharáelFiduciariodeaspectoscentralesparasudesempeñoasícomoelComitédeVigilanciaconampliasatribucionesyelsometimientoaprotocolosdeactuación;seconsideraqueelriesgodeincumplimientodelaadministradoraconlasresponsabilidadesdelproyectoesprácticamenteinexistente.

Riesgo de conflictos,derivadodelaposibilidaddejuicioscapacesdeinterferirconelmandatorecibidoyentantolaexistenciadeprevisionesparaenfrentarlos.Porigualesrazonesqueelanterior,resultapocoprobablequeaundándoseconflictos,elfiduciarioylaadministradoranopudieranresolverlosasatisfaccióndelproyecto.

Riesgo por cambio de fiduciarioestáadecuadamenteprevistoenloscasoscorrespondientes,quedejanestaposibilidadalosinversoresadecuadamenterepresentados.

Riesgo por cambio de operador,seencuentratambiénprevistoenfuncióndediversascontingencias.

iv. El activo subyacente y el flujo futuro de fondos

1. Bienes fideicomitidos y aspectos descriptivos del proyecto

SegúnelcontratodeFideicomisoFinancieroyelresumenrecogidoenelprospectodeemisión,elobjetoprincipaldel“FideicomisoFinancieroCamposSustentables”eslaobtencióndefinanciaciónpormediodeOfertaPúblicadeCertificadosdeParticipación,conelfindedestinarloalProyecto,consistenteenlaidentificación,adquisiciónyarrendamientodepropiedadesagropecuariassubutilizadasconaltopotencialproductivoydeapreciaciónamedianoylargoplazo,paraluegovenderlasycapitalizarelincrementodesuvalorinmobiliariologradomedianteelplandedesarrolloespecialmenterealizadoparacadaunadeellas.Lascomprasyventassedesarrollandeacuerdoaprotocolosdetalladosenelprospectoqueseconsideranadecuadosalpropósitodelfideicomiso.

Lasproyeccioneseconómicassepresentaronoportunamenteporunperíodoigualaladuracióndelfideicomiso,osea12años,sinconsiderarlaposibilidaddevariacióndelostresañosprevistos.Elmodelodenegociossesustentóbajoelsupuestodelaadquisiciónde11.563hectáreas.Eneltiempotranscurridoalafecha,lainformaciónemergentedelasituacióndelmercado,evidenciaundescensodelospreciosdelatierraquehaceprobablequelasuperficieaadquirirseasuperioralaprevista.

Alafechadeconfeccióndelapresenteactualización,elFideicomisoestaríainvirtiendocasiel50%delosfondosdisponibles,superandolosindicadoresdedesempeñomínimoprevistos.Delograrselaadquisicióndelatotalidaddelatierraalospreciosdelprimercompromisodecompraventa,eláreadeberíasuperarlas13milhas.Semonitorearáencadaunadelasactualizacioneselavanceenlaadquisicióndetierras,eldesarrollodelosplanesdeoptimizacióndeluso,ylosarrendamientosposteriores.

CAREentendióoportunamentequelossupuestossobrelosingresosporarrendamiento,resultabanoptimistas,entantosevinculabansoloconelpreciodelatierra.Sibienestoesasí,pareceinfluirmáslaevolucióndelospreciosdelosproductos.Elcomportamientodelasvariablesrelevantes–enelperíodotranscurridohastaelmomento-parecenconfirmarestepuntodevista,peroaúnnosehanconcretadonegociosdearrendamientoquepermitanratificarestaconclusión.

2. Evaluación de rentabilidad de la inversión, Tasa Interna de Retorno, riesgos asociados y sensibilizaciones

ElProyectoplanteadoenelprospectopresentaunaTasaInternadeRetornodel8,26%enbaseasupuestosdecapacidaddegestión,físicosydepreciosdelatierrarazonablescomoyasemencionó.Lasvariablesclaveenlasproyeccionesdelflujodefondosrefierenalaevoluciónesperadadelpreciodelatierrayalaevoluciónesperadadelvalordelarrendamiento.

Demododeestresarelflujodefondodelproyecto,sepresentanenelProspectoestimacionesdediferentesescenarios.

ElCuadro6delprospectoexponelarespuestadelretornodelinversorsegúnvariacionesenlasproyeccionesdeprecio.Se observa que para que la TIR del proyecto furea del 0% el precio de la tierra en los siguientes 15 años tendría que verificar una caída promedio anual del 2,2% anual y una evolución similar del valor del arrendamiento. Vale la pena mencionar que este escenario es de muy baja probabilidad y que no se ha verificado en el país desde que existen registros estadísticos.ElpreciodelatierrahaevidenciadoenUruguayyenelmundounatendenciadelargoplazocreciente.Esunbienescaso,queconjuntamenteconunademandacrecientedealimentosenelmundopresionaalalzaelvalordeestefactordeproducción.Asimismo,elavancetecnológico,queaumentalaproductividad,hacequesevaloriceaúnmás(verInformeSectorialdelaTierra,enwww.care.com.uy).Asuvez,laliquidaciónfinaldelactivotierrapuedediferirseoadelantarsehastatresaños,demododeoptimizarelmomentodefinalizacióndelproyecto.

Cuadro 5. Retorno del Proyecto según variaciones en el valor de la tierra y del valor del arrendamiento Valores de variacion %, base valor tierra. Valor tierra * TIR Proyecto TIR Inversionista -8,50% -4,10% -4,10% -7,30% -3,40% -3,40% -6,00% -2,60% -2,60% -5,00% -2,00% -2,00% -4,00% -1,30% -1,30% -3,00% -0,60% -0,60% -2,00% 0,10% 0,10% -1,00% 0,90% 0,90% 0,00% 1,60% 1,60% 1,00% 2,40% 2,40% 2,00% 3,30% 3,30% 3,00% 4,10% 4,10%Escenario Conservador 4,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,80% 5,80% 6,00% 6,70% 6,70% 7,00% 7,60% 7,30%Escenario Neutro 8,00% 8,50% 8,00% 9,00% 9,40% 8,80% 10,00% 10,40% 9,60% 11,00% 11,30% 10,40% 12,00% 12,30% 11,20% 13,00% 13,20% 12,10% 14,00% 14,20% 13,00%Escenario Optimista 15,00% 15,20% 13,90% 16,00% 16,10% 14,80% 17,00% 17,10% 15,70% 18,00% 18,10% 16,60% 19,00% 19,10% 17,50% 20,00% 20,10% 18,50% 21,00% 21,10% 19,40%*Elvalordelatierrasesuponecorrelacionadoenun100%conelvalordelarrendamiento.Porestemotivo,variacionesenesteprecio,afectandeigualmaneraelingresoporarrendamiento.Fuente: Prospecto de Emisión.

Cabesubrayarqueenelprospectosehafundamentadoconsolvencianosoloenlavaloraciónesperadadelatierra,sinoelplusquesignificaelagregarleelprocesode“ambientación”.Esteagregadodevalorenloscamposseleccionadoshacequelosmismoscambiendedestinoproductivo,osea,setransformendeestablecimientosbásicamenteganaderosencamposconpotencialagrícola.Estehechogeneraqueelflujoesperadodeingresos“productivos”semodifiqueyconlleveunaextravalorizacióndelahectárea.Ellovuelveconservadorelguarismode8%deincrementoanualdevalor,loquefortalecetodoelanálisis.Delmismomodolashipótesisdeingresosporarrendamientoconsideranbásicamentemovimientosdeprecios,noconsiderandomovimientosenlaproductividadproductodelasambientacionespropuestasparadarmásconsistenciaalasproyecciones.

2.1 Replanteo del Flujo de Fondos

EnocasióndelacalificaciónoriginaldelFFCamposSustentables,CAREalrespectodelflujodefondosdelprospecto,encontrócoherenciayrazonabilidadenlossupuestosmanejadosenlaelaboracióndelmodelo,peromantuvounadiferenciadecriteriorespectoalatasadevalorizacióndelosarrendamientos.Enefecto,elprospectoasocialaevolucióndeestavariabledirectamentealvalordelatierra,yportantosuevoluciónsevinculadadirectamenteconlaevoluciónelpreciodeésta.

CAREentiendequeelpreciodelarrendamientoesmásafectadoporelpreciodelosproductos,yporellomodificóelflujodefondosasumiendounprecioconstanteentérminosnominales.Estastrayectoriassecorrelacionaronconlosvaloresproyectadosdeloscommoditiesagrícolasenlugarderealizarloconelvalordelatierra.LasproyeccionesdepreciodelosproductosagrícolassebasaronenlasdelUSDA,deFAO-OCDEydelBancoMundial5.LaTIRobtenidadeestecálculoseubicóen7,34%.

Unavezconocidoelpreciopactadoenelprimercompromisodecompraventa,situadoenUSD3.465/ha,severificóquemarcaunareduccióndel13%respectoaloestimadoenelprospecto,loqueesconsistenteconlainformaciónpublicadaporDIEAMGAPenmarzode2016,estableciendounacaídaenelpreciodelactivoanivelnacionalen2015respectoa2014,del8.9%.

Portalmotivo,yenlamedidaquelacompraentrámiteesdesignificativaimportancia,yaquesumontoalcanzacasiel50%delosfondosdisponibles,sedecidiórecalcularlaTIRteniendoencuentaquepodríaverseafectadaenlamedidaqueladisminucióndelpreciodelatierra,deberásignificarelaumentodeláreaaadquiriryaarrendar,yporlotantoseincrementaránlosingresosporarrendamientos,aunquelatasadelavalorizacióndelatierrasealamisma.

ElnuevoescenariocalculadoporCAREenbasealprecioapagarenlaprimercompradetierrasyalossupuestosdepreciosdelosarrendamientosadoptadosenocasióndelinformedecalificación,sibienlaTIRdelproyectorespectoalapresentadoenelprospecto,seincrementarespectoalaanteriorestimacióndeCAREllegandoa7,57%,cuandoerade7.34%.ElefectodelaprobablebajaenlasproyeccionesdepreciosdearrendamientoesreducidaentérminosdeTIR,debidoaqueelprincipal“driver”delretornodelainversión

5.OCDEFAO.Perspectivasagrícolas2015–2023,USDAAgriculturalproyectionsto2025yWorldBankproyectionsto2025.

estáasociadoalaapreciacióndelatierra(67%)yenmenormedidaalosingresosporarrendamiento(33%).

Deestaforma,resultaunconjuntodeindicadoresderesultadoeconómicosegúnseconsiderenlosdospreciosdelatierramanejados,ylasdostrayectoriasprevistasparaelvalordelosarrendamientosqueseresumenenelcuadrosiguiente:

2.2 Análisis de riesgo, escenario volátil.

Yaenocasióndelacalificaciónoriginal,CARErealizóunanálisisdesensibilidadapoyadoenelmétododesimulaciónMonteCarlo,queconsisteenasignardistribucionesdefrecuenciaaalgunasvariablesexógenasdelmodelo,deformadegeneraraleatoriedadalanálisis.Concluíaqueenbasealosresultadosobtenidos,laTIResperadaseríade8,12%yevidenciandoun97,8%deprobabilidaddeubicarseenvalorespositivos.Porloquesedescribeacontinuación,estasreferenciassiguensiendoválidas.

Enefecto,lamodificacióndelpreciodecompradelatierra,permitiólaobtencióndeunnuevoflujodefondos,almomentoderealizarlaactualización,cuandoaunnohapasadounaañocompleto,seentiendequenohahabidotiemponimovimientoenelescenario,niloscambiosresultantesdelnuevoflujomodifiquenodesvirtúelasconclusionesalasquesearribóensumomento.

Para la calificación original se propuso forzar aún más las contingencias adversas y supuso que tanto la tasa de variación del precio de la tierra como el de los arrendamientos fuese nulo. Ante ese escenario, la TIR del inversor alcanzaría un 1,9%.Estoresultaasíporquesesuponequelosingresosdelnegociosebasanúnicamenteenlosarrendamientos(quesemantienenenlosvaloresactualesentodoelperíodo)ylaposteriorventadelatierrasinvalorizaciónalguna.Estaconclusióncontinúasiendoválidaaltiempodeestaactualización.

2.3 Costo del capital y Valor Presente Neto del Proyecto

Conelobjetivodetestearalgunossupuestosintroducidosenlasproyeccionesdelplandenegociospresentado6,enocasióndelacalificaciónoriginalCAREprofundizóelanálisisdelcostodeoportunidaddelcapitalparadescontarlosflujosdefondos.Paraellosecalculóelcostopromedioponderadodelcapital(WACC7)delpresenteproyecto.

Cuadro 6: Tasa interna de Retorno resultante de lasdistintas alternativas de cálculo Tasa de valoración de los arrendamientosTIR PROYECTO Prospecto (7.66%) CARE (0%)Preciodelatierraprevisto 8,54% 7,38%Preciodelatierrareal 8,90% 7,57%TIR INVERSIONISTA Preciodelatierraprevisto 8,03% 6,97%Preciodelatierrareal 8,40% 7,16%

6.Elprospectodeemisiónsuponeunatasadedescuentodel7%.7.WeightedAverageCostofCapital.

ElpuntofundamentalparaelcálculodelWACC,cuandonoexisteendeudamiento,eslaestimacióndelaretribucióndelosfondospropios.ParaestoseutilizóelmodelodevaloraciónCAPM(CapitalAssetPricingModel)y,siguiendoaDamodaran8seadicionóaésteunaprimaquecontemplaelriesgoespecíficodelmercadoenelqueseejecutaelproyecto.Enconsecuenciaparaelcálculodelcostodelosfondospropiosseaplicalasiguientefórmula:

Donde:

E(ri):Tasaderetornoesperadadelcapitalβim:Riesgosistemáticopropiorespectodelriesgodemercado9. rf:tasalibrederiesgoE (Rm)–Rf:PrimadeRiesgopaís.Eselpremioporriesgoespecíficoalmercadoqueoperaelproyecto.Erp:Primaporriesgoespecíficoalacompañíaoproyectoevaluado

Apesardequeelperíododetiempodesdelacalificaciónoriginal,esescaso,sevolvióaestimarlatasaderetornoesperadodelcapital,enlamedidaqueseverificaroncambiosdesignocontrarioenlatasalibrederiesgoyenelriesgopaís.Paradeterminarlatasalibrederiesgo,seutilizaelrendimientodelosbonosdelTesoronorteamericanoadiezaños(U.S.10yearTreasurybond),quehaevolucionadoalabaja,desde2,123%enquesesituabaenmayode2015,a1,829%enquesesitúaenmarzode2016,entantoqueelriesgopaís,medidoatravésdelíndiceUBIdeRepúblicaAFAP,sesituabaenmayode2015,entérminospromedioen175puntosbásicos,entantoqueamarzode2016seubicaen262,puntosbásicos.Deestecálculo,resultóentonces,unadisminucióndeE(ri)delordendel7%,loquemejoraelvaloractualnetodelflujo10.

Riesgos considerados:

Riesgo de generación de flujos.Apartirdeloanteriorsetratadeseñalarlacapacidaddegenerarlosflujosenelplazopactado.ConsiderandoelmodelodenegociosplanteadoenelProyectoademáselpermanenteseguimientoqueseharáalcumplimientoenplazoyformaporCAREdeloscompromisosdecomprayarrendamiento,seconsideraqueexisteunriesgomoderadoyposibledesercontroladoatiempodegeneracióndelosflujos. Riesgo de descalce de monedas.Losingresosyegresosmásrelevantesestánprevistosenlamismamoneda,porloqueesteriesgoesprácticamenteinexistente.

8.A.Damodaran,“EstimatingEquityRiskPremiums”SternSchoolofBusiness.9.SeconsideraronlosbetaspromediodeempresasdeproducciónprimariadebienesagrícolasenmercadosemergentessegúnA.Damodaram10.Esteejerciciosetomasimplementecomounareferenciaentantoestimaelcostodeoportunidadinternacional,alternativaquenoestádisponibleparalosfideicomitentes.Detodasformasseconsiderainformacióndeutilidad.

v. El entorno

Elanálisisdeentornorefierealaevaluacióndefactoresfuturosquepuedenafectarlageneracióndelosflujospropuestos,peroquederivandecircunstanciasajenasalaempresayrefierenalmarcogeneral.Tienenqueverconlaevoluciónesperadadelosmercadosinternoointernacionaldeinsumosyproductos,asícomoconelanálisisdepolíticaspúblicascapacesdeincidirdirectamenteenelcumplimientodelosobjetivosplanteados.Porpolíticaspúblicasseentiendenosololasdomésticassinolasdelospaísesconlosqueexistecomercio.Enelcasodelosproductosagrícolas,almenoshastaelmomento,elcúmulodebarrerasestárelativamentesujetoadisciplinaspredecibles.Permaneceencambiocomoriesgoeldepolíticaspúblicasasociadoalospermisosadministrativos.Enestesentidovaleaclararqueestacalificacióncobraplenosentidosólosisepuedendesencadenarlosprocedimientosprevistosenelplandenegociosvinculadosenlaidentificación,adquisiciónyarrendamientodeestosinmueblesruralessubutilizadosperoconaltopotencialproductivoyvalorizablesenelmedianoylargoplazomediantelaaplicacióndeunplandedesarrollotecnológicosegúnlasparticularidadesdecadainmueble.

Dadoelplazoextendidodelasproyeccionesquesecorrespondealanaturalezadelpropioproyecto,elanálisisdeentornoseexpresaentérminosdegrandestendenciasvinculadasalaevolucióndelpreciodeloscommoditiesagrícolasydelatierra.

4.1 Riesgo Económico y de Mercado

Cabedestacarlossiguientesaspectosfavorablessobreelnegocioagrícolaquefueronargumentadosenprofundidadenelprospectodeemisiónyenlacalificaciónoriginalyqueseconsideranvalidosenelmomentodesuactualización.

• Losproductosagrícolas-alimenticiosaumentandevalorpor,lademandamundialdebidoacambiosdemográficos(aumentodel40%enlapoblaciónal2050)yalcrecimientoeconómico,particularmente,enlaseconomíasendesarrollo.Estoinducelademandaderivadaportierraenloquerespectaalusodelamismacomofactordeproducción.

• Elcrecimientodelasciudadesylaurbanización,provocanundobleefecto.Porunladoaumentalademandadealimentosvía“mercado”yporotro,disminuyeeláreaagrícolacultivableenelplaneta.

• EnUruguay,elsectoragrícolahaevidenciadounimportantecrecimientoenlasiembra.En2014secultivaron1,8millonesdehectáreasenelpaís.

• Dadoquelosrendimientosfísicosplanteadosestánlejosdelafronteratecnológica,bienpuedeesperarsequeeneltiemposelogrenproductividadescrecientes.

• Existeseguridadcomercialsecundadaporelfácilaccesoalosprincipales

mercadosyvariadasopcionesdecomercializaciónenlosrubrosdeexportación.

• Posibilidadesdemejoraenlainfraestructuraylogísticaenelmedianoplazoqueaumentaríanlosmárgenes.

• Latierraevidenciaunademandaderivadacomoinversióndebidoaqueesunbienescasoyprotegealosinversoresdedesequilibriosmonetarios,inflación,quiebrasfinancieras,etc.Elabusoenlaflexibilidaddelaspolíticasmonetariasenlosprincipalesmercadoshaconfiguradounescenariomásquepropicioparaquecontinúelaapreciacióndelatierraporestemotivo.

Noobstanteesteescenariodelargoplazo,sehanregistradomodificacionesenlaeconomíamundialquesereflejanenalgunoscambiosenelcomportamientodelospreciosenelcortoplazo.

Elescenariointernacionalactualsecaracterizaportresfenómenosquealteranelcomportamientodelosprecios:a)elcrecimientodelaeconomíanorteamericanaquesereflejaenelfortalecimientodeldólar;b)lanormalizaciónenlasituaciónmonetariadeesepaísyc)lospaísesemergentes,quefueronelsosténdeladécada,medianteelsostenidoaumentodelademandaderivadadelcrecimientoeconómico,muestranunenlentecimientoenesadinámicadeterminandounareduccióndelademandaporlasmateriasprimasylosalimentos.

Estostresfenómenosdeterminanimpactosadversossobrelaseconomíasemergentes,envariosaspectos:porunladoelfortalecimientodeldólarimplicaunareduccióndetodoslospreciosnominadosenesamoneda,yporotro,eldebilitamientodelademandaacentúaesecomportamiento;elotroaspectoadversoloconstituyeelcambioenelescenariofinancieromundial;deunasituacióndeabundanciadefinanciamientoaconsecuenciadelaspolíticasde“flexibilizacióncuantitativa”,quedeterminóunfuerteflujodecapitaleshaciaesospaíses,conlanuevasituacióntiendaarevertirelsentidodelflujoelevandoloscostosdefinanciamiento.

Enbasealoanteriorseconcluyequelasmodificacionesenelescenariomundialsondecaráctercoyuntural,yquenoimplicanportantoalteracionespermanentesdelossupuestosutilizados.Detodasformas,elhechoquesehayaregistradoestecambioenlosprecios,alosiniciosdelproyecto,afectafavorablementelainversión,enlamedidaquelaadquisicióndetierras,serealizará,deacuerdoalosdatosdelaprimeraadquisiciónencurso,apreciosinferioresalosestimados,porloquemejoralasperspectivasdelainversión.

Enlíneaconelinformedecalificación,sedescribenlosaspectossalientesdelosdospreciosqueincidenenlosretornosdelainversión:elpreciodelatierrayelpreciodelosarrendamientos.Comofuedescriptoenlasecciónanteriordelpresenteinforme,elprospectodeemisióncorrelacionaelvalordelarrendamientoconelpreciodelatierra.CAREconsideraquelasproyeccionesdepreciosdelosproductosagrícolasrepresentanunavariableproxydemayorcorrelaciónqueladelvalordelatierra.Enestesentido,enlasecciónanteriorsedescribióelresultadodevalorarelarrendamientoesperadocorrelacionándoloconlaevoluciónesperadadepreciosdelosproductos

agrícolas-alimenticios.EsenbaseaestosaspectosqueCAREbasólashipótesispararealizaralgunasdelassimulacionesdescritasenlaSecciónIVdelpresenteinforme.

4.2 Sobre el precio de los productos agrícolas-alimenticios

Latrayectoriaesperadadelospreciosdelosproductosagrícolasafectadeformarelevantelarentaquesepagaporlatierrayporende,elresultadodelainversión.Comofuemencionadoanteriormente,el33%delosingresosbrutosrefierenalosarrendamientos.

LospreciosdelosproductosagrícolashanexhibidotrayectoriascrecientesenlosúltimosdiezañosenelmundoyenUruguay.Elmercadointernacionaldelosgranoshaatravesadounaprolongadafasedepreciosaltos(entérminoshistóricos),enunescenariodepreciosaltosdelconjuntodelosproductosprimariosengeneralylosalimentosenparticular.Entrelascausasqueexplicaronestecontextosedestaca;(a)elsostenidocrecimientodelademandayelcomerciodegranosanivelmundial,(b)elaumentodelconsumo,enespecialdelospaísesenvíasdedesarrollooemergentes,(c)unamayoraperturaydesregulacióndelosmercadosglobalesy(d)elavancetecnológicodelosbiocombustiblequealmasificarse,vincularonlatrayectoriadepreciosdelosmercadosdealimentosconlosmercadosdelosbienesenergéticos.

Enelmercadodegranos,destacaelcrecimientodelasojaenprimerlugar,elmaízensegundoyeltrigoeltercero.Elaumentodelcomerciodegranosenelmundoseacelerónotablementeenlaúltimadécada,creciendoaunatasaesde3,2%anual,másdeldoblequelatasade1,5%anualalcanzadaenladécadaprevia.Elcomportamientofuesimilarparalosprincipalesgranos,aunquelosritmosdeexpansióndelcomerciofuerondiferentesencadacaso.

EnUruguay,lainfluenciadelmercadointernacionalsobreelmercadolocaldelosgranoscrecióintensamenteenlaúltimadécada,ytransformóalmercadoexternoeneldestinoprincipaldelaofertanacionalarbitrandolosprecioslocalesconlospreciosglobales.

Noobstanteloanteriorysegúnpublicanlasprincipalesinstitucionesquesededicanaproyectarpreciosdeloscommoditiesagrícolas,elescenarioantesmencionadoestaríallegandoasufin.

LasperspectivasdelBancoMundial,OCDE-FAOyelUSDAproyectabanenelaño2015preciosnominalesestablesyentérminosrealesconvariacioneslevementenegativas(verinformedecalificación).Proyectabanquedespuésdelacorrecciónalabajainicial,todoslospreciosdelcomplejooleaginosoaumentaránentérminosnominalesenelmedianoplazo(noaumentandoentérminosreales)debidoalafuertedemandadeaceitevegetalyharinaproteica.Estahipótesisjustificalosescenariosseverosalosquesesometieronlosflujos.

EnelcasodelUSDA,yapublicósusproyeccionesparaladécadapróximayratificanenprácticamentetodoslosrubrosagrícolasesalevemejoraentérminosnominales11.

11.USDAAgriculturalProjectionsto2025,febrerode2016

Gráfica 1. Evolución del índice de precios agrícolas

Fuente: USDA, Agricultural Projections to 2025, febrero de 2016.

Lasproyeccionesmarcanciertaestabilidadenelmedianoplazo,conlaexcepcióndelarroz,porunlado,quemuestraunatendencialevementecreciente(tasaanualdel1.4%)respectoalpreciode2015/16yeltrigo,porotro,quemuestraunatendenciadeclinantede-0.5%.

4.3 Sobre el precio de la tierra

Elpreciomásimportanteyportantoeljuiciomásdeterminanteparalacalificadoraeseldelatierra.Estosefundamentaenqueaproximadamenteel66%delosretornosdelainversiónseexplicanporelvalordeesteactivo.

Elpreciodelatierrahamantenidounfasedeapreciaciónendólaresdesdecomienzosdelsiglohasta2014aunqueeseaño,aunmenorritmodecrecimientoqueelevidenciadoenladécadapasada.

Lasperspectivasdedemandainternacionalportierrasonalentadorasyubicanlospreciosennivelescrecientesparaelcortoymedianoplazo.EnelInformeSectorialdeCAREsobreelpreciodelatierra12,sepresentaundetalladoinformedondesedestacalosiguiente:

“Laofertadetierrasesfinitayestáamenazadapordiversosfactores(erosión,urbanización,etc.)mientrasquelademandasepresentacomocadavezmáscreciente.Estecontextohacequelatierrasetiendaavalorizarcadavezmásysepresentecomounadecuadorefugiodecapitalesenbuscadeactivosseguros”

“Lacoyunturamacromonetariamundialhaexhibidounimportantecambioenlaúltimadécadaconfigurandounescenariomásquepropicioparalainversiónentierra.LaquiebradeLehmanBrothersylacrisisfinancierainternacional

12.PreciodelaTierra;tierrade usoagropecuarioenUruguay,diciembrede2015,disponibleencare@care.com.uy

del2008conjuntamenteconlaspolíticasdeflexibilidadcuantitativadelosprincipalesBancosCentralesdelmundohangeneradounaexternalidadpositivaparalainversiónentierras.Sibienestacoyunturaestáenprocesodecambio,esprobablequeelshocknegativoquerecibiráelpreciodelatierraseadecortoplazoyquelosfactoresestructurales(aumentodedemanda,innovación,urbanización,etc.)loamortigüen.” Apesardeelloyenrespuestaalascondicionesdelaeconomíamundialseñaladas,sehanproducidoalgunoscambiosenelcomportamientodecortoplazodelpreciodelatierraen2015.SegúncifraspublicadasporlaDIEA-MGAP,enbasealainformaciónobtenidadelaDirecciónGeneraldeRegistros(DGR)delMinisteriodeEducaciónyCultura,sobrelatotalidaddelastransaccionesdurante2015,elpreciopromediodelahadetierra,registróundescensodel9%respectoa2014alpasardeUSD3.934a3.584.

Detodasformaslaexperienciahistóricademuestraqueesosmovimientosdelospreciosnohanimpedidoquelatasadecrecimientodelospreciosenperíodosdequinceañosmuestrevalorespositivosyaltos.Enefecto,CAREhaestimadolatasadevalorizacióndelpreciodelatierraenintervalosde15años,apartirde1969.Esainformaciónconcluyequelatasapromedioesdel10%anual,quelatendenciaesalcistayquelosmenoresvaloresseobtuvieronenlosaños1995a1997,siendoelvalormínimode2.2%(véasegráfica).

Gráfica 2. Tasa de valorización anual del precio de la tierra enperíodos de 15 años

Fuente: DIEA - MGAP.

Siseanalizaelcomportamientodeestavariablemodificandoladuracióndelosperíodosconsideradosseobservaqueamedidaqueseacortanlosperíodos,aumentalavariabilidaddelosresultados.Sibienlamayortasaseobtieneconperíodosde15años,ademáselcoeficientedevariaciónessensiblementemenorquelosobtenidosconperíodosde12y9años(37%,85%y98%respectivamente).

Cuadro 7. Valorización anual del precio de la tierra según extensión del período considerdo Período considerado (años) 9 12 15Tasapromedio 9,0% 7,9% 10,0%Desv.St 8,9% 6,7% 3,7%Coef.Var. 98% 85% 37%

Portalmotivoseentiendequeapesardelcomportamientorecientedelosprecios,fundadoenlaevoluciónesperadadelentornomundialenelmedianoylargoplazo,yenlosantecedentesenelcomportamientohistóricodelpreciodelatierra,elriesgoderivadodelcomportamientodelpreciodelatierra,esbajo.

4.4 Las políticas públicas, el riesgo político

Elriesgodepolíticaspúblicasrefierealaamenaza,departedelEstado,deactuarcontralasmodalidadesdepropiedadyexplotaciónqueproponeelfideicomiso.Elgobiernodiscuteconfrecuenciadiferentespropuestasquepuedenafectarelclimadelainversiónentierras,siaparecieranleyesgravandonuevamentelatierra,osisedetuvieraenalgunamedidalainversióndefondoscomoelproyectado,osiseafectaralainversiónextranjeradirecta.Todosestoselementoscomponenunriesgopolíticoquealmomentonopuedepreversecómoserásudesenlace.

Nosepercibencondicionesquepermitanadvertirmayoresamenazasdelasquesemencionaronlíneasarriba.Laintroduccióndelnuevoimpuestodeprimaria,sibienconstituyeuncambionormativo,noafectaríasignificativamenteelnegocioencuestiónynoarteríalasexpectativasdelnegociosectorialengeneral.

Riesgo de Entorno: En conclusión el riesgo de entorno tanto en lo que refiere a los mercados como a las políticas públicas se considera bajo.

vi. Calificación de riesgo

Eldictamenseconstruyeapartirdelaasignacióndeponderadoresypuntajesalosfactoresderiesgoqueintegrancadaáreaderiesgo(lostítulos,lafiduciariayelagenta/aparcero,losactivossubyacentesyelflujodefondos,yelentorno).Dispuestosenunamatriz,losindicadoresdecadafactorencadaáreaderiesgo,vangenerandopuntajesajuiciodelcomitécalificadorquevanconformandoelpuntajefinal.Éstesecorrespondeconunanotadeacuerdoalmanualdecalificación.Enlamatrizdecalificación,lasáreassedividenenfactores,yestosenindicadores.

Enfuncióndelanálisisdelosprincipalesriesgosidentificadosencadasección;teniendopresentelosdiversosenfoquestécnicos–jurídicos,cualitativosycuantitativos–tantolospresentadosporelestructuradorcomolosrealizadosporCARE;conlainformaciónpúblicamentedisponible;elcomitédecalificacióndeCAREentiendequelostítulosrecogenlacalificaciónBBB(uy)13 delaescaladenuestrametodología.Setratadeunacalificacióndegradoinversor.

Comité de Calificación

13.BBB(uy).Setratadeinstrumentosquepresentanunriesgomediobajoparalainversión,yaqueevidencianundesempeñoaceptableysuficientecapacidaddepagoenlostérminospactados.Elpropiopapel,lacondicióndelaadministradoraydelasempresasinvolucradas,lacalidaddelosactivos,sucapacidaddegenerarlosrecursosylapolíticadeinversiones,ylascaracterísticasdelentorno,danenconjuntomoderadasatisfacciónalosanálisispracticados,sinperjuiciodealgunadebilidadencualquieradelascuatroáreasderiesgo.Podríaincrementarseelriesgodelinstrumentoanteeventualescambiosprevisiblesenlosactivososusflujos,enlossectoreseconómicosinvolucrados,oenlaeconomíaensuconjunto.Laprobabilidaddecambiosdesfavorablesprevisiblesenelentornoesdebajaamediabaja,ycompatibleconlacapacidaddelaadministradorademanejarlosaunqueincrementandoelriesgoalgomásqueenlascategoríasanteriores.GradodeInversiónmínimo.

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